公司对通用模型竞争的看法 - 公司管理层认为相较于通用模型公司，公司在挖掘垂直场景、满足用户体验和效率方面具备足够优势，并对竞争保持积极态度 [1] - 公司创始人表示通用模型在如电商设计等垂直场景中难以满足端到端需求，而公司产品可以深耕全链路的能力整合 [1] - 公司首席产品官补充效率是关键原因，某些场景中通用模型产品的完成效率低于垂类应用 [2] 公司产品表现与战略 - 公司产品美图秀秀凭借AI合照功能荣获欧洲14个国家AppStore总榜第一，证明公司能够使技术为应用服务并变现 [1] - 公司首席财务官表示即便通用模型推出同类型功能，公司产品的MAU和付费订阅用户仍能保持增长，因公司提供一整套从头到尾的解决方案 [1] - 公司将自身定位类比于设计领域的Canva和Figma，在全面工具如Photoshop存在的情况下，垂类应用依然有发展机会 [2] 行业事件与第三方观点 - NanoBanana开放预览后迅速走红，仅在Gemini AI中就被用于创作超过50亿个作品 [1] - 国际投行摩根士丹利、瑞银、杰富瑞最新报告表示对公司战略方向和增长潜力保持信心，并重申"买入"评级 [2]

公司对AI模型与应用竞争关系的观点 - 公司认为大模型与垂直应用是同步迭代的关系，而非简单竞争 [1] - 在垂直场景中，模型公司难以提供全链路服务，例如美图设计室在电商设计等领域需深度整合能力并建设开放生态 [1] - 未来5-10年模型能力成熟后将服务于使用深度较浅、探索欲较强的用户，而垂直应用通过效果优化或流程简化，在特定场景中的效率将优于通用模型 [1] - 公司以Photoshop的强大并未阻碍Canva、美图秀秀、Figma等垂直产品的发展作为例证 [1] 海外市场进展 - 生活场景方面，公司在8-9月重组海外团队后，凭借新推出的"AI合照"功能，使美图秀秀近期荣获欧洲14个国家App Store总榜第一，28个国家分类榜第一 [1] - 公司认为新功能成为爆款的核心驱动因素包括功能本身需具备传播性与可玩性，以及需与创作者联动开发玩法，通过社媒KOL带动用户参与 [1] - 生产力场景方面，美图设计室第一阶段聚焦线上电商平台的商品图设计，目前计划在深耕线上的同时探索线下门店的物料快速设计需求 [2] - Vmake产品增长态势良好，公司希望与竞品产生差异化 [2] C端主APP的Agent发展规划 - 第一阶段主要任务是接入基础Agent，提供功能入口，提升功能及素材检索效率，并支持基础功能跳转，预计25年年底完成 [2] - 第二阶段将于26年启动，核心目标为协同编辑与玩法共创 [2] - 协同编辑指用户可同时使用Agent编辑与传统功能，支持撤销重做，编辑过程实现图层化，生成的模板或修图效果可通过配方形式分享 [2] - 玩法共创通过开放Prompt机制，鼓励外部创作者生成AI玩法，用户可通过社媒分发自创玩法，未来主产品效果将由用户共创 [2] 商业模式展望 - 公司认为订阅制仍将作为商业化的主线，因其定位是为用户提供长期影像需求服务 [2] - 覆盖生活与生产力场景的产品均以长期价值为核心 [2] - 未来5年内订阅制仍将是绝对主力，单购功能占比将逐步提升 [2] 公司财务表现与投资观点 - 公司基本面表现稳健，AI赋能下产品力持续提升，带动订阅用户加速增长 [3] - 生产力与全球化进展加速 [3] - 机构维持公司25-27年经调整归母净利润预测9.6/12.4/15.2亿元人民币 [3]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为游戏行业和中概互联板块（特别是AR应用和新兴消费领域）[1][7] * 具体提及的公司包括游戏公司（凯英、ST华通、吉比特、巨人网络、心动网络、腾讯、网易）、中概互联及AR应用公司（腾讯、阅文集团、美图、汇量、快手、第四范式）以及新兴消费公司（泡泡玛特、大麦娱乐、云音乐）[1][2][3][4][5][6][7][8] 核心观点与论据 游戏行业表现与前景 * 游戏板块整体表现强劲，经历调整后仍处于较高水平，龙头公司业绩持续超预期[2] * 多家公司上半年收入表现亮眼，例如凯英业绩增速快，ST华通同时推出四款游戏并在海外市场表现优异[1][2] * 具体游戏产品表现突出，如《王者荣耀》运营13年，上半年收入达到十七八十亿[2] * 行业预计将持续增长，ST华通预计2026年利润可能达到90亿以上[2] * 游戏行业具有稳定性和长期增长潜力，不受贸易战和经济波动影响[1][2] 中国游戏公司的全球优势 * 中国游戏公司在全球范围内具备显著优势，吉比特、巨人网络等公司的业绩增速远超国际同行如Take-Two和Roblox[1][5] * 2025年国际同行公司仍处于亏损状态，而中国公司持续盈利，因此中国游戏公司应获得更高溢价[5] * 随着AR技术的发展，这些公司的降本增效效果显著，将进一步提升竞争力[5] 中概互联与AR应用领域潜力 * 中概互联板块特别是AR应用领域前景广阔，AI应用成为新的增长点[1][3] * 腾讯通过游戏业务支撑新业务发展，其在AI应用方面的潜力巨大，包括Agent、腾讯会议的AR功能[1][6] * 阅文集团利用Sora two生成视频或动漫，将大幅提升其IP资产价值，可能带来IP资产重估收益[1][3][4][6] * 美图在欧洲市场AR技术应用广泛，包括文旅项目中的AR视频生成[1][4] * 一键消除和AR合成等技术推动相关公司（如腾讯、网易、快手、美图、阅文）估值增长，下跌空间有限[3][7] 新兴消费趋势 * 新兴消费叠加AR应用可能成为未来主流方向[7] * 新兴消费市场中的体验式消费正在崛起，包括游戏、潮玩以及与情绪价值相关的IP产品[8] * 具体案例包括体育赛事热情带动消费，即使无票也愿在场外支持，AC米兰球迷通过购买周边和付费观赛表达热爱[8][9] * 新消费包括泡泡玛特、游戏、大麦娱乐、云音乐等[7] 对特定公司的乐观展望 * 对未来四季度持乐观态度的公司包括汇量、美图、阅文等，这些公司在AR应用方面有显著进展[1][7] * 心动网络表现稳定，预计传媒板块数据良好，且不受贸易战影响[1][7] 其他重要内容 * 游戏行业相较其他科技股更早进行调整，目前估值相对安全[5] * Sora two的数据表现非常好，进一步验证了新兴消费市场的潜力[9] * 建议投资者关注游戏ETF和中概互联ETF，坚定看好这些领域[9] * 投资者应把握人工智能应用和新兴消费这一历史发展的主流趋势，通过深入研究公司增长轨迹来应对不确定性[10]

投资评级 - 维持对美图公司的“买入”评级 [4] 核心观点 - 美图公司基本面表现稳健，AI赋能下产品力持续提升，带动订阅用户加速增长，生产力与全球化进展加速 [4] - 公司认为大模型与垂直应用是同步迭代的关系，未来5-10年模型能力成熟后将服务于使用深度较浅的用户，而垂直应用在特定场景中的效率将优于通用模型 [2] - 订阅制仍将作为公司商业化的主线，未来5年内订阅制是绝对主力，单购功能占比将逐步提升 [4] 公司战略与产品规划 - 公司对模型与应用的关系持积极态度，认为在垂直场景中模型公司难以提供全链路服务，例如美图设计室在电商设计等领域需深度整合能力并建设开放生态 [2] - 生活场景方面，公司已展现出开发爆款功能的能力，重组海外团队后凭借“AI合照”功能使美图秀秀荣获欧洲14个国家App Store总榜第一，28个国家分类榜第一 [3] - 生产力场景方面，美图设计室第一阶段聚焦线上电商平台商品图设计，并计划探索线下门店物料需求；Vmake产品增长态势良好，公司希望与竞品产生差异化 [3] - 主APP的Agent规划分两阶段：第一阶段于25年年底完成，主要接入基础Agent提升功能检索效率；第二阶段于26年启动，核心目标为协同编辑与玩法共创 [4] 财务预测与业绩表现 - 维持公司25-27年经调整归母净利润预测为9.6亿元、12.4亿元、15.2亿元人民币 [4] - 预测营业收入25-27年分别为39.02亿元、49.66亿元、59.38亿元，增长率分别为16.8%、27.2%、19.6% [6] - 预测经调整归母净利润25-27年增长率分别为63.2%、29.7%、22.9%，经调整EPS分别为0.21元、0.27元、0.33元 [6] - 预测经调整PE分别为40倍、31倍、25倍 [6] - 公司总市值为415.52亿港元，总股本为45.66亿股 [7]

公司对通用模型竞争的看法 - 相较于通用模型公司，公司在挖掘垂直场景、满足用户体验和效率等方面具备足够优势，面对竞争保持积极态度 [1] - 在诸如电商设计等垂直场景中，通用模型难以满足端到端的需求，而公司的产品可以深耕全链路的能力整合 [1] - 即便通用模型推出同类型功能，公司产品的MAU和付费订阅用户仍能保持增长，用户订阅是因为提供了一整套从头到尾的解决方案 [1] 公司产品与技术应用 - 公司产品会随着大模型发展不断迭代，美图秀秀凭借AI合照功能荣获欧洲14个国家App Store总榜第一 [1] - 公司能够使技术为应用服务并变现 [1] - 在某些场景中，通用模型产品的完成效率低于垂类应用，这给了后者更多机会，正如设计领域在Photoshop之外诞生了Canva、Figma等产品 [2] 投资机构观点 - 国际投行摩根士丹利、瑞银、杰富瑞对公司的战略方向和增长潜力保持信心，并重申"买入"评级 [2]

公司战略与竞争优势 - 公司认为相较于通用模型公司，其在挖掘垂直场景、满足用户体验和效率等方面具备足够优势 [1] - 公司产品会随着大模型发展不断迭代，例如美图秀秀凭借AI合照功能荣获欧洲14个国家App Store总榜第一 [1] - 在电商设计等垂直场景中，通用模型难以满足端到端的需求，而公司产品可以深耕全链路的能力整合 [1] - 公司提供一整套从头到尾的解决方案，包含更多用户需要及潜在需要的功能，这是用户付费订阅的关键原因 [1] - 在某些场景中，通用模型产品的完成效率低于垂类应用，这为后者提供了市场机会 [1] 市场表现与行业观点 - 即便通用模型推出同类型功能，公司产品的MAU和付费订阅用户仍能保持增长 [1] - 国际投行摩根士丹利、瑞银、杰富瑞对公司的战略方向和增长潜力保持信心，并重申"买入"评级 [2] - 行业现象如Photoshop被广泛使用下依然诞生Canva、Figma等优秀产品，证明垂类应用存在市场空间 [1]

涉及的行业与公司 * 公司为美图公司 股票代码1357 HK 属于大中华区IT服务与软件行业[1][7][71] 核心观点与论据 战略方向与竞争优势 * 公司认为其相对于AI模型的护城河在于AI模型无法覆盖的“最后一英里”服务 具体包括专有数据与数据飞轮 二次编辑 组合存储与管理 以及迭代新功能的系统工程能力[4] * 管理层对在AI时代应对竞争充满信心 原因在于其在计算机视觉技术方面的专长和系统工程能力 视觉效果的品质不仅依赖AI模型 更需传统计算视觉能力[15] * 公司的品牌效应在优秀产品效果之上构成了强大的优势[15] 产品与运营策略 * 公司在投资者日展示了其三个休闲应用和三个生产力应用的AI功能 投资者对效果印象深刻[3] * 公司正专注于AI模型无法覆盖所有解决方案的垂直场景 为用户创造价值 例如电商设计场景中存在许多难点难以通过简单提示的AI模型解决[10][15] * 在生成式AI时代 公司利用其AI Agent RoboNeo 以更开放的方式捕捉用户需求 用户通过AI Agent创建定制效果并分享 为公司提供数据支持 从而加强了推出热门功能的能力 并缩短了开发流程[15] * 效率是赢得用户的关键 在某些垂直场景中 AI应用的效率仍高于AI模型[15] * 用户订阅美图是为了其完整的端到端解决方案 能够覆盖用户多样需求并及时更新 这使其相对于初创公司或AI模型更具韧性[15] * 2025年公司专注于将AI Agent整合到其主要应用中 计划于2026年正式推出协作和生态系统功能[10][18] 财务表现与估值 * 摩根士丹利给予公司“增持”评级 目标股价15 70港元 较2025年10月10日收盘价9 10港元有73%的上涨空间[1][7] * 公司股票以2026年预期市盈率29倍交易 略低于其2023-2025年历史平均一年远期市盈率30倍[5] * 公司预计订阅收入在未来五年内仍将是主要收入组成部分 尽管基于代币的消费在增加 因为用户付费是为满足一整套视觉需求而非单一功能[14][16] * 与休闲场景相比 生产力场景有更多基于代币的追加销售机会 公司旨在挖掘更多具有高代币消费需求的用户案例以提高生产力应用的每付费用户平均收入[17] * 公司研发预算保持增长 尽管增速不及总收入增速[15] * 财务预测显示 公司净收入预计从2024年的33 41亿人民币增长至2025年的40 21亿人民币 2026年的51 20亿人民币和2027年的67 71亿人民币 每股收益从2024年的0 13人民币增长至2025年的0 21人民币 2026年的0 27人民币和2027年的0 40人民币[7] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险包括AI采用和海外市场份额增长带来付费用户渗透率更快提升 每付费用户平均收入超预期 运营杠杆超预期[21] * 下行风险包括付费用户增长慢于预期 AI研发费用超预期 来自互联网超大规模企业的竞争加剧[21] 市场表现与机遇 * 公司对不断发展的AI模型能力持积极态度 这有助于其推出更好的AI功能获取用户 例如美图秀秀近期在14个欧洲国家的iOS应用商店总榜排名第一 其AI集体照功能表明公司能够挖掘模型能力并良好变现[10][15] * 摩根士丹利香港证券有限公司是美图公司等在香港交易所上市证券的流动性提供者 做市商[63]

涉及的行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为影像编辑、AI生成内容、电商设计工具、在线试衣及AI Agent应用领域[2] * 纪要核心讨论的公司是美图公司及其旗下产品矩阵包括美图秀秀、Wink、美图设计室、开拍、We Wear Wow、RoboNeo、Weava等[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65] 核心观点与论据 产品功能创新与AI技术应用 * 美图秀秀利用GenAI技术推出AI消除、AI光影和AI合照等功能，AI合照功能在欧洲市场表现突出，助其登上多个国家的iOS应用总榜第一[4] * 美图秀秀提供面部丰盈、一键丰盈、平整提拉、高清肤质修饰等付费人像美容功能，满足用户对抗衰老和美化需求，并通过背景保护技术和马甲线生成满足欧美用户对健美身材的追求[2][5][6] * Wink专注于视频编辑，具备画质修复功能，可将模糊视频细节清晰化，例如修复1961年动画片5分钟消耗54美豆，并具备强大的人像美容功能如头发颜色调整、面部丰盈、美白去皱等[2][11][12] * 美图设计室新增AI设计Agent频道，通过AI技术帮助商家进行SKU产品图的多样化设计，可将传统3-7天的设计周期大幅缩短[3][15][16] * AI Agent能根据用户指令自动生成电商套图，例如输入“生成亚马逊套图”可自动生成包括白底精修图、细节展示图、卖点图等全套图片，并能生成动态视频和不同风格模特试穿效果[17][18][19] * 通过Robin产品，用户上传图片可自动生成5秒钟短视频并拼接成完整视频，童装拍摄等传统高成本场景只需几秒即可完成，而传统设计师可能需要数小时[20][21] * 开拍应用提供模板选择、AI自动调节滤镜、美颜美妆、虚拟背景、提词器、自动检测修正语气词等功能，并具备智能混剪功能，特别适用于线下店铺宣传视频制作，大幅提升剪辑效率[25][26][28][29] * 开拍中的数字人技术可通过录制30秒视频学习用户说话方式生成专属数字人形象，匹配嘴型实现自然口播，并提供多种音色选择[27] * We Wear Wow和Weava基于AI试衣技术，通过精准人体建模与服装匹配算法提供逼真试衣效果，用户可填写基本信息获取穿搭建议并直接试穿，未来计划支持更多配饰品类和叠穿效果[8][13][14] 市场表现与用户反馈 * AI代理产品Robinhood在2025年7月推出，首月月活跃用户突破百万量级，并逐渐嵌入美图整个产品矩阵[30] * RoboNeo最初定位生产力工具，但上线后C端用户常用其制作Chibi表情包或emoji贴纸并分享到社交平台，展示了创意爆发潜力[30] * 用户对AI技术创意表达反馈积极，改变了过去P图羞耻感的态度，促进全民创作裂变，例如铲屎官制作猫咪跳舞视频、男性用户制作抽象艺术效果等[34][35] * 美图秀秀在海外市场份额约为10%，特别是在欧美地区重组后取得显著进展，例如欧洲多个国家总榜第一[41][45] * 美图设计室在国内已成为同类产品中收入最高的一款，海外市场竞争更为激烈，头部竞争者包括Canva及其他基于AI的小型初创团队[62] 商业化策略与未来增长 * 公司通过增加会员功能和引入新付费点提升商业化能力，例如美国设计师群体年平均消费约300美元，部分用户每月可花费高达2万美元[50] * 未来两到三年内，高级会员基于Token消耗量带来的收入弹性将成为重要增长点，同时单购功能如证件照服务也将提升用户APP值[50] * 订阅制仍将作为主线，因为公司提供长期服务用户影像需求，而单购模式占比将逐步提升[51][52] * 美图公司海外收入增速持续提升得益于全球市场战略布局和本地化运营策略[53] * 公司对国内收入增速下滑的第三方数据持保留态度，根据内部数据未发现明显下降趋势[54] 竞争策略与行业定位 * 公司积极考虑与ChatGPT等平台进行深度合作，视其为新时代的应用商店，业务协同是未来发展方向之一[36] * 公司认为即使AI模型能力提升，模型公司也难以提供全链路、专业级甚至行业级的服务，而美图在垂直场景如电商设计领域具有优势[37][38] * 即使未来AI技术覆盖所有场景，专注于特定场景和流程简化的垂直应用仍有机会，如同Photoshop强大但仍给了Canva、美图秀秀机会[39] * 豆包等免费竞争产品并未对美图秀秀的订阅增长和MAU增长产生显著影响，影像领域最终比拼的是效果而非仅完成任务[40] * 公司的差异化竞争策略在于模型能力与传统计算机视觉等协同能力的结合，即使使用相同开源模型，不同企业间仍存在巨大差异[47] * 美图秀秀拥有17年产品迭代优势，功能通过生成式AI重新激活并Agent化，使其成为全能型产品，在对产品要求较高地区如欧洲具有优势[46] 其他重要内容 风险与合规 * 公司关注AI技术发展对照片和视频真实性和合法性带来的挑战，作为首批参与制定深度合成规范的企业之一，与中央网信办、工信部等部委密切合作，并在海外市场积极遵守当地法规如欧盟严格监管[48] 合作伙伴与生态建设 * 公司与阿里在大模型领域有合作，但优势体现在结合大模型能力提升垂直领域应用方面，通过品牌影响力、用户基础和快速增长的收入巩固竞争壁垒[49] * 公司计划通过开放prompt机制让外部创作者参与玩法共创，类似于Roblox模式，激发更多AI玩法并由用户通过社交媒体分发[60] * 公司分两个阶段推进C端主APP AI Agent计划，第一阶段接入基础Agent提高检索效率，第二阶段在2025年底至2026年初实现更深层次集成[58][59] 市场机会与产品定位 * 美图设计师产品瞄准Prosumer市场，即新媒体创作者、电商卖家等需要设计但不以设计为专业技能的人群，帮助其节省外包成本，国内订阅费可能低至15元[62] * 在AI生成技术3.0时代，所有物料将由生成式AI重新制作，满足个性化长尾需求，各竞品站在同一起跑线上争夺市场心智[63] * 未来通过Agent自动生成图片可实现电商平台千人千面的商品展示，极大增加图片生产量，每张图片都是一个token消耗，市场潜力巨大但具体数量难以预估[64][65]

从2010年布局人工智能至今，15年的技术深耕已让美图实现质变：截至2025 年6月30日，美图公司全球 月活跃用户数达2.8亿、中国内地以外市场月活跃用户数接近1亿。 这家曾被贴上"修图公司"标签的企业，正以持续迭代的AI能力，悄然改写全球影像工具行业的竞争格 局。 AI"破壁"：从功能到智能，从中国到全球 美图的全球化布局，早在2013年便已启程。当时移动互联网在全球迅速崛起，智能手机普及，人们对于 影像记录与美化的需求日益增长，而美图的影像产品在国内已经积累了大量用户与技术经验，看到了海 外市场的广阔潜力，决定迈出全球步伐。 十余年后，生成式AI的爆发，为美图的全球化征程按下了"加速键"：不仅带来了前所未有的产品迭代速 度，更让触达用户的广度实现突破。同时，美图基于对当地需求和文化的充分理解，结合产品能力对功 能和效果进行重新调整和设计，使AI产品跨越文化差异成为"现象级"应用。 2025年2月，泰国社交平台上突然掀起一股热潮：年轻人用美颜相机的"AI换装"功能，把日常自拍变成 传统服饰大片，助力美颜相机登上泰国、越南、日本、新加坡、马来西亚等12国应用商店总榜第一。同 月，WHEE凭借"AI超清"荣获 ...

公司AI技术发展与产品应用 - 公司AI Agent产品RoboNeo实现“一句话修图”功能，用户可通过自然语言指令完成复杂图像编辑 [1] - 公司拥有包括美图设计室、开拍、RoboNeo在内的AI生产力工具矩阵，助力用户在细分场景提升效率 [1] - 公司自2010年布局人工智能，经过15年技术深耕，截至2025年6月30日，全球月活跃用户数达2.8亿，其中中国内地以外市场月活跃用户数接近1亿（9800万）[1][5] 全球化战略与市场表现 - 公司全球化布局始于2013年，生成式AI的爆发为其全球化按下“加速键”，通过结合当地文化和需求使产品成为“现象级”应用 [4] - 2025年2月，美颜相机凭借“AI换装”功能在泰国、越南、日本等12国应用商店总榜登顶；WHEE凭借“AI超清”功能获中国应用商店分类榜第一 [4] - 2025年6月，Wink凭借“画质修复”在印度尼西亚、老挝登顶应用商店总榜；美图秀秀凭借“AI闪光灯”在柬埔寨、老挝等国家应用商店总榜或分类榜第一 [4] - 截至2025年6月30日，公司全球月活跃用户同比增长8.5%至2.8亿，其中中国内地以外市场月活跃用户达9800万，同比增长15.3% [5] 生产力场景业务拓展 - 公司聚焦电商、口播、商拍等高频垂类场景，以轻量化、低门槛产品精准触达中小企业与个人创作者，避开“大而全”的通用平台路径 [8] - 2025年上半年，公司影像与设计产品业务收入同比增长45.2%至13.5亿元人民币，占总收入的74.2% [6] - 截至2025年6月30日，公司在生产力场景的月活跃用户数达2300万，同比增长21.1%，其中中国内地以外市场月活跃用户数同比增长超90% [9] - 截至2025年6月30日，公司生产力工具的付费订阅用户数达180万 [9] 技术研发与核心竞争力 - 公司近一半员工为工程师，2010年成立美图影像研究院（MT Lab），专注于深度学习、计算机视觉等AI技术研发 [11][12] - 2025年上半年，公司研发投入达4.5亿元人民币，同比增长6.1% [12] - 美图影像研究院已在CVPR、ECCV等国际顶级会议及期刊发表学术论文59篇，获得463项授权专利和317项软件产品著作权 [12] - 公司核心竞争力源于“技术+审美”双轮驱动，积累了十余年的用户审美案例与视觉趋势洞察，形成差异化壁垒 [13] - 公司拥有超过百名设计师研究设计趋势，通过“模型容器”策略让设计师针对具体场景微调AI模型，以呈现更符合用户审美的效果 [14]