董事会及委员会成员变动 - 温永平自2025年10月1日起获委任为非执行董事及可持续发展委员会主席 [1] - 李胜利及李港卫获委任为提名委员会成员 [1] - 张平不再担任可持续发展委员会主席 [1]

公司治理变动 - 温永平自2025年10月1日起获委任为非执行董事及可持续发展委员会主席 [1] - 李胜利及李港卫自2025年10月1日起获委任为提名委员会成员 [1] - 张平自2025年10月1日起不再担任可持续发展委员会主席 [1]

人员委任 - 2025年10月1日起，温永平任非执行董事及可持续发展委员会主席，任期三年无报酬[4][6] - 2025年10月1日起，李胜利、李港卫任提名委员会成员[10] 人员卸任 - 2025年10月1日起，张平不再担任可持续发展委员会主席及成员[11] 人员持股 - 截至公告日，温先生有蒙牛10,000股及657,915股相关股份实益权益，占已发行股本0.017%[7] 人员现状 - 截至2025年9月29日，执行董事为孙玉刚、朱晓辉[13] - 截至2025年9月29日，非执行董事为陈易一（主席）、张平、甘露[13] - 截至2025年9月29日，独立非执行董事为李胜利、李港卫、周明笙[13]

财报发布 - 公司发布2025年中期报告，中、英文版本已上载于公司网站及香港交易所披露易网站[1][9] 通讯发布方式 - 自2023年12月31日起公司采用电子方式发布公司通讯，未来将在公司网站和香港交易所披露易网站提供，代替印刷本[4][11] 非登记股东通讯事宜 - 非登记股东若希望收取公司通讯，应向中介公司提供电邮地址[5][12] - 未收到有效电邮地址，股东或无法收到通知，需主动查看网站[6][12] - 可通过填妥回条寄回股份过户处或发邮件更改通讯收取方式[3][10] - 若希望收取印刷版，可填妥回条交回或发邮件注明要求[7][12] - 可选择收取印刷本的英文、中文或双语版本[14] 咨询方式 - 对函件有疑问，可在工作日9:00 - 18:00致电投资者关系热线(852) 2850 6252[8][12] 个人资料相关 - 非登记股东提供个人资料用于电子发布通讯事宜，是自愿提供[14] - 公司可将资料披露或转移，保留适当期间作核实及纪录用途[14] - 股东有权按《私隐条例》查核及修改资料，需书面申请[14]

公司通讯 - 2025年中期报告中、英文版本已上载于公司网站及港交所披露易网站[10] - 公司已采用电子方式发布通讯，未来在网站提供代替印刷本[4] - 本次公司通讯发布时间为2025年9月26日[15] 股东通讯接收 - 股东可通过扫描二维码等提供电邮地址[5] - 有权更改收取方式，可填回条或电邮指定邮箱[3] - 希望收取印刷本指示自收悉日起一年内有效[7] 联系方式 - 投资者关系电话热线为(852) 2850 6252，办公时间为周一至五9:00 - 18:00[8]

收入和利润（同比环比） - 收入为人民币60.725亿元，同比下降5.4%[11] - 公司销售总收入为人民币60.725亿元，同比下降5.4%[71] - 原料奶销售收入为人民币50.689亿元，同比下降0.8%[71] - 养殖综合解决方案收入为人民币10.036亿元，同比下降23.2%[71] - 原料奶业务销售额为66.33亿元人民币，奶牛养殖综合解决方案业务销售额为60.73亿元人民币[24] - 现金EBITDA为人民币14.765亿元，同比下降2.5%[11] - 期内亏损为人民币9.838亿元[11] - 原料奶业务毛利为15.3057亿元，同比下降1.1%[90][93][97] - 综合养殖解决方案业务毛利为7304.3万元，同比下降44.1%[90][93][97] - 乳牛公允价值变动损失达18.229亿元，同比增加58.4%[94][98] - 原料奶公允价值确认收益为13.731亿元，同比下降2.4%[95][99] - 其他收入为1.346亿元，同比下降15.0%[100][101][103] - 政府补贴收入为8088.2万元，同比下降11.9%[103] - 其他收益及亏损净额为净亏损人民币1670万元（2024年净亏损5370万元），同比减少3700万元[116][117] - 公司拥有人应占期内亏损为人民币9.135亿元（2024年亏损2.283亿元），同比增亏6.852亿元[121][126] - 每股基本亏损为人民币11.67分（2024年亏损2.91分）[122][126] 成本和费用（同比环比） - 公司销售成本为人民币44.689亿元，同比下降5.7%[81] - 原料奶业务销售成本为人民币35.383亿元，同比下降0.7%[82] - 原料奶平均单位成本为人民币2.32元/公斤，同比下降10.1%[85] - 原料奶平均饲料成本为人民币1.79元/公斤，同比下降11.4%[85] - 养殖综合解决方案销售成本为人民币9.306亿元，同比下降20.9%[81] - 综合养殖解决方案业务销售成本为9.306亿元，同比下降20.9%[86][88] - 原料奶平均单位成本降至2.32元/公斤，同比下降10.1%[87] - 原料奶饲料成本降至1.79元/公斤，同比下降11.4%[87] - 公斤奶销售成本从2023年上半年的2.58元/公斤降至2025年上半年的2.32元/公斤[28] - 经营开支总额为5.53027亿元，同比下降3.6%[105][107] - 行政开支为人民币3.39亿元，同比减少2000万元（降幅5.6%）[110][112] - 预期信贷亏损模型下减值亏损（扣除拨回）为人民币865.5万元（2024年为减值亏损转回62.9万元）[111][113] - 财务开支为人民币2.924亿元（2024年：2.444亿元），其中有息借款的财务开支为2.438亿元（同比增加21.9%）[119][120] - 员工总成本（不包括股权结算的股份支付费用）从2024年的人民币5.755亿元增加至报告期的人民币6.162亿元[184] - 公司总员工成本（不含股权结算的股份奖励开支）约为人民币6.162亿元，较2024年同期的人民币5.755亿元增长7.1%[189] 畜群规模和生产力表现 - 畜群规模达472,480头，同比增长6.2%[11] - 成乳牛平均年化单产达13.2吨/头·年，同比增长1.5%[11] - 原料奶总产量达166.1万吨，同比增长14.6%[11] - 成乳牛占比为54.1%，同比提升3.5个百分点[19] - 成乳牛单产从2023年上半年的12.6吨/头·年提升至2025年上半年的13.2吨/头·年[25] - 原料奶产量达166万吨，同比增长14.6%[27] - 公司乳牛总头数达472,480头，同比增长6.2%[49][53] - 成乳牛占比提升至54.1%，同比增加3.5个百分点[53][56] - 成乳牛平均年化单产达13.2吨/头，同比增长1.5%[54][57] - 总产奶量达166.1万吨，同比增长14.6%[54][57] - 有机原料奶牧场乳牛存栏40,979头[53][56] - 原料奶总销量为154.2万吨，同比增长10.3%[75] 现金流和资本结构 - 经营活动所得现金净额为人民币4.9亿元，同比增长23.3%[11] - 经营现金流量净流入人民币4.90亿元（2024年：3.975亿元），同比增加9250万元[125][128] - 投资现金流量净流出人民币16.488亿元（2024年：14.902亿元），同比增加1.586亿元[130][133] - 融资活动现金流量净流入为19.85亿元人民币，同比减少4.891亿元[134] - 有息借款总额为人民币169.717亿元（较2023年末增长17.3%）[132] - 有息借款总额达169.717亿元人民币，同比增长17.3%[135] - 长期债务占比从2023年上半年的26.1%下降至2025年上半年的21.1%[29] - 一年内到期债务占比21.1%（35.878亿元/169.717亿元）[136] - 无抵押银行借款占比86.6%（92.774亿元/107.121亿元）[139] - 总权益为人民币100.556亿元，净杠杆比率117.1%（较2023年末上升20.0个百分点）[123][127] - 公司拥有人应占净资产从2024年12月31日的人民币95.31亿元下降至2025年6月30日的人民币85.342亿元，降幅约10.5%[156][163] - 集团净借款从2024年12月31日的人民币107.954亿元增加至2025年6月30日的人民币117.755亿元，增幅约9.1%[156][163] - 资本承诺从2024年12月31日的人民币2.472亿元减少至2025年6月30日的人民币1.885亿元，同比下降人民币5870万元，降幅23.7%[160][165] - 每股资产净值为人民币1.08元，同比下降20.0%[11] 融资和借款成本 - 融资成本率从2023年上半年的3.50%下降至2025年上半年的3.28%[26] - 银行借款年利率区间从2.50%-4.50%降至2.40%-4.20%[137] - 其他借款年利率区间从3.00%-8.00%调整为2.80%-8.00%[141] - 短期融资券新增2.02亿元人民币，年利率2.1%[151] - 长期债券规模达34.997亿元人民币，其中31.67亿元需1-2年内偿还[145] - 美元债券发行规模5亿美元，年利率2.125%，2026年到期[146] - 人民币中期票据发行规模3亿元，年利率2.75%，2028年到期[147] 资产质押和承诺 - 质押生物资产账面价值从2024年12月31日的人民币10.386亿元略降至2025年6月30日的人民币10.205亿元[158][164] - 质押贸易应收账款从2024年12月31日的人民币483万元大幅减少至2025年6月30日的人民币167万元，降幅约65.4%[158][164] - 质押不动产从2024年12月31日的人民币1590万元减少至2025年6月30日的人民币1190万元，降幅约25.2%[158][164] 员工和人力成本 - 员工总数从2024年同期的8,819人增加至2025年6月30日的9,080人，男女比例为7:3[184] - 公司于2025年6月30日在中国内地及香港拥有9,080名雇员，较2024年同期的8,819名增加261名[189] - 公司男性与女性员工比例为7:3[189] 业务运营和战略举措 - 牧草种植基地面积达9,400亩，年产量20,000吨[61][63] - 美国三大州布局年产优质牧草超200,000吨[61][63] - 盐碱地改良合作涉及土地面积15,000亩[61][63] - 与种植户合作管控土地面积超1,000,000亩[61][63] - 拥有6座国内生产加工厂及3个合资饲料工厂[61][63] - 公司通过爱养牛平台推出创新金融产品解决奶产业链融资需求[191][193] - 公司通过云养牛数智平台帮助中小牧场实现数智转型和降本增效[191][193] - 公司建立种养一体化的绿色发展模式实施循环经济，替代化肥投入降低生产成本[191][193] - 公司在全国各地牧场提供多个岗位缓解农村剩余劳动力压力[191][193] - 公司主动与牧场所在地农户签订青贮种植合同以增加当地农户收入[191][193] - 公司持续推行成本管控和精益化管理措施[198][200] - 公司积极拥抱数字化、智能化和可持续发展的现代牧业体系[198][200] 股息政策 - 未宣派截至2025年6月30日止六个月的中期股息[15] 市场环境 - 2025年上半年全国原料奶产量1864万吨，同比增长0.5%[30] - 玉米和豆粕价格分别同比下降6.8%和5.5%[31] - 2025年上半年乳制品进口量138.25万吨，同比增长5.7%[33] - 全脂大包粉折算液态乳价格4.24元/公斤，显著高于国内生鲜乳主产区3.04元/公斤的市场价[33]

核心观点 - 现代牧业乌兰布和一牧在秋分时节进行青贮收割和窖藏作业 利用当地优越的自然条件生产符合欧盟有机标准的优质饲料 为有机奶产品提供原料保障 [1][3][10] 地理位置与自然资源 - 牧场位于内蒙古乌拉特前旗 拥有昼夜温差悬殊 光照充沛(年均3000小时日照)的自然条件 [1] - 黄河冲积平原肥沃土壤与乌拉特草原纯净地下水提供滋养 天然沙漠隔离带形成生态屏障 [1] - 北纬40°的地理位置结合阳光 沃土和清风等自然要素 为有机奶生产提供独特优势 [10] 青贮生产过程 - 秋分前后为青贮制作黄金期 全株玉米淀粉含量达33% 水分控制在67% [3] - 采用自走式青贮收割机呈"品"字形推进 完成切割和粉碎作业 将玉米连同植株切割成2公分饲草颗粒 [3] - 运输车辆需经专业设备检测确保收割质量后才能进入窖藏区域 [5] 窖藏技术工艺 - 青贮卸车后通过压实机循环进行摊平和碾压作业 使青贮堆逐渐升高并形成规整轮廓 [8] - 最后层草料压实后立即用薄膜覆盖 从窖顶边缘向中心密封 并用轮胎压实完成发酵准备 [8] - 整个工艺体现对每株玉米的精挑细选 每次碾压的精准把控和每寸土地的敬畏守护 [10] 产品质量标准 - 牧场生产符合欧盟有机标准的优质饲料 [1] - 自然条件与生产工艺共同保障有机奶产品的纯净与醇厚品质 [10]

**行业与公司** 牧业行业 聚焦奶业与肉牛养殖板块 涉及公司包括优然牧业 现代牧业 澳亚集团 新南木业 公鸡奶等[1][4][5][6] **核心观点与论据** **奶业板块盈利改善** - 2025上半年奶业板块销售成本同比下滑10% 饲料成本下降10%-12% 抵消吨价下行影响 原奶毛利率增长近2个百分点[1][4] - 优然牧业原奶收入增长8%至80亿元 毛利率提升2.4个百分点 生物资产亏损同比减亏0.4亿元[4][5] - 现代牧业原料奶收入50亿元 经营现金流同比增长23% 但生物资产减值导致归母净利润减少7亿元至-9亿元[6][7] **存栏结构优化与去化趋势** - 行业成母牛比例提升2.3个百分点至53% 现代牧业存栏下降约2万头至1.87万头 后备牛减少超2万头[2][6] - 2025年7月行业加速去化约5万头 2019年以来扩产进口的泌乳牛即将结束周期 预计2026年母牛存栏减少[3][9][10] - 优然后备牛去化0.7万头至29万头 成母牛比例持续提升[5] **奶价周期与需求端变化** - 2025年9月初奶价从3.02元/公斤反弹至3.03元/公斤 结束4月以来单边下跌 需求端好于预期[1][8] - 若四季度奶价企稳 2026年需求可能复苏 存栏端改善与补栏断档（需至少9个月妊娠期）形成支撑[8][10] - 青贮草价格2025下半年环比持平或略增 未延续2024年下降趋势 对奶价形成压力[3][12] **肉牛周期与收益增量** - 2025上半年淘汰成母牛收入近乎翻倍增长 优然年淘汰约10万头成母牛（存栏30多万头）[13] - 国内肉牛供给缺口因能繁母牛存栏减少 新生犊牛供给同比下降超8% 预计延续至2027年[13] - 若淘汰牛估值上涨20%-40% 头部企业可增厚收入2亿-4亿元[15] **国际市场与政策影响** - 巴西 新西兰等主要出口国2025年产量预计下滑 中国进口份额从2019年20%升至2024年27%[14] - 国内政策限制进口（配额与关税） 2025年11月将出台新规 推高活体运输成本[14] **行业展望与估值** - 奶价反转与成本收缩可提升龙头企业毛利率6-10个百分点（假设奶价增10%-20%）[15] - 头部企业当前估值约0.9倍PB 低于历史奶价上行周期中枢1.5倍PB 盈利与估值空间并存[16] **其他重要内容** - 现代牧业解决方案业务收入下降23%至约10亿元 因主动调整策略聚焦高质量客户[7] - 养殖户资金收入依赖阶段性售牛 若2025四季度奶价继续下滑 可能加速退出市场[11]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 牛肉进口呈现"量跌价涨"格局 2025年上半年进口量同比下降9.5%至130万吨 进口均价同比上涨8.4%至18.39元/斤 [4] - 进口来源国集中度高 前六大来源国合计占比超93% 形成"南美主导+澳大利亚增长"格局 [4][9][14] - 政策环境趋严 包括保障措施调查延期至2025年11月 进口准入审核收紧 关税政策分化 [4][50][48] - 进口替代优势减弱 进口与国产牛肉价差缩小至25%-45% 支撑国产牛肉价格上行 [4][42][43] - 建议关注淘牛业务高弹性企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 [4][59] 主要牛肉进口国分析 - 巴西稳居第一大进口来源国 2025年1-7月进口量同比增长4.0% 均价上涨11.0% 因对美出口受阻转向中国市场 [4][17] - 阿根廷进口量同比下降25.0% 但均价上涨6.0% 受国内出口配额限制 但对华依赖度高达71.8% [4][17] - 澳大利亚跃居第三大来源国 进口量同比大幅增长40.0% 受益于中澳自贸协定关税清零和中美贸易摩擦补位效应 [4][17][26] - 乌拉圭和新西兰进口量分别下降25.0%和26.0% 受配额下调、疫病和成本上升影响 [4][17] - 美国进口量暴跌35.0% 因关税加征至32% 394家企业输华资质到期未续约 国内肉牛存栏较2021年下降18% [4][17][27] 牛肉进口变化 - 进口占比持续提升 从2015年7%升至2025年上半年28% 显示国内存在结构性供给缺口 [4][37][40] - 量价背离现象显著 2025年上半年进口量同比下降9.5% 但均价同比上涨8.4% [4][40] - 价差仍然明显 主要部位进口与国产价格差在25%-45%之间 其中牛肋条和牛腩价差最大达40%-45% [42][43] - 关税政策分化 南美国家维持12%最惠国税率 澳大利亚和新西兰享受零关税 美国关税波动当前达32% [48] 进口政策环境 - 保障措施调查于2024年12月启动 2025年8月决定延期至11月26日 未来可能实施进口配额或加征关税 [4][50][51] - 准入资质审核趋严 美国394家企业资质到期未续约 巴西、阿根廷等国也有企业被暂停输华资质 [4][53][55] - 新兴来源国不断获准 包括哥伦比亚、尼加拉瓜、哈萨克斯坦等 进口来源多元化趋势明显 [4][18][55] 投资建议 - 进口收缩趋势加剧 受保障措施调查和准入收紧影响 进口量预计进一步下降 [4][59] - 国产牛肉价格获支撑 全球供应趋紧推动进口价格上涨 价差缩小减弱进口替代优势 [4][59] - 建议关注淘牛高收益企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 这些企业有望受益于牛价上涨弹性 [4][59]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 龙头韧性凸显 重视牧业和餐饮链估值修复机会[5] - 啤酒行业成本下行和费率改善贡献盈利增长 但结构升级承压 后续机会以个股为主[5][24] - 牧场企业基本面最承压阶段或已过去 奶价企稳和牛肉价格上涨预期下利润有望大幅增厚[6][45] - 休闲食品渠道景气度分化 营收逻辑向盈利逻辑切换[7][27] - 餐饮链基本面加速触底 政策调整和消费旺季有望催化修复[8][31] 啤酒行业 - 全国性啤酒企业收入利润表现稳健 青岛啤酒25H1收入204.91亿元同增2.11% 华润啤酒收入239.42亿元同增0.83%[13][14] - 区域性啤酒企业业绩弹性更优 燕京啤酒25H1收入85.58亿元同增6.37% 珠江啤酒收入31.98亿元同增7.09%[13][14] - 成本端大麦价格同比降0.4% 瓦楞纸同比降0.7% 玻璃同比降27.3% 贡献毛利率提升[18][19] - 费用率改善显著 燕京啤酒销售费用率降0.54个百分点 毛销差提升2.68个百分点[22] - 吨价增速收窄 盈利增长主要来自成本和费用改善[24] 休闲食品行业 - 渠道景气度分化 量贩零食和会员制商超保持高势能 传统商超渠道被分流[7][25] - 万辰集团25H1净利率3.85% 提升2.54个百分点 盐津铺子净利率12.57%[27] - 毛利率受渠道结构影响 万辰集团毛利率11.4% 盐津铺子毛利率29.7%同比下降2.87个百分点[27] - 魔芋等品类红利成为业绩关键 卫龙和盐津通过魔芋爆品放量[7][25] - 建议关注盐津铺子 卫龙美味 万辰集团和西麦食品[7][27] 餐饮及供应链 - 25H1全国餐饮收入2.75万亿元同增4.3% 增速低于去年同期7.9%[29] - 6月限额以上餐饮收入同比下降0.4% 为2023年以来首次负增长[29] - 北京规模以上住宿和餐饮业利润总额下滑67%[29] - 客单50-100元大众休闲正餐表现较好 绿茶集团25H1收入22.90亿元同增23.1% 利润2.34亿元同增34.0%[30][32] - 海底捞25H1收入207.03亿元同比下降3.7% 利润17.59亿元同比下降13.7%[32] - 餐饮供应链建议关注安琪酵母 立高食品 安井食品和颐海国际[8][35] 牧场行业 - 牧场企业收入承压 现代牧业25H1收入60.73亿元同比下降5.4% 中国圣牧收入14.44亿元同比下降3.1%[36][37] - 生物资产公平值变动导致亏损 现代牧业亏损9.13亿元 中国圣牧亏损0.48亿元[37] - 主产区生鲜乳价格从2021年4.38元/公斤降至当前3.02元/公斤 降幅边际收窄[38][42] - 牛肉批发价格65.32元/公斤 较3月均价上涨12.1%[42] - 原奶价格预计Q4企稳 牛肉价格上涨有望增厚淘牛收入[38][42] - 重点推荐中国圣牧 建议关注优然牧业和现代牧业[6][45]