公司表现 - 美图秀秀入选2026年1月份手机应用TOP100榜单，并成为榜单前五十名中唯一的摄影图像领域产品 [1] - 美图秀秀的月活跃用户年增长率约为13.8% [1] 行业趋势 - 2026年移动互联网流量格局正发生深刻变化，行业进入“精细化运营、高质量增长”的新阶段 [1] - 在AI的助力下，APP流量竞争不再是“拼规模”，而是“拼场景” [1] - AI服务等高频刚需场景，将成为企业争夺的核心阵地 [1] - AI深度渗透智能问答、影像创作、效率办公等多个垂类场景 [1] - 未来将有越来越多的应用主动拥抱AI技术，完成产品功能与服务模式的跃迁 [1] AI技术影响 - AI本质上是软件的功能延伸与效率工具，其核心价值在于帮助应用更好满足用户需求 [1]

投资评级 - 报告给予美图公司“买入”评级，并予以维持 [6][9][45] 核心观点 - 报告核心逻辑认为，AI技术全线赋能公司产品，国内C端产品付费渗透率提升、B端及海外市场拓展，三轮驱动有望带动公司业绩超预期 [1] - 市场担忧AI Agent会替代传统工具软件，但报告认为美图公司产品定位为创作平台而非简单流程化软件，是AI技术的受益者而非被替代者 [2] - 公司的长期护城河在于对美颜修图场景的审美积淀（know-how）、庞大且稳定的用户规模（流量入口）以及独特的工作流范式（用户粘性）[2] - 以上壁垒有望推动公司成为AI+美颜修图领域的创新者，加速付费渗透率提升及新市场开拓，从而推动业绩持续增长 [2] 关于AI技术的影响与竞争定位 - 从供给维度看，公司产品定位是创作平台，服务于用户主观审美表达，隶属于决策支持类软件，AI Agent更多与流程优化类软件竞争，因此公司产品难以被AI取代，反而可通过整合AI功能提升价值 [15][16][18] - 从需求维度看，公司稳定付费用户的核心需求是创作具有主观审美表达的照片，AI修图类似于预设模板，难以撼动公司产品的立足之本 [19] - 公司生活场景应用MAU自2021年以来维持上升趋势，2025年上半年达到2.45亿人，同时付费订阅用户数持续提升，表明用户愿意为主观审美表达工具付费 [20][23][24] - 在与其他AI产品的竞争中，公司产品具有差异化定位 [25] - 对于粘性用户，公司的核心竞争优势在于素材库和用户已习惯的工作流界面，客户流失概率不大 [29] - 对于潜在新客，公司通过老产品新功能和全新产品品类引流，基于对美颜赛道的know-how有望在功能定位上打出差异化标签 [29] - 以视频编辑工具Wink为例，公司基于美颜know-how，聚焦“视频人像美颜+画质修复”细分场景，将AI能力从“滤镜叠加”升维至“画质重建”，实现差异化增长，其全球月活跃用户数已超过3000万 [27][30] 未来业绩驱动因素 - 业绩增长驱动力主要来自付费用户数提升和每付费用户平均收入（ARPPU）提升，即量价齐升 [4][32] - **驱动因素一：付费用户数提升** - 付费用户数=月活跃用户（MAU）* 付费订阅渗透率 [3] - MAU提升来源：海外市场的开拓 [3] - 付费订阅渗透率提升来源：AI技术加持下用户体验大幅提升，叠加B端生产力工具用户更高的付费意愿 [3] - 根据公司2025年业绩预告，全球付费订阅用户数快速增加，其中国际市场付费用户增速高于中国内地市场 [3] - 公司海外MAU与内地MAU相比仍有较大潜力，远期MAU有足够想象空间 [33] - 公司现有付费订阅渗透率仍在低位，2025年上半年为5.5%，随着用户对AI付费意愿提升，该趋势有望持续 [33][42] - **驱动因素二：ARPPU提升** - 公司ARPPU自2021年以来维持上升趋势，预计未来仍将稳步提升 [4] - 提升原因：1）海外用户的订阅价格更高；2）B端用户的付费能力及付费意愿更高 [4] - 例如，公司产品在某些海外地区的订阅价格约为每月8.2美元 [41] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为41.85亿元、52.81亿元、64.93亿元，同比增长25.27%、26.19%、22.95% [5][42] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.64亿元、13.34亿元、16.61亿元，同比增长19.71%、38.40%、24.50% [5][42] - **核心业务（影像与设计产品）预测假设**： - MAU：预计生活场景应用MAU受益于海外市场增长，生产力工具MAU受益于B端客户拓展，总MAU从2025E的2.95亿人增长至2027E的3.70亿人 [42] - 订阅渗透率：预计从2025E的5.7%提升至2027E的7.5% [42] - ARPPU：预计从2025E的190元略提升至2026E的195元并保持稳定，提升主要受益于海外市场拓展及B端场景发力 [42][43] - **估值**：采用相对估值法，给予公司2026年40倍市盈率（PE），对应目标市值534亿港元，目标价11.6港元 [5][44] - 参考2026年2月24日收盘价5.72港元，现价对应2026年预测市盈率为17倍 [9]

研报核心观点 - 浙商证券维持美图公司“买入”评级，给予2026年40倍PE估值，对应目标市值534亿港元，目标价11.6港元，当前股价对应2026年17倍PE [1] - 公司核心定位是AI技术受益者，其长期护城河在于审美积淀、庞大用户规模与独特工作流，有望成为AI+美颜修图领域的创新者，推动付费渗透率提升与新市场开拓 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为41.85亿元、52.81亿元、64.93亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.64亿元、13.34亿元、16.61亿元 [1] - 采用相对估值法，参考可比公司并考虑市场间估值差异给予一定折价，给予2026年40倍PE估值 [1] 市场预期与公司壁垒 - 市场对AIAgent重塑工作流存在分歧，担忧传统工具软件被替代及公司长期增长可持续性 [1] - 公司壁垒在于对美颜修图场景的审美积淀（know-how）、庞大稳定的用户规模（流量入口）以及独特的工作流范式（用户粘性） [2] 业绩增长驱动因素：付费用户数 - 付费用户数提升主要源于海外市场开拓带来的MAU增长，以及AI提升用户体验和B端用户更高付费意愿带来的付费渗透率整体提升 [3] - 根据公司2025年业绩预告，全球付费订阅用户数快速增长，其中国际市场增速高于中国内地市场，印证全球化战略有效性 [3] 业绩增长驱动因素：用户平均收入 - ARPPU（每付费用户平均收入）自2021年以来维持上升趋势，预计未来仍将稳步提升 [4] - ARPPU提升主要考虑因素为海外用户订阅价格更高，以及B端用户付费能力与意愿更强 [4]

核心评级与财务预测 - 浙商证券维持美图公司“买入”评级，并给出目标价11.6港元 [1] - 预计2025-2027年营收分别为41.85亿元、52.81亿元、64.93亿元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.64亿元、13.34亿元、16.61亿元 [1] - 基于相对估值法，给予公司2026年40倍市盈率，对应目标市值534亿港元 [1] - 以2026年2月24日收盘价计算，现价对应2026年市盈率为17倍 [1] 市场预期与公司定位 - 市场对AIAgent重塑工作模式存在分歧，担忧传统工具软件被替代及公司长期壁垒 [1] - 公司产品定位为创作平台，而非简单的流程化软件，是AI技术的受益者 [2] - 公司长期护城河在于：美颜修图场景的审美积淀、庞大稳定的用户规模、独特的工作流范式 [2] 业绩增长核心驱动因素 - **驱动因素一：付费用户数提升** [3] - 付费用户数增长源于海外市场开拓带来的月活跃用户数提升，以及AI改善用户体验和B端更高付费意愿带来的付费渗透率提升 [3] - 2025年业绩预告显示，全球付费订阅用户数快速增长，其中国际市场增速高于中国内地市场 [3] - **驱动因素二：每付费用户平均收入提升** [4] - 每付费用户平均收入自2021年以来维持上升趋势，预计未来仍将稳步提升 [4] - 提升动力主要来自海外用户更高的订阅价格，以及B端用户更强的付费能力和意愿 [4] 增长前景与壁垒 - 公司的核心壁垒有望推动其成为AI+美颜修图领域的创新者 [2] - 创新将加速付费渗透率提升和新市场开拓，从而推动业绩持续增长 [2]

投资评级 - 报告对美图公司给予“买入”评级，并予以维持 [1][6][9][45] 核心观点 - 报告的核心逻辑在于，AI技术全线赋能公司产品，通过国内C端产品付费渗透率提升、B端及海外市场拓展这三轮驱动，有望带动公司业绩超预期 [1] - 市场担忧AI Agent会替代传统工具软件，但报告认为美图公司的产品定位为创作平台而非简单的流程化软件，是AI技术的受益者而非被替代者 [2][15] - 公司的长期护城河在于对美颜修图场景的审美积淀（know-how）、庞大且稳定的用户规模以及独特的工作流范式，这些壁垒有望推动其成为AI+美颜修图领域的创新者 [2][17] - AI能力的提升主要影响流程优化类软件，而美图公司的产品属于服务于用户主观审美表达的决策支持类软件，AI更多是赋能，难以撼动其核心竞争力 [16][18] - 公司未来业绩增长的核心驱动力是“量价齐升”，即付费用户数（量）和每付费用户平均收入ARPPU（价）的共同提升 [4][17][32] 驱动因素与业绩兑现逻辑 - **付费用户数提升**：付费用户数=月活跃用户数(MAU)*付费订阅渗透率。增长来源于：1）海外市场开拓带来MAU提升；2）AI技术提升用户体验及B端用户更高付费意愿带来渗透率提升 [3][33] - 根据公司2025年业绩预告，其全球付费订阅用户数快速增加，且国际市场增速高于中国内地市场，印证了全球化战略的有效性 [3][33] - 公司生活场景应用MAU自2021年以来维持上升趋势，2025年上半年达到2.45亿人 [20][24] - 公司付费订阅用户数持续增长，从2020年的约400万人增长至2025年上半年的近1600万人 [23] - **ARPPU提升**：公司ARPPU自2021年以来维持上升趋势，未来提升动力来自：1）海外用户订阅价格更高；2）B端用户付费能力和意愿更强 [4][38] - 公司产品在海外市场订阅价格更高，例如美国地区年度订阅价格约为8.2美元，高于国内价格 [39][41] - **检验指标与催化剂**：关键检验指标包括付费渗透率、ARPPU、海外及B端MAU的持续提升。催化剂包括多模态模型能力突破、付费渗透率提升及B端与海外市场拓展超预期 [4] 竞争格局与差异化优势 - 面对AI生图/修图新进入者的竞争，公司产品具有差异化定位。其客群分为平台粘性用户和潜在新客，竞争对手分为赛道内原有竞争者和AI技术驱动的新进入者 [26] - 对于粘性用户，公司的核心优势在于素材库和用户已习惯的工作流界面，客户流失概率不大 [29] - 对于潜在新客，公司通过老产品新功能和全新产品品类引流，凭借市占率领先和较高知名度拥有先发优势；在新品类竞争中，基于美颜赛道know-how能打出差异化标签 [29] - 以视频编辑工具Wink为例，公司通过聚焦“视频人像美颜+画质修复”细分场景，将AI能力从“滤镜”升维至“画质重建”，实现差异化增长。Wink全球月活跃用户数已超过3000万，成为公司第三大应用，并多次登顶印尼、越南等海外市场AppStore总榜 [27][30] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为41.85亿元、52.81亿元、64.93亿元，同比增长分别为25.27%、26.19%、22.95% [5][42] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.64亿元、13.34亿元、16.61亿元，同比增长分别为19.71%、38.40%、24.50% [5][42][48] - 核心业务“影像与设计产品”营收预测基于“MAU*订阅渗透率*ARPPU”模型。预计2025-2027年总MAU分别为2.95亿、3.25亿、3.70亿人；付费订阅渗透率分别为5.7%、6.7%、7.5%；ARPPU分别为190元、195元、195元 [42][43] 估值与目标价 - 采用相对估值法，参考可比公司估值水平并考虑市场间估值差异给予一定折价，给予公司2026年40倍市盈率(PE) [5][44] - 对应目标市值为534亿港元，对应目标股价为11.6港元 [5][44] - 以2026年2月24日收盘价5.72港元计算，现价对应2026年预测市盈率约为17倍 [9][46]

公司近期股票回购活动 - 美图于2月24日回购219.85万股股票，金额为1250.0885万港元 [1] - 公司在2月16日回购321.7万股，金额为2001.5075万港元，在2月20日回购205.7万股，金额为1250.847万港元 [1] - 整个2月，美图累计回购747.25万股，回购总额超过4500万港元 [1] 公司财务表现与预期 - 美图预计将于3月27日发布2025年全年业绩 [1] - 公司此前预期其2025年度经调整净利润同比增长约60%至66% [1]

公司近期股票回购活动 - 美图公司于2月24日回购了219.85万股股票，涉及金额约1250.09万港元 [1][2] - 公司在2月16日进行了更大规模的股份回购，回购321.7万股，金额约2001.5万港元 [1][2] - 公司在2月20日进行了第三次回购，回购205.7万股，金额约1250.85万港元 [1][2] 月度回购汇总 - 在2月份内，美图公司已累计进行了三次股票回购 [1][2] - 本月累计回购股份总数达747.25万股 [1][2] - 本月累计回购总金额超过4500万港元 [1][2]

公司股票回购动态 - 2026年2月24日，公司回购219.85万股股票，回购金额为1250.0885万港元 [1] - 2026年2月内，公司累计回购股票747.25万股，回购总额超过4500万港元 [1] - 本月内公司共进行三次回购，2月16日回购321.7万股，金额2001.5075万港元；2月20日回购205.7万股，金额1250.847万港元 [1] 公司业绩与展望 - 公司预计于2026年3月27日发布2025年全年业绩 [1] - 公司公告预期2025年度经调整归属母公司权益持有人净利润同比增长约60%至66% [1] 市场观点与信心 - 分析师认为，公司的回购行为显示了对长期发展的信心 [1]

公司股份回购 - 美图公司于2026年2月24日执行了股份回购操作 [1] - 公司此次回购股份数量为219.85万股 [1] - 公司此次回购股份总斥资为1250.09万港元 [1]

公司股份回购 - 美图公司于2月24日进行了股份回购操作 [1] - 本次回购耗资1250.1万港元 [1] - 本次回购股份数量为219.9万股 [1]