报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 21.55 港元 [2][15] 报告的核心观点 - 太古地产是持有具有护城河底层资产获取稳定现金流的商业地产公司，Q1 内地购物中心零售额持续好转符合预期，因其购物中心为城市头部项目且公司招商和调改能力强，具有强竞争优势，预计 25 - 27 年归母净利润分别增长 449%、54%、37%，分红保持年 5%增速，测算 DDM 模型下目前每股净现值为 21.55 港元，对应 2025 年股息率为 6.9% [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,428|14,616|14,995|18,638| |同比增速(%)|-2.1%|1.3%|2.6%|24.3%| |归母净利润(百万)| - 766|2,676|4,132|5,671| |同比增速(%)|-129.0%|449.3%|54.4%|37.2%| |每股盈利(元)| - 0.13|0.46|0.72|0.98| |市盈率(倍)| - 127.4|36.2|23.4|17.1| |市净率(倍)|0.4|0.3|0.3|0.3| [4] 公司基本数据 - 总股本 57.72 亿股，已上市流通股 57.72 亿股，总市值 965 亿港元，流通市值 965 亿港元，资产负债率 21.66%，每股净资产 47.35 港元，12 个月内最高/最低价 17.3/11.2 港元 [5] 内地购物中心经营情况 - 内地 6 座购物中心占 24 年公司应占租金 35%，一季度零售额增速较 24 年明显好转，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升 10.1%、6%、1.5%，成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降 2.9%、2.5%、0.4%，降幅较 24 年明显收窄 [8] - 兴业太古汇 25 年初调改后引入更多奢侈品牌，Q1 零售额增速转正；三里屯太古里表现坚挺，重奢定位北区仍在升级改造，Q1 出租率较 24 年底提升 1pct 至 99%，零售额同比上升 6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量零售额和租金 [8] - 公司内地购物中心经营持续改善，因各项目为城市及商圈内头部玩家有网络效应，且公司招商和调改能力强，预计 25 年内地购物中心应占租金仍将增长 [8] 香港购物中心经营情况 - 香港购物中心整体延续 24 年 Q4 趋势持续小幅改善，太古城中心、太古广场、东荟城名店仓 Q1 零售额增速同比 + 2.9%、 - 5%、 - 5.8%，出租率连续 5 个季度达 100%，印证商户倾向头部优质物业趋势 [8] 写字楼经营情况 - 香港写字楼市场供给过剩，Q1 公司香港写字楼整体出租率仍为 89%，与 24 年末一致，最新租金阶段性企稳，与 24 年底水平一致，新签约租金调幅环比收窄，预计 25 年香港写字楼应占租金仍小幅承压 [8] - 三个内地写字楼项目中，广州太古汇、北京颐堤港出租率均上升 1pct，分别至 91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降 2pct，仍保持 94%的高位，整体较稳定 [8]

港股市场单日回购概况 - 5月12日共有43家香港上市公司进行股份回购 合计回购3775.97万股 回购金额达3.21亿港元 [1] 单日回购金额排名 - 友邦保险以1.25亿港元回购金额位列首位 回购200万股 价格区间62.05-63.7港元 [1][2] - 中远海控回购金额5376.74万港元排名第二 回购421万股 价格区间12.6-12.86港元 [1][2] - 时代电气以4721.95万港元回购额居第三 回购143.41万股 价格区间32.65-33.2港元 [1][2] 单日回购数量排名 - 四环医药回购1000万股位列第一 回购金额688.8万港元 [1] - 中远海控回购421万股排名第二 [1] - 中远海发回购411.6万股排名第三 回购金额391.7万港元 [1] 重点公司年内累计回购表现 - 友邦保险年内累计回购金额达82.10亿港元 显著领先其他公司 [1][2] - 中远海控年内累计回购36.68亿港元 位列第二 [1][2] - 中国宏桥年内累计回购26.11亿港元 太古股份公司A累计回购16.35亿港元 [2] 行业分布特征 - 金融保险业表现活跃 友邦保险单日及累计回购金额均居榜首 [1][2] - 航运物流板块回购积极 中远海控 中远海发均进入回购数量前三 [1] - 生物医药企业参与度高 包括和铂医药 四环医药 昊海生物科技等多家公司 [2][3]

公司评级与目标价 - 摩根士丹利维持太古地产目标价16港元及"与大市同步"评级 [1] 香港写字楼租务表现 - 太古广场租金按季持平 [1] - 2025年第一季度租金调整率为-16% [1] - 同比持平 [1] 香港零售表现 - 太古广场零售额同比减少5% [1] - 东荟城名店仓同比减少5.8% [1] - 太古城中心零售额同比增加2.9% [1] - 整体表现略好于香港整体市场 [1] 内地零售表现 - 第一季度所有6家零售商场零售额均录得按季改善 [1] - 上海、北京呈现正成长 [1] - 广州、成都录得下滑 [1]

港股公司回购概况 - 5月8日共有39家香港上市公司进行股份回购，合计回购3164.11万股，总金额达5.06亿港元 [1] - 友邦保险以3.06亿港元回购金额位居当日榜首，年内累计回购金额达79.92亿港元 [1][2] - 中远海控以848.95万股成为当日回购数量最多的公司，回购金额1.04亿港元，年内累计回购35.62亿港元 [1][2] 重点公司回购详情 - 友邦保险：单日回购500万股，价格区间60.600-61.600港元，年内回购金额占市场总额的15.8% [1][2] - 中远海控：单日回购均价12.140-12.320港元，年内回购金额位列市场第二 [1][2] - 太古股份公司A：单日回购35.5万股，金额2473.04万港元，年内累计回购15.98亿港元 [1][2] 其他公司回购数据 - 时代电气单日回购59.56万股，金额1930.15万港元，年内累计回购11.39亿港元 [2] - 极兔速递-W单日回购125万股，金额771.10万港元，年内累计回购1891.88万港元 [2] - 蒙牛乳业单日回购15万股，金额285.26万港元，年内累计回购7695.59万港元 [2] 市场回购特征 - 金融保险行业公司（友邦保险）和航运业公司（中远海控）成为年内回购主力 [1][2] - 单日回购金额超过1000万港元的公司包括太古地产（1000.49万港元）、时代电气（1930.15万港元）等6家 [2][3] - 低价股回购数量显著，如嬴集团单日回购600万股但金额仅40.74万港元 [2][3]

业绩总结 - 2022财年报告利润为79.8亿港元，同比增长12%[9] - 2022财年经常性利润为71.76亿港元，同比下降9%[9] - 2022财年基础利润为87.06亿港元，同比下降1%[9] - 2022年公司收入为138.26亿港元，同比下降15%[175] - 2022年公司运营利润为90.24亿港元，同比增长15%[175] - 2022年整体的基础利润为HK$8,706百万，较2021财年下降8.7%[103] 用户数据 - 香港整体办公物业的出租率为96%[9] - 香港零售物业的出租率接近100%[9] - 中国大陆零售物业的出租率为94%-99%[9] - 太古广场的出租率为97%，租金回升幅度为2%[42] - 太古李三里屯的出租率为100%，零售销售同比增长26%[58] - 2022年香港的租金收入占总收入的79%[187] 未来展望 - 公司在未来10年内计划投资1000亿港元，其中约40%已承诺[11] - 预计2023年完成的可归属建筑面积为820万平方英尺[19] - 2023年完成的项目包括六个太古广场和三亚零售项目[20] 新产品和新技术研发 - 2022年公司获得的可持续发展贷款总额为118亿港元[157] - 2022年公司绿色融资占当前债券和贷款设施的约60%[155] 市场扩张和并购 - 中国大陆整体投资组合在2022财年贡献了37%的可归属总租金收入[55] - 中国大陆零售业务的可归属总租金收入为HK$4,242百万，较2021财年下降5%[57] 负面信息 - 2022财年，酒店业务的EBITDA亏损为HK$118百万，较2021财年的EBITDA盈利HK$22百万有所下降[98] - 香港办公室租金收入受到经济不确定性和供应增加的影响，需求减弱[108] - 2022年净债务为HK$18,947M，较2021年增加82%[118] - 截至2022年12月，公司的总资产净值(NAV)为2892.11亿港元，同比下降1%[175] 其他新策略和有价值的信息 - 2022年资本承诺总额为HK$27,954M，其中香港的承诺为HK$11,878M[129] - 2022年出售投资物业的基本利润为HK$1,530M，较2021年的HK$2,389M下降36%[131] - 2022年可用承诺设施总额为HK$32,870M，较2021年增加12%[125]

业绩总结 - 2022年上半年报告利润为43.19亿港元，较2021年同期的19.84亿港元增长118%[9] - 2022年上半年收入为6,698百万港元，同比下降26%[188] - 2022年上半年经营利润为4,860百万港元，同比增长97%[188] - 2022年上半年经常性利润为36.43亿港元，同比下降2%[9] - 2022年上半年基础利润为41.40亿港元，同比下降8%[9] - 2022年上半年每股报告收益为0.74港元，同比增长118%[188] - 2022年第一期中期股息为0.32港元，较2021年同期的0.31港元增长3%[9] 用户数据 - 2022年上半年可归属零售销售同比增长2%[47] - 2022年上半年太古李的零售销售同比增长19%[10] - 2022年上半年香港整体办公物业的出租率为96%[9] - 2022年6月30日，香港的整体出租率为98%[1] - 2022年上半年整体出租率为93%，零售销售增长为36%[74] - 截至2022年6月30日，香港前十大办公租户占用约24%的办公面积[67] - 截至2022年6月30日，香港前十大零售租户占用约26%的零售面积[67] 财务状况 - 截至2022年6月30日，净债务为15499百万港元，相较于2021年12月31日的10334百万港元增加了49.0%[117] - 截至2022年6月30日，公司的杠杆率为5.3%，与2021年12月31日的3.5%相比上升了51.4%[118] - 截至2022年6月30日，现金余额为5913百万港元，较2021年12月31日的14833百万港元减少了60.1%[126] - 截至2022年6月30日，公司的可用承诺融资为27440百万港元，较2021年12月31日的29318百万港元减少了6.0%[126] - 截至2022年6月30日，公司的股东应占净资产值（NAV）为290,201百万港元，同比下降1%[188] - 截至2022年6月，公司的总投资物业组合为29.1百万平方英尺[191] 投资与市场展望 - 预计未来10年内，集团在核心市场的投资管道超过1000亿港元，以实现中单数字的股息增长[184] - 2022年上半年中国大陆整体投资组合在2022年上半年贡献了39%的可归属总租金收入[56] - 2022年上半年中国大陆零售物业的可归属总租金收入为21.47亿港元[55] - 2022年上半年酒店业务的EBITDA亏损为HK$74百万，较2021年上半年EBITDA盈利HK$4百万显著下降[99] - 2025年目标是实现至少50%的债券和贷款设施来自绿色融资[157] - 截至2022年6月30日，绿色融资占当前债券和贷款设施的约45%[152] 资本承诺与融资 - 截至2022年6月30日，资本承诺总额为25611百万港元，其中包括集团对合资公司的资本承诺为4562百万港元[130] - 2022年上半年，集团偿还和预付的定期及循环贷款总额为3207百万港元，偿还的中期票据为3923百万港元[124]

业绩总结 - 2021财年公司收入为158.91亿港元，同比增长19%[192] - 2021财年报告利润为71.21亿港元，同比增长74%[192] - 2021财年经常性利润为71.52亿港元，同比增长1%[9] - 2021财年基础利润为95.41亿港元，同比下降25%[9] - 2021财年每股报告收益为1.22港元，同比增长74%[192] - 2021年运营利润为78.39亿港元，同比增长42%[192] 用户数据 - 香港办公室整体出租率为98%，租金回报率为10%[39] - 中国大陆零售销售增长30%，整体出租率为97%[51] - 香港零售出租率为96%，零售销售增长9%[41] - 2021年香港零售的可归属总租金收入为22.96亿港元，同比下降11%[42] - 2021年整体零售销售同比增长29%[119] - 2021年可归属的总租金收入为HK$880M，较2020年增长11%[61] 未来展望 - 公司计划在未来10年内进行超过1000亿港元的战略投资，目标是实现中单数字的股息增长[11] - 公司在未来10年内在核心市场的投资管道超过1000亿港元[188] 新产品和新技术研发 - 2021年Taikoo Li Qiantan的开业率、客流量和零售销售均创下新高[68] - 2021年Taikoo Li Sanlitun West的零售面积100%出租，新增20%零售面积[78] 财务状况 - 2021年12月31日的投资物业估值为267,815百万港元，较2020年12月31日的252,000百万港元增长0.4%[127] - 2021年12月31日的净债务为10,334百万港元，较2020年12月31日的6,605百万港元增加了56.5%[128] - 2021年资本支出为8,858百万港元，主要用于物业投资和开发[128] - 2021年公司从投资物业和酒店的处置中获得的收益为5,000百万港元，较2020年的9,600百万港元下降了47.9%[138] - 2021年公司可用的承诺融资设施为29,318百万港元，较2020年的39,024百万港元减少了25%[133] - 2021年公司现金及未提取的承诺融资设施总额为19,483百万港元[135] 负面信息 - 2021年香港零售租金收入较2020年下降11%，但中国大陆零售租金收入增长29%[118] - 2021年可归属的基础利润为HK$9,541M，同比下降24.7%[113] 其他新策略 - 公司在绿色融资方面的目标是实现至少50%的债券和贷款设施来自绿色融资[166] - 截至2021年12月，公司的净资产值（NAV）为292.15亿港元，同比增长1.2%[192] - 公司在中国大陆的资本承诺为6,184百万港元[136] - 公司在香港的资本承诺为14,500百万港元[136]

港股公司回购概况 - 4月29日共有41家香港上市公司进行股份回购，合计回购4181.09万股，金额达5.20亿港元 [1] - 友邦保险以3.43亿港元成为当日回购金额最高的公司，其次为中国宏桥（9623.15万港元）和太古股份公司A（1390.23万港元） [1][2] - 从回购数量看，有赞以1100.00万股居首，中国宏桥（693.70万股）和友邦保险（625.92万股）紧随其后 [1][2] 重点公司回购详情 - 友邦保险年内累计回购金额达74.53亿港元，4月29日回购价格区间为54.250-55.350港元 [1][2] - 中国宏桥年内累计回购19.69亿港元，4月29日回购价格区间为13.760-13.900港元 [1][2] - 太古股份公司A年内累计回购14.82亿港元，4月29日回购价格区间为65.700-66.750港元 [1][2] 首次回购与持续回购公司 - IGG和雅生活服务在4月29日完成年内首次回购，金额分别为227.10万港元和55.93万港元 [2][3] - 太古地产年内累计回购6.53亿港元，4月29日回购价格区间为16.720-17.000港元 [2][3] - 蒙牛乳业年内累计回购6750.25万港元，4月29日回购价格区间为18.940-19.200港元 [2][3] 其他公司回购数据 - 极兔速递-W单日回购154.00万股（924.85万港元），年内累计回购1.60亿港元 [2][3] - 瑞声科技单日回购20.00万股（720.55万港元），年内累计回购8.05亿港元 [2][3] - 阅文集团单日回购20.00万股（528.08万港元），年内累计回购1.23亿港元 [2][3]

公司回购动态 - 4月28日公司以每股16.400港元至16.880港元回购60万股，金额达1007.06万港元，当日收盘价16.820港元，上涨1.94%，成交额4179.13万港元 [2] - 自4月1日起连续17日回购，累计回购1020万股，金额1.64亿港元，期间股价累计上涨3.19% [2] - 今年以来累计进行75次回购，合计回购4092.1万股，金额6.43亿港元 [3] 回购价格区间 - 4月单日回购最高价出现在4月3日（17.000港元），最低价出现在4月9日（14.760港元） [3] - 3月单日回购最高价普遍维持在17.000港元，最低价波动区间为16.240港元至16.940港元 [4] - 2月单日回购最高价集中在15.200港元至15.860港元，最低价下探至14.780港元 [4][5] 回购金额分布 - 4月单日回购金额普遍在900万港元至1018万港元之间，其中4月3日金额最高（1018.62万港元） [3] - 3月单日回购金额峰值出现在3月17日（1015.19万港元），最低为3月19日（13.60万港元） [4] - 1月至2月单日回购金额主要分布在900万港元至950万港元区间，1月21日达到954.86万港元 [5] 股价表现关联性 - 4月28日回购价格区间（16.400-16.880港元）与收盘价（16.820港元）接近上限，显示回购对股价有支撑作用 [2] - 3月24日回购44.16万股后，当日最高价达17.000港元，较最低价16.820港元涨幅显著 [4] - 1月20日回购60万股金额950.02万港元，当日股价波动区间15.620-15.900港元，收盘价未披露但回购价接近区间上沿 [5]

行业分化 - 商业地产行业呈现冰火两重天格局，销售驱动型开发商面临利润断崖式下跌（如万科归母净利润-494亿元同比下滑超500%），而运营驱动型企业保持租金稳定增长（如华润置地租金收入233亿元同比增长8.4%）[1][3][4] - 商业模式差异导致现金流两极分化：销售驱动型企业依赖资产变现（如宝龙地产亏损55亿元），运营驱动型企业依靠租金形成可持续现金流（如龙湖集团运营收入267亿元占总营收20%）[2][3][4] - EBITDA成为衡量企业价值新锚点，运营型企业EBITDA利息保障倍数普遍高于4倍（如华润置地103亿元核心净利润覆盖息税成本），而销售型企业EBITDA覆盖能力薄弱[5][6][12] 财务结构 - 净负债率分层明显：太古地产4.4%处于净现金状态，万科80.6%从绿档跌入黄档，宝龙地产超100%面临债务压顶[8][9] - 现金短债比显示抗风险能力差异：华润置地1.46x、龙湖集团1.63x具备短期偿债保障，新城控股<1x显示偿债压力[10][11] - 财务健康企业呈现"租金→EBITDA→偿债"闭环，如华润置地连续三年租金覆盖息税成本，龙湖集团经营性现金净流入超60亿元[5][6][12] 租金质量 - 租金结构决定资产价值：华润万象城租金193.5亿元（出租率97.1%）、龙湖天街109.8亿元（出租率96.8%）具备REITs基础，而新城吾悦广场因下沉市场结构租金可持续性存疑[16][17][20] - 优质租金资产需满足三重标准：结构清晰（如华润已推出多只REITs）、现金流稳健（续租率高）、可证券化能力强[18][19][20] - 商场租金优于写字楼：华润购物中心租金同比增长8.4%，而中国国贸写字楼租金增速停滞，显示消费挂钩资产更受资本市场青睐[21][22] 战略模式 - 超长期持有运营型（太古/恒隆）坚持低杠杆慢增长，恒隆内地商场租金48.05亿港元且EBITDA稳定[24][25] - 双轮驱动混合型（华润/龙湖）形成开发-运营-证券化闭环，华润运营收入占比突破40%，龙湖三大支柱战略明确[24][26] - 重资产转轻资产型（万科/宝龙）转型困难，万科亏损494亿元后商管体系尚未建立，宝龙租金19.08亿元但资产证券化路径模糊[24][27] 估值逻辑 - 估值锚从地价预期转向现金流能力：华润商业REIT年化分派率5.08%股价上涨25.6%，宝龙租金增长但股价持续低迷[32][34][35] - 可证券化资产需具备现金流可预测性（如华润REITs）和租金多元化（如龙湖天街系统化运营），否则难以获得估值溢价[35][36] - 资本市场明确区分资产类型：太古地产股价回调有限因超长期现金流回报，恒隆股息收益率稳定在5%以上[34][36]