公司概况 - 现代牧业是中国规模化原料奶生产及全产业链运营的龙头企业，业务历史可追溯至2005年，2010年在港交所主板上市，总部位于安徽省马鞍山市 [1] - 公司战略愿景为"布局产业链、数智创新、做全球牧业引领者"，与战略股东蒙牛形成深度协同，构建覆盖种业、饲草、养殖及数智化平台的乳业全链条生态 [1] - 公司战略重心已从产能扩张转向技术驱动的高质量发展，依托全链协同与创新研发优化成本结构、提升资源利用效率 [1] 业务结构 - 2024年原奶业务收入为10454亿元，占总收入7883% [2] - 近年来推出饲草料及数智平台业务以提升产业链纵向协同优势 [2] - 截至2024年末在国内共投资运营47个牧场公司，奶牛存栏量超过49万头，覆盖13个省份及自治区 [3] 运营效率 - 2024年成母牛单产量为128吨/头·年，得益于成母牛品质的不断提高 [3] - 2022年通过战略性并购富源牧业及中元牧业实现规模化整合，走上牧场运营规模化、业务协同多元化的发展快车道 [3] - 在美国四州布局优质苜蓿草及3个加工生产基地，年度可供应优质牧草超过20万吨 [3] 行业周期 - 国内原奶周期是牧业供给超额扩张或收缩与奶牛繁殖泌乳时滞的综合呈现 [1] - 随着需求端逐步企稳，上游牧业牛群淘汰、产能去化加速，原奶价格有望在2025年中或下半年止跌回暖 [2] - 2025年原奶供需缺口收紧趋势较为清晰，奶价将迎拐点带来投资机会 [3] 财务预测 - 预计公司2025、2026年EPS分别为001/010元，对应PE估值约73/11倍 [3] - 随着行业去产能推进和原奶价格触底回升，公司有望在2025年下半年迎来盈利改善 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 现代牧业是规模化养殖先行者，数智化转型叠加精细化运营驱动降本增效韧性凸显，战略重心已转向技术驱动的高质量发展 [3][6] - 国内原奶周期受牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞影响，乳制品供需缺口或收窄，奶价有望在2025年迎来拐点，盈利改善可期 [7] - 公司以原奶业务为核心，新业务构建协同优势，成母牛单产效能提升，国内布局优质奶源带，海外布局优质饲草基地 [8] - 预计公司2025、2026年EPS分别为0.01/0.10元，对应PE估值约73/11倍，业绩及估值存在较大上行空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 原奶巨头，数智化重塑原奶经营范式 规模先发+成本优势筑就穿越周期的经营韧性 - 公司以全产业链布局构建乳业生态护城河，与蒙牛深度协同，构建乳业全链条生态 [17] - 2024年现金EBITDA同比提升19.6%至29.86亿元，成母牛占比提升至50.6%，存栏量超49万头，稳居行业产能头部地位 [18] - 2017 - 2024年原料奶销量从108万吨增至289万吨，CAGR达15.32%，2024年平均售价回落至3613元/吨，较2021年高点下降18.15% [19] 战略升级驱动全链协同，效能跃升引领行业革新 - 公司发展历经初创与重组、上市与高速扩张、行业调整与挑战、数字化转型与可持续发展四个阶段，战略重心转向技术驱动的高质量发展 [30] 股权及治理稳定，背靠蒙牛集团资源赋能 - 控股股东蒙牛通过双重控股架构合计控制56.36%表决权，股权集中度高且战略资本占主导 [36] - 蒙牛与公司深度绑定，通过资本合作和业务协同提供支持，2023 - 2024年度蒙牛原料奶采购营业额贡献均占比超过70% [37] 解码奶价波动范式，构建周期时钟 解构原奶周期的运行传导范式 - 原奶周期是牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞的综合呈现，奶价波动影响牧场盈利，进而影响产能和产量，再反作用于奶价 [7][40] - 原奶周期分为四个时期，受多种外部因素扰动，周期总长度在54 - 78个月 [44] - 本轮传导周期受需求扰动，盈亏→产能传导周期拉长，当前乳业处于供需收敛、奶价过渡阶段，盈利有望改善 [50] 原奶业务为基，新业务助力规模增长 原奶效能持续提升，饲料业务构建协同优势 - 2024年原奶业务收入为104.54亿元，占总收入78.83%，成母牛单产量为12.8吨/头·年，2018 - 2024年CAGR为4.03% [54] - 2024年原奶售价为3.61元/公斤，大于市场原奶售价3.32元/公斤，2018 - 2024年现代牧业原奶售价CAGR为 - 1.07%，销售成本基本持稳 [55] - 2024年EBITDA为29.86亿元，同增19.63%，ROE为 - 13.67%，由增转负，债务结构稳健，融资成本降低 [61][62] - 截至2024年末，牧场总数达47座，乳牛存栏量增至491,169头，同比增长9.0%，成母牛占比上升，有机奶牛存栏规模扩大 [66] - 公司牧场布局聚焦国内核心奶牛养殖带，形成四大区域网络，兼顾海内外发展 [67] - 新业务涵盖养殖综合解决方案、饲草料、数智平台和育种四大板块，形成全链条服务能力 [70] - 2024年饲草料及数智平台业务收入为28亿元，占比21.13%，2022 - 2024年CAGR为9.16%，受需求端影响收入同比下降12.3% [72] 盈利预测及投资建议 - 公司积极降本增效，牛群单产提升，特色奶占比增加，支撑均价稳健 [78] - 2024年毛利率为26.00%，净利率为 - 10.69%，销售费用率和管理费用率低于行业均值，未来有望改善 [82] - 2024年生物资产公允价值变动亏损值为28.63亿元，同增123.67%，后续奶价企稳有望缓解压力 [87] - 公司降低融资成本，优化债务结构，预计2025、2026年EPS分别为0.01/0.10元，对应PE估值约73/11倍，给予“买入”评级 [90]

奶产业链高效发展模式研讨会 - 现代牧业主办第十六届中国奶业大会研讨会 主题为"奶产业链高效发展模式解密" 协办方包括现代饲草实业和内蒙古爱养牛科技 [1] - 研讨会分为"面对困境 勇突破"和"探索未来 谋发展"两大板块 从国家战略 产业体系 技术创新等多视角探讨奶业发展路径 [4] 全产业链协同发展 - 现代牧业总裁强调全产业链协同是奶业破局关键 公司已构建20年全产业链体系 [3] - 中国奶业协会副会长肯定现代牧业在规模化养殖和种养加一体化方面的行业引领作用 [3] - 公司副总裁提出以全产业链布局与技术创新双轮驱动 提供牧场降本增效与可持续发展的整合方案 [3] 技术创新与绿色发展 - 专家聚焦"碳效率"概念 提出奶业低碳转型的全链路协同蓝图 重塑产业绿色竞争力 [3] - 现代牧业展示"科技兴粮"实践 通过金融科技赋能实现牧业降本增效 [3] - 提出"数据即新粮仓"理念 通过信息流拉通提升牧场效益 [3] 行业发展方向 - 研讨会指出奶业需筑牢奶源基础 优化养殖结构 实现降本增效的价值提升和绿色低碳发展 [3] - 强调科技创新引领 协同发展支撑 绿色可持续方向是实现奶业长足进步的关键 [5]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 近期大规模喷粉启动，意味着原奶供给过剩，豆粕价格下跌使饲料成本低位，导致奶牛去化速度放慢 [7] - 青贮饲料收购季将来临，社会化牧场面临资金考验，若无法筹资将主动或被动退出行业，加速奶牛去化 [7] - 对奶牛去化速度可适当乐观，7月奶牛或加速去化，散奶价格走低、牛肉价格略降，头部牧场也在加速淘汰奶牛 [7] 根据相关目录分别进行总结 投资建议与投资标的 - 牧场端建议关注优然牧业（09858，买入），有望受益奶价反转，报表利润将明显修复；建议关注头部牧场现代牧业（01117，未评级） [2] - 乳企端建议关注天润乳业（600419，未评级）、伊利股份（600887，买入）、蒙牛乳业（02319，买入），伊利和蒙牛将受益奶价回升 [2] 原奶供给情况 - 近期国内乳企启动大规模喷粉，反映原奶供给过剩，因处于奶牛产奶旺季、乳品终端需求疲软 [7] 饲料成本与资金压力 - 豆粕价格继续小幅下跌，饲料成本低位导致奶牛去化速度放慢 [7] - 9 - 10月为牧场集中收购青贮饲料时间段，预计7 - 9月牧场需准备大量资金，当前奶价低于社会化牧场完全成本，牧场现金流紧张 [7] 奶牛去化分析 - 因近几个月奶牛去化速度放慢，市场对原奶供给去化持偏悲观态度，但当前可更乐观 [7] - 一方面青贮饲料购买时间逼近，预计7月奶牛将加速去化；另一方面散奶价格环比走低，牛肉价格环比略走低，预计奶牛淘汰边际略加速 [7] - 头部牧场如现代牧业25H1业绩亏损扩大，因奶牛公允价值下调和淘牛数量维持较高水平 [7]

新能源车辆节能项目 - 公司与眸迪智慧科技建立电动装载机整包服务战略合作，首批20台新能源电动装载机进驻全国12个牧场 [1] - 此举标志着公司在大型作业设备清洁化替代领域取得突破性进展，为构建绿色、低碳、可持续的现代化牧场运营体系奠定基础 [1] 战略布局与绿色发展规划 - 新能源电动装载机的规模化应用是公司落实"十四五"绿色发展规划的重要项目之一，旨在通过技术创新降低碳排放、优化运营成本、提升环境友好度 [3] - 公司以"绿色引领2030"为发展理念，战略布局新能源设备领域 [3] 首批设备部署与示范效应 - 首批20台新能源电动装载机优先部署在电价优势显著的内蒙古、巴盟区域牧场 [5] - 此举验证设备在不同地域、不同工况下的适应性与可靠性，并在运营成本控制及减碳成效方面形成示范效应 [5] 绿色升级的具体成效 - 减碳增效：单台50型电动装载机每年可减少二氧化碳排放约60吨以上，实现作业过程"零尾气排放" [8] - 节能降本：单台50型电动装载机年能耗成本较柴油机型降低20万元以上 [9] - 静音环保：设备运行噪音显著降低，改善奶牛生长环境和员工工作体验 [10] 未来规划与行业趋势 - 公司已启动下一阶段新能源设备推广计划，计划引入柳工、三一重工等企业，在更多牧场及业务单元复制成功经验 [13] - 新能源与智能化是产业发展的必然趋势，公司通过引入电动装载机抢占绿色竞争制高点 [11]

公司业绩 - 预计上半年净亏损8—10亿元 与去年同期净亏2 07亿元相比大幅增加 [1] - 这是近8年最低迷的中期财报 正式财报将在8月底前披露 [1] - 2024年营收132 5亿元 同比下滑1 51% 净亏损14 17亿元 同比暴跌908% [3] 业务结构 - 近80%营收来自原料奶业务 超70%营收来自核心大客户蒙牛 [3] 行业现状 - 国内原料奶市场供过于求 原奶售价同比大幅下降 [3] - 1月至4月奶业主产省份生鲜乳平均收购价由每公斤3 12元下滑至3 07元 单月同比跌幅超10% [3] 亏损原因 - 主动淘汰低产低效牛只导致乳牛公平值重估损失增加 预计影响16 5亿至18 5亿元 [3] - 奶牛公平值重估损失为非现金项目 不影响现金流量和持续经营 [3] - 奶牛饲养成本高叠加原奶价格下滑是亏损主因 [3] 应对措施 - 加强成本开支管控以降低原奶销售成本 [4] - 预计2025年行业产能调整加速 下半年有望迎来拐点 [4]

公司盈利预警 - 预计25H1录得净亏损8 0-10 0亿元（去年同期净亏损2 1亿元）[1] - 25H1现金EBITDA同比基本相当（去年同期录得15 2亿元）[1] - 亏损主因乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损增加（非现金项目）[1] - 实际经营稳健：原料奶销售量同比增长约10% 牛群结构改善 公斤奶销售成本同比减少0 22元/kg以上[1] 经营策略与成本控制 - 主动淘汰低产低效牛 成乳牛占比提升至53% 平均单产突破13吨/头[1] - 乳牛公平值重估减值损失达16 5-18 5亿元（同比增5 0-7 0亿元）[1] - 通过大宗商品采购策略 精准饲喂及饲料配方调整控制成本[1] - 25H2饲料成本及其他现金成本仍有压降空间 减值压力或环比减轻[1] 行业供需与产能调整 - 奶价低迷驱动上游牧场自24Q2起加大淘汰牛比例[2] - 24年11月-25年4月存栏量环比持续下降 进入淘汰成母牛的深水区[2] - 现代牧业指引25年存栏量有望同比下降[2] - 25年1月上游牧场亏损面达90 9% 活牛价格反弹提升淘汰积极性[2] 盈利预测与估值 - 下调25年表观利润 预计25-27年归母净利-13 1/6 6/11 2亿元[2] - 对应EPS为-0 17/0 08/0 14元（较前次转负/-8%/+12%）[2] - 给予26年13x PE 目标价1 14港币（前次1 35港币）[2]

公司财务表现 - 预计2025年上半年净亏损8亿元至10亿元，2024年同期净亏损2.07亿元 [1] - 乳牛公平值重估亏损预计16.5亿元至18.5亿元，较2024年同期增加5亿元至7亿元 [2] - 现金EBITDA预计与2024年同期基本持平 [1] 行业市场状况 - 国内原料奶市场供过于求，售价较2024年同期大幅下降 [1] - 乳品消费需求有望回暖，原料奶市场将趋于平衡，售价有望回升 [2] 公司运营策略 - 主动淘汰低产低效牛隻，成乳牛占比提升至53%，平均年化成乳牛单产突破13吨/头 [2] - 通过大宗商品采购策略和成本控制措施，公斤奶销售成本减少0.22元/公斤以上 [1] - 原料奶销售量预计增长约10% [1] 资产与现金流 - 乳牛公平值重估损失为非现金项目，不影响现金流量和持续经营 [2]

智慧牧场建设 - 牧场配备智能精准饲喂TMR系统、自感应风机、精准喷淋装置及全自动恒温饮水槽等智能设备[3] - 通过智慧牧场中控大厅实现采购、饲喂、挤奶、诊疗、管理等全流程实时监控[3] - 数智化管理精准掌握每头奶牛的健康状况与生产性能，提升奶牛生产性能[3] 绿色循环发展 - 牧场推广循环养殖模式，利用太阳能建设光伏电站，日发电量稳定，降低运营成本[5] - 延伸产业链打造百亩芍药观光园，结合奶牛科普展示与乳文化博物馆[5] - 为消费者提供集观赏、学习、体验于一体的休闲场所，展示现代化乳业魅力[5] 奶源品质保障 - 先进设备与技术、严格管理监控体系为蒙牛提供稳定优质奶源[7] - 每滴牛奶源自健康奶牛，蕴含纯正品质与丰富营养[7] - 品质满足蒙牛高端奶源需求，为消费者提供健康乳制品[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价1.14港币 [4][6] 报告的核心观点 - 公司25H1预计净亏损8.0 - 10.0亿元，主因减值等非现金项目拖累，但实际经营稳健，现金EBITDA同比基本相当，期待25H2走出业绩低谷、利润弹性释放 [1] - 考虑生物资产减值损失等非现金影响因素，下调25年表观利润，预计25 - 27年公司归母净利-13.1/6.6/11.2亿元，同比减亏/转正/+69.8% [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 25H1表观利润亏损，主要系减值等非现金项目拖累，实际经营中改善牛群结构、控制运营成本等措施有条不紊，截至25H1末乳牛总数预计较24年末略微减少，原料奶销售量同比预计增长约10% [1] - 25H1预计录得净亏损，一是主动淘汰低产低效牛，成乳牛占比提升至53%，平均年化成乳牛单产预计突破13吨/头；二是淘汰牛数量增加及原料奶市场售价下降，乳牛公平值重估引发的减值损失预计达16.5 - 18.5亿元，同比增5.0 - 7.0亿元 [2] - 以现金EBITDA计算，25H1同比基本相当，通过大宗商品采购策略等有效控制公斤奶的销售成本，25H1公斤奶的销售成本预计同比减少0.22元/kg以上 [2] 行业情况 - 供需错配是奶价调整的核心原因，本轮原奶周期拉长，奶价低迷驱动上游牧场自24Q2起加大淘汰牛比例去化产能，24年11月 - 25年4月存栏量环比持续下降，且已过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区 [3] - 25年以来活牛价格有所反弹，有望提升牧场淘汰牛的积极性，虽因养殖效率提升带来单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向明确 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年公司归母净利-13.1/6.6/11.2亿元，同比减亏/转正/+69.8%，对应EPS为-0.17/0.08/0.14元（较前次转负/-8%/+12%） [4] - 参考可比公司26年平均PE 13x，给予26年13x，目标价1.14港币（前次1.35港币，对应26年14x） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,458|13,254|13,267|13,326|13,484| |+/-%|9.46|(1.51)|0.09|0.45|1.19| |归属母公司净利润(人民币百万)|175.16|(1,417)|(1,313)|657.79|1,117| |+/-%|(68.86)|(908.84)|(7.30)|(150.09)|69.80| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.02|(0.18)|(0.17)|0.08|0.14| |ROE(%)|1.56|(13.67)|(14.40)|6.90|10.01| |PE(倍)|43.34|(5.36)|(5.78)|11.54|6.80| |PB(倍)|0.68|0.80|0.87|0.73|0.63| |EV EBITDA(倍)|8.96|7.99|7.60|6.85|6.47|[5] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价|PE（倍）（2023A/2024A/2025E/2026E）|EPS（元）（2023A/2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |002946 CH|新乳业|18.20|36/29/23/19|0.50/0.62/0.79/0.95| |600419 CH|天润乳业|9.75|22/70/31/17|0.44/0.14/0.31/0.56| |9858 HK|优然牧业|2.50|(8)/(10)/18/7|(0.28)/(0.23)/0.12/0.34| |1717 HK|澳优|1.96|18/14/11/9|0.10/0.13/0.17/0.19| |均值|-|-|17/26/21/13|0.19/0.17/0.35/0.51| |中位数|-|-|20/22/21/13|0.27/0.14/0.24/0.45|[11] 盈利预测调整 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）原预测/现预测|13,370/13,267|13,457/13,326|13,646/13,484| |收入增速原预测/现预测|0.9%/0.1%|0.7%/0.4%|1.4%/1.2%| |毛利率原预测/现预测|27.5%/26.6%|28.7%/28.3%|28.6%/29.3%| |公允价值损失占收入比原预测/现预测|14.0%/23.0%|10.0%/10.0%|10.0%/10.0%| |归母净利率原预测/现预测|0.9%/-9.9%|5.3%/4.9%|7.3%/8.3%| |归母净利（百万元）原预测/现预测|119/-1,313|718/658|993/1,117| |EPS（元）原预测/现预测|0.02/-0.17|0.09/0.08|0.13/0.14| |变化幅度（2025E/2026E/2027E）|-1%/-1%/-1%|-0.8pct/-0.3pct/-0.2pct|-0.9pct/-0.4pct/+0.7pct| |变化幅度（2025E/2026E/2027E）|+9.0pct/持平/持平|-10.8pct/-0.4pct/+1.0pct|-1203%/-8%/+12%|-1203%/-8%/+12%|[12] 盈利预测（财务报表相关） - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标情况 [16] - 营运能力方面，总资产周转率（次）在2023 - 2027E分别为0.45、0.41、0.40、0.41、0.40 [17]