行业与公司 * 纪要涉及的公司为中国中免[1] * 公司所处的行业为免税零售行业[1] 核心观点与论据 业绩增长驱动力与潜力 * 毛利率提升潜力大 受规模效应 高毛利产品占比 免税渠道比例 人民币汇率及折扣力度等因素影响[2] * 近期折扣减少已使免税商品毛利回升2-3个百分点[2][4] * 海口国际免税城2024年营收达56亿 处于盈利爬坡阶段 预计2025-2026年将成为业绩增长驱动力[2][7] * 公司通过收并购优化采购资源 整体业绩表现将具有较大的弹性[5] 各业务板块收入与利润贡献 * 2024年离岛免税收入占比41% 为最大收入来源 但净利润贡献因销售下滑和固定成本较高而下降[2] * 口岸免税是重要利润来源 日上上海2024年营收160亿 归母净利润约5%[2] * 有税销售收入占比30% 但毛利率仅13%左右 对净利润贡献有限[2][6] * 三亚国际免税城合并主体营收超200亿 历史数据显示其盈利能力具弹性[2][9] 成本与汇率影响 * 人民币升值对公司利润有积极影响 每升值1% 净利润预计增长1.1亿元[3][16] * 降低人工和运营成本可显著提高盈利能力 各降1%可增加利润数亿元[3][15] 其他重要内容 具体经营数据与预测 * 2024年中免收入体量约100亿元 2025年或略低 2026年预计因业务转移损失部分收入[2][9] * 日上上海2024年营收160亿中 有税销售100亿 机场销售60亿[2] * 海南有税业务承接部分供应链 但转化率较低 预计全年增速仅为10-20亿元[2][11] * 中免国际供货抽成率约为5%[12] 品类与业务分析 * 高毛利产品如黄金和手机占比提升影响毛利率[4] * 手机品类毛利较低 对整体业绩拖累有限 例如手机收入增速从30%提升至150% 业绩仅下滑1亿元左右[14] * 黄金品类采用净额法计算毛利 对业绩贡献更明显 例如黄金首饰增速从100%提升至500% 归母净利润可从51亿提升至55亿[14] * 海南有税业务毛利率有望逐步恢复正常 如果从-1%提升至10%左右 对应业绩贡献可增长约6亿元[13] 子公司与区域情况 * 三亚国际免税城 海棠湾店等主体在2024年的净利润水平较低 但历史数据显示其净利润曾达到14%及11%[6] * 海口国际免税城预计25-26年将实现盈亏平衡[9] * 日月广场CDF店 美兰机场 博鳌机场等由海免公司运营 24年总营收约35-36亿元[9] * 日上中国是北京机场的运行主体 收入约为日上上海的一半[11]

收购与战略合作 - 中国中免宣布以不超过3.95亿美元收购DFS集团的大中华区零售业务，包括港澳地区的9间旅游零售店铺及无形资产 [1] - 公司同时以每股77港元的价格，向LVMH旗下Delphine SAS和DFS联合创办人Miller家族旗下Shoppers，配发最多约1196.75万股新H股，约占公司总股本的0.57%，此举净筹资不超过9.24亿港元 [1] 战略意义与影响 - 此次收购被认为具有战略意义，有助于进一步巩固公司在大中华区的市场领导地位，并提升其零售能力 [1] - 此举将推动国潮品牌走向国际市场，同时对公司的短期财务影响有限 [1] - 引入LVMH作为股东及战略合作伙伴，预计将加强中国中免在奢侈品供应方面的优势 [1] 市场观点与展望 - 花旗维持对中国中免的“买入”评级，并给予其H股目标价100港元，A股目标价106元人民币 [1] - 预计海南离岛免税销售的强劲表现将成为公司股价的短期催化剂 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：免税零售行业、高端消费品（奢侈品）行业 [1] * 公司：中国中免（中国旅游集团中免股份有限公司） [1] 核心观点和论据 * **核心观点一：中国中免通过收购与战略合作，加速布局大中华区市场并提升竞争力** * 中国中免全资孙公司以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区零售业务核心资产 [1] * 收购使公司能借助DFS既有资产快速切入港澳成熟市场，实现“境内+港澳”全域覆盖 [1] * 公司向交易对手方增发H股，交易后LVMH与Miller家族将成为中免H股股东 [1] * 公司与LVMH签署战略合作备忘录，奠定长期合作基础，有望借助LVMH品牌资源提升高端品类供给能力，优化采购议价权 [1] * 公司可依托自身渠道优势，进一步渗透大中华区旅游零售市场 [1] * **核心观点二：离岛免税数据持续向好，人民币升值与高端消费复苏构成行业利好** * 12月海南离岛免税购物金额为34亿元，同比增长17% [2] * 12月海南离岛免税购物人次为45万人，同比下降3.4% [2] * 12月海南离岛免税客单价为7623元，同比增长21% [2] * 人民币升值对免税行业的利好传导路径包括：降低免税经营成本端带来的毛利增厚、影响日元升贬值周期下的奢侈品消费变化、回顾2017年升值周期国内奢侈品消费曾提速、以及促进中免和LVMH等公司中华区业务的配合提速 [2] 其他重要内容 * 公告发布后，中国中免股价已有所反映 [1] * 2025年全年海南离岛免税购物金额同比变化为-2% [2]

纪要涉及的行业或公司 * **公司**：中国中免（CDFG）[1][2] * **行业**：旅游零售、奢侈品零售[1][2] 核心观点和论据 * **核心观点**：中国中免与LVMH集团强强联手，开启新纪元，有望显著提升公司在全球奢侈品领域的溢价能力和国际话语权[1][2] * **核心观点**：公司有望成为具有全球化竞争力的旅游零售综合服务商[2] * **论据**：公司通过外延扩张，拟以自有资金收购DFS大中华区旅游零售业务的相关股权及资产[2] * 收购主体：公司全资孙公司中免国际[2] * 收购对价：不超过3.95亿美元的现金[2] * 收购标的：涵盖DFS Cotai Limitada 100%股权、中国香港2家核心门店的资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货），以及DFS大中华区的品牌所有权、会员体系和知识产权等核心无形资产[2] * 资金来源：完全来源于中免国际自有资金，不影响公司现有主营业务的正常开展[2] * **论据**：公司引入顶级奢侈品巨头及创始人家族入股[3] * 认购方：LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族信托旗下的Shoppers Holdings HK[3] * 发行方式：定向增发H股股份[3] * 发行价格：77.21港元/股[3] * 认购总代价：最多为9.24亿港元[3] * 所得款项用途：在扣除相关开支后，用于补充公司资本及支持公司在国内外业务发展[3] * 禁售期：认购方承诺认购完成后有1年的禁售期，体现了全球奢侈品巨头对中免长期价值的认可[3] * **论据**：协同效应显著，深化大中华区零售领域战略合作[3] * 合作方：公司已与LVMH签署战略合作谅解备忘录[3] * 合作领域：双方将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等多个领域开展深度合作[3] * 整合效益：通过整合DFS在港澳市场的核心地段份额和标杆性地标（如中国香港尖沙咀 T Galleria），公司将实现产业升级和商品结构优化，进一步增强在全球旅游零售市场的竞争力[3] 其他重要内容 * 本次交易为拟进行事项，尚未最终完成[1][2]

文章核心观点 - 中国中免宣布以不超过3.95亿美元收购DFS港澳地区零售门店及大中华区无形资产，并获LVMH集团及DFS创始人Miller家族认购其新发行的H股股份，此举标志着公司正从国内免税巨头向具备全球资源整合能力的奢侈品消费平台跃迁 [1] - 交易公布后，中国中免H股股价一度上涨超过11%，A股一度上涨超过6% [1] - 本次交易有望成为中国中免估值逻辑演进的关键分水岭，或将重构公司在资本市场的价值坐标 [6][11] 交易内容与结构 - 公司以不超过3.95亿美元收购DFS位于香港及澳门的零售门店以及DFS品牌与IP在大中华区的独家使用权 [1] - LVMH集团及DFS创始人Miller家族将作为战略投资者，认购公司在香港新发行的H股股份 [1][5] 交易带来的战略价值 - **资产价值：战略性补强门店网络** - 收购的DFS门店位于香港及澳门核心地段，是亚洲顶级的奢侈品消费地标和连接区域消费流量的关键节点 [3] - 此举即时且高质量地拓展了公司在粤港澳大湾区的线下高端零售布局，业务辐射范围与市场层次得到实质性拓展 [3] - 成熟门店承载的高客单价消费流量能快速转化为有质量的营收与利润贡献 [3] - **能力价值：获取珍贵无形资产** - 获得DFS在大中华区的品牌IP独家使用权，以及其长达六十余年的高端运营经验、数百万高净值会员体系和成熟的VIP服务与CRM系统 [4] - 这些无形资产将与公司现有的“cdf会员购”数字化平台深度融合，有望从根本上提升客户精细化运营能力和品牌溢价能力 [4] - **信用价值：获得顶级产业资本背书** - LVMH集团及Miller家族的战略入股，是全球最大奢侈品集团对公司渠道价值、运营能力及未来合作前景的信任票 [5] - 这种“股权+业务”的双重纽带，为双方后续在产品、供应链、客户体验等领域的超常规合作铺平道路，战略信用价值远超交易本身 [5] 对公司增长叙事与估值逻辑的影响 - **增长驱动力重新定义** - 交易后，公司增长叙事将从依赖政策红利，转向围绕跨境消费复苏下的渠道价值重估、奢侈品供应链整合、会员价值挖掘及借助DFS网络推动国潮品牌出海等市场化能力 [7][8] - 这有助于降低公司估值对政策周期的敏感度，获得更可持续的估值锚 [8] - **竞争壁垒升维** - 公司角色从品牌的重要零售商，升级为与LVMH深度绑定的战略合作伙伴，构建了以股权为纽带、以业务协同为支撑的奢侈品零售生态护城河 [9] - 与顶级品牌集团的深度、排他性关系能保障最优质的货品供应、最新的产品首发以及联合营销资源，是竞争对手难以短时间复制的核心优势 [9] - **财务模型优化预期** - DFS在港澳市场的盈利历史久经周期考验，其业务并入将直接提升公司整体的客单价水平和盈利质量 [10] - 通过与LVMH的战略协同，在采购成本优化、库存周转效率以及高毛利独家产品占比等方面存在显著改善空间，公司中长期ROE曲线有望上移 [10] 长期战略意义与资本平台价值 - **全球化布局的关键跳板** - 收购获得的不仅是门店和品牌，更是一个现成的国际化业务中台，包括DFS的全球采购网络、品牌谈判经验与国际化运营标准 [10] - 这将作为公司未来向亚太乃至全球其他市场拓展的支撑系统，极大降低自主出海的学习成本与时间成本 [10] - **放大H股资本平台价值** - 成功引入LVMH这样的国际顶级产业投资者，有助于增强H股市场的信心与流动性，优化股东结构 [10] - 这为未来公司进行更多的海外并购、发行境外债券等资本运作打开了更大的想象空间 [10] - **估值重估潜力** - 随着公司业务模式向全球奢侈品零售平台靠拢，其展现的新成长阶段与平台稀缺性，具备获得市场更高估值溢价的潜力 [10]

交易公告与市场反应 - 中国中免于1月20日公告，将以不超过3.95亿美元收购DFS港澳地区零售门店及其大中华区的无形资产，并获得LVMH集团及DFS创始人Miller家族认购其在香港新发行的H股股份 [1] - 消息公布后，公司H股股价一度冲高涨超11%，A股一度涨超6% [1] 交易的核心战略价值 - 交易带来的最直观价值在于门店网络的战略性补强与枢纽化升级，收购的香港及澳门核心地段门店是亚洲顶级的奢侈品消费地标和连接区域消费流量的关键节点 [3] - 交易将获得DFS在大中华区的品牌IP独家使用权，其长达六十余年的高端运营经验、数百万高净值会员体系及CRM系统，将与中免现有数字化平台融合，提升客户精细化运营和品牌溢价能力 [4] - LVMH集团及Miller家族的战略入股，不仅是交易对价的一部分，更是罕见的产业资本背书，为双方后续在产品、供应链、客户体验等领域的超常规合作铺平道路 [5] 对公司增长叙事与估值逻辑的影响 - 交易标志着公司增长驱动力的重新定义，从依赖政策红利转向展现市场化外延扩张与全球资源整合的能力，有助于降低估值对政策周期的敏感度 [7][8] - 公司与LVMH的战略合作将竞争壁垒升维，从重要零售商升级为深度绑定的战略合作伙伴，构建以股权为纽带、业务协同为支撑的奢侈品零售生态护城河 [9] - 交易有望优化财务模型，DFS在港澳市场的盈利历史久经考验，其业务并入将直接提升整体客单价和盈利质量，通过与LVMH的战略协同，在采购成本、库存周转及高毛利独家产品占比等方面存在显著改善空间，中长期ROE曲线有望上移 [10] 全球化布局与资本平台价值 - 收购所获的不仅是门店和品牌，更是一个现成的国际化业务中台，DFS的全球采购网络、品牌谈判经验与国际运营标准将成为公司向亚太乃至全球市场拓展的跳板与支撑系统 [10] - 成功引入LVMH作为国际顶级产业投资者，有助于增强H股市场信心与流动性，优化股东结构，为未来进行更多海外并购、发行境外债券等资本运作打开想象空间 [10] - 随着业务模式向全球奢侈品零售平台靠拢，公司所展现的新成长阶段与平台稀缺性，具备获得市场更高估值溢价乃至重估的潜力 [10][11]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国中免（601888.SH）“买入”评级，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [1] - 报告核心观点：公司通过收购DFS大中华区业务及与LVMH集团战略合作，全面深化国际化业务布局，同时海南免税销售迎来多重政策利好，作为行业龙头有望在行业景气上行基础上实现业绩增长 [4][6] 公司近期重大战略举措 - 公司全资孙公司拟以不超过**3.95亿美元**现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，包括港澳地区业务 [4][9] - 此次收购将整合旅游零售资源，巩固公司在港澳地区的优势地位，并增厚利润 [9] - 收购标的估值合理：截至2025年9月30日，DFS位于港澳的9家门店总估值约**31.34亿元**（约**4.41亿美元**），假设2025年DFS港澳门店净利润约**1.5亿元**，对应收购市盈率（P/E）约为**18倍** [9] - 公司拟向LVMH集团关联方定向增发H股，发行价**77.21港元/股**，增发不超过**1196.75万股**，占发行后总股本**0.57%**，预计募资约**9.24亿港元** [9] - 此举实现了与LVMH集团的股权绑定，有望深化合作，强化供应链与品牌优势 [4][9] 财务预测与估值调整 - 鉴于2025年前三季度业绩承压，报告调整了盈利预测：将2025-2027年每股收益（EPS）预测调整为**1.92元**、**2.54元**、**3.08元** [6] - 相较于原先预测，2025-2027年EPS调整幅度分别为 **-8.1%**、 **-2.3%**、 **+7.3%** [8] - 以2026年1月20日收盘价**人民币96.09元**计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为 **50.2倍**、 **37.8倍**、 **31.2倍** [6][8] - 预测市净率（P/B）从2025年的**3.4倍**逐步降至2027年的**3.0倍** [8] - 预测企业价值倍数（EV/EBITDA）从2025年的**22.8倍**降至2027年的**13.6倍** [8] 历史与预测财务表现 - 公司2024年主营收入为**56,474百万**元，同比下滑**16.4%**，归母净利润为**4,267百万**元，同比下滑**36.4%** [8] - 预测2025年收入为**53,507百万**元，同比微降**5.3%**，归母净利润为**3,962百万**元，同比下滑**7.1%** [8] - 预测2026年收入将恢复增长至**60,833百万**元，同比增长**13.7%**，归母净利润将大幅增长**32.7%**至**5,258百万**元 [8] - 预测2027年收入与归母净利润将继续增长**10.5%**和**21.3%**，分别达到**67,191百万**元和**6,378百万**元 [8] - 盈利能力指标预计改善：毛利率从2025年预测的**32.5%**提升至2027年的**35.0%**，归母净利润率从2025年的**7.4%**提升至2027年的**9.5%** [11] - 股东回报指标预计回升：净资产收益率（ROE）从2025年预测的**6.9%**提升至2027年的**9.7%** [11] 市场表现与公司基本信息 - 公司股价近期表现强劲：截至报告发布时，过去1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为**16.0%**、**36.6%**、**55.3%**，均大幅跑赢上证综指 [2] - 公司总股本为**2,068.86百万**股，总市值约为**198,796.67百万**元 [3] - 主要股东中国旅游集团有限公司持股比例为**50.3%** [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 中国中免拟以不超过3.95亿美元（约合人民币27.5亿元）现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，并与LVMH集团签署战略合作备忘录 [2] - 收购交割完成后，中国中免将以77.21港元/H股的价格，向LVMH附属公司Delphine SAS及DFS联合创始人Miller家族旗下信托分别增发不超过733.01万股（占总股本0.35%）及463.74万股（占总股本0.22%）H股股份 [2] - 收购DFS大中华区有助于公司扩展旅游零售版图，覆盖高端消费客群，整合其全球品牌、会员体系与门店资产，稳固大中华区竞争优势 [3] - 与LVMH的战略合作将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域展开，有助于公司在奢侈品采购、品牌资源配置与联合推广等方面获取更多便利 [3] 财务预测与估值 - 经审计，DFS大中华区2024年营收/净利润分别为41.49亿元/1.28亿元，2025年1-9月营收/净利润分别为27.54亿元/1.33亿元，收购完成后将纳入公司合并报表 [4] - 调整后公司2025/2026/2027年EPS预测值分别为1.89元/2.64元/3.34元 [4] - 参考2026年1月20日收盘价96.09元，对应2025/2026/2027年PE估值分别为50.84倍/36.39倍/28.79倍 [4] - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为547.37亿元/700.36亿元/808.62亿元，增长率分别为-3.08%/27.95%/15.46% [8] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为39.10亿元/54.63亿元/69.06亿元，增长率分别为-8.37%/39.71%/26.42% [8] - 预测公司2025/2026/2027年摊薄ROE分别为6.81%/8.88%/10.51% [8] 市场评级共识 - 根据聚源数据，过去六个月内市场相关报告对公司的评级中，有63份为“买入”，2份为“增持”，2份为“中性”，无“减持”评级 [11] - 过去六个月内市场平均投资建议评分为1.09，对应“买入”评级区间 [11]

交易核心信息 - 中国中免将以不超过3.95亿美元（约合人民币27.6亿元）现金收购DFS在香港及澳门的旅游零售业务以及其在大中华区的无形资产 [2] - 收购将通过公司全资子公司中免国际有限公司实施，交易标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权及香港澳门门店（不含澳门新濠天地店）的经营性资产 [2][3] - 作为交易的一部分，LVMH集团及Robert Miller家族将认购中国中免在香港新发行的H股，认购金额占出售所得的一小部分 [3] - 交易完成后，DFS将在全球其他地区继续运营旅游零售业务 [3] 交易标的与战略合作 - DFS在香港运营2家店铺（含1家美妆世界），在澳门运营8家店铺（含3家美妆世界） [3] - 中国中免与LVMH集团签署了战略合作备忘录，拟在战略契合的零售领域建立合作关系，以深化大中华区合作 [5] - 公司管理层表示，此次交易将拓展服务网络、辐射大湾区、打造国潮出海平台和国际化业务中台 [5] 交易双方背景与财务表现 - DFS成立于1960年，香港是其免税及旅游零售业务的发源地，LVMH集团是其主要股东 [6] - 截至2025年9月30日的财年第三季度，DFS所在的LVMH精品零售部门营收同比增长7%，DFS营收趋势改善 [6] - DFS港澳地区旅游零售门店2025年前三季度营收27.54亿元，净利润1.33亿元 [6] - 截至2025年9月30日的财年第三季度，中国中免营收398.6亿元人民币，同比下滑7.34%；净利润44.2亿元，同比下滑18.89% [6] 公司近期业务动态与市场影响 - 2025年12月，中国中免通过子公司相继中标北京首都国际机场、上海浦东国际机场与上海虹桥国际机场免税项目 [6] - 2025年12月18日海南自贸港封关运作后，公司业绩明显提升，封关首日海南区域销售额超2.5亿元，同比增长90% [6] - 2026年元旦假期期间，中免海南区域线下门店和线上商城单日销售额突破3亿元 [6] - 此次收购完成后，国内及港澳旅游零售市场将由中资集团主导 [6] - 截至1月20日，中国中免总市值为1998亿元人民币 [6] 行业趋势与市场环境 - 2025年全球奢侈品消费预计约1.44万亿欧元，个人奢侈品市场预计达3580亿欧元，同比下降约2% [8] - 报告预测奢侈品市场将在2026年重回增长，增幅约为3%至5%，未来10年个人奢侈品市场预计年增4%至6% [8] - 欧莱雅和雅诗兰黛财报显示旅游零售市场正在复苏，业务稳步改善，成为推动亚太地区销售额增长的因素之一 [8] - 2025年上半年，奢侈品牌在中国市场新开门店数量同比下降38%，非一线城市新店降幅高达48%，策略更趋谨慎并聚焦一线城市 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国中免“增持”评级，目标价为116.10元 [5] - 报告核心观点认为，公司通过收购DFS大中华区业务并引入LVMH等战略投资者，有望显著提升其在全球奢侈品领域的溢价能力和国际话语权，实现高质量发展，成为具有全球竞争力的旅游零售综合服务商 [2][3] 战略合作与收购 - 公司全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元的自有现金，收购DFS大中华区旅游零售业务的相关股权及资产 [3] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、中国香港2家核心门店的资产，以及DFS大中华区的品牌所有权、会员体系和知识产权等核心无形资产 [3] - 公司拟向LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族信托旗下的Shoppers Holdings HK定向增发H股，发行价77.21港元/股，总代价最多为9.24亿港元，所得款项净额计划用于补充资本及支持国内外业务发展 [11] - 认购方承诺认购完成后有1年的禁售期，体现了全球奢侈品巨头对公司长期价值的认可 [11] - 公司已与LVMH签署战略合作谅解备忘录，将在产品销售、门店开设、品牌推广等多个领域开展深度合作 [11] - 通过整合DFS在港澳市场的核心地段份额和标杆性地标，公司将实现产业升级和商品结构优化，增强在全球旅游零售市场的竞争力 [11] 财务预测与估值 - 暂不考虑收购影响，预计公司2025年至2027年归母净利润分别为39.47亿元、53.28亿元、61.26亿元 [3] - 对应2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.91元、2.58元、2.96元 [3] - 给予公司2026年45倍估值，从而得出目标价116.1元 [3] - 预计公司2025年至2027年营业总收入分别为535.90亿元、689.62亿元、877.59亿元，同比增长率分别为-5.1%、28.7%、27.3% [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润同比增长率分别为-7.5%、35.0%、15.0% [4] - 预计公司2025年至2027年净资产收益率（ROE）分别为7.0%、9.0%、9.8% [4] - 基于最新股本摊薄，公司2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为48.95倍、36.27倍、31.54倍 [4] 近期市场表现与公司概况 - 报告发布日（2026年1月20日）前，公司股价52周区间为56.57元至95.78元 [6] - 公司总市值为1932.31亿元，总股本20.69亿股 [6] - 过去1个月、3个月、12个月，公司股价绝对升幅分别为13%、34%、56%，相对指数升幅分别为7%、27%、29% [10] - 公司最新一期股东权益为556.74亿元，每股净资产26.91元，市净率（现价）为3.5倍，净负债率为-45.21% [7]