报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 3.31 港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 五矿资源 2024 年业绩收入 44.79 亿美元（YOY+3%）、税后净利 3.66 亿美元、归母净利 1.62 亿美元，税后净利符合预期，归母净利低于预期，主因母公司单独承担的财务费用超预期 [1] - 2024 年各矿山生产经营初步反转，2025 年展望向好，如 LB 铜矿、Kinsevere 铜矿、科马考铜矿产量预计提升，成本有不同变化，公司还拟收购巴西镍业 [2] - 2024 年钴减值与财务费用减薄归母利润增量，钴价下跌使 Kinsevere 铜矿计提 0.53 亿美元减值，母公司单独承担 1.3 亿美元利息费用致少数股东损益多于归母净利 [3] - 鉴于铜价涨幅低于预期，下调 25 - 26 年归母净利至 4.98/6.08 亿美元，预计 27 年归母净利 6.41 亿美元，改用 PE 估值法，上调目标价至 3.31 港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价 3.31 港元，截至 3 月 19 日收盘价 2.94 港元，市值 356.59 亿港元，6 个月平均日成交额 1.1906 亿港元，52 周价格范围 1.96 - 4.51 港元，BVPS 0.28 美元 [8] 核心假设变动表 - 本次假设 2025 - 2027 年铜价分别为 9400、9600、9800 美元/吨，归母净利分别为 4.98、6.08、6.41 亿美元；上次假设 2025 - 2026 年铜价为 9500、10000 美元/吨，归母净利为 5.33、8.62 亿美元 [12] 可比公司估值 - 选取洛阳钼业、中国有色矿业、紫金矿业，2025E 平均 PE 为 8.7X [12] 可比公司 2025 年成长性预期 - 五矿资源 25 年铜产量同比增幅 24%，洛阳钼业 -7.7%至 1.5%，中国有色矿业 0%，紫金矿业 3.7% [13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (百万美元)|4347|4479|5948|6290|6469| |+/-%|33.60|3.10|32.80|5.70|2.80| |归属母公司净利润 (百万美元)|9.50|162.00|498.00|608.00|641.00| |+/-%|(94.51)|1605|207.41|22.09|5.43| |EPS (美元，最新摊薄)|0.00|0.01|0.04|0.05|0.05| |ROE (%)|0.45|5.85|13.58|14.40|13.23| |PE (倍)|344.78|28.33|9.22|7.55|7.16| |P/B (倍)|1.54|1.34|1.17|1.01|0.89| |EV/EBITDA (倍)|6.07|5.38|7.16|5.74|5.37|[6] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了 2023 - 2027 年各指标情况，如营业收入、销售成本、毛利润、EBITDA、融资成本等 [18][19] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力等指标在各年份的表现 [18][19] - 估值指标有 PE、PB、EV/EBITDA、股息率、自由现金流收益率等，每股指标有 EPS、每股净资产 [18][19]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价4.65港元 [2][5] 报告的核心观点 - 五矿资源2024年业绩提升，产量增长，重大项目推进，2025年有产量指引和收购计划，预计2025 - 2027年盈利增长，基于多因素给予目标价并维持评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024年营业收入44.79亿美元，同比+3%；息税折摊前利润20.49亿美元，同比+40%；净利润3.66亿美元，同比+200%；杠杆率降至41%，债务结构优化；铜产量40万吨，同比+15%；锌产量22万吨，同比+8% [3][14] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为53.34亿、58.93亿、63.75亿美元，同比分别+19%、+10%、+8%；净利润分别为9.44亿、11.07亿、12.71亿美元，同比分别+158%、+17%、+15% [2][12] 重大项目进展 - Chalcobamba开发顺利，已实现矿石稳定供应，四季度年化铜产量突破40万吨 [3][15] - Kinsevere扩产达成里程碑，2024年9月首批硫化矿阴极铜下线，有望2025年完成爬坡及产量提升 [3][15] - 规划Khoemacau 2026 - 2027年产量提升到6万吨/年，2026年新建450万吨/年选厂，2028年实现13万吨/年产能目标并优化C1成本 [3][15] 2025年产量指引 - Las Bambas铜产量36 - 40万吨，C1成本1.5 - 1.7美元/磅；Kinsevere电解铜产量6.3 - 6.9万吨，C1成本2.5 - 2.9美元/磅；Khoemacau铜产量4.3 - 5.3万吨，C1成本2.3 - 2.65美元/磅 [4][16] - 预计铜产量47 - 52万吨，锌产量31 - 34万吨 [9] 收购情况 - 2025年2月18日公告以不超5亿美元现金收购英美资源旗下巴西镍业100%股权，计划三季度前完成交割；巴西镍业现有镍产量约4万吨/年，预计2030年提升到15万吨以上 [4][17] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.04、0.05、0.05美元，折合港元分别为0.31、0.39、0.39港元 [5][18] - 基于2025年EPS，考虑铜产量增长、业绩释放、债务优化及可比公司估值，给予15倍PE估值，目标价4.65港元，维持“优大于市”评级 [5][18] 可比公司估值 - 截至2025年3月14日，紫金矿业、中国有色矿业、洛阳钼业、铜陵有色2025E的PE均值为8.96倍 [10] 财务报表分析和预测 - 资产负债表显示2024 - 2027年资产、负债、股东权益有不同变化趋势 [12] - 利润表显示各年营业收入、成本、利润等指标变化 [12] - 现金流量表显示经营、投资、筹资活动现金流情况 [12] ESG情况 - 环境方面，MMG有相关政策和标准，管理方法符合ISO14001标准，注重资源有效利用和环境影响最小化 [21] - 社会方面，MMG通过矿山及供应链为员工、社区等提供社会经济利益 [22] - 治理方面，MMG通过董事会等维持高治理标准，遵守相关规则和要求 [23]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价4.65港元 [2][5] 报告的核心观点 - 五矿资源2024年业绩良好，营收、利润增长，债务结构优化，重大项目推进，2025年产量预计提升，收购巴西镍业有望带来新增长点，基于其业绩和可比公司估值，维持优于大市评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024年全年营业收入44.79亿美元，同比+3%；息税折摊前利润20.49亿美元，同比+40%；净利润3.66亿美元，同比+200%；杠杆率由55%降至41% [3][14] - 2024年铜产量40万吨，同比+15%；锌产量22万吨，同比+8% [3][14] 重大项目进展 - Chalcobamba开发顺利，已实现矿石稳定供应，第四季度年化铜产量突破40万吨 [3][15] - Kinsevere扩产达成里程碑，2024年9月首批以硫化矿为原料的阴极铜成功下线，有望于2025年完成爬坡及产量提升 [3][15] - 公司规划Khoemacau于2026 - 2027年在现有选厂产能基础上产量提升到6万吨/年，2026年开始新建450万吨/年选厂，2028年实现13万吨/年产能目标并优化C1成本 [3][15] 2025年指引 - Las Bambas铜产量36 - 40万吨，C1成本1.5 - 1.7美元/磅；Kinsevere电解铜产量6.3 - 6.9万吨，C1成本2.5 - 2.9美元/磅；Khoemacau铜产量4.3 - 5.3万吨，C1成本2.3 - 2.65美元/磅 [4][16] - 资本开支预计为12 - 13亿美元，其中5.5 - 6.0亿美元用于Las Bambas；3.0 - 3.5亿美元用于Khoemacau；2亿美元用于Kinsevere [4][16] 收购巴西镍业 - 2025年2月18日，公司公告以不超过5亿美元的现金对价收购英美资源旗下巴西镍业100%股权，计划于2025年第三季度前完成交割 [4][17] - 巴西镍业拥有2个在产矿山及2个绿地矿山，目前镍产量约4万吨/年，预计2030年左右产量提升到15万吨以上 [4][17] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.04、0.05、0.05美元，折算后分别为0.31、0.39、0.39港元 [5][18] - 基于2025年EPS，考虑铜产量增长、业绩释放、债务结构优化，参考可比公司估值水平，给予2025年15倍PE估值，目标价4.65港元，维持“优大于市”评级 [5][18] 盈利预测假设 - 2025 - 2027年，公司铜板块营收为3975.03、4498.78、4898.42百万美元，毛利为1466.30、1773.07、2044.73百万美元 [8] - 锌板块营收为682.50、661.85、687.94百万美元，毛利为369.23、336.36、349.62百万美元 [8] 2025年产量预计 - 铜产量47 - 52万吨，其中Las Bambas铜产量36 - 40万吨，Khoemacau铜产量4.3 - 5.3万吨，Kinsevere电解铜产量6.3 - 6.9万吨 [9] - 锌产量31 - 34万吨，其中Dugald River锌产量17 - 18.5万吨，Rosebery锌精矿含锌产量4.5 - 5.5万吨，锌当量产量11 - 12.5万吨 [9] 可比公司估值 - 截至2025年3月14日，紫金矿业、中国有色矿业、洛阳钼业、铜陵有色2025E的PE均值为8.96倍 [10] 财务报表分析和预测 - 2025 - 2027年，公司营业收入预计分别为53.34亿、58.93亿、63.75亿美元，同比分别+19%、+10%、+8% [2][12] - 净利润预计分别为9.44亿、11.07亿、12.71亿美元，同比分别+192%、+17%、+15% [12] ESG评价 - 环境方面，MMG有相关政策和标准，管理方法和影响基于持续改进原则，符合ISO14001标准 [21] - 社会方面，MMG通过矿山及其供应链提供社会和经济利益，支持员工、社区、地区和国家发展 [22] - 治理方面，MMG致力于维持高标准公司治理实践，遵守相关规则和要求 [23]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价4.65港元 [2][5] 报告的核心观点 - 五矿资源2024年业绩良好，营收、利润增长，债务结构优化，重大项目推进，2025年产量预计提升，收购巴西镍业有望带来新增长点，基于其业绩和发展趋势，维持优于大市评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 五矿资源市值349.3亿港元/44.9亿美元，日交易额（3个月均值）1436万美元，发行股票数目121.29亿股，自由流通股占比32% [2] 2024年业绩 - 全年营业收入44.79亿美元，同比+3%；息税折摊前利润20.49亿美元，同比+40%；净利润3.66亿美元，同比+200%；杠杆率由55%降至41% [3][14] - 铜产量40万吨，同比+15%；锌产量22万吨，同比+8% [3][14] 重大项目进展 - Chalcobamba开发顺利，已实现矿石稳定供应，第四季度年化铜产量突破40万吨 [3][15] - Kinsevere扩产达成里程碑，2024年9月首批以硫化矿为原料的阴极铜成功下线，有望于2025年完成爬坡及产量提升 [3][15] - 公司规划Khoemacau于2026 - 2027年在现有选厂产能基础上产量提升到6万吨/年，2026年开始新建450万吨/年选厂，2028年实现13万吨/年产能目标并优化C1成本 [3][15] 2025年指引 - Las Bambas铜产量36 - 40万吨，C1成本1.5 - 1.7美元/磅；Kinsevere电解铜产量6.3 - 6.9万吨，C1成本2.5 - 2.9美元/磅；Khoemacau铜产量4.3 - 5.3万吨，C1成本2.3 - 2.65美元/磅 [4][16] - 资本开支预计为12 - 13亿美元，其中5.5 - 6.0亿美元用于Las Bambas；3.0 - 3.5亿美元用于Khoemacau；2亿美元用于Kinsevere [4][16] 收购巴西镍业 - 2025年2月18日，公司公告以不超过5亿美元的现金对价收购英美资源旗下巴西镍业100%股权，计划于2025年第三季度前完成交割 [4][17] - 巴西镍业拥有2个在产矿山及2个绿地矿山，目前镍产量约4万吨/年，预计2030年左右将产量提升到15万吨以上 [4][17] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.04、0.05、0.05美元，折算后分别为0.31、0.39、0.39港元 [5][18] - 基于2025年EPS，考虑铜产量增长、业绩释放、债务结构优化，参考可比公司估值水平，给予2025年15倍PE估值，目标价4.65港元，维持“优大于市”评级 [5][18] 盈利预测假设 - 预计2025 - 2027年，公司铜板块营收为39.75、44.99、48.98亿美元，毛利为14.66、17.73、20.45亿美元 [8] - 锌板块营收为6.83、6.62、6.88亿美元，毛利为3.69、3.36、3.49亿美元 [8] 2025年产量预计 - 铜产量47 - 52万吨，其中Las Bambas铜产量36 - 40万吨，Khoemacau铜产量4.3 - 5.3万吨，Kinsevere电解铜产量6.3 - 6.9万吨 [9] - 锌产量31 - 34万吨，其中Dugald River锌产量17 - 18.5万吨，Rosebery锌精矿含锌产量4.5 - 5.5万吨，锌当量产量11 - 12.5万吨 [9] 可比公司估值 - 选取紫金矿业、中国有色矿业、洛阳钼业、铜陵有色作为可比公司，2025年平均PE为8.96倍 [10] 财务报表分析和预测 - 资产负债表：2024 - 2027年，流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、股东权益合计均有不同程度变化 [12] - 利润表：2024 - 2027年，营业收入、净利润等指标呈现增长趋势 [12] - 现金流量表：2024 - 2027年，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流有不同表现 [12] - 主要财务比率：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024 - 2027年有相应变化 [12] ESG评价 - 环境方面，MMG有相关政策和标准，环境管理符合ISO14001标准，注重资源有效利用和环境影响最小化 [21] - 社会方面，MMG通过矿山及供应链为员工、社区等提供社会和经济利益 [22] - 治理方面，MMG致力于维持高标准公司治理，遵守相关规则和要求 [23]

财务数据关键指标变化 - 除税后净利润增长至366.0百万美元（含权益持有人应占利润161.9百万美元），较2023年的122.1百万美元（含权益持有人应占利润9.0百万美元）显著增长[8] - 截至2024年底，公司杠杆率为41%，创历史新低[8] - EBITDA总额达2,048.7百万美元，较2023年增长40%[8] - 2024年资本开支总额为927.6百万美元，其中227.3百万美元用于Kinsevere扩建项目，308.7百万美元用于Las Bambas持续资本开支，64.9百万美元用于Khoemacau扩建研究等[8] - 2024年公司收入4,479.2百万美元，较2023年增长3%[34] - 2024年公司年内所得税后利润366.0百万美元，较2023年增长200%[34] - 2024年MMG利润3.66亿美元，权益持有人应占利润1.619亿美元，非控制性权益应占利润2.041亿美元，2023年对应数据分别为900万美元和1.131亿美元[35] - 2024年权益持有人应占年内利润较2023年增长1699%至1.619亿美元[36] - 2024年公司收入44.792亿美元，较2023年增加1.327亿美元（3%）[38][39] - 2024年EBITDA为20.487亿美元，较2023年的14.619亿美元增长40%[38] - 商品价格上涨4.672亿美元，部分抵销量下降3.345亿美元[39] - 按商品划分，2024年锌收入4.811亿美元较2023年增长34%，钼收入1.284亿美元较2023年下降27%[41] - 2024年LME铜平均现金价9144美元/吨较2023年上涨8%，钼46943美元/吨较2023年下降12%[43] - 2024年已售产品中铜销量378682吨较2023年下降10%，锌184937吨较2023年增长5%[44] - 经营费用总额降低514.9百万美元（18%）至2,299.2百万美元[47] - 勘探费用增加13.0百万美元（26%）至62.6百万美元[48] - 行政费用增加14.4百万美元（121%）至26.3百万美元[48] - 其他开支净额增加19.1百万美元（239%）至27.1百万美元[49] - 折旧、摊销及减值费用增加128.5百万美元（14%）至1,058.7百万美元[49] - 财务成本净额增加26.5百万美元（8%）至368.6百万美元[49] - 所得税开支增加187.9百万美元，2024年相关所得税开支为255.4百万美元[50] - 2024年经营活动现金流量净额161190万美元，较2023年减少13%（23800万美元）[78] - 2024年投资活动现金流出净额297020万美元，较2023年增加276%（218020万美元）[78][79] - 2024年融资活动现金流量净额110400万美元，较2023年增加212%（208910万美元）[78][79] - 截至2024年12月31日，总资产14985.9百万美元，较2023年增加3085.1百万美元；总负债(8707.4)百万美元，较2023年增加(1118.6)百万美元；总权益6278.5百万美元，较2023年增加1966.5百万美元[80] - 截至2024年12月31日，集团拥有可用但未提取之债务融资额度2950百万美元，2023年12月31日为4325百万美元[81] - 2024年3月22日，公司完成对Khoemacau矿山的收购，支付约1734.7百万美元总对价，并预付约348.6百万美元总债务结算金额[82][84] - 2024年6月4日，公司宣布供股，按每持有5股股份获发2股供股股份，每股2.62港元，较5月31日收市价3.82港元折让约31.41%[86] - 2024年7月12日，供股结果公布，已分配3465432486股普通股，7月15日发行，获约2.8倍超额认购，所得款项总计1152.4百万美元[87] - 供股所得款项净额计划用途包括至多611百万美元偿还短期Khoemacau收购融资、至多200百万美元偿还部分MMG South America股东贷款A批、剩余款项偿还未清偿循环信贷融资[90] - 截至报告发布之日，公司已完成所得款项目计划用途，剩余余额用于偿还短期Khoemacau收购融资产生的利息费用和支付交易成本[90] - 2024年12月31日，Las Bambas合营公司集团贷款为1040.0百万美元（2023年12月31日：2016.8百万美元），现金及现金等价物为60.7百万美元（2023年12月31日：399.2百万美元）；Khoemacau合营公司集团贷款为1028.9百万美元，现金及现金等价物为19.5百万美元[80] - 2024年达成726份合同，涉及年度运营或资本价值达990.7百万美元[95] - 截至2024年12月31日，集团运营业务共雇用5,195名全职员工（2023年：4,542名），员工福利开支总额434.4百万美元（2023年：365.7百万美元）[104] - 2024年商品价格上升10%，铜盈利增幅930万美元，锌无数据，总计930万美元；2023年铜盈利增幅1120万美元，锌720万美元，总计1840万美元[122] - 2024年商品价格减少10%，铜盈利减幅880万美元，锌0.1百万美元，总计870万美元；2023年铜盈利减幅1090万美元，锌720万美元，总计1810万美元[122] - 2024年利率上升100个基点，现金及现金等价物除税后盈利增幅80万美元，贷款 - 可变利率减幅2150万美元，总计减幅2070万美元[124] - 2024年利率下跌100个基点，现金及现金等价物除税后盈利减幅80万美元，贷款 - 可变利率增幅2150万美元，总计增幅2070万美元[124] - 2023年利率上升100个基点，现金及现金等价物除税后盈利增幅300万美元，贷款 - 可变利率减幅1760万美元，总计减幅1460万美元[124] - 2023年利率下跌100个基点，现金及现金等价物除税后盈利减幅300万美元，贷款 - 可变利率增幅1760万美元，总计增幅1460万美元[124] - 2024年12月31日，现金及现金等价物金融资产总计19270万美元，贸易及其他应付款金融负债总计98890万美元[128] - 2023年12月31日，现金及现金等价物金融资产总计44700万美元，贸易及其他应付款金融负债总计90290万美元[128] - 2024年美元兑澳元、秘鲁索尔、博茨瓦纳普拉贬值10%，除税后盈利总计减幅2390万美元；升值10%，总计增幅2390万美元[130] - 2023年美元兑澳元、秘鲁索尔贬值10%，除税后盈利总计减幅1580万美元；升值10%，总计增幅1580万美元[130] - 2024年和2023年来自五矿有色的收入占总收入的比例分别为42.6%、46.6%，CITIC Metal为16.6%、20.2%，Trafigura为16.2%、8.2%[135] - 2024年12月31日，最大债务人五矿有色结欠22890万美元，2023年为15910万美元，五大债务人2024年、2023年分别占贸易应收款的81.5%、77.6%[135] - 按地区划分信贷风险，2024年亚洲、欧洲、其他地区分别为36170万、7450万、750万美元，2023年分别为26470万、7860万、1150万美元[135] - 2024年12月31日现金及现金等价物19270万美元，贸易应收款44370万美元，其他应收款24350万美元等；2023年12月31日现金及现金等价物44700万美元，贸易应收款35480万美元，其他应收款24920万美元等[138] - 2024年12月31日贸易及其他应付款98890万美元，贷款（包括利息）534800万美元，租赁负债（包括利息）20050万美元等；2023年12月31日贸易及其他应付款90290万美元，贷款（包括利息）560860万美元，租赁负债（包括利息）20620万美元等[138] - 2024年12月31日银行担保金额为33070万美元，2023年为31050万美元[142] - 2024年公司收入447920万美元，2023年为434650万美元[172] - 2024年公司年度利润36600万美元，2023年为12210万美元[172] - 2024年公司本公司权益持有人应占每股基本盈利1.53美仙，2023年为0.10美仙[172] - 2024年公司年内综合收益总额32810万美元，2023年为8380万美元[175] - 2024年12月31日公司总资产1498590万美元，2023年为1190080万美元[177] - 2024年12月31日公司总权益627850万美元，2023年为431200万美元[177] - 2024年12月31日公司总负债870740万美元，2023年为758880万美元[179] - 2024年公司发行股份扣除交易成本115240万美元[181] - 2024年股份认购产生非控制性权益48290万美元[181] - 2024年员工长期激励310万美元[181] - 2024年收取客户款项4707.8百万美元，2023年为4605.3百万美元[185] - 2024年经营业务所得现金净额1611.9百万美元，2023年为1849.9百万美元[185] - 2024年投资业务所用现金净额2970.2百万美元，2023年为790.0百万美元[185] - 2024年融资业务所得现金净额1104.0百万美元，2023年所用现金净额985.1百万美元[185] - 2024年现金及现金等价物减少净额254.3百万美元，2023年增加净额74.8百万美元[185] - 2024年3月22日公司以1734.7百万美元对价收购CCL集团[187] - 2024年6月6日Comor以482.9百万美元认购Khoemacau合营公司股份，认股后直接持有45%权益[187] - 2024年7月15日公司完成供股计划，发行3465432486股新股份，供股所得款项1152.4百万美元（已扣除10.5百万美元交易成本）[187] - 2024年12月31日集团净流动负债467.1百万美元，2023年为806.1百万美元[191] - 2024年集团产生净利润366.0百万美元，2023年为122.1百万美元[191] 各条业务线数据关键指标变化 - Las Bambas的EBITDA达1,549.3百万美元，增长14%[8] - Kinsevere的EBITDA为67.8百万美元，较2023年亏损32.0百万美元有所增长[8] - Dugald River的EBITDA为169.4百万美元，增长401%[8] - Rosebery的EBITDA增长58%至123.2百万美元[8] - 2025年Las Bambas铜产量预计360,000吨至400,000吨，C1成本预计1.50美元/磅至1.70美元/磅[12] - 2025年Kinsevere电解铜产量预计63,000吨至69,000吨，C1成本预计降至2.50美元/磅至2.90美元/磅[12] - 2025年Khoemacau铜产量预计43,000吨至53,000吨，C1成本预计2.30美元/磅至2.65美元/磅[12] - 2025年Dugald River锌产量预计170,000吨至185,000吨，C1成本预计涨至0.75美元/磅至0.90美元/磅[12] - 2025年Rosebery锌产量预计45,000吨至55,000吨，锌当量产量预计110,000吨至125,000吨，C1成本预计0.25美元/磅至0.40美元/磅[12] - 2024年公司铜产量同比增长15%，锌产量增长8%[17] - 2024年Las Bambas年产量同比增长7%[19] - 2024年五个矿山所有金属矿产量均增加，其中铜净增260万吨，锌净增140万吨[20] - 2024年Las Bambas于第四季度实现2019年以来的最高季度产量[26] - 2024年澳大利亚各矿山生产表现强劲，Dugald River和Rosebery的锌产量分别同比增长8%和9%[26] - Las Bambas 2024年收入29.776亿美元较2023年下降13%，EBITDA为15.943亿美元较2023年增长14%[38] - Kinsevere 2024年收入4.2

五矿资源收购事件 - 2025年2月18日五矿新加坡资源就收购英美资源巴西镍业务订立协议 最高支付5亿美元现金对价 预计今年第三季度完成 [1] - 截至发稿 五矿资源股价下跌4.1% 分析人士认为收购正值镍价低谷 是低成本收购良机 [1] 收购对象情况 - 目标公司为Anglo American Níquel Brasil Ltda. 从事镍铁开采、加工及销售 业务由两处活跃矿山及两个绿地发展项目组成 [1] - 收购对象是全球最大及成本最低的镍铁生产商之一 历史运营稳定 镍年产量约4万吨 目前仍能产生正面运营收益及现金流 [2] - 目标公司镍赋存量约520万吨 为全球第三大镍赋存量 在环境及可持续发展措施方面表现顶尖 [2] 五矿资源情况 - 五矿资源是中大型有色金属矿业公司 是五矿集团海外资源整合平台 2024年铜权益产量26.5万吨 居国内上市公司第三位 [2] - 铜是公司核心品种 2023年铜占公司营业收入76% 锌占8.3% [2] - 收购符合集团增长策略 标志首次在巴西投资 支持多元化发展目标 [2] 英美资源情况 - 英美资源最新市值376.55亿美元 [3] - 2024年4月25日必和必拓提议390亿美元全股票收购英美资源 英美资源拒绝 理由是价格无吸引力 [3] - 英美资源进行非核心业务分拆 计划出售巴西镍业务 专注铁矿石和铜矿 6月将分拆Anglo American Platinum独立上市 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 五矿资源是中大型有色金属矿业公司，核心矿山Las Bambas铜矿恢复正常运营，产量上升成本骤降，多项措施降低有息负债，未来5年3座铜矿山都有增量，有望充分享受铜价上涨带来的利润弹性 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况及历史沿革 - 五矿资源是国际化矿业公司，从事基本金属开采业务，2023年铜并表产量全球第13，2024年国内第三；2023年锌权益产量全球第8，国内第二，主要股东是中国五矿香港控股有限公司 [10] - 公司1988年在香港成立，1994年上市，2010年进入有色金属上游资源领域，2011年剥离贸易等业务，2014年收购Las Bambas铜矿成为有影响力的中大型矿业公司 [11] 业务概况 - 公司通过收购出售资产优化生产结构，矿产资源分布多地，运营5座在产矿山，包括3座铜矿和2座锌矿 [14] - 公司铜产销量2017年达峰值，后因Sepon铜金矿出售、Kinsevere铜矿产量下滑、Las Bambas铜矿受多种因素影响产量下降，2023年以来邦巴斯铜矿产销量止跌企稳，预计2025年产量回到40万吨以上 [15] - 公司2010年收购MMG获得澳洲锌矿山，Century矿2015年闭坑，当前主力锌矿山是Dugald River锌矿，年产量稳定在17万吨以上 [18] 营收及利润 - 近几年铜占公司营业收入70%以上，对营收和净利润影响显著，主要营收和利润来自Las Bambas铜矿，其产量回升有望带动公司业绩变化 [19][23] 公司业务分析 Las Bambas铜矿-公司的核心资产 - Las Bambas是全球前10大铜矿，资产占公司60%以上，2014年五矿资源牵头收购，2016年商业化生产，拥有丰富资源和较长开采年限 [25][26] - 该铜矿2017年产量达顶峰后受多种因素影响下滑，2022年末秘鲁大环境改善，公司与社区达成协议，2024年经营未中断，产量逐季攀升，预计2025年产量超40万吨，成本下降 [28][30][31] Las Bambas铜矿盈利能力 - Las Bambas铜矿资源禀赋无明显短板，但盈利能力波动大，影响上市公司盈利，C1成本处于全球中等水平，折旧摊销和利息费用高，影响净利润 [36][37] - 该铜矿收购价格高、资本开支大导致固定资产数额高，折旧压力大，财务费用也较多，不过能带来丰厚经营性现金流入，偿债风险低 [38][40][45] 多措并举降低负债 - 公司多次收购带来财务压力，自2014年以来通过权益融资偿还债务，加快还款进度或置换降低利息，邦巴斯在税务等方面取得进展，预计减少未来税务负担 [46][50][51] Khoemacau-铜矿扩张潜力大 - 2023年公司收购Khoemacau铜矿，拥有丰富资源和探矿权，优化了资源地理分布和结构，强化了对铜市场的竞争力 [53][54] - 该铜矿扩建项目计划2026年建设，2028年投产，2029年达产，产能达13万吨，C1成本将下降，引入财务投资人降低财务负担 [57][58] Kinsevere铜矿-改扩建完成 - Kinsevere铜矿位于刚果金，露天开采，表层矿枯竭，成本偏高，产量下滑，2024年产量4.5万吨 [59][60] - 扩建项目正在进行，从表层氧化矿转为深部硫化矿，预计2025年电解铜产量恢复至8万吨，氢氧化钴年产量达4000 - 6000吨，成本有望下降 [64] Rosebery-长寿命、多金属富矿 - Rosebery矿是多金属矿，已运营88年，资源储量可观，通过勘探延长矿山寿命至2030年 [66] - 依靠副产品收益，锌成本极低，盈利尚可，EBITDA稳定在1亿美元左右 [68] Dugald River矿山锌量新增，矿脉成功延伸 - Dugald River是全球十大锌矿之一，截至2024年6月30日资源量和储量可观，通过深部勘探实现矿脉延伸 [69][70] - 该矿年产量18万吨左右，盈利能力与锌价紧密相关，2024年产量指引17 - 18.5万吨，C1成本1808美元/吨 [72] 行业简析：长单加工费创历史新低，冶炼企业利润承压 - 预计2025年铜精矿产量增量60 - 100万吨，来源分散，长单加工费创历史新低，冶炼厂通过加强多金属回收和增加废铜用量保产量，但低加工费仍影响利润 [79][84] - 长单加工费下降主因冶炼产能集中投产，冶炼环节相对过剩，严控铜冶炼新增产能有利于远期格局改善 [87] - 需求端地产对需求拖累减少，电源电网建设持续发力，2025年铜供给增速2% - 3%，供需紧平衡，铜价中枢有望抬升 [88][89] 盈利预测 假设前提 - 商品价格假设2024 - 2026年LME铜、锌、铅价及铜精矿加工费年均价 [92] - 矿山成本假设各矿山2024 - 2026年C1成本 [93] - 矿山产销量假设各矿山2024 - 2026年产量 [94] 未来3年业绩预测简表 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为4361、5654、5815百万美元，营业成本分别为3103、3900、3863百万美元，毛利润分别为1257、1754、1951百万美元 [97] 估值与投资建议 - 多角度估值预计公司合理估值在3.2 - 4.4港元之间，2025年动态市盈率约11 - 13倍，相对于目前股价有15% - 57%溢价空间 [3]

行业或公司 * **公司**：五矿 核心观点和论据 1. **障碍解除**：五矿成功克服了生产、资金和税务方面的障碍，包括生产障碍解除、资金障碍解除和税务障碍解除。[1] 2. **高成长性**：五矿预计产量将显著增长，成本下降，财务费用节约，展现出高成长性。[2] 3. **低估值**：五矿的动态估值和相对同业估值均较低，具有投资价值。[3] 其他重要内容 * **产量增长**：预计2024年铜产量将达到49-54万吨，较2023年增长40%-56%。[2] * **成本下降**：预计2024年上半年拉斯邦巴斯矿山成本将下降至行业平均水平以下。[2] * **财务费用节约**：预计明年财务费用节约约1亿，节约比例达30%。[2] * **动态估值**：预计明年PE估值在七八倍左右，2026年预测PE估值在5-6倍之间。[3]

行业研究 1. **铜价走势**：预计未来两到三年铜价将呈现上涨趋势，主要由于供应端趋紧，需求端增长[1][5]。 2. **供应端分析**：全球铜矿产量主要集中在智利、秘鲁、刚果金三国，产量占比接近[2]。过去十年到十五年资本开支高点出现在2011-2012年，之后新增铜矿项目减少，供应端趋紧[3]。 3. **需求端分析**：电力领域是主要需求端，去年电力领域用途需求占比47%，随着全球能源结构转型，总需求预计增长[4]。 公司研究 1. **公司并购**：五矿资源在2014年收购了帕马斯，提升了公司在同行业中的地位。今年收购了波特马纳[6]。 2. **资源储量增长**：公司资源储量大幅增长，一方面来自波特瓦那同框项目并购，另一方面来自邦巴斯项目的资源新增[7]。 3. **盈利能力**：过去几年邦巴斯项目因社区问题产量偏低，影响公司盈利。预计未来盈利改善空间较大[8]。 4. **产量增长**：邦巴斯项目产量预计恢复并增长，金赛维尔项目产量将增加，但成本可能上升，短期内可能不带来利润贡献[9][10]。 5. **其他项目**：杜亚尔河项目以现金矿为主，产量预计略有下降，但盈利贡献较大。澳大利亚罗斯科里项目产量稳定[11][12]。 6. **净利润预测**：预计24年净利润2.6亿美元，25年3.65亿美元，26年4.67亿美元[14]。 风险提示 1. 海外项目可能触发不可抗力因素，影响产量。 2. 海外安全环保风险和地缘政治风险可能影响产量[14]。

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 公司2024Q3铜产量11.47万吨,同比增长22%、环比增长26%;锌产量4.64万吨,同比下降22%、环比下降8% [2][6] - Chalcobamba矿坑开始运营,Las Bambas矿山铜精矿含铜产量增长11%,预计2024Q4年化铜精矿含铜产量将超过40万吨 [6] - Kinsevere扩建项目于2024年9月投产,Khoemacau运营改善,2024Q3铜精矿含铜产量增长22% [6] - Dugald River计划外停机检修,2024年全年锌精矿含锌产量指引由17.5-19万吨调整至16-17.5万吨 [6] - 公司铜产量有望增长,叠加铜价上行周期,公司业绩增长动能强劲,预计2024-2026年归母净利润分别为2.60/3.65/4.67亿美元,同比增长2793%/40.35%/27.81% [2][6] 财务数据和估值 - 公司2024-2026年EPS分别为0.17/0.23/0.30港元,当前股价对应PE分别为15.9/11.4/8.9倍 [2][7] - 公司2024-2026年营业收入分别为44.82/51.27/57.50亿美元,EBITDA分别为17.51/20.29/22.89亿美元 [7] - 公司2024-2026年资产负债率分别为55.0%/51.2%/46.9%,流动比率分别为0.8/1.1/1.5 [10]