投资评级与核心观点 - 报告给予中国中免“增持”评级，目标价为116.10元 [5] - 报告核心观点认为，公司通过收购DFS大中华区业务并引入LVMH等战略投资者，有望显著提升在全球奢侈品领域的溢价能力和国际话语权，实现高质量发展，成为具有全球竞争力的旅游零售综合服务商 [2][3] 战略合作与收购 - 公司全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元的自有现金，收购DFS大中华区旅游零售业务的相关股权及资产 [3] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、中国香港2家核心门店的资产，以及DFS大中华区的品牌所有权、会员体系和知识产权等核心无形资产 [3] - 公司拟向LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族信托旗下的Shoppers Holdings HK定向增发H股，发行价77.21港元/股，总代价最多9.24亿港元，所得款项净额计划用于补充资本及支持国内外业务发展 [11] - 认购方承诺认购完成后有1年禁售期，体现了全球奢侈品巨头对中国中免长期价值的认可 [11] - 公司已与LVMH签署战略合作谅解备忘录，将在产品销售、门店开设、品牌推广等多个领域开展深度合作 [11] - 通过整合DFS在港澳市场的核心地段份额和标杆性地标，公司将实现产业升级和商品结构优化，增强在全球旅游零售市场的竞争力 [11] 财务预测与估值 - 暂不考虑收购影响，预计公司2025年至2027年归母净利润分别为39.47亿元、53.28亿元、61.26亿元 [3] - 对应2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.91元、2.58元、2.96元 [3] - 给予公司2026年45倍估值，从而得出目标价116.1元 [3] - 预计公司2025年至2027年营业总收入分别为535.90亿元、689.62亿元、877.59亿元，同比增速分别为-5.1%、28.7%、27.3% [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润增速分别为-7.5%、35.0%、15.0% [4] - 预计公司2025年至2027年净资产收益率（ROE）分别为7.0%、9.0%、9.8% [4] - 基于最新股本摊薄，公司2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为48.95倍、36.27倍、31.54倍 [4] 近期市场表现 - 截至报告日，公司52周内股价区间为56.57元至95.78元 [6] - 公司总市值为1932.31亿元，总股本20.69亿股 [6] - 过去1个月、3个月、12个月，公司股价绝对升幅分别为13%、34%、56% [10] - 过去1个月、3个月、12个月，公司股价相对指数升幅分别为7%、27%、29% [10]

交易核心信息 - 中国中免旗下全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、2家门店相关资产以及DFS大中华区无形资产 [1] - 交易预计在约两个月后完成，仍需满足惯常交割条件 [2] 交易合作方与战略合作 - 交易对手方DFS新加坡与DFS香港由LVMH集团及Miller家族最终拥有 [1] - 中国中免与LVMH集团签署战略合作备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系 [2] - 合作将涵盖产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域 [2] 公司战略与业务影响 - 此次合作旨在深化大中华区合作，实现互利共赢 [2] - 中国中免将进一步拓展服务网络，打造国潮出海平台和国际化业务中台 [2] - 公司目标是为境内外游客提供高品质旅游零售消费体验 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对中国中免A股(601888 CH)和港股(1880 HK)均维持“买入”评级 [1][6] - A股目标价为115.75元人民币，港股目标价为104.36港元，分别对应2026年46倍和38倍市盈率 [5][6] - 核心观点：本次收购有助于中国中免整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力 [1] 收购交易概述 - 中国中免全资孙公司拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS新加坡和DFS香港持有的DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS大中华区相关资产 [1] - 交易交割后，中国中免将向LVMH间接全资子公司Delphine SAS及Miller家族信托受托人Shoppers Holdings HK分别增发不超过733万股和464万股H股，认购价为77.21港元/股，总对价最高达9.24亿港元 [1] - 增发后，中旅集团持股中国中免的比例将降至50.01% [1] 收购标的（DFS港澳）概况 - DFS为全球领先的高端旅游零售商，由LVMH与Miller家族最终共同持有 [2] - 澳门DFS资产重点布局于澳门伦敦人、美狮美高梅等核心区位 [2] - 香港DFS资产涵盖DFS香港广东道店（标志性免税综合店）和香港铜锣湾店（美妆天地） [2] 交易估值与标的财务 - 估值基准日为2025年9月30日，9家门店业务总估值为31.34亿元人民币（约4.41亿美元） [3] - 2024年及2025年1-9月，DFS港澳地区旅游零售门店营收分别为人民币41.49亿元和27.54亿元，净利润分别为1.28亿元和1.33亿元 [3] - 对应2024年及2025年1-9月的市盈率（PE）分别为25倍和23倍 [3] - 最终交易价格以4亿美元企业价值为基础，经惯常调整后上限为3.95亿美元 [3] 收购的战略意义 - 巩固市场地位与规模：利于中国中免获取港澳核心标杆门店资源，扩大当地市场份额，增厚业绩 [4] - 提升协同效应：整合DFS品牌与会员体系，借鉴其成熟运营经验，并依托港澳窗口搭建国货出海平台 [4] - 优化资本结构：通过向LVMH附属公司等增发H股引入战略股东，实现股权层面战略绑定，有望深化与LVMH合作，强化供应链和品牌优势 [4] 公司财务与盈利预测 - 截至2025年第三季度，中国中免账上现金充裕，达319.69亿元人民币 [3] - 考虑到封关后离岛免税景气修复（封关首月海南离岛免税销售额48.6亿元，同比增长46.8%），报告上调了公司盈利预测 [5] - 上调后2025-2027年归母净利润预测分别为39.60亿元、52.41亿元、61.83亿元（分别较前值上调8%、10%、10%） [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.91元、2.53元、2.99元 [5][10] 公司近期经营数据 - 截至2026年1月19日，中国中免A股收盘价为93.40元，港股收盘价为87.40港元 [7] - 公司总市值：A股约1932.31亿元人民币，港股约1808.18亿港元 [7] - 2024年公司营业收入为564.74亿元人民币，同比下降16.38%；归母净利润为42.67亿元人民币，同比下降36.44% [10] - 2025年预测营业收入为550.98亿元人民币，同比下降2.44%；预测归母净利润为39.60亿元人民币，同比下降7.19% [10]

收购交易概述 - 中国中免全资孙公司中免国际计划以不超过3.95亿美元（约27.5亿元人民币）现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada的100%股权以及DFS香港持有的2家门店相关资产 涵盖人员、租赁合同、固定资产及存货等实物与权益类资产 [1] - 交易范围还包括DFS大中华区的无形资产 如品牌所有权、会员体系及知识产权等核心资源 [1] 交易方与战略意义 - 出售方DFS新加坡与DFS香港由LVMH集团及Miller家族最终拥有 交易将深化中国中免与LVMH在大中华区的合作 [1] - LVMH集团及Miller家族将参与中国中免的增资 认购其在香港新发行的H股股份 认购金额相当于部分出售对价 交易交割后完成 [2] - 此次收购旨在整合优质旅游零售网络 提高公司在港澳地区旅游零售市场的优势地位 [1] 市场反应与公司业务 - 公告发布后 中国中免A股股价上涨3.74%至96.89元/股 H股股价上涨3.6%至90.55港元/股 [2] - 公司核心业务以免税零售为主 涵盖烟酒、香化、服饰等多品类商品的批发与零售 并涉足免税商业综合体投资开发 [2] - 公司早年以香港为起点试探海外市场 曾收购香港华懋集团旗下免税零售资产 并拓展至东南亚及东亚市场 包括在柬埔寨收购开设免税店 与邮轮公司合作及获取港澳机场免税经营权 [2] 近期财务表现 - 2022年至2024年 公司营业收入分别为544.33亿元、675.4亿元、564.74亿元 归母净利润分别为50.3亿元、67.14亿元、42.67亿元 [3] - 2024年营收同比下滑16.38% 归母净利润同比下滑36.44% [3] - 2025年前三季度 公司营业总收入为398.62亿元 同比下降7.34% 归母净利润为30.52亿元 同比下滑22.13% [3]

投资评级与核心观点 - 报告对**中国中免**的A股（601888 CH）和港股（1880 HK）均维持“买入”评级 [1][6] - A股目标价上调至115.75元人民币，港股目标价上调至104.36港元 [1][5][6] - 核心观点：本次收购DFS港澳资产及与LVMH的战略合作，有助于**中国中免**整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力 [1] 收购交易详情 - **中国中免**全资孙公司拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS大中华区相关资产 [1] - 交易交割后，公司将向LVMH间接全资子公司Delphine SAS及Miller家族信托受托人Shoppers Holdings HK分别增发不超过733万股和464万股H股，认购价为77.21港元/股，总对价最高达9.24亿港元 [1] - 增发后，中旅集团持股**中国中免**的比例将降至50.01% [1] 收购标的（DFS港澳）概况 - DFS为全球领先的高端旅游零售商，由LVMH与Miller家族最终共同持有 [2] - 澳门DFS资产重点布局于澳门伦敦人、美狮美高梅等核心区位 [2] - 香港DFS资产涵盖DFS香港广东道店（标志性免税综合店）和香港铜锣湾店（美妆天地） [2] - 估值基准日（2025年9月30日）显示，9家门店业务总估值为31.34亿元人民币（约4.41亿美元） [3] - 2024年及2025年1-9月，DFS港澳地区旅游零售门店营收分别为人民币41.49亿元和27.54亿元，净利润分别为1.28亿元和1.33亿元 [3] - 基于上述财务数据，收购标的对应市盈率（PE）分别为25倍（2024年）和23倍（2025年1-9月） [3] 收购的战略意义 - 巩固市场地位与规模：获取港澳核心标杆门店资源，扩大当地市场份额，增厚业绩 [4] - 提升协同效应：整合DFS品牌与会员体系，借鉴其成熟运营经验，并依托港澳窗口搭建国货出海平台 [4] - 优化资本结构：通过向LVMH附属公司等增发H股引入战略股东，实现股权层面战略绑定，有望深化与LVMH的合作，强化供应链和品牌优势 [4] 财务预测与估值调整 - 考虑到海南离岛免税在封关后加速景气修复（封关首月销售额48.6亿元，同比增长46.8%），报告上调了公司盈利预测 [5] - 2025-2027年归属母公司净利润预测分别上调至39.60亿元、52.41亿元、61.83亿元（分别上调8%、10%、10%） [5] - 对应每股收益（EPS）预测分别为1.91元、2.53元、2.99元 [5][10] - A股目标价115.75元对应2026年预测市盈率（PE）46倍，港股目标价104.36港元对应2026年预测PE 38倍 [5] - 维持H股相对A股的折价率假设为18% [5] 公司基本数据与财务状况 - 截至2026年1月19日，A股收盘价93.40元，港股收盘价87.40港元 [7] - 公司总市值：A股约1932.31亿元人民币，港股约1808.18亿港元 [7] - 截至2025年第三季度末，公司账面现金充裕，达319.69亿元人民币 [3] - 2024年公司营业收入为564.74亿元人民币，同比下降16.38%；归属母公司净利润为42.67亿元人民币，同比下降36.44% [10] - 2025年预测营业收入为550.98亿元人民币，归属母公司净利润为39.60亿元人民币 [10]

交易核心内容 - 中国中免与LVMH集团及Robert Miller先生共同拥有的DFS集团达成协议，将收购DFS在香港及澳门的旅游零售业务以及其在大中华区的无形资产 [1] - 交易完成仍需满足惯常交割条件，预计将在约两个月后完成 [1] - LVMH集团及Miller家族将参与中国中免的增资，认购其在香港新发行的H股股份，认购金额相当于出售对价的一部分 [1] 战略合作与业务拓展 - 中国中免与LVMH集团签署了战略合作备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系 [1] - 合作旨在凭借各自优势，进一步深化大中华区的合作、实现互利共赢 [1] - 双方将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域开展合作 [1] - 此次交易将进一步拓展中国中免的服务网络，辐射大湾区 [2] 公司战略意义 - 此次交易是公司打造国潮出海平台和国际化业务中台的重要举措 [2] - 交易旨在持续为境内外游客提供高品质的旅游零售消费体验 [2] - 此举是公司加快国际化业务布局与拓展以及积极落实粤港澳大湾区战略、国潮出海战略的重要举措 [2] - 公司表示将切实发挥央企控股上市公司的责任担当，助力港澳地区零售经济高质量发展 [2]

行业展望 - 专家对2026年海南免税销售增长持审慎乐观态度 [1] - 未来2至3年内不太可能出现新的免税市场进入者 [1] - 独立的关税制度将有助进口外国产品，并随着时间推移吸引更多投资 [1] - 相关物流和海关功能需时完善 [1] 公司竞争格局 - 预计中国中免将维持其70%至80%的市场份额 [1] 公司业绩关注点 - 高盛将重点关注中免集团即将发布的2024年第四季初步业绩中的利润率趋势 [1] - 关注利润率趋势以评估其对最终盈利的影响 [1]

核心观点 - 公司通过收购DFS港澳门店及相关资产，能够快速扩大在当地的零售布局，并与LVMH集团建立紧密合作 [1] - 零售商与品牌商的合作能充分发挥互补优势，进一步巩固公司在全球旅游零售市场的优势地位 [1] - H股增发后，中国旅游集团仍将保持50.01%的绝对控股地位，为公司的国际化长期战略提供支持 [1][9] 交易概述 - 公司全资孙公司中免国际计划以不超过3.95亿美元现金，收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [2][6] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、香港2家门店的相关资产，以及DFS大中华区无形资产 [6] - 资金来源为中免国际自有资金 [6] - 公司与LVMH签署了战略合作谅解备忘录，拟在零售领域建立合作关系 [7] 股份增发 - 公司将以每股77.21港元的价格，向LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族旗下Shoppers Holdings HK增发合计不超过11,967,500股H股 [2][8] - 增发股份占发行后A+H总股本的不到0.58%，占发行后H股股本的9.32%，对股本摊薄非常有限 [5][9] - 认购股份总代价最多为9.24亿港元，认购方承诺限售期1年 [8] - 增发完成后，中国旅游集团将保持50.01%的绝对控股地位 [9] 收购标的与估值 - 收购涉及DFS在港澳地区的9家门店，澳门7家，香港2家 [3][10] - 仲量联行评估港澳9家门店价值为人民币313,375.80万元，按汇率换算总估值为44,103.27万美元，评估增值率为1701.84% [10] - 交易以合计4亿美元企业价值为基础进行协商调整，最终不超过3.95亿美元 [10] - 澳门7家门店经营良好，估值为人民币263,777.53万元；香港2家门店尚未稳定盈利，估值为人民币49,598.27万元 [10] 战略与财务影响 - 此次合作将加强LVMH集团品牌在公司渠道的布局 [4] - 按照2024年模拟财务情况，公司有望增加40亿以上的海外零售收入 [5] - 合作将强化供应链的规模优势，帮助门店提升经营成效 [5] - 公司此前已在香港通过Duty Zero品牌经营，双方合作将形成优势互补，有助于加强在港澳地区的业务布局 [11]

交易核心信息 - 公司全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、DFS香港持有的2家门店相关资产以及DFS大中华区无形资产 [1] - 交易资金来源为中免国际自有资金 不影响公司现有主营业务的正常开展 [4] 收购标的详情 - DFS成立于1960年 门店遍布全球主要机场及市中心核心地段 [2] - 收购涉及的两家门店分别位于中国香港和中国澳门 其中香港尖沙咀T Galleria购物中心是旅游零售标杆性地标 [2] - DFS在澳门市场占据核心地段和重要份额 具有较强的竞争力 [2] - 交易完成后 DFS Cotai Limitada将由中免国际100%持有并纳入合并报表 [2] 战略合作与资本运作 - 交易交割后 公司将分别向LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族相关方Shoppers Holdings HK增发H股 [3] - H股增发价格为77.21港元/股 计划向Delphine SAS增发不超过7,330,100股 向Shoppers Holdings HK增发不超过4,637,400股 [3] - 公司与LVMH签署战略合作谅解备忘录 拟在零售领域建立合作关系 [3] - 双方计划在销售、门店、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域开展合作 [3] 交易影响与公司战略 - 交易有利于公司整合优质旅游零售网络 提高在港澳地区旅游零售市场的优势地位 [4] - 公司计划依托港澳窗口优势 推动国货精品出海 打造本土品牌走向世界的平台 [4] - 交易有助于公司实现产业升级、商品结构优化和服务水平提升 具有产业协同效应 [4] - 公司认为交易符合长期发展战略 可增强核心竞争力 推动高质量发展 [4] 市场反应 - 公告日（1月19日）公司A股股价报93.4元/股 上涨5.62% H股股价报87.4港元/股 上涨6.65% [4] - 1月20日 公司A股和港股均跳空高开 截至发稿涨幅均超过4% [5]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国/香港消费行业，具体为海南离岛免税零售业 [70] * **公司**：中国旅游集团中免股份有限公司，包括其H股（1880.HK）和A股（601888.SS） [5][72] 核心观点与论据 * **销售趋势**：海南离岛免税销售在2026年1月重新加速，1月11日至17日销售额同比增长37%，而12月（除12月18日至24日外）增长仅为5% [10] * **增长驱动因素**：促销活动、产品组合改善和购物体验提升是关键增长驱动力，尤其对高单价商品 [10] * **盈利能力**：利润率是盈利增长的关键波动因素，因为新兴品类（如非美妆奢侈品）的毛利率低于现有免税产品（约37%） [10] * **估值方法**： * 对A股（601888.SS）采用35倍2026年预期市盈率作为目标，较2017年以来的平均水平高出1个标准差 [12] * 对H股（1880.HK）的估值较A股有15%的折价，对应30倍2026年预期市盈率，与其自2022年中上市以来的平均折价水平相似 [11] * **评级与目标价**：对中国旅游集团中免H股给予“均配”评级，目标价89.00港元（2026年1月16日收盘价为81.95港元） [5] 其他重要内容 * **近期销售数据详情（2025年12月18日至2026年1月17日）**： * 总销售额：48.6097亿元人民币 [4] * 总购物人次：74.5万 [4] * 人均消费：6,523元人民币 [4] * 单件商品平均售价：1,391元人民币 [4] * 每位购物者平均购买件数：4.7件 [4] * **上行风险**：海南自由贸易港及市内免税政策利好；消费者支出改善（尤其是美妆产品）及消费升级（更多非美妆奢侈品） [14][15] * **下行风险**：整体经济放缓及可支配收入承压；各零售渠道间的价格竞争；若政府进一步开放免税市场（海南及内地），竞争将加剧 [14][15] * **市场做市**：摩根士丹利香港证券有限公司是港交所上市的中国旅游集团中免证券的流动性提供者/做市商 [62]