纪要涉及的公司 科伦博泰生物 纪要提到的核心观点和论据 1. **核心竞争力**：科伦博泰是全球 ADC 药物先驱和领先开发者之一，有超 10 年经验，是中国首批建立一体化 ADC 研发平台的生物制药公司之一；拥有三大技术平台，打造约 20 多个分子药物管线，含 11 个 ADC 及 AIO 加 ADC 连用机会；与默沙东等海外药企合作，总交易对价超百亿美元 [3] 2. **核心产品上市情况**：2025 年商业化进程全面启动；卢康沙妥珠单抗（SKB264）已在中国获批用于二线三阴性乳腺癌和三线 EGFR 突变肺癌，预计二线 EGFR 肺癌下半年获批；HER2 ADC 产品博度曲妥珠单抗预计下半年获批用于三线 HER2 阳性乳腺癌；PDL1 ADC、PDL1 以及西妥昔单抗生物类似物已获批上市 [2][4][5] 3. **SKB264 市场发展情况**：国内商业化进程已启动，预计 2025 - 2027 年营收达 17.8 亿元、35.6 亿元和 58.9 亿元；海外默沙东已开设 14 项全球注册临床试验，涵盖多种肿瘤适应症，以 OS 为主要终点设置 [6] 4. **未来潜力项目**：早期管线有潜力项目，如与和博医药合作的 COPD 的 TSLP 单抗，与默沙东合作开发的 Claudin 18.2 ADC 等；计划开发免疫刺激药物 IADC 及特殊毒素类药物 ADC [7] 5. **SKB264 海外市场潜力**：预计峰值销售额至少可达 100 亿美元，14 项临床试验符合 FDA 认证的 OS 金标准，借助默沙东布局有望在全球市场取得显著优势 [10] 6. **TROP2 靶点表现**：在乳腺癌、妇科肿瘤和肺癌等疾病领域表现良好，已有三款 TROP2 ADC 药物上市，SKB264 临床布局最全面，有望海外弯道超车 [11] 7. **SKB264 临床数据表现**：乳腺癌适应症中，三阴性乳腺癌中位 PFS 达 6.7 个月，HR 为 0.32，激素阳性、HER2 阴性乳腺癌患者中位 PFS 达 11.1 个月；肺癌适应症中，复现二期小样本数据，中位 PFS 从 7.2 个月降至 6.9 个月，上半年获批上市，下半年公布二线突变型数据并预计获批，驱动基因阴性后线患者中位 PFS 为 5.3 个月，连用 PDL1 治疗一线野生型患者中位 PFS 达 15 个月 [12][13] 8. **HER2 ADC 产品特点优势**：采用 VC 连接子和 MMAF 结构，先做后线适应症，四线且接受过 HER2 靶向疗法患者中，ORR 达 43.9%，中位 PFS 为 12.3 个月，疗效与价格均衡，对 8,201 耐药或价格敏感人群有较大空间 [14] 9. **其他管线产品亮点**：PDL1 单抗差异化布局鼻咽癌适应症并拓展敏感瘤种；西妥昔单抗类似物维持 20 亿元市场空间；RET 抑制剂针对后线肺癌患者 ORR 达 80%，具高竞争力 [15] 10. **整体市值及投资价值**：目前市值估算约 1,200 亿人民币，主要贡献来自 SKB264 及其他上市产品，作为 ADC 领域平台化企业，未来发展潜力大，是值得关注的投资标的 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **公司管理层**：由科伦药业创始人刘革新领导，葛友军博士任首席运营官，冯毅先生任首席战略官，谭向阳博士和金小平博士分别任首席科学官和首席医学官 [8] 2. **股权架构**：截至 2024 年 12 月 31 日，控股股东是 A 股上市公司科伦药业，持有 54.28%股权，第二大股东是默沙东，持有 10.23%股份 [8] 3. **合作协议**：除与默沙东合作外，还与 Elifes、One World Bio 合作，2025 年达成与 One World Bio 关于 TSLP 抑制剂的合作协议，合作可能扩展到更多国际 MNC 企业 [9]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国领先的ADC平台，管线价值集中兑现、关键拐点已至，当前是投资公司、与公司共享价值成长的黄金时点 [8] - 预计芦康沙妥珠等产品上市后将推动公司收入快速增长，2025 - 27年分别达到20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR，其中产品销售收入的CAGR达到82% [8] - 基于DCF估值模型，得到公司目标价400港元，对应5.0倍收入达峰时的市销率及25%的潜在升幅 [8] 根据相关目录分别进行总结 已获MNC药企背书的优异ADC平台，国产ADC出海先锋 - 公司研发实力依靠三大技术平台，覆盖ADC、大分子药物和小分子药物，其中OptiDC是中国内地首批集成ADC开发平台之一 [21] - 全球ADC市场规模2024年达132亿美元，2032年将达1151亿美元，对应35%的2024 - 32年CAGR；中国内地ADC市场2024 - 32年CAGR有望达60% [21] - 全球ADC市场增长驱动力包括癌症患病人群扩大、技术进步推动应用范围扩大、资本支持驱动研发热情 [28] - OptiDC平台已开发出11款临床阶段候选药物分子，其中芦康沙妥珠已获批上市，博度曲妥珠处于NDA审评阶段 [34] - 2022年公司与默沙东三次达成授权许可协议，涉及6款ADC分子，总交易对价最高可达118亿美元，还和其他公司达成合作协议 [36][39] 拥有同类最佳潜质的TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗，有机会在温和竞争格局中占得先机 - 芦康沙妥珠是自主发现并开发的TROP2 ADC，全球TROP2 ADC市场规模预计从2023年的11亿美元增长到2032年的140亿美元，CAGR达41.0%，中国内地有望于2032年达到34亿元人民币，CAGR达91.8% [42] - 芦康沙妥珠采用中等毒性载荷+高DAR设计，专有连接子策略Kthiol有助于改善分子稳定性 [42] - 全球有3款TROP2 ADC获批上市，芦康沙妥珠是全球第二款获批的TROP2 ADC，大中华区以外权益已授权给默沙东，默沙东开展多项临床研究，有望弯道超越竞品 [49][50] - 芦康沙妥珠在分子设计上与竞品有明显差异化优势，在临床前小鼠TNBC模型中表现出更高的抗肿瘤效力 [52][53] - 在TNBC和HR + /HER2 - BC适应症上，芦康沙妥珠均取得优于同机制竞品的疗效和安全性数据，且在其他适应症布局上占得先机 [58][63][65] 后续管线蓄势待发，I/O + ADC矩阵逐步成型 - HER2 ADC博度曲妥珠即将获批上市，有望成为首批获批治疗晚期HER2 + BC的国产ADC之一，全球HER2 ADC市场规模到2032年有望达345亿美元，中国内地达50亿美元 [70][71] - 博度曲妥珠分子设计差异化显著，在I期剂量扩展研究中取得高ORR和中位PFS，且安全性特征优于竞品 [78][81] - 公司还有8款早期ADC候选分子，SKB315和SKB410在抗体选择和有效载荷/连接子设计上有差异化，有助于获得更好的安全性和治疗窗口 [86] - 非ADC管线涵盖多种疾病领域，科泰莱探索与ADC资产联用潜力，达泰莱有望产生现金流支持后续管线研发 [92][93] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 27年收入分别达20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR，内地销售CAGR达82%，净亏损和经营性现金净流出将于2026年转正 [20] - 基于DCF估值模型，公司目标价400港元，对应909亿港元（或117亿美元）的目标估值和5.0倍收入达峰时的市销率，以及25%的未来12个月潜在升幅 [20]