2025年上半年，安踏体育、李宁、特步国际、361度营收分别为385.44亿元、148.17亿元、68.38亿元、 57.05亿元，分别同比增长14.3%、3.3%、7.1%、11%；净利润分别为70.31亿元、17.37亿元、9.14亿 元、8.58亿元，分别同比增长-8.9%、-11%、21.5%、8.6%。 上半年，四大运动巨头在营收端均稳健增长，其中安踏体育中期业绩再创历史新高。盈利端则呈现较为 明显的分化。安踏体育70.31亿元的净利润相当于其余三家之和的两倍，头部优势进一步巩固的同时， 中期净利润也继2022年中期再次出现下滑。 中期净利润增幅出现下滑的还有李宁。李宁的中期净利润已连续三年出现下跌，同时其净利润增幅也是 四大体育用品企业中最低的。有分析认为，行业面临的激烈竞争是影响李宁业绩增速不高的原因之一， 对此李宁集团联席CEO钱炜在中期业绩发布会上表示，现在体育运动品牌赛道上的竞争越来越激烈，在 业务推动过程中，他们感受到了各个品牌之间非常"卷"的现象，给公司业绩目标的完成带来了一定挑 战。"卷"是客观存在的事实，李宁要做的是通过"卷"的环境来提升自己的能力。值得注意的是，李宁虽 然盈利承压 ...

行业趋势：运动童装市场聚焦青少年群体 - 运动品牌在童装市场越来越多使用“少年”“Youth”等特指青少年的词语，替代“儿童”“Kids”等传统称谓 [1] - 李宁青少运动店、斯凯奇Youth少年概念店相继开出，特步儿童正式更名为“特步少年” [1] - 运动品牌童装业务是市场重要组成部分，安踏儿童全年流水突破100亿元，成为运动行业首个百亿儿童品牌 [1] - 过去运动童装客群年龄跨度超过十岁，如今基于不同年龄段群体在兴趣爱好、功能需求和消费决策等方面存在显著差异 [1] - 运动品牌拥抱“少年”存在人口红利、市场变化和行业纵深突破等多重原因 [1] 消费群体变化：α世代拥有独立决策权和潮流敏感度 - 运动品牌将3岁前定义为婴幼儿、6岁前为小童、7岁以上为中大童，资源向基数更大的青少年群体倾斜 [2] - α世代（2010年后出生）儿童在消费决策中参与占比超过60%，父母完全决策不到30% [2] - 青少年对成人潮流风向变得敏锐，如竞速跑鞋顶碳技术和Sabrina系列在学生群体中广受欢迎 [4] - 青少年消费出现喜好细分化、运动场景复杂化、功能需求专业化等趋势 [5] - “精致育儿”概念流行推动消费侧进步，倒逼品牌深层变革 [5] 渠道策略：线下成为青少年生意主要承接地 - 安踏CEO徐阳表示将儿童和婴幼童业务分开，前者放在线下做好店效，后者做成线上门店 [6] - 不同于成人生意向线上倾斜的趋势，线下逐渐成为青少年生意主要承接地 [6] - 运动品牌出现超级店、球鞋店、单一运动专门店、性别店、博物馆店等多种店型 [8] - 李宁落地青少运动店，特步升级为“特步少年”，斯凯奇Youth预计全国布局40多家门店 [8] - 安踏发布少年店、校园店等面向青少年的店型，安踏校园已有44家店 [8] 产品与门店创新：扩大年龄覆盖和细分场景 - 运动品牌将产品线扩宽至16岁左右，李宁青少运动店聚焦13-18岁中学生群体 [8] - 运动服装尺码覆盖至175公分，鞋码拓宽至42码，达到成年人可穿尺寸 [9][11] - 安踏校园店和361°儿童超品店面积远大于普通门店，满足一站式购物需求 [11] - 安踏少年店包含艺术体操、花滑、击剑、滑雪等小众运动服饰和装备 [12] - 户外品牌The North Face、Helly Hansen和迪桑特等开始布局童装产品和门店 [12] 门店升级：场景化、专业化和科技化 - 品牌围绕具体运动项目构建专属场景，如FILA KIDS以网球、高尔夫搭建场景 [14] - 安踏儿童将变形金刚、奥特曼等IP合作款集中形成“IP区” [14] - 产品更加注重功能性和专业性，碳板用于儿童跑鞋、Vibram大底用于儿童越野鞋 [16] - 安踏要求成人业务专业篮球鞋从33码开始做，儿童店销售业绩计入成人业务 [17] - 特步在近500家门店引入AI智能检测仪，提供足弓测试、选鞋配垫等服务 [19] - 耐克儿童“好动体验店”打造草地、田径场地等多场景试鞋环境 [19][21]

营收表现与增长趋势 - 四大运动品牌2025年上半年营收均实现增长 安踏体育以385.4亿元领跑行业 增速达14.26% 李宁 特步国际 361度营收分别为148.2亿元 68.38亿元 57.05亿元 增速依次为3.29% 7.14% 10.96% [2] - 过去三年中报周期除安踏外均呈现增速下滑 特步国际从14.76%降至7.14% 361度从18.00%波动降至10.96% 李宁从12.98%降至3.29% [2] - 安踏体育连续四年保持两位数增长 但主品牌与FILA增速降至个位数 超10%整体增速主要由迪桑特 可隆等户外品牌拉动 [2] 线上渠道发展 - 线上渠道成为共同增长亮点 安踏体育 李宁 361度线上营收增速分别为17.6% 7.4% 45% 特步主品牌电商占比超30% [2] - 线上业务已成为重要营收支柱 安踏体育 李宁 361度线上营收占比分别为34.8% 29% 31.8% [3] - 线上扩张拖累毛利率 安踏体育毛利率下降0.7个百分点至63.37% 特步主品牌毛利率降0.3个百分点 李宁毛利率下降0.4个百分点至50.04% [3] 毛利率与成本结构 - 361度毛利率逆势增长0.2个百分点至41.5% 但通过"以价换量"策略实现 成人及儿童服装平均批发售价分别下调4.5%和6.3% 销量增长4.2% [3] - 线上业务成本大幅增加 361度销售费用率提升0.34个百分点至17.67% 电商平台佣金和费用同比增长45.3%至1.21亿元 物流开支增40.2%至1750万元 [4] - 线上获客成本非固定且转化率走低 导致服饰品牌线上业务毛利率难以提升 与线下刚性成本结构形成对比 [4] 净利润表现 - 净利润呈现分化态势 李宁归母净利润17.37亿元同比减少10.99% 安踏体育归母净利润70.31亿元同比下降8.9% [5] - 若剔除2024年Amer Sports上市权益摊薄利得 安踏体育2025年上半年归母净利润同比增长14.5% 但较2024年同期62.62%增速大幅回落 [5] - 361度净利润8.58亿元同比增长8.61% 低于去年同期12.23%的增速 [5] 产品专业化升级 - 跑鞋市场竞争激烈 四大品牌均依托原创研发打造核心IP并持续迭代 安踏C系列 李宁飞电系列 特步竞速160X系列 361度飞燃系列 [7] - 品牌聚焦细分场景与人群 推出精准细分款跑鞋 如安踏马赫5se适配夏季短训 李宁飞电5C定位国民碳板赛训鞋 [7] 渠道战略转型 - "开大店"成为行业共同选择 旗舰店面积普遍超1000平方米 布局核心商圈或运动主题街区 [8] - 大店功能转向"体验+服务+社交"复合模式 安踏"超级安踏"整合多品类 李宁旗舰店设智能跑步体验区 特步X—STREET设DIY定制专区 361度侧重全家庭运动场景 [8]

大装业务 - 坚持大众运动定位并聚焦下沉市场 实现收入73.8亿元 同比增长19.1% [1] - 鞋类产品占大装业务58.1% 服装类占41.9% 配饰占比较少 近五年结构稳定均衡 [1] - 线下渠道聚焦下沉市场打造差异化竞争 线上多平台挖掘电商潜力拓展增量空间 [1] - 供应链体系高效协同 合理产能布局提升5G智慧工厂效能 [1] 童装业务 - 渠道规模加速扩张 通过门店形象迭代提升渠道质量 [2] - 以科技赋能产品功能升级 新增软弹柱及减震胶等前沿技术 [2] - 推出轻氧跑鞋/轻羽跳绳鞋/龙鳞足球鞋等拳头产品 [2] - 运用幸运猴等IP设计打造猎鹰/星环/心蝶等爆款 兼具童趣与时尚 [2] - 匹配专业运动细分需求 推出瑜伽裤/比赛套装/防晒衣等品类 [2] 财务表现与展望 - 预计2025-2027年整体营收分别为113.4亿元/126.6亿元/140.8亿元 同比增长12.5%/11.7%/11.2% [3] - 预计同期归母净利润分别为12.9亿元/14.7亿元/16.6亿元 同比增长12.5%/13.4%/13.0% [3] 行业环境 - 公司受益于体育运动及户外运动红利期 叠加国货新机遇加持 [3]

行业竞争与财务表现 - 行业竞争激烈导致折扣力度普遍加大 影响利润增速和毛利率 [2][3] - 2025年上半年四大运动品牌营收均增长但利润分化：安踏体育营收385.4亿元（增速14.26%）、李宁148.2亿元（增速3.29%）、特步国际68.38亿元（增速7.14%）、361度57.05亿元（增速10.96%） [4] - 过去三年中报周期除安踏外其余三家增速下滑：特步从14.76%降至7.14%、361度从18%波动降至10.96%、李宁从12.98%降至3.29% [4] 线上渠道影响 - 线上渠道成为共同增长亮点：安踏线上增速17.6%、李宁7.4%、361度45% 特步主品牌电商占比超30% [4] - 线上业务占比提升但拖累毛利率：安踏毛利率下降0.7个百分点至63.37%、李宁下降0.4个百分点至50.04%、特步主品牌下降0.3个百分点 361度逆势增长0.2个百分点至41.5%但通过降价策略实现（成人服装批发价降4.5% 儿童降6.3%） [5] - 线上扩张导致销售费用率上升：361度销售费用同比增13.2%至10.37亿元 电商平台佣金增45.3%至1.21亿元 物流开支增40.2%至1750万元 [6] 净利润表现 - 净利润增长放缓或下滑：李宁归母净利润17.37亿元（同比减少10.99%）、安踏70.31亿元（同比下降8.9% 若剔除亚玛芬权益摊薄影响则同比增长14.5%）、361度8.58亿元（增速8.61% 低于去年同期12.23%） [7] 产品与渠道战略 - 跑鞋市场竞争激烈 品牌依托原创研发打造IP系列：安踏C系列、李宁飞电系列、特步竞速160X系列、361度飞燃系列 并推出细分场景款（如安踏马赫5se、李宁飞电5C） [9] - "开大店"成为渠道升级共同选择：旗舰店面积超1000平方米 功能从销售转向"体验+服务+社交"复合模式（安踏超级店、李宁中心旗舰店、特步X-STREET、361°超品店） [10]

营收表现 - 2025年上半年四大运动品牌均实现营收增长 安踏体育以385.4亿元领跑且增速达14.26% 李宁、特步国际、361度营收分别为148.2亿元、68.38亿元、57.05亿元 增速依次为3.29%、7.14%、10.96% [2] - 过去三年中报周期除安踏体育外其余三家呈现增速下滑 特步国际从14.76%降至7.14% 361度从18.00%波动降至10.96% 李宁从12.98%降至3.29% [2] - 安踏体育连续四年保持两位数营收增长 但主品牌与FILA增速降至个位数 超10%整体增速主要由迪桑特、可隆等户外品牌拉动 [2] 线上渠道 - 线上渠道成为共同增长亮点 2025年上半年安踏体育、李宁、361度线上营收增速分别为17.6%、7.4%、45% 特步主品牌电商占比超30% [2] - 线上业务已成为重要营收支柱 安踏体育、李宁、361度线上营收占比分别为34.8%、29%、31.8% [3] - 线上扩张拖累多数企业毛利率 安踏体育毛利率下降0.7个百分点至63.37% 特步主品牌毛利率降0.3个百分点 李宁毛利率下降0.4个百分点至50.04% [3] 毛利率与费用 - 361度毛利率逆势增长0.2个百分点至41.5% 但通过"以价换量"策略实现 成人及儿童服装平均批发售价分别下调4.5%和6.3% 销量增长4.2% [3] - 361度销售费用率同比增长0.34个百分点至17.67% 主要因电商业务扩张 支付电商平台佣金和费用同比增长45.3%至1.21亿元 物流开支同比增长40.2%至1750万元 [4] 净利润表现 - 四大品牌净利润表现分化 李宁归母净利润17.37亿元同比减少10.99% 安踏体育归母净利润70.31亿元同比下降8.9% [5] - 若剔除2024年上半年Amer Sports上市权益摊薄利得 安踏体育2025年上半年归母净利润同比增长14.5% 但较2024年同期62.62%增速大幅回落 [5] - 361度净利润8.58亿元同比增长8.61% 低于去年同期12.23%的增速 [5] 产品战略 - 跑鞋市场竞争异常激烈 四大品牌均依托原创研发打造当家跑鞋IP 安踏有C系列 李宁有飞电系列 特步有竞速160X系列 361度有飞燃系列 [6] - 品牌聚焦细分场景与人群推出"精准细分款"跑鞋 如安踏马赫5se适配夏季短训与通勤 C10PRO服务前掌跑法精英 李宁飞电5C定位国民碳板赛训鞋 [7] 渠道升级 - "开大店"成为四大品牌共同选择 旗舰店面积普遍超1000平方米 布局于核心商圈或高人流量购物中心 [7] - 大店功能转向"体验+服务+社交"复合模式 安踏"超级安踏"整合多品类产品 李宁旗舰店设置智能科技跑步机 特步X—STREET设DIY定制专区 361度"361°超品"店侧重全家庭运动场景 [7]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额10亿港元，股份100亿股，面值0.1港元[1] - 上月底和本月底已发行股份20.67682亿股，库存股份为0[2] 期权情况 - 上月底和本月底股份期权数目均为0[3] - 本月内因行使期权所得资金总额为0港元[3] 股份变动 - 本月内已发行股份和库存股份增减为普通股[4] 其他 - 有关香港预托证券资料不适用[5]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级，目标价7.20港元，较当前股价6.36港元有13.2%上涨空间 [6][68] 核心观点 - 公司拥有大装业务及童装业务两条成长曲线，受益于体育运动及户外运动红利期和国货新机遇，长短期均呈现较强韧性 [6][68] - 大装业务定位大众运动市场，聚焦下沉渠道，2024年收入73.8亿元（同比+19.1%），鞋类占比58.1%，服装占比41.9% [6][22] - 童装业务渠道加速扩张，2017-2024年门店从1,797家增至2,548家（CAGR=5.1%），单店面积达112平方米（较2023年增加9平方米） [54][61] - 预计2025-2027年营收分别为113.4亿元/126.6亿元/140.8亿元（同比+12.5%/+11.7%/+11.2%），归母净利润12.9亿元/14.7亿元/16.6亿元（同比+12.5%/+13.4%/+13.0%） [6][64][68] 公司概览 - 成立于2003年，主营运动鞋服研发、设计、生产及品牌管理，2024年营收100.7亿元（同比+19.6%），归母净利润11.5亿元（同比+19.5%） [10][17] - 三大业务线：大装（跑步、篮球等核心品类）、童装（3-12岁儿童运动装备）、海外线（2014年布局国际市场） [11] - 截至2024年底，中国大陆大装门店5,750家，童装门店2,548家，海外销售点1,365个 [10] - 股权结构稳定，丁伍号持股17.03%为核心控制人，家族合计持股超50% [20] 大装业务分析 - 2024年收入73.8亿元（同比+19.1%），鞋服结构稳定（鞋类58.1%，服装41.9%） [6][22] - 线下渠道聚焦下沉市场，2024年大装门店平均面积149平方米（较2023年增加11平方米），第十代形象店落地提升终端体验 [42][45] - 线上电商收入占比25.9%（2024年线上专供品收入26.1亿元），专供品占全渠道零售比例83.6% [49] - 研发投入领先，累计获870项专利，2025年上半年研发开支占比2.8%，拥有研发人员832名 [26] 童装业务分析 - 2024年收入23.1亿元（同比+18.0%），为第二增长曲线 [64] - 渠道加速扩张的同时提升质量，第五代门店已落地82家，单店面积112平方米（较2023年增加9平方米） [54][61] - 产品科技赋能，推出轻氧跑鞋、轻羽跳绳鞋、龙鳞足球鞋等拳头产品，并运用IP设计打造猎鹰、星环等爆款 [6][62] - 冠名2024亚洲跳绳锦标赛，携手中国国家跳绳队获144枚奖牌，品牌专业影响力提升 [62] 营销与品牌建设 - 连续五届赞助亚运会（包括2026年名古屋亚运会），为世界泳联官方服饰供应商，深化国际体育资源合作 [14] - 2024年广告宣传开支占比12.8%，签约NBA球星约基奇、戈登等代言人，推出首款签名鞋"JOKER 1" [30][36] - 赞助19项马拉松赛事、5项铁人三项赛事及多支国家队，通过IP联名（如蓝精灵）拓展年轻客群 [30][31] 供应链与智能制造 - 鞋服自产比例30.3%，优先匹配高科技及快反产品 [50] - 建立数字供应链协同体系，落地5G智慧工厂，实现生产流程可视化及智能化管理 [50][51] - 产能布局高效，供应链协同网络连接制造商，关键数据互联互通 [50] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年毛利率41.1%/41.3%/41.5%，净利率11.4%/11.6%/11.8%，ROE稳定于14.7%左右 [5][64][74] - 采用相对估值法，参照安踏、李宁、特步等可比公司，给予2025年PE 10.5倍（低于行业均值14.0倍） [67][69] - 当前股价对应2025年PE 9.3倍，PB 1.1倍，低于行业平均水平 [5][69]

行业整体表现 - 国内体育用品四巨头2025年上半年合计营收达659.04亿元 但企业间出现明显分化 [1] - 安踏营收规模达385.4亿元 超过李宁 特步与361度三家企业的总和 [1][2] 安踏业绩表现 - 安踏营收同比增长14.3%至385.4亿元 再创历史新高 [1][2] - 归母净利润达70.31亿元 几乎等于其余三家总和的两倍 [3] - 核心品牌安踏收入同比增长5.4%至169.5亿元 FILA收入同比增长8.6%至141.8亿元 所有其他品牌收入同比增长61.1%至74.1亿元 [4] - 平均存货周转日数从114天增加至136天 库存压力隐现 [8] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [8] 李宁业绩表现 - 收入同比增长3.3%至148.17亿元 净利润同比下降11%至17.37亿元 [1][3] - 研发投入增长8.7% 高于营收增速 [5] - 跑步 篮球 综训三大运动品类零售流水占比达67% [5] - 服装业务营收同比下降3%至51.9亿元 [9] - 经营现金净流入24.1亿元 现金循环周期为31天 [9] 特步业绩表现 - 收入同比增长7.1%至68.4亿元 [2] - 净利润同比增长21.5%至9.1亿元 创历史新高且增速居四家公司首位 [3] - 主品牌收入增长4.5%至60.53亿元 [5][10] - 专业运动分部收入增长32.5%至7.85亿元 占总收入11.5% [5][10] - 索康尼品牌定位为第二增长曲线 但营收占比不足12% [10] 361度业绩表现 - 收入同比增长11%至57.05亿元 [2] - 净利润增长8.6%至8.6亿元 [3] - 儿童业务营收同比增长11.4%至12.61亿元 占总营收22.1% [6] - 电商业务呈现45%爆发式增长 [6] 公司战略重点 - 安踏坚持单聚焦 多品牌 全球化战略 户外赛道处于高速增长阶段 [4][5] - 李宁加大顶级专业运动资源投入 强化品牌专业运动形象 押注奥运周期 [5] - 特步持续聚焦跑步垂直赛道 索康尼品牌运营杠杆效应突出 [3][5] - 361度以专业化 年轻化 国际化为方向 儿童与电商业务快速增长 [6]

行业整体表现 - 四家体育用品公司2025年上半年合计营收659.04亿元，行业呈现明显分化态势 [2] - 安踏营收385.4亿元（同比增长14.3%）超过李宁、特步与361度三家总和 [2][4] - 特步净利润同比增长21.5%至9.1亿元，增速位居四家公司首位 [5] 各公司财务数据 - 安踏归母净利润70.31亿元，几乎等于其余三家总和的两倍 [5] - 李宁收入148.2亿元（同比增长3.3%），净利润17.4亿元（同比下降11%） [4][5] - 特步收入68.4亿元（同比增长7.1%），净利润9.1亿元（同比增长21.5%） [4][5] - 361度收入57.05亿元（同比增长11%），净利润8.6亿元（同比增长8.6%） [4][5] 品牌战略与业务构成 - 安踏实施"单聚焦、多品牌、全球化"战略：核心品牌收入169.5亿元（+5.4%），FILA收入141.8亿元（+8.6%），其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） [8][9] - 李宁加大专业运动资源投入，研发投入增长8.7%，跑步、篮球、综训三大品类占比达67% [9] - 特步专注跑步赛道，索康尼品牌收入增长32.5%至7.85亿元，占集团总收入11.5% [10] - 361度聚焦"专业化、年轻化、国际化"，儿童业务营收12.61亿元（占比22.1%，+11.4%），电商业务增长45% [11] 运营压力与挑战 - 安踏存货周转日数从114天增至136天，毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [13] - 李宁服装业务营收51.9亿元（同比下降3%），线下客流减少带来经营压力 [14] - 特步主品牌收入增速放缓至4.5%（低于去年同期6.6%），索康尼营收占比不足12%尚未形成第二增长曲线 [15]