股价表现 - 优然牧业股价上涨10.26%至3.33港元 [1] - 中国圣牧股价上涨9.23%至0.355港元 [1] - 原生态牧业股价上涨3.39%至0.305港元 [1] - 现代牧业股价上涨2.36%至1.3港元 [1] 公司特定事件 - 原生态牧业与控股股东中国飞鹤订立原料奶供应协议，协议期限为2026年至2028年 [1] - 建议年度销售额上限分别为31亿元人民币、34亿元人民币及37亿元人民币 [1] - 该供应协议预计将占原生态牧业总收入的96% [1] - 供应给中国飞鹤的原料奶售价将不低于集团向独立第三方客户提供的售价 [1] 行业趋势与前景 - 当前奶牛产能去化可能接近尾声 [1] - 第三季度青贮收购带来的资金压力可能推动行业出清边际加速 [1] - 原奶价格有望触底回升 [1] - 牛肉价格可能迎来拐点 [1] - 受资金、信心、环保等多重因素影响，补栏积极性受限，牛肉后续涨幅与持续性可能超预期 [1] - 具备母牛资源或采用"奶肉联动"模式的企业，盈利能力更加突出 [1] 投资建议关注标的 - 建议关注的公司包括优然牧业、中国圣牧、光明肉业、现代牧业、澳亚集团 [1]

公司治理变动 - 自2025年10月1日起，温永平将获委任为非执行董事及可持续发展委员会主席 [1] - 李胜利及李港卫将获委任为提名委员会成员 [1] - 张平将不再担任可持续发展委员会主席 [1]

董事会及委员会成员变动 - 温永平自2025年10月1日起获委任为非执行董事及可持续发展委员会主席 [1] - 李胜利及李港卫获委任为提名委员会成员 [1] - 张平不再担任可持续发展委员会主席 [1]

公司治理变动 - 温永平自2025年10月1日起获委任为非执行董事及可持续发展委员会主席 [1] - 李胜利及李港卫自2025年10月1日起获委任为提名委员会成员 [1] - 张平自2025年10月1日起不再担任可持续发展委员会主席 [1]

人员委任 - 2025年10月1日起，温永平任非执行董事及可持续发展委员会主席，任期三年无报酬[4][6] - 2025年10月1日起，李胜利、李港卫任提名委员会成员[10] 人员卸任 - 2025年10月1日起，张平不再担任可持续发展委员会主席及成员[11] 人员持股 - 截至公告日，温先生有蒙牛10,000股及657,915股相关股份实益权益，占已发行股本0.017%[7] 人员现状 - 截至2025年9月29日，执行董事为孙玉刚、朱晓辉[13] - 截至2025年9月29日，非执行董事为陈易一（主席）、张平、甘露[13] - 截至2025年9月29日，独立非执行董事为李胜利、李港卫、周明笙[13]

财报发布 - 公司发布2025年中期报告，中、英文版本已上载于公司网站及香港交易所披露易网站[1][9] 通讯发布方式 - 自2023年12月31日起公司采用电子方式发布公司通讯，未来将在公司网站和香港交易所披露易网站提供，代替印刷本[4][11] 非登记股东通讯事宜 - 非登记股东若希望收取公司通讯，应向中介公司提供电邮地址[5][12] - 未收到有效电邮地址，股东或无法收到通知，需主动查看网站[6][12] - 可通过填妥回条寄回股份过户处或发邮件更改通讯收取方式[3][10] - 若希望收取印刷版，可填妥回条交回或发邮件注明要求[7][12] - 可选择收取印刷本的英文、中文或双语版本[14] 咨询方式 - 对函件有疑问，可在工作日9:00 - 18:00致电投资者关系热线(852) 2850 6252[8][12] 个人资料相关 - 非登记股东提供个人资料用于电子发布通讯事宜，是自愿提供[14] - 公司可将资料披露或转移，保留适当期间作核实及纪录用途[14] - 股东有权按《私隐条例》查核及修改资料，需书面申请[14]

公司通讯 - 2025年中期报告中、英文版本已上载于公司网站及港交所披露易网站[10] - 公司已采用电子方式发布通讯，未来在网站提供代替印刷本[4] - 本次公司通讯发布时间为2025年9月26日[15] 股东通讯接收 - 股东可通过扫描二维码等提供电邮地址[5] - 有权更改收取方式，可填回条或电邮指定邮箱[3] - 希望收取印刷本指示自收悉日起一年内有效[7] 联系方式 - 投资者关系电话热线为(852) 2850 6252，办公时间为周一至五9:00 - 18:00[8]

收入和利润（同比环比） - 收入为人民币60.725亿元，同比下降5.4%[11] - 公司销售总收入为人民币60.725亿元，同比下降5.4%[71] - 原料奶销售收入为人民币50.689亿元，同比下降0.8%[71] - 养殖综合解决方案收入为人民币10.036亿元，同比下降23.2%[71] - 原料奶业务销售额为66.33亿元人民币，奶牛养殖综合解决方案业务销售额为60.73亿元人民币[24] - 现金EBITDA为人民币14.765亿元，同比下降2.5%[11] - 期内亏损为人民币9.838亿元[11] - 原料奶业务毛利为15.3057亿元，同比下降1.1%[90][93][97] - 综合养殖解决方案业务毛利为7304.3万元，同比下降44.1%[90][93][97] - 乳牛公允价值变动损失达18.229亿元，同比增加58.4%[94][98] - 原料奶公允价值确认收益为13.731亿元，同比下降2.4%[95][99] - 其他收入为1.346亿元，同比下降15.0%[100][101][103] - 政府补贴收入为8088.2万元，同比下降11.9%[103] - 其他收益及亏损净额为净亏损人民币1670万元（2024年净亏损5370万元），同比减少3700万元[116][117] - 公司拥有人应占期内亏损为人民币9.135亿元（2024年亏损2.283亿元），同比增亏6.852亿元[121][126] - 每股基本亏损为人民币11.67分（2024年亏损2.91分）[122][126] 成本和费用（同比环比） - 公司销售成本为人民币44.689亿元，同比下降5.7%[81] - 原料奶业务销售成本为人民币35.383亿元，同比下降0.7%[82] - 原料奶平均单位成本为人民币2.32元/公斤，同比下降10.1%[85] - 原料奶平均饲料成本为人民币1.79元/公斤，同比下降11.4%[85] - 养殖综合解决方案销售成本为人民币9.306亿元，同比下降20.9%[81] - 综合养殖解决方案业务销售成本为9.306亿元，同比下降20.9%[86][88] - 原料奶平均单位成本降至2.32元/公斤，同比下降10.1%[87] - 原料奶饲料成本降至1.79元/公斤，同比下降11.4%[87] - 公斤奶销售成本从2023年上半年的2.58元/公斤降至2025年上半年的2.32元/公斤[28] - 经营开支总额为5.53027亿元，同比下降3.6%[105][107] - 行政开支为人民币3.39亿元，同比减少2000万元（降幅5.6%）[110][112] - 预期信贷亏损模型下减值亏损（扣除拨回）为人民币865.5万元（2024年为减值亏损转回62.9万元）[111][113] - 财务开支为人民币2.924亿元（2024年：2.444亿元），其中有息借款的财务开支为2.438亿元（同比增加21.9%）[119][120] - 员工总成本（不包括股权结算的股份支付费用）从2024年的人民币5.755亿元增加至报告期的人民币6.162亿元[184] - 公司总员工成本（不含股权结算的股份奖励开支）约为人民币6.162亿元，较2024年同期的人民币5.755亿元增长7.1%[189] 畜群规模和生产力表现 - 畜群规模达472,480头，同比增长6.2%[11] - 成乳牛平均年化单产达13.2吨/头·年，同比增长1.5%[11] - 原料奶总产量达166.1万吨，同比增长14.6%[11] - 成乳牛占比为54.1%，同比提升3.5个百分点[19] - 成乳牛单产从2023年上半年的12.6吨/头·年提升至2025年上半年的13.2吨/头·年[25] - 原料奶产量达166万吨，同比增长14.6%[27] - 公司乳牛总头数达472,480头，同比增长6.2%[49][53] - 成乳牛占比提升至54.1%，同比增加3.5个百分点[53][56] - 成乳牛平均年化单产达13.2吨/头，同比增长1.5%[54][57] - 总产奶量达166.1万吨，同比增长14.6%[54][57] - 有机原料奶牧场乳牛存栏40,979头[53][56] - 原料奶总销量为154.2万吨，同比增长10.3%[75] 现金流和资本结构 - 经营活动所得现金净额为人民币4.9亿元，同比增长23.3%[11] - 经营现金流量净流入人民币4.90亿元（2024年：3.975亿元），同比增加9250万元[125][128] - 投资现金流量净流出人民币16.488亿元（2024年：14.902亿元），同比增加1.586亿元[130][133] - 融资活动现金流量净流入为19.85亿元人民币，同比减少4.891亿元[134] - 有息借款总额为人民币169.717亿元（较2023年末增长17.3%）[132] - 有息借款总额达169.717亿元人民币，同比增长17.3%[135] - 长期债务占比从2023年上半年的26.1%下降至2025年上半年的21.1%[29] - 一年内到期债务占比21.1%（35.878亿元/169.717亿元）[136] - 无抵押银行借款占比86.6%（92.774亿元/107.121亿元）[139] - 总权益为人民币100.556亿元，净杠杆比率117.1%（较2023年末上升20.0个百分点）[123][127] - 公司拥有人应占净资产从2024年12月31日的人民币95.31亿元下降至2025年6月30日的人民币85.342亿元，降幅约10.5%[156][163] - 集团净借款从2024年12月31日的人民币107.954亿元增加至2025年6月30日的人民币117.755亿元，增幅约9.1%[156][163] - 资本承诺从2024年12月31日的人民币2.472亿元减少至2025年6月30日的人民币1.885亿元，同比下降人民币5870万元，降幅23.7%[160][165] - 每股资产净值为人民币1.08元，同比下降20.0%[11] 融资和借款成本 - 融资成本率从2023年上半年的3.50%下降至2025年上半年的3.28%[26] - 银行借款年利率区间从2.50%-4.50%降至2.40%-4.20%[137] - 其他借款年利率区间从3.00%-8.00%调整为2.80%-8.00%[141] - 短期融资券新增2.02亿元人民币，年利率2.1%[151] - 长期债券规模达34.997亿元人民币，其中31.67亿元需1-2年内偿还[145] - 美元债券发行规模5亿美元，年利率2.125%，2026年到期[146] - 人民币中期票据发行规模3亿元，年利率2.75%，2028年到期[147] 资产质押和承诺 - 质押生物资产账面价值从2024年12月31日的人民币10.386亿元略降至2025年6月30日的人民币10.205亿元[158][164] - 质押贸易应收账款从2024年12月31日的人民币483万元大幅减少至2025年6月30日的人民币167万元，降幅约65.4%[158][164] - 质押不动产从2024年12月31日的人民币1590万元减少至2025年6月30日的人民币1190万元，降幅约25.2%[158][164] 员工和人力成本 - 员工总数从2024年同期的8,819人增加至2025年6月30日的9,080人，男女比例为7:3[184] - 公司于2025年6月30日在中国内地及香港拥有9,080名雇员，较2024年同期的8,819名增加261名[189] - 公司男性与女性员工比例为7:3[189] 业务运营和战略举措 - 牧草种植基地面积达9,400亩，年产量20,000吨[61][63] - 美国三大州布局年产优质牧草超200,000吨[61][63] - 盐碱地改良合作涉及土地面积15,000亩[61][63] - 与种植户合作管控土地面积超1,000,000亩[61][63] - 拥有6座国内生产加工厂及3个合资饲料工厂[61][63] - 公司通过爱养牛平台推出创新金融产品解决奶产业链融资需求[191][193] - 公司通过云养牛数智平台帮助中小牧场实现数智转型和降本增效[191][193] - 公司建立种养一体化的绿色发展模式实施循环经济，替代化肥投入降低生产成本[191][193] - 公司在全国各地牧场提供多个岗位缓解农村剩余劳动力压力[191][193] - 公司主动与牧场所在地农户签订青贮种植合同以增加当地农户收入[191][193] - 公司持续推行成本管控和精益化管理措施[198][200] - 公司积极拥抱数字化、智能化和可持续发展的现代牧业体系[198][200] 股息政策 - 未宣派截至2025年6月30日止六个月的中期股息[15] 市场环境 - 2025年上半年全国原料奶产量1864万吨，同比增长0.5%[30] - 玉米和豆粕价格分别同比下降6.8%和5.5%[31] - 2025年上半年乳制品进口量138.25万吨，同比增长5.7%[33] - 全脂大包粉折算液态乳价格4.24元/公斤，显著高于国内生鲜乳主产区3.04元/公斤的市场价[33]

核心观点 - 现代牧业乌兰布和一牧在秋分时节进行青贮收割和窖藏作业 利用当地优越的自然条件生产符合欧盟有机标准的优质饲料 为有机奶产品提供原料保障 [1][3][10] 地理位置与自然资源 - 牧场位于内蒙古乌拉特前旗 拥有昼夜温差悬殊 光照充沛(年均3000小时日照)的自然条件 [1] - 黄河冲积平原肥沃土壤与乌拉特草原纯净地下水提供滋养 天然沙漠隔离带形成生态屏障 [1] - 北纬40°的地理位置结合阳光 沃土和清风等自然要素 为有机奶生产提供独特优势 [10] 青贮生产过程 - 秋分前后为青贮制作黄金期 全株玉米淀粉含量达33% 水分控制在67% [3] - 采用自走式青贮收割机呈"品"字形推进 完成切割和粉碎作业 将玉米连同植株切割成2公分饲草颗粒 [3] - 运输车辆需经专业设备检测确保收割质量后才能进入窖藏区域 [5] 窖藏技术工艺 - 青贮卸车后通过压实机循环进行摊平和碾压作业 使青贮堆逐渐升高并形成规整轮廓 [8] - 最后层草料压实后立即用薄膜覆盖 从窖顶边缘向中心密封 并用轮胎压实完成发酵准备 [8] - 整个工艺体现对每株玉米的精挑细选 每次碾压的精准把控和每寸土地的敬畏守护 [10] 产品质量标准 - 牧场生产符合欧盟有机标准的优质饲料 [1] - 自然条件与生产工艺共同保障有机奶产品的纯净与醇厚品质 [10]

**行业与公司** 牧业行业 聚焦奶业与肉牛养殖板块 涉及公司包括优然牧业 现代牧业 澳亚集团 新南木业 公鸡奶等[1][4][5][6] **核心观点与论据** **奶业板块盈利改善** - 2025上半年奶业板块销售成本同比下滑10% 饲料成本下降10%-12% 抵消吨价下行影响 原奶毛利率增长近2个百分点[1][4] - 优然牧业原奶收入增长8%至80亿元 毛利率提升2.4个百分点 生物资产亏损同比减亏0.4亿元[4][5] - 现代牧业原料奶收入50亿元 经营现金流同比增长23% 但生物资产减值导致归母净利润减少7亿元至-9亿元[6][7] **存栏结构优化与去化趋势** - 行业成母牛比例提升2.3个百分点至53% 现代牧业存栏下降约2万头至1.87万头 后备牛减少超2万头[2][6] - 2025年7月行业加速去化约5万头 2019年以来扩产进口的泌乳牛即将结束周期 预计2026年母牛存栏减少[3][9][10] - 优然后备牛去化0.7万头至29万头 成母牛比例持续提升[5] **奶价周期与需求端变化** - 2025年9月初奶价从3.02元/公斤反弹至3.03元/公斤 结束4月以来单边下跌 需求端好于预期[1][8] - 若四季度奶价企稳 2026年需求可能复苏 存栏端改善与补栏断档（需至少9个月妊娠期）形成支撑[8][10] - 青贮草价格2025下半年环比持平或略增 未延续2024年下降趋势 对奶价形成压力[3][12] **肉牛周期与收益增量** - 2025上半年淘汰成母牛收入近乎翻倍增长 优然年淘汰约10万头成母牛（存栏30多万头）[13] - 国内肉牛供给缺口因能繁母牛存栏减少 新生犊牛供给同比下降超8% 预计延续至2027年[13] - 若淘汰牛估值上涨20%-40% 头部企业可增厚收入2亿-4亿元[15] **国际市场与政策影响** - 巴西 新西兰等主要出口国2025年产量预计下滑 中国进口份额从2019年20%升至2024年27%[14] - 国内政策限制进口（配额与关税） 2025年11月将出台新规 推高活体运输成本[14] **行业展望与估值** - 奶价反转与成本收缩可提升龙头企业毛利率6-10个百分点（假设奶价增10%-20%）[15] - 头部企业当前估值约0.9倍PB 低于历史奶价上行周期中枢1.5倍PB 盈利与估值空间并存[16] **其他重要内容** - 现代牧业解决方案业务收入下降23%至约10亿元 因主动调整策略聚焦高质量客户[7] - 养殖户资金收入依赖阶段性售牛 若2025四季度奶价继续下滑 可能加速退出市场[11]