纪要涉及的公司和行业 - 公司：现代牧业 - 行业：奶业 纪要提到的核心观点和论据 公司经营业绩 - 预计 2025 年上半年净亏损 8 - 10 亿元，较去年同期亏损大幅增加，主要因奶价下跌、奶牛平均头数变动和减奶牛销售成本亏损增加，但 EBITDA 与去年同期基本相当 [3] - 预计 2025 年全年生物资产评估公允价值损失约 16 亿元，包括成母牛折旧约 6 亿元、淘汰损失约 5 亿元、牛群减值损失约 5 亿多元 [4][15] - 上半年经营性现金流约 15 亿，与去年同期基本持平，全年预期与去年差距不大，争取实现自由现金流持平 [23] - 上半年产量增长约 10%，全年预估中高单位数增长，因单产提高和成母牛占比提高，尽管牛群略微减少 [30] 应对市场挑战措施 - 控制牛群数量，预计本年度存栏量同比下降，因 1 - 4 月乳制品产量同比下降 1.8% [5] - 提升成母牛占比，通过优化奶牛基因、投资热应激改善措施，提高成乳牛比例和单产水平 [5] - 实施成本领先战略，优化大宗商品采购策略、精准饲喂及调整饲料配方，降低饲料成本，挖掘节能潜力，降低其他现金成本 [5] 下半年展望 - 市场有积极信号，如中美关税冲突缓解、国内利好政策加持、牛肉价格回升等，推动原奶价格回升，三季度原奶供应有望平衡，下半年至明年逐步恢复正常 [6] - 优化产品结构，发展有机奶和 A2 奶等特色产品，提升高品质差异化原奶生产比例，稳步提升产量 [2][6] - 继续实施成本领先战略，通过技术创新和管理优化降低成本，严格控制资本开支，提高生产效率 [6] 特色奶发展前景 - 计划到 2027 年特色奶占总产量比例提升至 10%，已拥有超 4 万头有机奶牛，自产销量超 600 吨，可形成差异化优势和扩大市场溢价 [2][7] 数字平台提升管理水平 - 推广云养牛模式，实时监测数据，提升牧场数字化和精准化管理水平，完善全产业链布局 [8] - 上扬科技和草业提供优质苜蓿草和青储，确保营养需求，加强数字平台管理，提高运营效率 [8] 育种进展和目标 - 2025 年因蓝舌病海关暂停美国冻精公司出口，计划到 2027 年实现冻精完全自制，满足自身需求并部分对外销售 [9] 行业情况 - 2025 年上半年行业内奶牛存栏数量下降，每月以 4 - 5 万头速度减少，目前接近 600 万头，比年初减少约 20 多万头，大型牧场存栏量变化快，中小牧场退出速度快，预计三季度更多中小牧场退出 [4][11] - 供给端，三季度和四季度小牧场退出使供给量略有减少；需求端，乳品加工降幅 1.8%，消费降幅接近 3%，进口大包粉增长，国产粉替代进口粉使价格提升，预计三季度紧平衡，四季度略有富裕，明年一二季度相对完全平衡 [12][13] - 淘汰牛价格回升至 17 - 20 元每公斤，受国家调控猪能繁母猪数量、肉牛存栏量下降和限制进口牛肉影响，预计三四季度行业出清速度加快 [17] - 深加工领域持续火热，公司配合下游乳企开展业务，已与多家客户建立合作，蒙牛 10 月将全面投产深加工生产线 [18] - 目前绝大部分牧场处于亏现金状态，三季度很多社会牧场面临现金压力，因收储草料需大量现金，若负债率高且无信贷支持，明年储草困难 [25] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司玉米类饲料价格从最低点 2000 元涨至 250 - 300 元左右，蛋白类饲料涨幅不明显，甘草类饲料整体平稳或偏强，通过战略锁货和厂家直采，上半年饲料成本 1.8 元每公斤奶，预期全年 1.78 元以下，社会牧场饲料成本比公司高至少一毛到两毛钱 [19] - 目前成母牛比例超 50%，未来 2026 - 2027 年青年及后备牛比例可能上升，但大型牧业集团调整结构，总体成母牛比例仍保持 50%以上 [20] - 公司拓展新客户合作，集中在奶粉业务领域，当奶粉售价达两万七八时利润空间可观 [21] - 公司与妙可蓝多待其鲜奶酪生产在国内推开后会有更深入合作，上半年给团队供应了非完全做鲜奶酪的产品 [22] - 公司坚持利润按 20%左右分红，去年按还原后正常利润分红，今年根据年终情况与董事会请示后决定分红方案 [24] - 上半年喷粉量较去年同期下降约三分之一，当前大包粉价格 2 万二到 2 万三，考虑加工费无法实现盈亏平衡，价格达 2 万七八时，西北地区有利润空间，蒙牛和伊利产量较去年明显减少 [28] - 公司在乳品深加工围绕粉类产品，国产替代速度快，价格上涨，进口粉价格预计三季度下调，中国深加工成本有优势，但多为粗加工产品 [29]

财务表现 - 公司预计2025年上半年净亏损人民币8 0亿元至10 0亿元，较2024年同期净亏损人民币2 07亿元大幅扩大 [1] - 2025年上半年现金EBITDA预计与2024年同期基本持平，2024年同期现金EBITDA为人民币15 15亿元 [1] - 乳牛公平值重估亏损预计人民币16 5亿元至18 5亿元，较2024年同期增加人民币5 0亿元至7 0亿元 [1] 行业状况 - 国内原料奶市场处于阶段性供过于求状态，售价低位运行且较2024年同期大幅下降 [1] - 公司原料奶售价下降幅度与市场趋势基本一致 [1] 公司运营 - 公司通过大宗商品采购策略、精准喂饲及饲料配方调整有效控制成本，公斤奶销售成本预计较2024年同期减少人民币0 22元/公斤以上 [1] - 原料奶销售量预计较2024年同期增长约10%，抵消售价下降影响 [1] - 主动淘汰低产牛只改善牛群结构，成乳牛占比提升至53%，平均年化单产突破13吨/头 [1] 未来展望 - 乳牛公平值重估损失为非现金项目，不影响公司现金流和持续经营能力 [2] - 公司预计随着乳品消费需求回暖，原料奶供需将趋稳平衡，售价企稳回升 [2] - 公司已实施降本增效措施并取得显著成本节约效益 [2]

奶价走势与行业周期 - 原奶价格底部企稳，当前价格为3.07元/公斤，连续11周环比微幅震荡 [1] - 现代牧业24年原奶价格同比下降10.4%至3.61元/公斤，但24H2售价环比跌幅收窄至低个位数（3.56元/公斤） [1] - 牛群供给持续减少，每月以约4万头速度淘汰，预计年底存栏量降至580-590万头 [1] - 奶价拐点预计在2024年三四季度出现，行业龙头将优先受益 [1] 公司成本管控与盈利能力 - 现代牧业24年公斤奶成本同比下降13.4%至2.53元，饲料成本同比下降16.7%至1.95元/公斤 [2] - 24H2公斤奶饲料成本环比再降6.9%至1.88元/公斤，其他成本稳定在0.58元/公斤 [2] - 成本降幅显著高于原奶价格跌幅（10.4%），推动原料奶业务毛利率提升2.8个百分点至31.2% [2] - 预计2025年公斤奶饲料成本将进一步下降0.1-0.15元，成本优势持续扩大 [2] 行业集中度与公司份额 - 2024年全国牛奶产量同比下降2.8%，奶牛存栏量减少4.5%，但前20名养殖公司产奶量逆势增长14.9% [3] - 现代牧业24年原料奶销量同比增长13.6%至289.3万吨，存栏规模扩大9%至49.1万头，成乳牛存栏量同比+14.7% [3] - 公司平均单产提升1.6%至12.8吨/头，行业马太效应下集中度快速提升 [3] - 奶价上行周期将推动公司进入量价齐升阶段 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为144.4/152.8/160.6亿元，归母净利为3.1/7.5/11.0亿元 [3] - 2025-2027年EPS预测为0.04/0.10/0.14元，基于行业反转给予2026年13xPE，目标价1.3港元 [3]

智慧养殖技术应用 - 现代牧业唐山牧场采用智能精准饲喂TMR系统、自感应风机、精准喷淋装置、奶牛情期预报系统及粪污智能清理系统等全套智能设备，实现奶牛养殖全流程自动化管理 [3] - 牧场部署24小时实时监测平台，跟踪每头奶牛健康状态，并通过转盘式全自动挤奶系统与乳房检测系统双重质检保障牛奶品质 [3] - 智能化养殖模式显著提升奶牛健康水平与产奶量，形成"科技护牛"的高效生产体系 [3] 新能源与农牧业融合 - 公司建成39.8兆瓦集中式光伏电站，采用"全额上网"模式，创新"光伏+牧场"产业协同体系，打造现代农业光伏一体化示范工程 [5] - 光伏项目年发电量超5000万度，可覆盖多个牧场用电需求，同时实现年节约标准煤超万吨及二氧化碳减排数万吨 [6] - 通过"发电-用能-减碳"闭环系统，将牛舍屋顶转化为绿色能源生产单元，形成零碳循环的绿色发展模式 [6] 环保与资源循环利用 - 牧场构建沼气项目与光伏结合的能源体系，将牛粪等废弃物转化为"绿色财富"，实现资源高效循环 [6] - 环保措施显著降低碳排放，使奶牛生活圈成为零碳循环的绿色样板间 [6] 品质管理与行业标杆 - 公司基于深厚养殖技术积累，通过智慧养殖与绿色发展为奶牛创造科学舒适的成长环境，从源头保障牛奶品质 [8] - 牧场结合节气规律优化生产节奏，形成技术、环保与品质协同发展的行业典范 [8]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][6][9][15] 报告的核心观点 - 奶价底部企稳，拐点在即，牛群供给持续减少，行业已现周期底部特征，预计今年三四季度奶价止跌反弹，公司作为行业龙头有望优先受益 [3][11][12] - 公司成本管控成效显著，24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降13.4%，预计今年公斤奶饲料成本仍将下降0.1 - 0.15元，成本优势有望继续扩大 [4][13] - 行业马太效应显著，公司份额逆势提升，2024年原料奶销量达289.3万吨，同比增长13.6%，奶价转暖后公司将进入量价齐升周期 [5][14] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为144.4/152.8/160.6亿元，归母净利为3.1/7.5/11.0亿元，给予2026年13xPE，目标价1.3港元 [6][15] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 现价HK$1.03（2025年05月19日收盘价），目标价HK$1.30，市值HK$8.15bn / US$1.04bn，日交易额（3个月均值）US$3.22mn，发行股票数目7,916mn，自由流通股30%，1年股价最高最低值HK$1.18 - HK$0.61 [2] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营收（亿元）|132.54|144.42|152.79|160.62| |营收增减| - 2%|9%|6%|5%| |净利润（亿元）| - 14.17|3.05|7.53|11.06| |净利润增减| - 909%| - 122%|147%|47%| |摊薄每股收益（元）| - 0.18|0.04|0.10|0.14| |毛利率|26%|26%|27%|27%| |净资产收益率| - 15%|3%|7%|10%| |市盈率|n.m.|24|9|7|[2] 财务报表分析和预测 - 营业总收入预计2025 - 2027年分别为144.42/152.79/160.62亿元，归属母公司所有者净利润预计为3.05/7.53/11.06亿元 [10] - 经营现金流预计2025 - 2027年分别为30.52/34.17/36.41亿元，投资现金流预计为 - 23.22/ - 21.64/ - 22.03亿元，融资现金流预计为 - 10.14/ - 10.30/ - 11.69亿元 [10] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----| |9858.HK|优然牧业| - 8.61|16.85|6.19| |002714.SZ|牧原股份|11.74|11.21|9.68| |300498.sz|温氏股份|11.90|11.87|10.55| |000876.SZ|新希望|85.82|39.91|38.15| |平均|/|/|19.96|16.14|[8]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][6][9][15] 报告的核心观点 - 奶价底部企稳，拐点在即，牛群供给持续减少，行业已现周期底部特征，公司作为行业龙头有望优先受益 [3][11] - 公司成本管控成效显著，展现行业领先降本能力，全方位成本优化形成盈利安全垫，推动原料奶业务毛利率提升 [4][13] - 行业马太效应显著，公司份额逆势提升，奶价转暖后公司将进入量价齐升周期 [5][14] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利增长，给予2026年13xPE，目标价1.3港元，维持“优于大市”评级 [6][15] 各部分总结 奶价走势 - 原奶价格进入底部盘整区，24年原奶价格同比下降10.4%至3.61元/公斤，跌幅收窄，预计今年三四季度奶价止跌反弹 [3][11] - 牛群以约4万头/月的速度减少，预计年底牛群数量在580 - 590万头 [3][12] 公司成本 - 24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降13.4%，公斤奶饲料成本优化突出，呈逐季改善趋势 [4][13] - 24H2公斤奶饲料环比再降约6.9%至1.88元/公斤，其他成本稳定在0.58元/公斤 [4] 公司业绩 - 2024 - 2027年预计营收分别为132.54亿、144.42亿、152.79亿、160.62亿元，增速分别为 - 2%、9%、6%、5% [2][10] - 2024 - 2027年预计归母净利分别为 - 14.17亿、3.05亿、7.53亿、11.06亿元，增速分别为 - 909%、 - 122%、147%、47% [2][10] 行业对比 - 2024年全国牛奶产量同比下降2.8%，奶牛存栏量减少4.5%，但奶牛养殖规模前20名的公司产奶量增幅达14.9%，存栏量增加4.8% [5][14] - 与优然牧业、牧原股份等公司对比，展示了不同公司的PE估值 [8] 财务报表分析和预测 - 利润表涵盖营业总收入、营业成本、毛利等指标及2024 - 2027年预测数据 [10] - 现金流量表涵盖归属母公司所有者净利润、经营现金流等指标及2024 - 2027年预测数据 [10] - 资产负债表涵盖货币资金、存货等指标及2024 - 2027年预测数据 [10]

公司ESG表现与荣誉 - 现代牧业连续第二年入选标普全球《可持续发展年鉴(中国版)2025》，体现其在ESG领域的国际认可与领先实力[1] - 标普全球CSA数据库为行业权威评估体系，本次评选覆盖1,600多家候选企业，现代牧业凭借绿色发展、社会价值创造及精细化治理脱颖而出[1] - 公司CSA分数达56分（ESG分数57分），较上年提升30%，进步显著[1] ESG战略实施细节 - 将ESG绩效纳入高管考核机制，构建全产业链安全控制体系及报告机制，提升治理透明度[2] - 环境方面实现粪污100%资源化利用，实施高效水资源策略[2] - 社会层面深化产教融合与村企合作，构建人才生态体系，强化乳品品质与安全[2] 未来发展规划 - 以"绿色引领 和谐共生"为愿景，推动畜牧业向低碳、高效、绿色转型[2] - 深化产业链上下游协同创新，响应国家绿色发展政策[2] - 作为行业先行者，向国际市场输出中国ESG实践智慧与解决方案[2]

公司牧场及奶牛规模情况 - 公司在国内投资及运营47个牧场公司，覆盖13个省份和自治区，饲养约49.1万头乳牛，年化产奶量达300万吨以上[5][6] - 截至2024年12月31日，公司在中国大陆投资运营47家奶牛养殖公司，奶牛数量491169头，同比增加9.0%[106] - 2024年12月31日公司在中国内地投资及运营47个牧场公司，饲养491,169头乳牛，同比增长9.0%[108] - 公司运营5座规模化有机原料奶牧场，乳牛存栏41,926头，其中30,939头来自年内新收购的4座牧场[108] - 2024年可产奶奶牛占比同比增加2.6个百分点至51.1%；公司运营5家大型有机原料奶农场，奶牛数量41926头[106] - 2024年成乳牛占乳牛总数比例为51.1%，较2023年提升2.6个百分点[108] 公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为132.54亿元，较2023年的134.58亿元下降1.5%[10] - 2024年公司毛利为34.51亿元，较2023年的31.28亿元增长10.3%[10] - 2024年公司现金EBITDA为29.86亿元，较2023年的24.96亿元增长19.6%[10][17][18] - 2024年乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损为28.63亿元，较2023年的12.8亿元增长123.6%[10] - 2024年公司商誉减值亏损为5.99亿元，2023年无此项亏损[10] - 2024年公司年内亏损14.69亿元，2023年溢利1.85亿元[10] - 2024年每股资产净值为1.20元，较2023年的1.42元下降15.5%[10] - 公司董事会建议派发期末股息每股普通股人民币0.0122元，2023年为人民币0.0045元[11][14] - 公司资产负债率达67.2%，较2023年底增加4.9个百分点，一年期以上有息借款余额占比提升至79.5%，融资成本率降至3.40%[19] - 2024年销售费用率为2.8%，较2023年降低0.6个百分点，行政费用率为5.8%，较2023年降低0.5个百分点[36] - 2024年融资成本率为3.40%，资本开支为34.52亿元[32] - 2024年公司合并收入为132.543亿元，同比减少1.5%；原料奶业务收入104.544亿元，同比增长1.9%；养殖综合解决方案收入28亿元，同比减少12.4%[135][136] - 2024年公司销售成本为9802.9百万元，2023年为10330.2百万元，同比减少5.1%[144][145] - 原料奶收获时按公平值减销售成本初始确认产生的收益2024年为2956.6百万元，2023年为2678.0百万元，同比增长10.4%[158][161] - 其他收入2024年为278.3百万元，2023年为221.1百万元，同比增加25.8%，其中利息收入2024年为75.3百万元，2023年为67.5百万元，政府补助2024年为154.1百万元，2023年为127.5百万元[160] - 其他收入为人民币2.783亿元，同比增长25.8%，其中利息收入为人民币7530万元，政府补贴为人民币1.541亿元[162] - 经营开支总额为人民币12.113亿元，同比减少1.5%，销售及分销成本为人民币4.451亿元，同比增加17.8%，行政开支为人民币7.662亿元，同比减少10.1%[165][166][169] - 预期信贷亏损模型下减值亏损，扣除拨回为人民币1868.6万元，较2023年的人民币1727.8万元有所增加[170] - 其他收益及亏损所产生的收益净额为人民币8480万元，较2023年的人民币520万元大幅增加[174] - 财务成本为人民币5.287亿元，同比增加1.4%，其中租赁负债的财务成本同比增加34.0%[176] - 现金EBITDA为人民币29.858亿元，同比增加19.6%，现金EBITDA利润率为22.5%，同比增加4.0个百分点[177] - 公司应占亏损为人民币14.168亿元，2023年为溢利人民币1.752亿元[177] - 基本每股亏损为人民币0.1809元，2023年为每股盈利人民币0.0223元；摊薄每股亏损为人民币0.1809元，2023年为每股盈利人民币0.0221元[178] - 净负债比率为97.1%，较2023年的74.4%增加22.7个百分点[179] - 公司可用及未动用的信贷融资约为人民币65.411亿元，董事认为公司财务资源足以应付债务偿还、日常营运及已订约资本开支[180] - 公司年内财务开支为5.287亿元，同比增长1.4%，其中租赁负债财务开支同比增长34.0%[181] - 公司年内现金EBITDA为29.858亿元，同比增长19.6%，利润率为22.5%，同比增加4.0个百分点[182] - 公司年内拥有人应占亏损为14.168亿元，去年为溢利1.752亿元，每股基本亏损18.09分，去年盈利2.23分[182] - 2024年末净杠杆比率为97.1%，同比增加22.7个百分点，可动用及未动用信贷融资额度约65.411亿元[183] - 公司年内经营活动现金流量净流入为24.036亿元，同比减少30.454亿元，投资活动现金流量净流出为39.681亿元，与去年相若，融资活动现金流量净流入为20.015亿元，去年为净流出16.339亿元[184][185][186] - 2024年末有息借款总额为144.631亿元，同比增加25.8%[190][191] - 银行借款年利率变幅为2.20% - 4.85%，去年为1.50% - 8.16%[194] - 其他借款年利率变幅为3.00% - 8.00%，去年为3.35% - 7.65%[196] - 2024年末公司已发行普通股总数为79.15662048亿股，与去年持平[200] 原料奶业务数据关键指标变化 - 2024年生鲜奶总销量为289.3万吨，较2023年的254.7万吨增长13.6%[10] - 成乳牛平均年化单产达12.8吨，同比增长1.6%，原料奶总产量达300.5万吨，同比增长16.1%，销售收入达104.5亿元，同比增长1.9%[19] - 原料奶业务毛利率达31.2%，较2023年提升2.8个百分点，毛利额增加3.44亿元，增幅为11.8%[19] - 2024年原料奶业务销售额为104.54亿元，奶牛养殖综合解决方案业务销售额为31.95亿元，两大业务销售占比分别为78.9%和21.1%[24] - 2024年公斤奶销售成本为1.95元/公斤，饲料成本为0.58元/公斤，其他成本为0.58元/公斤[30] - 2024年成乳牛年化单产平均每头为12.8吨，同比增加1.6%[110][113] - 2024年公司年总产奶量达300.5万吨，同比增加16.1%[110][113] - 2024年有机原料奶产出量为11.5万吨，其中6.9万吨来自年内新收购的4座牧场[110][113] - 2024年原料奶销售总收入104.544亿元，同比增长1.9%，受销量增长和平均售价下降综合影响[138][140] - 2024年原料奶平均售价为3.61元/公斤，同比下降10.4%，因国内原料奶市场价格下行[139][140] - 2024年原料奶总销量约289.3万吨，同比增加13.6%，因成乳牛规模增长及每头奶牛年化单产提升[139][140] - 原料奶业务销售成本2024年为7197.2百万元，2023年为7350.7百万元，同比减少2.1%[146][149] - 原料奶平均单位成本2024年为2.53元/公斤，2023年为2.92元/公斤，同比减少0.39元/公斤[147][149] - 原料奶业务毛利2024年为3257.2百万元，2023年为2913.0百万元，同比增长11.8%，毛利率2024年为31.2%，2023年为28.4%，同比提升2.8个百分点[154][156] 养殖综合解决方案业务数据关键指标变化 - 养殖综合解决方案业务收入2024年为2800.0百万元，2023年为3194.6百万元，同比减少12.4%[142] - 养殖综合解决方案业务销售成本2024年为2605.7百万元，2023年为2979.5百万元，同比减少12.5%[148][150] - 养殖综合解决方案业务毛利2024年为194.3百万元，2023年为215.0百万元，同比减少9.6%，毛利率2024年为6.9%，2023年为6.7%，同比提升0.2个百分点[154][156] 公司荣誉及评级情况 - 公司连续4年获标准普尔“BBB”投资级信用评级，评级展望稳定[20] - MSCI将公司评级上调至BBB，一年内实现三级跃升，公司入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）2024》[20] - 公司品牌纯牛奶连续11年获世界食品品质评鉴大会金奖[22] - 公司连续十一年荣获世界食品品质评鉴大会金奖[58] - 公司MSCI ESG评级一年内实现显著三级跃升，升至BBB[58] - 公司再次获得标普授予投资级BBB评级，展望稳定，是全球首家获此国际信用评级的奶牛养殖企业[58] - 公司从超1700家候选企业中脱颖而出，入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）2024》[58] - 公司凭借生产管理和全产业链数智化创新转型，获CFS第十三届财经峰会“2024数智化创新引领奖”[58] - 公司在2024「DEI僱主大獎」年度評選中蟬聯大獎，是牧業唯一獲獎企業[59] - 公司率先发布行业领先的“双碳”目标及“FRESH”战略，联合发布中国畜牧行业首份《中国奶业低碳白皮书》，MSCI ESG评级升至BBB，入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）2024》[81][82] - 公司创新构建“6 + 1”卓越管理体系，人均效能提升11%，人才结构优化，继任率达62%，评选星级匠人超500人，连续两年获“DEI雇主品牌大奖”[84][85] 行业环境情况 - 2024年中国生鲜乳价格连续三年下跌，生鲜乳产量4079万吨，同比下降2.8%，乳制品产量2962万吨，同比下降1.9%[89] - 2024年玉米和豆粕等饲料原料年均价格分别下降14.8%和21.3%[90] - 中国政府出台政策支持奶业发展，包括提高液态奶标准、规范复原乳标识、补贴奶粉生产、奶牛养殖补贴、贷款贴息等[91] - 2024年全国原料奶产量4079万吨，同比下降2.8%；乳制品产量2962万吨，同比下降1.9%；玉米、豆粕等饲料价格全年均价平均下降14.8%和21.3%[93] - 2024年中国各类乳制品进口量为276.8万吨，同比减少9.5%；原奶自给率升至72%，比2023年提高1个百分点[94][98] - 12月全脂大包粉折算成液态乳的价格约为4.2元/公斤，国内生鲜乳主产区的市场价仅为3.1元/公斤[94][98] 公司战略及业务举措情况 - 2024年公司發佈「Green Leadership 2030」願景，啟動「65 555 11」計劃，聚焦6大層面和5大業務，力爭實現「555目標」[64][68] - 2024年公司全面踐行「44621」行動綱領，打造邁向第一的奮鬥系統[64][68] - 2024年公司養殖綜合解決方案完善產業鏈佈局，愛養牛數智平台交易量位居行業前端、現代飼草銷量顯著增長、蒙元種業成功自主培育種公牛[65][69] - 公司以可持續發展戰略「FRESH」為指引，聚焦「未來、責任、環境、社會、健康」五大支柱[67][69] - 未来公司将通过人工智能使牧场智能化，實現「做全球牧業引領者」願景，助力中国奶业发展[70][72] - 2024年公司聚焦「黨風廉政建設做示範、統采統進統出做樣板、組織績效管理做標桿」5大戰略任務[77][78] - 公司业务整合为原料奶业务和养殖综合解决方案业务两大板块[97][99] - 公司加大淘汰低产低效牛只数量，加强牧场精益管理，提升核心业务竞争力[100][103] - 公司持续改造牛舍设备、调整饲料配方等提升成乳牛舒适度和产奶量[102][104] - 公司运用新兴技术提升牧场生产管理水平和安全标准[105] - 公司已建立4个牧草种植基地，土地面积达6.6万亩，年产能3万吨[117][119] - 公司与第三方合作改良盐碱地，涉及面积1.5万亩，与农户合作管控土地超100万亩[117][119

报告公司投资评级 - 首次覆盖现代牧业，给予“增持”评级，未来一年目标价1.26港元/股，较当前股价有12.4%的上涨空间 [2][7][81] 报告的核心观点 - 现代牧业背靠蒙牛，是国内领先牧业集团，以原料奶销售为核心业务，逐步拓展新业务，其估值起落与奶价高度相关 [6][9] - 2025年社会牧场持续出清，奶价有望于下半年触底回升，公司业绩和估值有望改善 [6][9] - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为133.3亿、136.9亿、141.1亿，归母净利润分别为2.52亿、4.32亿、7.27亿 [7][81] 根据相关目录分别进行总结 背靠蒙牛 国内领先的牧业集团 - 蒙牛旗下的牧业资源平台：现代牧业成立于2005年，2010年上市，控股股东为蒙牛乳业，持股56.36%，二股东为新希望乳业，持股8.03%；截止2024年，在中国设47个牧场公司，覆盖13个省份和自治区，奶牛存栏49.12万头，成乳牛占比51.08% [18][21] - 原料奶业务为核心 盈利能力具备显著的周期性：2024年公司营业收入132.54亿，同比降1.51%，原料奶业务收入104.54亿，同比增1.86%，新业务收入28亿，同比降12.4%，收入占比21.1%；原料奶业务下游客户集中，与蒙牛、新乳业高度绑定，产销率2019年后维持在96%以上；奶价随行就市，波动幅度较行业平均低；成本端，饲料成本压力可向下游传导，毛利率受奶价影响大；新业务与原料奶业务协同效应强，中长期利于公司发展 [22][26][30][33][36][40] 估值复盘 - 复盘现代牧业估值起落 奶价为核心变量：2015年初 - 2018年末奶价低价震荡，终端需求增速承压，公司外销奶价下降，业绩恶化，估值收缩；2019年 - 2021年奶价快速上行，下游需求回暖，公司量价利齐升，估值驱动市值扩张；2021年 - 2024年奶价冲高后持续降低，终端需求承压，供给增长，供需矛盾致奶价下降，公司业绩下滑，估值收缩 [9][47][52][55] - 2025年奶价预计有望企稳回升 有望驱动估值回升：2025年行业将进一步出清，奶价有望企稳回升；部分牧场补栏扩张产能有限，社会牧场产能将因亏损、奶价低、融资难进一步出清；若2025年实现供需平衡，悲观/乐观情景下牛奶产量需下降10%/5%；海外奶价上行，奶价倒挂将使2025年进口乳制品规模下降 [62][64][66][69] 关键假设和盈利预测 - 关键假设表：原料奶业务预计2025 - 2027年外销量分别同比增长2%/0.5%/0.5%，ASP分别同比增长 - 2%/1.5%/2%，公斤奶成本分别为2.51/2.56/2.64元/Kg；新业务预计2025 - 2027年营业收入同比增长3%/5%/5%，毛利率分别为7%/8%/9%；假设2025 - 2027年公司奶牛存栏数量分别为50.2/51.4/52.5万头，公平值变动减销售成本产生的收益 - 20/-19/-17亿元 [8][74][75][79] - 盈利预测：预测2025 - 2027年公司营业收入分别为133.3亿、136.9亿、141.1亿，分别同比增长0.6%/2.65%/3.06%，归母净利润2.52亿、4.32亿、7.27亿，分别同比扭亏/+71.45%/+68%，现金EBITDA 33.9亿、34.1亿、34.4亿，每股净资产1.24/1.28/1.37元/股，最新收盘价对应PB分别为0.84/0.81/0.76x；采用可比公司PB估值法，给予目标价1.26港元/股 [7][81] 核心假设风险及股价表现的催化剂 - 核心假设风险：原奶价格持续下行、关税提升导致饲料成本大幅度上行、下游大客户违约会影响公司盈利能力和收入利润 [84] - 股价表现的催化剂：乳业需求回暖、奶价上涨时点和幅度超预期将增厚公司公斤奶利润，改善盈利能力，稳定原料奶业务 [85]

文章核心观点 现代牧业宝鸡牧场将科技养殖与乡村振兴完美融合，在养殖和带动周边发展方面成效显著 [1][3] 牧场基本情况 - 位于陕西省宝鸡市农牧良种场院内，是高标准专业化和规模化万头奶牛养殖基地，也是陕西省农业产业化重点龙头企业 [3] 牧场养殖优势 - 依托智能化养殖系统，实现全自动TMR喂养、全自动清粪、全自动挤奶以及粪肥资源化利用 [3] - 规模大、奶牛品质优，凭借先进管理理念和科学饲喂体系，养殖水平与原奶质量管控位居行业前列 [3] 对周边农业的影响 - 牧场周边猕猴桃和苗木覆盖面积广阔，得益于沼肥还田土地更肥沃，作物长势好 [5] - 建设液肥还田管道，覆盖土地面积达2800余亩，方便农户施用沼肥、降低种植成本、提高收益 [6] 对周边乡村经济的带动 - 激活周边乡村经济活力，让农户实现“家门口就业” [8] - 青贮种植面积扩大，让更多农户增收 [8]