投资评级与核心观点 - 报告对**中国中免**的A股（601888 CH）和港股（1880 HK）均维持“买入”评级 [1][6] - A股目标价上调至115.75元人民币，港股目标价上调至104.36港元 [1][5][6] - 核心观点：本次收购DFS港澳资产及与LVMH的战略合作，有助于**中国中免**整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力 [1] 收购交易详情 - **中国中免**全资孙公司拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS大中华区相关资产 [1] - 交易交割后，公司将向LVMH间接全资子公司Delphine SAS及Miller家族信托受托人Shoppers Holdings HK分别增发不超过733万股和464万股H股，认购价为77.21港元/股，总对价最高达9.24亿港元 [1] - 增发后，中旅集团持股**中国中免**的比例将降至50.01% [1] 收购标的（DFS港澳）概况 - DFS为全球领先的高端旅游零售商，由LVMH与Miller家族最终共同持有 [2] - 澳门DFS资产重点布局于澳门伦敦人、美狮美高梅等核心区位 [2] - 香港DFS资产涵盖DFS香港广东道店（标志性免税综合店）和香港铜锣湾店（美妆天地） [2] - 估值基准日（2025年9月30日）显示，9家门店业务总估值为31.34亿元人民币（约4.41亿美元） [3] - 2024年及2025年1-9月，DFS港澳地区旅游零售门店营收分别为人民币41.49亿元和27.54亿元，净利润分别为1.28亿元和1.33亿元 [3] - 基于上述财务数据，收购标的对应市盈率（PE）分别为25倍（2024年）和23倍（2025年1-9月） [3] 收购的战略意义 - 巩固市场地位与规模：获取港澳核心标杆门店资源，扩大当地市场份额，增厚业绩 [4] - 提升协同效应：整合DFS品牌与会员体系，借鉴其成熟运营经验，并依托港澳窗口搭建国货出海平台 [4] - 优化资本结构：通过向LVMH附属公司等增发H股引入战略股东，实现股权层面战略绑定，有望深化与LVMH的合作，强化供应链和品牌优势 [4] 财务预测与估值调整 - 考虑到海南离岛免税在封关后加速景气修复（封关首月销售额48.6亿元，同比增长46.8%），报告上调了公司盈利预测 [5] - 2025-2027年归属母公司净利润预测分别上调至39.60亿元、52.41亿元、61.83亿元（分别上调8%、10%、10%） [5] - 对应每股收益（EPS）预测分别为1.91元、2.53元、2.99元 [5][10] - A股目标价115.75元对应2026年预测市盈率（PE）46倍，港股目标价104.36港元对应2026年预测PE 38倍 [5] - 维持H股相对A股的折价率假设为18% [5] 公司基本数据与财务状况 - 截至2026年1月19日，A股收盘价93.40元，港股收盘价87.40港元 [7] - 公司总市值：A股约1932.31亿元人民币，港股约1808.18亿港元 [7] - 截至2025年第三季度末，公司账面现金充裕，达319.69亿元人民币 [3] - 2024年公司营业收入为564.74亿元人民币，同比下降16.38%；归属母公司净利润为42.67亿元人民币，同比下降36.44% [10] - 2025年预测营业收入为550.98亿元人民币，归属母公司净利润为39.60亿元人民币 [10]

交易核心内容 - 中国中免与LVMH集团及Robert Miller先生共同拥有的DFS集团达成协议，将收购DFS在香港及澳门的旅游零售业务以及其在大中华区的无形资产 [1] - 交易完成仍需满足惯常交割条件，预计将在约两个月后完成 [1] - LVMH集团及Miller家族将参与中国中免的增资，认购其在香港新发行的H股股份，认购金额相当于出售对价的一部分 [1] 战略合作与业务拓展 - 中国中免与LVMH集团签署了战略合作备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系 [1] - 合作旨在凭借各自优势，进一步深化大中华区的合作、实现互利共赢 [1] - 双方将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域开展合作 [1] - 此次交易将进一步拓展中国中免的服务网络，辐射大湾区 [2] 公司战略意义 - 此次交易是公司打造国潮出海平台和国际化业务中台的重要举措 [2] - 交易旨在持续为境内外游客提供高品质的旅游零售消费体验 [2] - 此举是公司加快国际化业务布局与拓展以及积极落实粤港澳大湾区战略、国潮出海战略的重要举措 [2] - 公司表示将切实发挥央企控股上市公司的责任担当，助力港澳地区零售经济高质量发展 [2]

行业展望 - 专家对2026年海南免税销售增长持审慎乐观态度 [1] - 未来2至3年内不太可能出现新的免税市场进入者 [1] - 独立的关税制度将有助进口外国产品，并随着时间推移吸引更多投资 [1] - 相关物流和海关功能需时完善 [1] 公司竞争格局 - 预计中国中免将维持其70%至80%的市场份额 [1] 公司业绩关注点 - 高盛将重点关注中免集团即将发布的2024年第四季初步业绩中的利润率趋势 [1] - 关注利润率趋势以评估其对最终盈利的影响 [1]

核心观点 - 公司通过收购DFS港澳门店及相关资产，能够快速扩大在当地的零售布局，并与LVMH集团建立紧密合作 [1] - 零售商与品牌商的合作能充分发挥互补优势，进一步巩固公司在全球旅游零售市场的优势地位 [1] - H股增发后，中国旅游集团仍将保持50.01%的绝对控股地位，为公司的国际化长期战略提供支持 [1][9] 交易概述 - 公司全资孙公司中免国际计划以不超过3.95亿美元现金，收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [2][6] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、香港2家门店的相关资产，以及DFS大中华区无形资产 [6] - 资金来源为中免国际自有资金 [6] - 公司与LVMH签署了战略合作谅解备忘录，拟在零售领域建立合作关系 [7] 股份增发 - 公司将以每股77.21港元的价格，向LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族旗下Shoppers Holdings HK增发合计不超过11,967,500股H股 [2][8] - 增发股份占发行后A+H总股本的不到0.58%，占发行后H股股本的9.32%，对股本摊薄非常有限 [5][9] - 认购股份总代价最多为9.24亿港元，认购方承诺限售期1年 [8] - 增发完成后，中国旅游集团将保持50.01%的绝对控股地位 [9] 收购标的与估值 - 收购涉及DFS在港澳地区的9家门店，澳门7家，香港2家 [3][10] - 仲量联行评估港澳9家门店价值为人民币313,375.80万元，按汇率换算总估值为44,103.27万美元，评估增值率为1701.84% [10] - 交易以合计4亿美元企业价值为基础进行协商调整，最终不超过3.95亿美元 [10] - 澳门7家门店经营良好，估值为人民币263,777.53万元；香港2家门店尚未稳定盈利，估值为人民币49,598.27万元 [10] 战略与财务影响 - 此次合作将加强LVMH集团品牌在公司渠道的布局 [4] - 按照2024年模拟财务情况，公司有望增加40亿以上的海外零售收入 [5] - 合作将强化供应链的规模优势，帮助门店提升经营成效 [5] - 公司此前已在香港通过Duty Zero品牌经营，双方合作将形成优势互补，有助于加强在港澳地区的业务布局 [11]

交易核心信息 - 公司全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、DFS香港持有的2家门店相关资产以及DFS大中华区无形资产 [1] - 交易资金来源为中免国际自有资金 不影响公司现有主营业务的正常开展 [4] 收购标的详情 - DFS成立于1960年 门店遍布全球主要机场及市中心核心地段 [2] - 收购涉及的两家门店分别位于中国香港和中国澳门 其中香港尖沙咀T Galleria购物中心是旅游零售标杆性地标 [2] - DFS在澳门市场占据核心地段和重要份额 具有较强的竞争力 [2] - 交易完成后 DFS Cotai Limitada将由中免国际100%持有并纳入合并报表 [2] 战略合作与资本运作 - 交易交割后 公司将分别向LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族相关方Shoppers Holdings HK增发H股 [3] - H股增发价格为77.21港元/股 计划向Delphine SAS增发不超过7,330,100股 向Shoppers Holdings HK增发不超过4,637,400股 [3] - 公司与LVMH签署战略合作谅解备忘录 拟在零售领域建立合作关系 [3] - 双方计划在销售、门店、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域开展合作 [3] 交易影响与公司战略 - 交易有利于公司整合优质旅游零售网络 提高在港澳地区旅游零售市场的优势地位 [4] - 公司计划依托港澳窗口优势 推动国货精品出海 打造本土品牌走向世界的平台 [4] - 交易有助于公司实现产业升级、商品结构优化和服务水平提升 具有产业协同效应 [4] - 公司认为交易符合长期发展战略 可增强核心竞争力 推动高质量发展 [4] 市场反应 - 公告日（1月19日）公司A股股价报93.4元/股 上涨5.62% H股股价报87.4港元/股 上涨6.65% [4] - 1月20日 公司A股和港股均跳空高开 截至发稿涨幅均超过4% [5]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国/香港消费行业，具体为海南离岛免税零售业 [70] * **公司**：中国旅游集团中免股份有限公司，包括其H股（1880.HK）和A股（601888.SS） [5][72] 核心观点与论据 * **销售趋势**：海南离岛免税销售在2026年1月重新加速，1月11日至17日销售额同比增长37%，而12月（除12月18日至24日外）增长仅为5% [10] * **增长驱动因素**：促销活动、产品组合改善和购物体验提升是关键增长驱动力，尤其对高单价商品 [10] * **盈利能力**：利润率是盈利增长的关键波动因素，因为新兴品类（如非美妆奢侈品）的毛利率低于现有免税产品（约37%） [10] * **估值方法**： * 对A股（601888.SS）采用35倍2026年预期市盈率作为目标，较2017年以来的平均水平高出1个标准差 [12] * 对H股（1880.HK）的估值较A股有15%的折价，对应30倍2026年预期市盈率，与其自2022年中上市以来的平均折价水平相似 [11] * **评级与目标价**：对中国旅游集团中免H股给予“均配”评级，目标价89.00港元（2026年1月16日收盘价为81.95港元） [5] 其他重要内容 * **近期销售数据详情（2025年12月18日至2026年1月17日）**： * 总销售额：48.6097亿元人民币 [4] * 总购物人次：74.5万 [4] * 人均消费：6,523元人民币 [4] * 单件商品平均售价：1,391元人民币 [4] * 每位购物者平均购买件数：4.7件 [4] * **上行风险**：海南自由贸易港及市内免税政策利好；消费者支出改善（尤其是美妆产品）及消费升级（更多非美妆奢侈品） [14][15] * **下行风险**：整体经济放缓及可支配收入承压；各零售渠道间的价格竞争；若政府进一步开放免税市场（海南及内地），竞争将加剧 [14][15] * **市场做市**：摩根士丹利香港证券有限公司是港交所上市的中国旅游集团中免证券的流动性提供者/做市商 [62]

公司股价与市场表现 - 1月20日，中国中免股价上涨5.03%，报收98.10元/股，成交额达12.43亿元，换手率为0.66%，公司总市值为2029.55亿元 [1] 公司基本情况 - 中国旅游集团中免股份有限公司成立于2008年3月28日，于2009年10月15日上市 [1] - 公司主营业务为旅游商品零售及相关服务，主要通过旅游零售、旅游零售综合体投资和开发两大部门运营，市场覆盖中国国内及海外 [1] - 公司主营业务收入构成为：免税商品销售占72.26%，有税商品销售占25.54%，其他（补充）占2.20% [1] 主要股东动态 - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）是中国中免的十大流通股东之一 [2] - 该基金在第三季度减持中国中免73.82万股，截至三季度末持有1659.57万股，占流通股比例为0.8% [2] - 基于1月20日股价上涨测算，该基金当日持仓浮盈约为7799.98万元 [2] 相关基金信息 - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）成立于2012年5月4日，最新规模为4255.81亿元 [2] - 该基金今年以来收益为2.34%，近一年收益为27.53%，成立以来收益为121.25% [2] - 该基金的基金经理为柳军，其累计任职时间为16年又235天，现任基金资产总规模为5425.04亿元，任职期间最佳基金回报为189.39% [3]

公司股价表现 - 中国中免H股股价上涨超过10% [1] - 中国中免A股股价上涨超过6% [1]

公司股价表现 - 中国中免A股上涨近7%，报收99.81元人民币，创2023年10月以来新高 [1] - 中国中免H股上涨超过10%，报收96.8港元，创2023年10月以来新高 [1] 重大资产收购 - 公司全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元现金，收购DFS新加坡及DFS香港持有的大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada的100%股权，以及DFS香港持有的2家门店相关资产（人员、租赁合同、固定资产、存货等） [1] - 收购标的还包括DFS大中华区无形资产，涵盖品牌所有权、会员体系及知识产权等 [1] - 收购资金来源于中免国际自有资金 [1] 战略合作 - 中国中免与全球奢侈品集团LVMH签署战略合作谅解备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系 [1] - 合作旨在深化双方在大中华区的合作，实现互利共赢 [1] - 双方计划在多个领域开展合作，包括产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验 [1]

股价表现 - 中国中免A股于1月20日上涨近7%，报收99.81元人民币，H股上涨超10%，报收96.8港元，两者股价均创下自2023年10月以来的新高 [1] 重大资产收购 - 公司全资孙公司中免国际于1月19日签署协议，计划以不超过3.95亿美元现金收购DFS新加坡及DFS香港持有的大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada的100%股权、DFS香港持有的2家门店相关资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货等）以及DFS大中华区的无形资产（含品牌所有权、会员体系、知识产权等） [1] - 此次收购资金将全部来源于中免国际的自有资金 [1] 战略合作 - 同日，中国中免与全球奢侈品巨头LVMH集团签署了战略合作谅解备忘录，计划在双方战略契合的零售领域建立合作关系 [1] - 合作旨在结合双方优势，深化大中华区业务，实现互利共赢 [1] - 双方计划在多个领域开展合作，包括产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验 [1]