业务表现 - 在成人营养及护理用品、嬰幼兒營養及護理用品以及宠物营养及护理用品三大战略业务支柱中实现稳健增长和市场份额提升，其中营养补充品系列占总收入66.1%[8][9] - 成人营养及护理用品业务在中国内地和澳新市场保持优势地位，同时扩大宠物营养及护理用品在北美的分销和定位[9] - 合生元在中国内地超高端婴幼儿配方奶粉市场排名第三，但整体婴幼儿配方奶粉分部受中国内地市场竞争加剧和促销活动超预期影响而下滑[12] - 所有业务分部保持一贯的盈利水平[12] - 成人营养及护理用品分部录得双位数增长，主要得益于中国内地消费者对美容、复合维生素及护肝排毒产品的强劲需求[15] - Swisse Plus+凭借较高的盈利能力为中国内地成人营养及护理用品总收入贡献48.7%的增长[15] - Swisse在中国内地电子商务市场高端维生素、草本及矿物补充剂分部保持领先地位[15] - 澳新市场Swisse保持稳健的双位数增长，在当地维生素、草本及矿物补充剂市场占据第一[15] - 中国香港及意大利是盈利能力最高的扩张市场，泰国、印度及中东等新兴市场增势亦见强劲[17] - 公司在新加坡的美容维生素、草本及矿物补充剂、肝脏保健及男性健康市场排名第一，在意大利的美容维生素、草本及矿物补充剂市场排名第二[17] - 公司在中国内地超高端婴幼儿配方奶粉分部的市场份额从11.7%提升至13.0%，位居第三[18] - 公司在法国药房渠道的有机婴幼儿配方奶粉及婴幼儿配方羊奶粉类别分别占据第一，市场份额为40.6%及43.7%[20] - 公司在中国内地婴幼儿益生菌领域保持第一[19] - 集团第三大市场北美寵物營養及護理用品業務快速發展[21] - Zesty Paws品牌在亞馬遜渠道持續增長，並擴大線下分銷[21] - Solid Gold品牌在北美銷量輕微上升，並在中國內地線上優質貓乾糧品類保持第二名[21] 财务表现 - 拓宽资金来源、优化资本结构并加强存货管理以改善营运资金[12] - 集团採取多項措施優化資本結構，包括成功發行人民幣和美元債券、自願提前償還貸款[23] - 集團現金餘額為人民幣24億元，反映各項業務的穩健現金轉換水平[23] - 預期成人營養及護理用品業務在中國內地及亞洲市場將繼續錄得類似雙位數增長[24] - 嬰幼兒營養及護理用品業務的創新營養補充品產品增長及疲弱基數效應將促使其重拾升軌[24] - 寵物營養及護理用品業務將繼續擴大Zesty Paws在北美的市場地位，並在英國、歐洲及亞洲尋求擴張機會[24] - 集團預期淨資產負債率的逐步去槓桿化趨勢將持續至年末[24] 公司治理 - 在澳大利亚连续四年获得"最佳工作场所"认证，新加坡公司获得"乐善公司"爱心认证，体现公司在员工福祉和社区影响方面的承诺[12] - 成立薪酬委员会以就公司全体董事与高级管理层薪酬政策及架构提供推荐意见[54] - 成立提名委员会以审核董事会组成并就董事委任、重新委任及继任计划向董事会提出建议[55] - 成立环境、社会及管治委员会以更有效管理可持续发展事项及提升相关披露质素[56] - 成立执行委员会以定期接收最新资料及/或批准公司的重大营运事宜[57] - 公司深信与股东保持有效沟通对促进投资者关系及加深投资者对公司业务表现及策略的了解至为重要[58] - 公司明白保持透明度和及时披露公司资料的重要性[58] - 公司董事会主席及各委员会主席会于股东大会上解答问题[58] 股权激励 - 2024年股份计划下可供授出的购股权及股份奖励总数为64,556,135份[62] - 2024年股份计划下可供发行的股份总数为64,556,135股，占公司已发行股本约10%[62] - 2022年股份奖励计划下管理的股份数目不得超过公司已发行股本10%[63] - 2022年股份奖励计划下单一选定参与者的最高获授股份数不得超过公司已发行股本1%[63] - 2022年股份奖励计划剩余期限约为7.5年[64] - 根据二零二二年股份獎勵計劃，公司於二零二四年三月二十八日向部分董事授予獎勵股份[70,71] - 根據二零二二年股份獎勵計劃，於二零二四年六月三十日可予發行的股份總數為57,808,894股，佔公司已發行股本約8.95%[71] - 二零二零年購股權計劃已於二零二四年五月十日終止，公司不再根據該計劃授出任何新購股權[71] 股权结构 - 公司由Coliving Limited控股，Coliving Limited由Flying Company Limited全资拥有[88] - Biostime Pharmaceuticals (China) Limited持有公司432,000,000股股份，占公司股权的66.92%[88] - UBS Trustees (BVI) Limited作为羅飛先生家族信託和羅雲先生家族信託的受託人，通过其代理人UBS Nominees Limited持有Flying Company Limited和Sailing Group Limited的全部已发行股本[89] - 根据2022年再融

报告公司投资评级 - H&H国际控股维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 成人保健业务逆势增长 - 成人保健业务(Swisse)高基数下逆势增长,2024H1实现收入32.76亿元,同比+11.5% [11] - 一般贸易渠道同比-2.1%,跨境电商渠道同比+12.2%,进一步巩固公司在国内线上渠道VDS类目的龙头地位 [11] - 高盈利品牌plus+收入同比+48.7%,进一步优化保健产品结构 [11] 婴童业务受影响仍有承压 - 受出生率以及新旧国标产品切换影响,2024H1奶粉业务同比-18.8%,婴童业务整体同比-22.0% [11] - 奶粉收入占比同比-4.84pct至26.87%,影响进一步缩小 [11] 宠物营养护理业务有所改善 - 宠物营养护理业务受美国新渠道带动,Q2环比Q1大幅改善,2024H1整体同比+6.3%至9.85亿 [11] 整体盈利能力有所承压 - 2024H1公司整体/成人保健/婴童护理/宠物营养分部毛利率分别同比-0.20/-2.80/2.50/-0.50pct [11] - 受婴童护理业务影响,2024H1整体经调整EBITDA利润率同比-1.8pct至17% [11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024H1H&H控股实现收入66.92亿元,同比-4.1%;经调整净利润为3.47亿元,同比-32.4% [3] - 考虑到婴童业务以及Solid Gold一次性存货撇销及拨备的影响,预计公司2024-2026年营业收入分别为142.65/149.85/159.69亿元,同比增速分别为2.43%/5.05%/6.57% [11] - 预计2024-2026年归母净利润分别为6.37/8.42/10.30亿元,同比增速分别为9.54%/32.12%/22.28%,EPS分别为0.99/1.30/1.60元 [11] 业务表现 - 成人保健业务(Swisse)高基数下逆势增长,2024H1实现收入32.76亿元,同比+11.5% [11] - 受出生率以及新旧国标产品切换影响,2024H1奶粉业务同比-18.8%,婴童业务整体同比-22.0% [11] - 宠物营养护理业务受美国新渠道带动,2024H1整体同比+6.3%至9.85亿 [11] 盈利能力 - 2024H1公司整体/成人保健/婴童护理/宠物营养分部毛利率分别同比-0.20/-2.80/2.50/-0.50pct [11] - 受婴童护理业务影响,2024H1整体经调整EBITDA利润率同比-1.8pct至17% [11]

财务数据对比（2024年上半年与2023年同期） - 2024年上半年收入66.921亿元，较2023年同期的69.808亿元下降4.1%[2] - 2024年上半年毛利40.723亿元，较2023年同期的42.624亿元下降4.5%[2] - 2024年上半年EBITDA为10.984亿元，较2023年同期的13.979亿元下降21.4%[2] - 2024年上半年纯利3.058亿元，较2023年同期的6.080亿元下降49.7%[2] - 2024年上半年经调整可比纯利3.472亿元，较2023年同期的5.134亿元下降32.4%[2] - 2024年上半年母公司普通股权益持有人应占每股基本及摊薄盈利0.48元，2023年同期为0.95元[7] - 2024年上半年全面收益总额2.652亿元，2023年同期为7.242亿元[7] - 2024年上半年除税前溢利为523,939千元，2023年同期为903,152千元[10] - 2024年上半年经营活动所得现金流量净额为1,052,540千元，2023年同期为22,069千元[10][11] - 2024年上半年投资活动所得现金流量净额为8,389千元，2023年同期为 - 19,309千元[11] - 2024年上半年融资活动所用现金流量净额为 - 86,704千元，2023年同期为 - 205,657千元[11][12] - 2024年6月30日现金及现金等价物增加净额为974,225千元，2023年同期为 - 202,897千元[12] - 2024年6月30日期末现金及现金等价物为2,379,094千元，2023年同期为2,137,724千元[12] - 2024年上半年总收入6692132千元，2023年同期为6980848千元，同比有所下降[22][25] - 2024年上半年中国内地收入4541353千元，2023年同期为5076109千元，有所减少；澳洲及新西兰收入975933千元，2023年同期为829624千元，有所增加；北美收入815837千元，2023年同期为736505千元，有所增加；其他地区收入359009千元，2023年同期为338610千元，有所增加[22] - 2024年上半年其他收益及利益总额118231千元，2023年同期为156494千元，有所减少[27] - 2024年上半年所得税开支总计218136千元，2023年同期为295138千元，有所减少[28] - 2024年上半年婴幼儿配方奶粉收入1798440千元，益生菌及营养补充品收入508556千元，成人营养及护理用品收入3275585千元，其他婴幼儿产品收入124573千元，宠物营养及护理用品收入984978千元[26] - 2023年上半年婴幼儿配方奶粉收入2213750千元，益生菌及营养补充品收入743571千元，成人营养及护理用品收入2938215千元，其他婴幼儿产品收入158634千元，宠物营养及护理用品收入926678千元[27] - 2024年上半年银行利息收入6911千元，2023年同期为11775千元，有所减少[27] - 2024年上半年衍生金融工具的公允值收益净额56530千元，2023年同期为29333千元，有所增加[27] - 2024年上半年销售原材料利益37467千元，2023年同期为22751千元，有所增加[27] - 2024年宣派末期股息每股0.18港元，总计约人民币104,949,000元，2023年为每股0.38港元，总计约人民币215,745,000元[35] - 2024年8月27日宣派中期股息每股0.30港元，总计约人民币173,581,000元，2023年为每股0.44港元，总计约人民币256,700,000元[35] - 截至2024年6月30日止六个月，母公司普通股权益持有人应占溢利为3.05803亿元，2023年同期为6.08014亿元[36][37] - 2024年上半年每股基本盈利计算所用已发行普通股经调整加权平均数为6.41001009亿股，2023年同期为6.39704919亿股[36][38] - 截至2024年6月30日止六个月，集团收入较2023年同期下降4.1%（按呈报基准）或4.5%（同类比较基准）至人民币6,692.1百万元[56] - 按产品分部划分，维生素、草本及矿物补充剂产品收入4,425.2百万元，同比增长5.6%；婴幼儿益生菌及营养补充品收入3,258.2百万元，同比增长13.3%；宠物补充品收入658.4百万元，同比增长15.1%；婴幼儿配方奶粉收入1,798.4百万元，同比下降18.8%；其他收入468.5百万元，同比下降18.5%[57] - 按业务分部划分，成人营养及护理用品收入3,275.6百万元，同比增长11.5%；婴幼儿营养及护理用品收入2,431.5百万元，同比下降22.0%；宠物营养及护理用品收入985.0百万元，同比增长6.3%[57] - 按地理位置划分，中国内地收入4,541.4百万元，同比下降10.5%；澳新收入975.9百万元，同比增长17.6%；北美收入815.8百万元，同比增长10.8%；其他地区收入359.0百万元，同比增长6.0%[57] - 截至2024年6月30日止六个月，来自中国内地的收入占集团总收入的67.9%，去年同期则为72.7%[59] - 截至2024年6月30日止六个月，来自中国内地成人营养及护理用品分部的收入较去年同期上升8.8%，占集团成人营养及护理用品总收入的64.9%[59] - 截至2024年6月30日止六个月，中国内地婴幼儿营养及护理用品分部总收入降至22.402亿人民币，同比下降23.2%[60] - 同期，中国内地婴幼儿配方奶粉收入降至17.324亿人民币，同比下降19.0%[60] - 中国内地婴幼儿益生菌及营养补充品收入为5.006亿人民币，同比下降32.0%[60] - 截至2024年6月30日止六个月，中国内地宠物营养及护理用品分部收入降至1.743亿人民币，同比下降14.8%[61] - 同期，澳新市场收入增至2.073亿澳元，同比增长16.9%，占集团总收入的14.6%[62] - 北美市场收入同比增长8.1%，占集团总收入的12.2%[62] - Zesty Paws收入同比强劲增长10.5%[62] - Solid Gold收入较去年同期轻微上升0.5%[63] - 其他区域收入同比上升5.6%[64] - 2024年上半年集团毛利40.723亿元，同比下降4.5%，毛利率从61.1%降至60.9%[65] - 截至2024年6月30日止六个月销售及分销成本同比升1.0%至25.647亿元，占收入百分比从36.4%升至38.3%[67] - 2024年上半年成人营养及护理用品业务销售及分销成本12.088亿元，同比升10.7%，占收入百分比从37.2%降至36.9%[68] - 截至2024年6月30日止六个月婴幼儿营养及护理用品业务销售及分销成本9.525亿元，同比降11.9%，占收入百分比从34.7%升至39.2%[69] - 截至2024年6月30日止六个月宠物营养及护理用品业务销售及分销成本4.034亿元，同比升10.3%，占收入百分比从39.5%升至41.0%[70] - 行政开支从2023年上半年4.124亿元降1.6%至2024年同期4.059亿元，占收入百分比从5.9%升至6.1%[71] - 2024年上半年研发开支同比升22.5%，占收入百分比从1.2%升至1.6%[72] - 2024年上半年经调整可比EBITDA为11.398亿元，较2023年同期下降13.0%，利润率由18.8%降至17.0%[73] - 2024年上半年EBITDA为10.984亿元，较2023年同期下降21.4%[73] - 2024年上半年融资成本为4.333亿元，较2023年同期上升21.0%，正常化利息为3.289亿元，较去年同期上升4.6%，隐含年化利息开支率为7.07%[75] - 2024年上半年所得税开支为2.181亿元，较2023年同期减少，实际税率由32.7%上升至41.6%[76] - 2024年上半年纯利为3.058亿元，经调整可比纯利为3.472亿元，2023年同期分别为6.08亿元和5.134亿元[78] - 2024年上半年经营活动所得现金净额为10.525亿元，由除税前经营活动所得现金12.244亿元减已付所得税1.718亿元得出[79] - 2024年上半年存货（扣除存货撇减至可变现净值）减少4.87亿元，部分被合约负债等减少抵销[79] - 2024年上半年投资活动所得现金流量净额为0.84亿元，主要因收到应收债券及利息，部分被购买资产抵销[80] - 2024年上半年融资活动所用现金流量净额为0.867亿元，主要用于偿还债务等，部分被新增贷款及发债所得款项抵销[81] - 贸易应收款项及应收票据平均周转日数由2023年6月30日止六个月的22日增至2024年的28日，贸易应付款项平均周转日数由77日减至70日[86] - 存货周转日数由2023年6月30日止六个月的174日减至2024年的146日，各品类产品存货周转日数均有减少[86] 资产数据对比（2024年6月30日与2023年12月31日） - 2024年6月30日非流动资产总值146.125亿元，较2023年12月31日的149.086亿元有所下降[8] - 2024年6月30日流动资产总值57.199亿元，较2023年12月31日的51.334亿元有所上升[8] - 2024年6月30日流动负债总额92.092亿元，较2023年12月31日的84.412亿元有所上升[8] - 2024年6月30日资产总值减流动负债为11,123,153千元，2023年12月31日为11,600,781千元[9] - 2024年6月30日优先票据为1,960,526千元，2023年12月31日为1,228,363千元[9] - 2024年6月30日计息银行贷款及其他借款为1,835,380千元，2023年12月31日为3,164,988千元[9] - 2024年6月30日贸易应收款项及应收票据扣除拨备后总计10.54116亿元，2023年12月31日为10.60254亿元[40] - 2024年6月30日贸易应付款项总计9.96514亿元，2023年12月31日为10.40677亿元[41] - 2024年6月30日非流动资产总值6104911千元，2023年12月31日为6257009千元，有所减少[23] - 截至2024年6月30日，集团未偿还借款账面价值为人民币95.031亿元，包括流动部分人民币57.072亿元[83] - 集团资产负债比率由2023年6月30日的47.2%降至2024年6月30日的46.7%，净杠杆比率由2023年12月31日的3.42倍降至3.36倍[84] 公司业务范围 - 公司主要从事生产及销售高端儿童营养品、婴幼儿护理用品、成人营养及护理用品以及宠物营养及护理用品[13] - 集团有五个报告经营分部，包括婴幼儿配方奶粉、益生菌及营养补充品、成人营养及护理用品、其他婴幼儿产品、宠物营养及护理用品分部[18] 各业务分部表现 - 各经营分部中，成人营养及护理用品分部收入最高，为人民币327558.5万元；婴幼儿配方奶粉分部业绩最高，为人民币105697.6万元[19] - 三大战略业务支柱目前占总收入的66.1%[42] - 成人营养及护理用品业务以低双位数增长[42] - 合生元于整体超高端婴幼儿配方奶粉分部中排名第三，但婴幼儿配方奶粉分部录得双位数跌幅[42] - 集团呈报纯利下降，主要由于婴幼儿营养及护理用品分部销售额减少等因素[42] - 成人营养及护理用品分部录得双位数增长，高于整体市场水平，尤其在中国内地[45] - 中国内地市场Swisse录得高个位数增长，Swisse Plus+对总收入贡献上升48.7% [45] - 跨境电子商务渠道销售额上升12.2%，占中国内地成人营养及护理用品收入的78.1% [46] - 一般贸易渠道销售额轻微下降2.1%，Swisse在中国内地线上及整体维生素等补充剂市场排名提升[46] - 澳新市场保持稳健双位数增长率，在澳洲维生素等补充剂市场稳占第一[47] - Swisse软糖系列在澳新市场占第二大市场份额，达15.6% [47] - 中国香港、意大利是盈利能力最高的扩张市场，泰国等新兴市场升势强劲[47] - 婴幼儿营养及护理用品分部表现逊于预期

公司概况 - H&H国际控股(01112)的目标价格为15.78港元，给予买入评级[1] - 公司2024年合理整体市值为94.43亿元，目标价为14.62元/股[3] - 公司股权集中，由罗飞家族实际控制，结构稳定[11] 业绩展望 - 公司预计2024-2026年营业收入分别为150.59/161.84/175.01亿元，同比增速分别为8.14%/7.47%/8.14%[3] - 公司2024年合理市值预计为94.43亿元，目标价为14.62元[47] - 公司2026年预计公司营业额将达到17501百万元，较2022年增长37.1%[50] - 公司2026年预计公司税后利润将达到1295百万元，较2022年增长112.1%[50] 市场趋势 - Swisse品牌的市占率稳步提升，2023年达到5.4%[2] - 2023年中国保健品市场规模达到2989亿元，年均增速为13.03%[23] - 中国保健品市场人均零售额为25美元/人/年，与日韩、欧美国家相比有较大提升空间[24] 产品发展 - 公司多业务共发展，包括婴童护理、成人保健和宠物营养三大业务，形成稳健增长[8] - 公司ANC业务收入占比由2020年的34.55%增至2023年的44.10%，PNC业务收入占比从2020年的0.23%增至13.50%[15] - 公司线上化趋势明确，电商渠道加速发展，销售额稳步提升[10] 品牌发展 - Swisse在淘系及京东平台销售额稳步提升，2023年达到53亿元[29] - Swisse Core主品牌占公司国内ANC业务收入比重约八成，Swisse Plus+增速较快[31] - Swisse口服美容系列产品表现突出，销量位居全平台第一[34]

公司业务表现 - 二零二三年度收入达到13,926.5百万人民币，同比增长9.0%[5] - 營養補充品收入占比增至60.4%，成为主要收入来源[6] - 成人營養及護理用品、嬰幼兒營養及護理用品、寵物營養及護理用品三大业务支柱实现正数EBITDA利润率[9] - 公司成功实现关键战略目标，包括推动高利润營養補充品增长、维持超高端嬰幼兒配方奶粉盈利能力、在核心市场取得胜利等[9] - 公司专注于增长快且高利润的營養補充品类别，提高盈利能力[11] - 公司在核心市场取得重要里程碑，特别是在中國內地、澳新和北美市场表现超出预期[13] - 寵物營養及護理用品业务在面临供应链挑战和成本通脹的情况下保持强劲增长和稳定利润率[13] - 公司在北美市场实现了双位数收入贡献，意大利、香港和新加坡市场也实现了可观的双位数增长[14] - Swisse品牌在中國内地市场表现出色，全球销售额达到10亿澳元以上，销售额增长三倍[21] - Swisse Plus+在中國内地成人營養及護理用品市场中排名第二，NAD+系列在NAD+品类中排名第二[22] - 公司在法國藥房渠道持续蟬聯有机嬰幼兒配方奶粉及羊奶嬰幼兒配方奶粉类别第一名，市场份额分别为41.6%及41.9%[31] - Solid Gold在北美市场重拾升軌，品牌在亚马逊及沃尔玛的排名表现优异[34] - Solid Gold在中国内地线上市场中排名第二[36] - 公司预期成人營養及護理用品分部将保持全年稳健增长，特别是在中国内地市场[37] - 公司将继续投资寵物營養及護理用品分部，扩大Zesty Paws的领先地位，探索新市场机会[40] 财务表现 - 二零二三年度，公司总收入为13,926.5百万人民币，同比增长9.0%（按呈报基准）或8.2%（同类比较基准）[45] - 營養補充品收入增长30.0%，占总收入的60.4%[45] - 公司毛利人民幣8,294.3百万元，毛利率59.6%，较去年略有下降[59] - 成人營養及護理用品分部毛利率65.6%，主要由Swisse Plus+系列等高利润产品推动[60] - 嬰幼兒營養及護理用品分部毛利率56.8%，主要受新国标批准影响[61] - 寵物營養及護理用品分部毛利率48.6%，主要由优化供应链和改善产品组合推动[62] 财务状况 - 资产负债比率为45.7%，净杠杆比率为3.42倍[92] - 存货周转日数为159日，婴幼儿产品存货周转日数由178日减少至155日[94] - 公司对未来充满信心，感谢员工、业务伙伴、債權人及其他利益相关者的支持[42] 公司治理 - 公司董事会负责领导和监督公司业务、决策和表现[162] - 董事会通过委员会制定策略并监督执行情况，确保内部监控和风险管理制度完善[163] - 全体董事提供宝贵的业务经验、知识和专业技能，独立非执行董事确保监管报告达到高标准[164] - 公司已采纳董事会多元化政策，视多元化董事会为维持竞争优势的重要因素[199]

财务数据 - 2023年度收入为13,926.5亿人民币，较二零二二年增长9.0%[1] - 2023年度毛利为8,294.3亿人民币，较二零二二年增长7.7%[1] - 2023年度EBITDA为1,984.9亿人民币，较二零二二年增长7.4%[1] - 2023年度經調整可比EBITDA为2,215.5亿人民币，较二零二二年增长12.4%[1] - 2023年度純利为581.8亿人民币，较二零二二年下降4.9%[1] - 2023年度經調整可比純利为778.3亿人民币，较二零二二年增长6.4%[1] 业务表现 - 婴幼儿配方奶粉分部对外部客户销售收入为439.74亿元人民币，分部业绩为230.15亿元人民币[24] - 成人营养及护理用品分部对外部客户销售收入为614.49亿元人民币，分部业绩为403.02亿元人民币[24] - 宠物营养及护理用品分部对外部客户销售收入为187.41亿元人民币，分部业绩为91.14亿元人民币[24] 市场表现 - 中国市场iPhone销售创下收入纪录为967.7亿美元[110] - Swisse品牌在中国内地线上市场排名第一，全球销售额达到10亿澳元以上[69] 财务策略 - 公司将于2024年5月7日至2024年5月10日暂停办理股份过户登记手续，以符合资格出席股东周年大会并投票[1] - 公司已採納企業管治守則作为其企业管治的守则，并在截至2023年12月31日止年度遵守所有守则條文[3]

赎回优先票据 - H&H国际控股(01112)决定赎回2024年到期的5.625%优先票据，未偿还金额为5335.2万美元[1] - 公司已向相关票据信托人发出通知，赎回日期为2024年3月25日，赎回金额为5335.2万美元，赎回后所有票据将会注销[1] 融资成本优化 - 公司将继续探索降低融资成本及优化资本结构的机遇[2]

报告公司投资评级 - 健合国际评级为中性，目标价10.4港元，基于6.0倍2024年市盈率和0.22倍PEG，以及27%的2023 - 25年每股盈利复合增长率 [2] 报告的核心观点 - 2023年健合国际销售额符合预期但净利润不及预期，现金余额低于预期，在营养补充品带动下销售额增长符合预期但被婴幼儿配方奶粉疲软抵消，维持中性评级 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2023年全年销售额同比增长高个位数，符合一致性/交银国际预期的9%/8%，调整后净利润同比增长个位数，低于市场/交银国际预期的24%/19%，公布的净利润同比下降个位数，原因包括存货撇销及拨备、商誉减值、财务成本和外汇损失增加 [1] - 截至2023年底现金余额从2023年6月的21亿人民币降至13.7亿人民币，低于预计的21亿人民币，2024年上半年有再融资需求且利率可能更高 [1] 部门收入情况 - 2023年成人营养及护理（ANC）、婴幼儿营养及护理（BNC）和宠物营养及护理（PNC）的收入分别实现“强劲双位数增长”、“10 - 20%低段降幅”和“强劲双位数增长” [1] - ANC和PNC在营养补充品带动下表现强劲，BNC业务4季度困难比预期大，全年10 - 20%低段降幅高于前九个月的9.7%降幅，主要因婴幼儿配方奶粉销售额下降10 - 20%中段，婴幼儿益生菌和营养补充品高单位数同比增长抵消部分影响 [1] 财务数据 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|11,548|12,776|13,793|14,809|16,050| |同比增长（%）|3.2|10.6|8.0|7.4|8.4| |净利润（百万人民币）|508|612|750|969|1,251| |每股盈利（人民币）|0.79|0.96|1.17|1.51|1.95| |同比增长（%）|-55.3|21.2|22.6|29.2|29.1| |市盈率（倍）|13.6|11.2|9.2|7.1|5.5| |每股账面净值（人民币）|9.13|9.60|10.20|11.25|12.60| |市账率（倍）|1.18|1.12|1.05|0.95|0.85| |股息率（%）|4.2|5.0|4.4|5.6|7.3| [4] 股份资料 - 52周高位为14.10港元，52周低位为8.84港元，市值7,450.97百万港元，日均成交量0.53百万，年初至今变化(3.64)%，200天平均价10.58港元 [3] 交银国际消费行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|最新目标价/评级发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1876 HK|百威亚太|买入|12.48|15.60|25.0%|2024年02月29日|啤酒| |291 HK|华润啤酒|买入|32.30|62.00|92.0%|2023年08月21日|啤酒| |600597 CH|光明乳业|买入|9.14|12.30|34.6%|2023年09月05日|乳业| |2319 HK|蒙牛乳业|买入|18.30|34.70|89.6%|2023年09月04日|乳业| |600887 CH|伊利股份|买入|28.85|33.20|15.1%|2023年08月30日|乳业| |6186 HK|中国飞鹤|中性|3.76|4.40|17.0%|2023年08月30日|乳业| |600882 CH|妙可蓝多|中性|13.30|17.60|32.3%|2023年08月30日|乳业| |1112 HK|健合国际|中性|11.66|10.40|-10.8%|2023年08月24日|乳业| |9633 HK|农夫山泉|买入|41.55|51.80|24.7%|2023年08月30日|食品饮料| |2313 HK|申洲国际|买入|62.80|95.50|52.1%|2023年08月31日|纺服代工| |6690 HK|海尔智家|买入|24.25|30.95|27.6%|2024年01月11日|家电| |000333 CH|美的集团|买入|65.04|85.50|31.5%|2024年01月11日|家电| |000651 CH|格力电器|中性|40.20|37.63|-6.4%|2024年01月11日|家电| |1044 HK|恒安国际|买入|22.65|37.60|66.0%|2023年08月25日|个护家清| |3331 HK|维达国际|中性|23.45|19.20|-18.1%|2023年07月21日|个护家清| |9922 HK|九毛九|买入|5.00|9.90|98.0%|2024年02月19日|餐厅| |2020 HK|安踏|买入|73.70|129.00|75.0%|2023年08月23日|运动品牌| |2331 HK|李宁|中性|18.72|16.70|-10.8%|2024年01月22日|运动品牌| |6110 HK|滔搏国际|买入|5.23|7.20|37.7%|2023年10月24日|体育用品经销商| |3813 HK|宝胜国际|买入|0.58|1.46|151.7%|2023年08月15日|体育用品经销商| [5]

文章核心观点 2023年H&H国际控股按呈报及同类比较基准均实现高个位数收入增长，各业务表现有差异，经调整可比EBITDA和纯利有不同幅度变化，呈报纯利因多项因素下跌，集团流动资金状况稳健 [1][2] 业务表现 成人营养及护理用品分部 - 实现强劲双位数增长，受消费者对保健品需求及集团推出创新品类带动 [1] - SwissePlus+对中国内地成人营养及护理用品收入总额有可观双位数贡献 [1] - SwissePlus+中NAD+系列在抗衰老品类占高市场份额，Swisse净肝片在中国内地高端蓟分部市场领先 [1] - Swisse重夺澳洲整体维生素、草本及矿物补充剂市场榜首，在多个主要分类中居首 [1] 婴幼儿营养及护理用品分部 - 收入取得低双位数降幅，婴幼儿配方奶粉收入跌幅限制在中双位数水平 [1] - 婴幼儿益生菌及营养补充品销售额高单位数按年增长，减轻配方奶粉业务下降影响 [1] - 以Biostime益生菌及营养补充品为主的产品组合扩大市场份额，应对行业挑战和竞争 [1] 宠物营养及护理用品分部 - 与上一年相比实现双位数强劲增长，北美及中国内地市场均强劲增长 [1] - 北美市场Zesty Paws在亚马逊保持首位，在沃尔玛门店宠物补充品类中居首 [1] 财务情况 经调整可比指标 - 2023年经调整可比EBITDA较2022年取得低双位数升幅，经调整可比EBITDA率维持在中双位数稳健水平 [2] - 2023年度经调整可比纯利较2022年取得单位数增幅 [2] 呈报纯利 - 预计呈报纯利有单位数跌幅，因进口婴幼儿配方羊奶粉存货撇销及拨备约1.78亿元、非现金商誉及无形资产减值约1亿元、融资成本增加 [2] 流动资金 - 2023年偿还三年期定期贷款1.406亿美元后，现金余额约为13.7亿元，流动资金状况稳健 [2]

财务业绩 - 二零二三年上半年，健合(H&H)国际控股有限公司收入达到人民币6980.8百万元，同比增长17.2%[5] - 二零二三年上半年，健合(H&H)国际控股有限公司毛利为人民币4262.4百万元，同比增长15.5%[5] - 二零二三年上半年，健合(H&H)国际控股有限公司EBITDA为人民币1397.9百万元，同比增长29.5%[5] - 二零二三年上半年，健合(H&H)国际控股有限公司净利润为人民币608.0百万元，同比增长28.0%[5] - 二零二三年上半年，公司收入同比增长17.2%至人民币6,980.8百万元，主要受營養補充品增长驱动[45] - 中國內地成人營養及護理用品收入同比增长55.9%，占公司成人營養及護理用品总收入的66.6%[49] - 中國內地嬰幼兒益生菌及營養補充品收入同比增长48.7%，主要由于消费者需求增加和新产品推出[51] - 中國內地寵物營養及護理用品收入同比增长21.9%，受益于寵物領養率上升和高端產品需求增加[53] - 澳新市场收入按年增长19.4%，达到177.4百万澳元，占公司总收入的11.9%[54] - 北美市场收入按年增长20.9%，占公司总收入的10.6%[55] - 亚洲市场收入按年增长13.7%[57] - 公司毛利上升至4,262.4百万元，毛利率为61.1%[58] 产品业务 - 健合(H&H)国际控股有限公司成人营养及护理用品业务收入占总收入的44.6%[5] - 健合(H&H)国际控股有限公司旗下成人营养及护理用品品牌Swisse全球销售额突破10亿澳元，增长三倍[10] - 合生元的六款婴幼儿配方奶粉系列获得国家认证，占据中国内地绝大部分婴幼儿配方奶粉销售额[11] - Zesty Paws在美国寵物營養補充品市场和电商市场均排名第一，市场份额分别为11.4%和12.2%[30] 市场表现 - Swisse在中国内地、澳洲及新西兰等市场扩张，并在线上市场和澳洲排名第一，受到广泛认可[10] - 一般贸易渠道的销售额占中国内地成人营养及护理用品收入总额的24.4%，按年增长102.1%[19] - Swisse在澳洲整体维生素、草本及矿物补充剂市场排名第一，市场份额达到12.6%[23] - Swisse在新加坡及意大利的美容维生素、草本及矿物补充剂市场分别排名第一及第二[24] - 合生元在中国内地婴幼儿營養補充品市场排名第一，业务按年增长49.0%[26] - Solid Gold在中国内地的线上优质猫干粮市场保持第二名，销售额同比增长21.6%[32] 财务状况 - 本公司截至二零二三年六月三十日止六个月共购回30,362,000美元的2024年到期5.625%优先票据和11,350,000美元的2026年到期13.5%优先票据[122] - 本公司宣派中期股息每股普通股0.44港元，占本集团截至2023年6月30日止六个月期间的经调整可比纯利约50.0%[162] - 本公司将于2023年9月6日至2023年9月8日暂停办理股份过户登记手续，期间不会办理股份过户登记手续[163]