海南离岛免税销售表现 - 2025年10-11月海南离岛免税销售额约48亿元，同比增长19.8%，增长受益于2024年同期低基数和离岛免税新政 [1] - 海南自贸港于12月18日封关，封关运作首周（12月18日至24日）离岛免税购物金额约11亿元，同比增长54.9% [1] - 封关首周销售高增长受益于政府和免税运营商的联合补贴，3C和黄金珠宝等品类因价格优势突出而热销 [1] 中国中免（中免）业务预测 - 预计中免海南业务在2025年第四季度的同比增速将达到20%-25% [1] - 预计中免2025年第四季度总收入为144亿元，同比增长7% [1][2] - 预计中免2025年第四季度扣非归母净利润为9亿元，同比增长155% [1][2] 机场与口岸免税渠道动态 - 2025年10-11月，上海机场出入境人次为654万人次，同比增长22% [2] - 同期，首都机场出入境人次为300万人次，同比增长18% [2] - 机场线下免税销售有望随出入境客流的恢复而实现同比增长 [2] 线上业务与毛利率变化 - 中免旗下日上线上业务受合规整治影响，商业模式从一般贸易转为跨境电商，导致商品定价走高，销售额大幅下降，预计线上业务占比将大幅下降 [2] - 预计中免第四季度毛利率环比下降2个百分点，主要原因包括：海南产品结构变化（香化占比从约40%下滑至30%多，低毛利的手机、黄金占比提升）、12月封关投入1.218亿元礼券在全岛发放、以及低毛利的日上线上业务下降对毛利率有拉动作用 [2] 潜在风险与未来展望 - 由于新一轮北京和上海机场业务招标中，日上没有入围，可能引发日上的商誉减值，若发生在2025年将拖累第四季度的表观利润 [2] - 受益于海南自贸港政策和海南省政府补贴，预计2026年中免海南收入有望实现高增长，叠加人民币汇率升值，公司利润率有望改善 [3] - 预计公司2025年归母净利润为38.5亿元，2026年归母净利润为49.9亿元 [3]

交易概述 - 中国中免全资孙公司中免国际有限公司以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS新加坡、DFS香港持有的DFS Cotai Limitada 100%股权、DFS香港持有的2家门店相关资产及DFS大中华区无形资产 [1] - 交易完成后，公司将分别向LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族信托相关方Shoppers Holdings HK增发H股，发行价为每股77.21港元，增发数量分别不超过7,330,100股及4,637,400股 [2] - 交易旨在加快拓展海外旅游零售市场并提升国际竞争力，预计约两个月后完成 [2] 战略合作 - 公司与LVMH签署战略合作谅解备忘录，拟在战略契合的零售领域建立合作关系 [2] - 合作将涵盖产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域 [2] - 合作旨在深化双方在大中华区的合作，实现互利共赢 [2] 市场反应与战略意义 - 公告次日（1月20日），公司A股股价收盘上涨2.88%至每股96.09元，港股股价收盘上涨3.72%至每股90.65港元 [3] - 此次收购被视为公司加速国际化布局的关键一步，有助于弥补其在港澳市场相对薄弱的布局 [3] - 收购完成后，公司将快速构建“海南+港澳”的大中华区免税网络，与现有渠道形成互补 [5] 标的公司情况 - DFS是成立于1960年的知名高端旅游零售商，门店遍布全球主要机场及市中心核心地段，香港是其免税及旅游零售业务的发源地，在澳门市场亦具较强竞争力 [5] - DFS 2024年实现营收41.49亿元，净利润1.28亿元；2025年前三季度实现营收27.54亿元，净利润1.33亿元 [5] 行业背景与公司战略 - 自2025年12月18日海南封关运作至2026年1月18日首月间，海南离岛免税购物金额达50.2亿元，同比增长46.8%；购物人数达77.2万人次，同比增长29.7% [6] - 海南免税市场已非中国中免“一家独大”的局面，公司正寻求下一个增长曲线及独家优势 [6] - 公司目前的布局方向包括市内免税、机场免税及海外市场 [6]

板块市场表现 - 2025年1月20日，旅游零售板块整体上涨2.88%，表现显著强于大盘，当日上证指数下跌0.01%，深证成指下跌0.97% [1] - 板块龙头中国中免当日领涨，收盘价为96.09元，涨幅为2.88% [1] 个股交易情况 - 中国中免当日成交量为84.89万手，成交额为82.39亿元 [1] 板块资金流向 - 当日旅游零售板块整体获得主力资金净流入3.94亿元 [1] - 板块同时出现游资资金净流出2.64亿元和散户资金净流出1.30亿元 [1] - 中国中免获得主力资金净流入3.94亿元，主力净流入占比为4.78% [1] - 中国中免出现游资资金净流出2.64亿元，游资净流出占比为3.20%，散户资金净流出1.30亿元，散户净流出占比为1.58% [1]

文章核心观点 - 专家对2026年海南免税销售增长持审慎乐观态度 正面因素包括入境旅游健康增长、高价及3C产品消费增加、出境旅客消费可能增加 悲观因素包括消费券发放可能放缓且去年政策放宽对本地居民销售提振效果有限 [1] - 行业竞争格局预计保持稳定 中国中免将维持70%至80%的市场份额 未来2至3年内不太可能出现新的市场进入者 [1] 海南免税销售趋势与增长动能 - 正面趋势：入境旅游预计持续健康增长 高价单品如服装、更多3C产品消费将会增加 出境旅客的消费可能会增加 [1] - 负面趋势：消费券预计会分批发放 最近在三亚已出现发放速度放缓迹象 [1] - 本地居民消费：去年11月政策放宽未显著提振海南居民销售 当月海南居民仅贡献1100万元人民币销售额 占比少于1% 平均每名旅客消费额仅2500元 远低于其他旅客 [1] 行业竞争格局与市场展望 - 市场份额：中国中免预计将维持其70%至80%的市场份额 [1] - 市场进入壁垒：未来2至3年内不太可能出现新的免税市场进入者 [1] - 竞争策略：中国中免持续以产品种类和库存量取胜 提供更多捆绑式包装 而非采取其他商店常见的激进价格折扣或促销活动 [2] - 制度发展：独立的关税制度将有助进口外国产品 并随时间推移吸引更多投资 但相关物流和海关功能需时完善 [1] 公司业绩关注点 - 高盛将重点关注中国中免即将发布的2024年第四季初步业绩中的利润率趋势 以评估其对最终盈利的影响 [2]

交易核心信息 - 中国中免全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS集团大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [2] - 交易对价的一部分将由LVMH集团及Miller家族通过认购中国中免在香港新发行的H股股份支付 [4] - 中国中免计划与LVMH集团在零售领域建立战略合作关系 合作范围涵盖产品销售 门店开设 品牌推广 文化交流 旅游服务及客户体验 [4] 交易方背景 - 中国中免是中国旅游集团控股的大型上市公司 业务涵盖免税零售 有税零售 旅游零售综合体开发等 [4] - 中国中免在中国及海外100多个城市建立了约200家各类免税店 [4] - 2025年底 中国中免陆续中标上海虹桥机场 浦东国际机场及北京首都机场的免税店经营项目 [4] - DFS是全球领先的高端旅游零售商 成立于1960年 门店遍布全球主要机场及市中心核心地段 [4] - DFS集团目前由LVMH集团及DFS联合创始人暨股东Robert Miller共同拥有 [4]

文章核心观点 - 专家对2026年海南免税销售增长持审慎乐观态度，预计入境旅游增长、高价及3C产品消费增加、出境旅客消费可能增加将构成正面动能，但消费券发放速度放缓及海南本地居民消费贡献有限构成制约 [1] - 行业竞争格局预计保持稳定，中国中免将维持70%至80%的市场份额，未来2至3年内不太可能出现新的市场进入者 [1] - 中国中免的竞争策略侧重于产品种类、库存和捆绑包装，而非激进的价格折扣 [2] 行业趋势与展望 - **2026年市场展望**：专家对海南免税销售增长持审慎乐观态度 [1] - **增长正面动能**：预计入境旅游将持续健康增长，高价单品（如服装）及更多3C产品消费将增加，出境旅客的消费可能会增加 [1] - **增长制约因素**：消费券预计会分批发放，且近期在三亚已出现发放速度放缓迹象 [1] - **本地居民消费贡献有限**：去年政策放宽并未显著提振海南居民销售，2023年11月数据显示，海南居民仅贡献1100万元人民币销售额，占比少于1%，且平均每名旅客消费额仅2500元，远低于其他旅客 [1] 市场竞争格局 - **整体竞争环境**：保持相对稳定 [1] - **市场主导者份额**：预计中国中免将维持其70%至80%的市场份额 [1] - **新进入者可能性**：未来2至3年内不太可能出现新的免税市场进入者 [1] - **独立关税制度影响**：将有助进口外国产品，并随时间推移吸引更多投资，但相关物流和海关功能需时完善 [1] 公司竞争策略与关注点 - **中国中免的竞争策略**：持续以产品种类和库存量取胜，提供更多捆绑式包装，而非采取其他商店常见的激进价格折扣或促销活动 [2] - **业绩关注点**：高盛将重点关注中国中免即将发布的2024年第四季初步业绩中的利润率趋势，以评估其对最终盈利的影响 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国中免“增持”评级，目标价为116.10元 [5] - 报告核心观点认为，公司通过收购DFS大中华区业务并引入LVMH等战略投资者，有望显著提升在全球奢侈品领域的溢价能力和国际话语权，实现高质量发展，成为具有全球竞争力的旅游零售综合服务商 [2][3] 战略合作与收购 - 公司全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元的自有现金，收购DFS大中华区旅游零售业务的相关股权及资产 [3] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、中国香港2家核心门店的资产，以及DFS大中华区的品牌所有权、会员体系和知识产权等核心无形资产 [3] - 公司拟向LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族信托旗下的Shoppers Holdings HK定向增发H股，发行价77.21港元/股，总代价最多9.24亿港元，所得款项净额计划用于补充资本及支持国内外业务发展 [11] - 认购方承诺认购完成后有1年禁售期，体现了全球奢侈品巨头对中国中免长期价值的认可 [11] - 公司已与LVMH签署战略合作谅解备忘录，将在产品销售、门店开设、品牌推广等多个领域开展深度合作 [11] - 通过整合DFS在港澳市场的核心地段份额和标杆性地标，公司将实现产业升级和商品结构优化，增强在全球旅游零售市场的竞争力 [11] 财务预测与估值 - 暂不考虑收购影响，预计公司2025年至2027年归母净利润分别为39.47亿元、53.28亿元、61.26亿元 [3] - 对应2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.91元、2.58元、2.96元 [3] - 给予公司2026年45倍估值，从而得出目标价116.1元 [3] - 预计公司2025年至2027年营业总收入分别为535.90亿元、689.62亿元、877.59亿元，同比增速分别为-5.1%、28.7%、27.3% [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润增速分别为-7.5%、35.0%、15.0% [4] - 预计公司2025年至2027年净资产收益率（ROE）分别为7.0%、9.0%、9.8% [4] - 基于最新股本摊薄，公司2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为48.95倍、36.27倍、31.54倍 [4] 近期市场表现 - 截至报告日，公司52周内股价区间为56.57元至95.78元 [6] - 公司总市值为1932.31亿元，总股本20.69亿股 [6] - 过去1个月、3个月、12个月，公司股价绝对升幅分别为13%、34%、56% [10] - 过去1个月、3个月、12个月，公司股价相对指数升幅分别为7%、27%、29% [10]

交易核心信息 - 中国中免旗下全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、2家门店相关资产以及DFS大中华区无形资产 [1] - 交易预计在约两个月后完成，仍需满足惯常交割条件 [2] 交易合作方与战略合作 - 交易对手方DFS新加坡与DFS香港由LVMH集团及Miller家族最终拥有 [1] - 中国中免与LVMH集团签署战略合作备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系 [2] - 合作将涵盖产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域 [2] 公司战略与业务影响 - 此次合作旨在深化大中华区合作，实现互利共赢 [2] - 中国中免将进一步拓展服务网络，打造国潮出海平台和国际化业务中台 [2] - 公司目标是为境内外游客提供高品质旅游零售消费体验 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对中国中免A股(601888 CH)和港股(1880 HK)均维持“买入”评级 [1][6] - A股目标价为115.75元人民币，港股目标价为104.36港元，分别对应2026年46倍和38倍市盈率 [5][6] - 核心观点：本次收购有助于中国中免整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力 [1] 收购交易概述 - 中国中免全资孙公司拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS新加坡和DFS香港持有的DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS大中华区相关资产 [1] - 交易交割后，中国中免将向LVMH间接全资子公司Delphine SAS及Miller家族信托受托人Shoppers Holdings HK分别增发不超过733万股和464万股H股，认购价为77.21港元/股，总对价最高达9.24亿港元 [1] - 增发后，中旅集团持股中国中免的比例将降至50.01% [1] 收购标的（DFS港澳）概况 - DFS为全球领先的高端旅游零售商，由LVMH与Miller家族最终共同持有 [2] - 澳门DFS资产重点布局于澳门伦敦人、美狮美高梅等核心区位 [2] - 香港DFS资产涵盖DFS香港广东道店（标志性免税综合店）和香港铜锣湾店（美妆天地） [2] 交易估值与标的财务 - 估值基准日为2025年9月30日，9家门店业务总估值为31.34亿元人民币（约4.41亿美元） [3] - 2024年及2025年1-9月，DFS港澳地区旅游零售门店营收分别为人民币41.49亿元和27.54亿元，净利润分别为1.28亿元和1.33亿元 [3] - 对应2024年及2025年1-9月的市盈率（PE）分别为25倍和23倍 [3] - 最终交易价格以4亿美元企业价值为基础，经惯常调整后上限为3.95亿美元 [3] 收购的战略意义 - 巩固市场地位与规模：利于中国中免获取港澳核心标杆门店资源，扩大当地市场份额，增厚业绩 [4] - 提升协同效应：整合DFS品牌与会员体系，借鉴其成熟运营经验，并依托港澳窗口搭建国货出海平台 [4] - 优化资本结构：通过向LVMH附属公司等增发H股引入战略股东，实现股权层面战略绑定，有望深化与LVMH合作，强化供应链和品牌优势 [4] 公司财务与盈利预测 - 截至2025年第三季度，中国中免账上现金充裕，达319.69亿元人民币 [3] - 考虑到封关后离岛免税景气修复（封关首月海南离岛免税销售额48.6亿元，同比增长46.8%），报告上调了公司盈利预测 [5] - 上调后2025-2027年归母净利润预测分别为39.60亿元、52.41亿元、61.83亿元（分别较前值上调8%、10%、10%） [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.91元、2.53元、2.99元 [5][10] 公司近期经营数据 - 截至2026年1月19日，中国中免A股收盘价为93.40元，港股收盘价为87.40港元 [7] - 公司总市值：A股约1932.31亿元人民币，港股约1808.18亿港元 [7] - 2024年公司营业收入为564.74亿元人民币，同比下降16.38%；归母净利润为42.67亿元人民币，同比下降36.44% [10] - 2025年预测营业收入为550.98亿元人民币，同比下降2.44%；预测归母净利润为39.60亿元人民币，同比下降7.19% [10]

收购交易概述 - 中国中免全资孙公司中免国际计划以不超过3.95亿美元（约27.5亿元人民币）现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada的100%股权以及DFS香港持有的2家门店相关资产 涵盖人员、租赁合同、固定资产及存货等实物与权益类资产 [1] - 交易范围还包括DFS大中华区的无形资产 如品牌所有权、会员体系及知识产权等核心资源 [1] 交易方与战略意义 - 出售方DFS新加坡与DFS香港由LVMH集团及Miller家族最终拥有 交易将深化中国中免与LVMH在大中华区的合作 [1] - LVMH集团及Miller家族将参与中国中免的增资 认购其在香港新发行的H股股份 认购金额相当于部分出售对价 交易交割后完成 [2] - 此次收购旨在整合优质旅游零售网络 提高公司在港澳地区旅游零售市场的优势地位 [1] 市场反应与公司业务 - 公告发布后 中国中免A股股价上涨3.74%至96.89元/股 H股股价上涨3.6%至90.55港元/股 [2] - 公司核心业务以免税零售为主 涵盖烟酒、香化、服饰等多品类商品的批发与零售 并涉足免税商业综合体投资开发 [2] - 公司早年以香港为起点试探海外市场 曾收购香港华懋集团旗下免税零售资产 并拓展至东南亚及东亚市场 包括在柬埔寨收购开设免税店 与邮轮公司合作及获取港澳机场免税经营权 [2] 近期财务表现 - 2022年至2024年 公司营业收入分别为544.33亿元、675.4亿元、564.74亿元 归母净利润分别为50.3亿元、67.14亿元、42.67亿元 [3] - 2024年营收同比下滑16.38% 归母净利润同比下滑36.44% [3] - 2025年前三季度 公司营业总收入为398.62亿元 同比下降7.34% 归母净利润为30.52亿元 同比下滑22.13% [3]