宏观政策与行业导向 - “十五五”规划建议提出坚持扩大内需战略基点，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，大力提振消费 [2] - 政策推动下，消费类基础设施公募REITs有望不断扩容，实体零售物业将更受投资者追捧 [2] - 行业整体步入分化与盘活的新阶段，部分企业自10月下旬起已恢复投资动作 [2] 消费市场表现与潜力 - 2025年1—9月社会消费品零售总额累计达365877亿元，累计增速4.46% [3] - 国庆中秋假期国内出游人数8.88亿人次，较2024年同期增加1.23亿人次，出游总花费8090.06亿元，增加1081.89亿元 [3] - 中国一、二线城市约4亿人口，庞大的人口基数为消费力提供基础 [3] - 中年初老人群和年轻人群被识别为具有高消费潜力的关键群体 [4] 行业发展趋势与新增长点 - 体验式消费需求增加，城市微度假商业、奥莱+文旅等业态有望成为新增长点 [4] - 企业探索首店经济、银发经济、城市微度假商业等新形态、新模式以打造增长点 [3] - 社区商业需加强精细化运营，深入了解居民需求以提升客群黏性 [4] - 约三分之一的赛道处于增长状态，驱动因素包括宠物经济、文化经济、健康经济等 [5] 企业战略与竞争格局 - 行业迈入“精耕细作”阶段，竞争从区位和品牌全面升级为内容创造、独特体验和精细运营的多维比拼 [5] - 企业提出“内容即店铺，客户即媒体，服务即营销”的发展战略，注重社交媒体直播和熟人推荐获客 [4] - 寻找存量发展机遇成为重点，多家企业通过轻资产模式扩大版图 [5] - 定制化、精细化服务变得重要，企业需通过更新低效物业和量身定制的规划来打磨产品能力 [5] - 部分企业如恒隆地产聚焦现有资产优化，通过“恒隆V.3”等策略进行小投资、轻重结合的资产整合以提升竞争力 [5] 企业业绩与市场分化 - 2025年上半年商业地产企业业绩分化明显，新城控股、恒隆地产、太古地产等企业营收取得不错增长 [5] - 大型企业凭借优质资产和运营能力抢占较大市场份额，但收入持续增长难度较大 [3] - 中小企业因项目竞争力不足，面临招商难、运营难、收入低的困境 [3] 政策效果与市场信心 - 短期政策对消费端的刺激效果已逐步显现，场景融合与补贴政策精准激活了居民消费潜力 [6] - 投资端复苏滞后，反映出市场信心修复并非短期之功 [6]

核心观点 - 上海高端商业地产进入“重构周期”，项目通过硬件改造、品牌调整和商圈竞合来应对市场变化 [1] - 港资开发商（如太古、恒隆、新鸿基）的项目展现出强劲的抗压能力和运营韧性，成为市场标杆 [2] - 奢侈品牌策略转向保守，偏好“低调隽永”风格，并关闭低效门店以提升坪效 [23][28] - 传统百货业态从高端商业第一阵营淡出，高端购物中心通过VIC服务和品牌矩阵调整强化竞争力 [20][22] 港资项目运营调整 - 兴业太古汇进行主动升级：北广场改造实现多首层功能，负一层引入美妆大道和流量品牌，首层完成Loewe转正与Ferragamo回归，全国首家直营Rolex将移位至石门一路侧双层独栋 [4][7] - 兴业太古汇前三季度零售额大涨41.9%，主要受“路易号”带动，该区域日均人流达50万 [1] - 国金中心调整品牌布局：Valentino上楼、Fendi移位后迎来Brunello Cucinelli回归，Chanel扩店至三层并引入上海第二间尊享沙龙 [10] - 恒隆广场集齐六大成衣品牌，Prada在首层岛柜基础上于四层增设沙龙，四楼已开设Louis Vuitton、Loro Piana、Zegna、Prada四家品牌沙龙 [10] - 恒隆广场引入老铺黄金创下新店销售纪录，港汇恒隆广场调整品牌布局，引入老铺黄金并将On昂跑、始祖鸟移至首层 [12] 商圈格局变化 - 南京西路商圈重心东移：东段因兴业太古汇“路易号”带来现象级客流而盘活，张园一期转向策展型商业，恒隆广场三期扩建（约3080平米）预计明年下半年开幕 [14][16] - 恒隆地产可能取得梅龙镇广场运营权，计划2027年初开业并引入国际顶尖品牌酒店，届时商业面积将达12万平米 [16] - 徐家汇商圈面临收缩：One ITC关闭Valentino、Celine、Tiffany&Co.等六个奢侈品牌，Louis Vuitton也可能于11月26日结束运营 [17] - 上海高端商圈形成新格局：以南京西路为核心，陆家嘴、徐家汇、淮海中路与前滩多点开花 [19] 奢侈品牌策略演变 - 奢侈品牌业绩分化：LVMH集团前三季度有机收入下降2%（时尚与皮具部门降6%），开云集团有机收入下降12%（Gucci连续10个季度下跌），Hermes有机收入增长9%，Prada集团连续19个季度增长 [23] - 品牌风格偏好转向“低调隽永”：Loro Piana、Brunello Cucinelli、Loewe等品牌增长亮眼，Versace、Balenciaga等风格张扬品牌处于劣势 [23] - 品牌关闭低效门店：开云集团旗下Gucci、Saint Laurent等减少一至两家门店，Marni、Jimmy Choo等关闭低效门店；硬奢品牌如沛纳海、江诗丹顿、积家等也有撤店 [26][27] - 上海市区仅Louis Vuitton、Moncler与Ferragamo维持超过六家门店，品牌更注重高坪效门店的扩建和翻新 [27][28] 百货业态转型 - 传统百货从高端商业第一阵营淡出：Gucci关闭芮欧百货与大丸百货门店，连卡佛百货局部改造，老佛爷百货由四层缩减至两层 [20][21] - 百货转向错位竞争：大丸百货、久光百货等重心转向高化、黄金等品类，与高端购物中心形成差异化 [21] - 高端购物中心强化VIC服务：恒隆广场、国金中心等设置VIC空间，推出社交服务与品牌活动（如恒隆广场的HOME TO LUXURY庆典）以增强客户粘性 [22]

核心观点 - 报告认为中国房地产市场正处于筑底阶段，但完全复苏仍需时间，关键在于修复居民资产负债表[3] 预计在居民资产负债表趋稳且改善速度加快的背景下，行业将结构性陆续见底，其中核心城市有望更早止跌回稳[3][67][68] 未来投资机遇将集中在“好房子”和商业地产两大领域[3] 国际比较：居民资产负债表趋稳预示筑底在望，但改善速度决定磨底时间 - 通过对42个国家63次房地产危机的分析，居民资产负债表的强弱是房价走势的关键因素，危机前居民资产负债率的走高幅度决定房价累计下跌深度，危机中其改善速度决定下跌持续时间[3][69] 居民资产负债表走弱的触发因素决定房价下跌节奏，主动走弱（C端触发）如美国呈现“先快后慢”，被动走弱（B端触发）如日本呈现“先慢后快”[3][25][69] 居民资产负债表的见顶和改善速度是房价止跌回稳的两大要素，见顶决定止跌起点，改善速度决定止跌终点[3][69] 中性政策支持下，居民资产负债表拐点领先房价止跌回升2-3年，根据26国经验，居民负债率拐点领先房价止跌3.8年，换算为资产负债率口径领先2.8年[3][65][69] 中国当前调整节奏“先慢后快”，源于房企B端触发再传导至居民C端，预计中性政策下房价磨底仍需2年多，但核心城市更早回稳[3][67][68] 现状分析：量价重归正向循环需修复居民资产负债表，行业已现5大契机 - 2021年以来楼市深度调整，前端指标（销售、拿地、开工）累计降幅56%-74%，后端指标（竣工、投资）累计降幅35%-41%，但前端指标同比已见底改善，后端指标同比未明显收敛[3][71][75][77] 广义住房需求处底部区域，一二手房总成交稳定在14-15亿平已3年，但价格持续走弱，二手房房价累计下跌37%超过国际平均跌幅34%，量价无法正向循环源于居民资产负债表走弱[3][83][86][93] 行业现5大契机：居民资产负债率趋稳、全国房价收入比降至6倍、租金回报率改善、股市走牛带动财富效应、供给侧深度出清[3][67] 行业展望：预计行业将结构性陆续见底，好房子和商业地产迎发展机遇 - 政策面，需求端以“止跌回稳”为主基调，聚焦修复居民资产负债表，供给端聚焦高质量发展，后续政策空间包括房贷利率下降、一线限购优化、REITs放开等[3] 基本面，行业将结构性见底，前端指标收窄、后端走弱，2025-2026年预测销面-7.9%/-6.0%、销金-11.6%/-7.9%、房价-4.0%/-2.0%、开工-18.0%/-4.6%、竣工-17.7%/-13.1%、投资-14.2%/-7.5%[3] 两大发展机遇：好房子政策推动存量少+改需释放，赛道空间广阔；商业地产经营优异，消费REITs P/FFO提升至25倍，资产价值重估[3]

行业整体态势 - 商业地产市场处于复苏与变革中的深度调整期，消费市场持续回暖为行业注入新活力，但下行压力依然存在 [1] - 商办板块供需失衡态势尚未根本扭转，企业的投资信心与开发动力仍显不足 [1] - 行业企业积极拓宽融资渠道，加速推进消费基础设施公募REITs落地，并深化数字化转型与多元化经营以提升运营质量与消费体验 [1] 企业排名与表现 - 观点指数研究院发布“表现力指数2025年度商业地产表现”，涵盖商业地产企业综合表现排名1-100位，其中华润万象生活、恒隆地产、印力集团位列前三 [4][5][6] - 2025年度商业地产品牌价值表现前20名企业中，华润万象生活、太古地产、恒隆地产位列前三 [9][10] - 2025年度商业地产管理能力表现前20名企业中，恒隆地产、龙湖集团、华润万象生活位列前三 [12][13] - 2025年度商业地产创新能力表现前20名企业中，保利商旅、凯德投资、恒隆地产位列前三 [16] 细分领域机构表现 - 2025年度商业不动产投资管理机构表现10家，包括光大安石、国寿不动产、黑石集团等，排名不分先后按拼音排序 [17][18] - 2025年度购物中心运营商表现20家，包括德基集团、新鸿基地产、合生商业集团等，排名不分先后按拼音排序 [20][21] - 2025年度购物中心运营表现10个项目，包括北京SKP、朝阳大悦城、德基广场等，排名不分先后按拼音排序 [23] - 2025年度商办运营商表现前20名企业中，中海商业、陆家嘴办公、凯德投资位列前三 [25][26] - 2025年度商办资产运营表现10个项目，包括北京中信大厦、广州国际金融中心、广州合景国际金融广场等，排名不分先后按拼音排序 [28][29] - 2025年度商写物业服务企业前10名中，万物梁行、招商积余、卓越商企服务位列前三 [32] 企业专项发展表现 - 2025年度商业地产企业ESG发展表现10家，包括恒隆地产、华润万象生活、九龙仓集团等，排名不分先后按拼音排序 [33] - 2025年度商业地产企业数字化发展表现10家，包括华润万象生活、龙湖集团、瑞安房地产等，排名不分先后按拼音排序 [35] 年度奖项与典范项目 - 2025商业地产年度影响力企业包括希慎兴业、中粮大悦城、南国置业等 [36] - 2025年度典范商业办公品牌为COOC中海商务，年度不动产资管机构价值投资表现为平安不动产 [36] - 多个项目获得年度典范表现奖项，例如上海世茂广场--上海康莱德酒店和武汉远洋里获2025城市地标综合体年度典范表现 [36] - 创新与实践奖项包括佛山映月湖环宇城获2025年度资产证券化创新实践表现，合景·悠方(苏州)获2025商业地产运营年度创新表现 [37] - 企业创新奖项包括WeWork中国获2025商业办公年度创新力企业，密峰公司(REFPI IIS)获2025年度资管行业创新引领企业 [37]

行业整体态势 - 商业地产市场处于复苏与变革中的深度调整期，消费市场持续回暖为行业注入新活力，但下行压力依然存在 [1] - 商办板块供需失衡态势尚未根本扭转，企业投资信心与开发动力仍显不足 [1] - 企业积极拓宽融资渠道，加速推进消费基础设施公募REITs落地，并深化数字化转型与多元化经营 [1] 企业综合表现排名 - 2025年度商业地产企业表现100强榜单发布，华润万象生活、恒隆地产、印力集团位列前三 [1][5] - 榜单涵盖华润万象生活、恒隆地产、龙湖集团、太古地产、凯德投资等领先企业 [1][2][3] 品牌价值与管理能力 - 2025年度商业地产品牌价值表现20强中，华润万象生活、太古地产、恒隆地产排名居前 [5] - 管理能力表现20强由恒隆地产、龙湖集团、华润万象生活领先，凯德投资、印力集团紧随其后 [7] 创新能力与数字化发展 - 创新能力表现20强以保利商旅、凯德投资、恒隆地产为首，注重业态创新和模式重构 [9] - 数字化发展表现10强包括恒隆地产、华润万象生活、龙湖集团等，行业正深化数字化转型 [29] 细分领域运营商表现 - 购物中心运营商表现20强包括德基集团、华润万象生活、恒隆地产、凯德投资等企业 [13][14] - 商办运营商表现20强由中海商业、陆家嘴办公、凯德投资领先，华润万象生活、嘉里建设位列前五 [18][19] - 商写物业服务企业10强包括万物梁行、招商积余、卓越商企服务等专业服务商 [24][25] 资产与投资管理 - 商业不动产投资管理机构表现10强涵盖光大安石、黑石集团、凯德投资、领展等机构 [10] - 2025年度不动产资管机构价值投资表现奖项由平安不动产获得 [30] 标杆项目与创新实践 - 年度购物中心运营表现10强项目包括北京SKP、德基广场、广州太古汇、上海世茂广场等 [15][16] - 年度创新力商业项目包括星扬西岸中心及星瀚广场，资产证券化创新实践表现为佛山映月湖环宇城 [31] - 城市地标综合体年度典范表现包括上海世茂广场-上海康莱德酒店和武汉远洋里 [30]

内房股市场观点 - 内房股近期升势主要由政策预期升温推动 [1] - 跑赢大市表现可能持续至11月底或12月的下一次政府会议 [1] - 行业基本面显示新政策支持的概率正在上升 [1] - 政策带动的反弹中，龙湖具备最佳风险回报比 [1] - 首选为华润置地、华润万象生活及中国金茂 [1] 香港地产股市场观点 - 香港地产股升势由于对楼市复苏信心增强 [1] - 对香港楼市仍持正面看法 [1] - 住宅类股估值已完全反映全面复苏预期 [1] - 新鸿基地产若计入股息调整后股价已达历史高位，而二手楼价指数仍较高峰低26% [1] - 现阶段地产收租股的风险回报更佳 [1] - 首选为太古地产、恒隆地产、领展及九龙仓置业 [1] - 开发商方面较青睐信和置地及恒基地产 [1]

港股市场整体表现 - 港股跳空后震荡上行，收盘上涨0.85%，显示出多头占据主动 [1] - 市场资金回流至内银股和保险股等熟悉品种，农业银行AH股再创新高，市值突破3万亿元，工商银行也创新高 [1] - 保险股表现强势，中国人寿、新华保险、中国人保均上涨超过3% [1] 大消费板块 - 沪上阿姨成为新领涨品种，单日大涨近29%，并带动八马茶业上涨超过18% [2] - 京东双11数据显示，3C数码、大家电、小家电线上销售占行业第一，日用百货同比增速达36%，服饰品类同比增速达30% [2] - 服饰类公司晶苑国际和申洲国际分别上涨近8%和5%，家电类海信家电和TCL电子上涨超过4% [2] 资源与工业金属 - 美国铝市场出现极端行情，因关税提升，美国中西部铝现货溢价暴涨近300%，实际采购价格高达约4800美元/吨 [2] - 中国电解铝产能被政策限制在约4500万吨/年，行业产能利用率已高达97%-98% [2] - 中国铝业和中国宏桥均涨幅接近5% [2] 香港地产与零售 - 大摩预测香港10月零售销售同比上升4%，显示市场可能正在触底 [3] - 零售收租股九龙仓置业与希慎兴业直接受益，其股息率达1.7%至2.7%，高于美国10年期国债收益率，两者均涨幅超5% [3] - 香港10月逾5000万港元一手豪宅成交量录得66宗，较9月33宗大幅急升约1倍，宗数连升3个月 [3] - 新鸿基地产、太古地产、长和均上涨超过4% [3] 生物医药与博彩 - 百济神州前三季度营业总收入为275.95亿元，同比增长44.2%，归属于母公司所有者的净利润为11.39亿元，同比扭亏为盈 [3] - 百济神州股价上涨近8%，其财报刺激其他创新药股，金斯瑞上涨近6% [3] - 博彩类个股表现良好，新濠国际发展上涨超过7%，银河娱乐、美高梅中国均上涨超过3% [4] 科技与汽车 - 前DeepSeek研究员罗福莉加入小米公司，小米双11全渠道累计支付金额突破290亿元 [4] - 小米汽车宣布2025年10月交付量持续超过40000台 [4] 矿业与光伏 - 世界级铁矿西芒杜项目正式投产，储量超44亿吨，铁品位达65%，将打破三大矿业巨头垄断 [5] - 该项目由中国企业主导，利好马鞍山钢铁股份、鞍钢股份、重庆钢铁股份 [5] - 光伏板块受"收储"平台相关传闻打击，相关个股跌幅均在4%以上，但中国光伏行业协会发布声明称网络流传消息为不实信息 [5] 商业航天 - 中国可回收火箭"朱雀三号"将于11月中下旬首飞，是中国商业航天从"技术验证"迈向"商业运营"的分水岭 [6] - 主要相关品种为洲际航天科技和亚太卫星 [6] 服装代工行业 - 申洲国际2025年上半年实现营业收入149.66亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.77亿元，同比增长8.4% [7] - 公司派息率约为59.6%，中期股息每股1.38港元，同比增长10.4% [7] - 分产品来看，运动类、休闲类、内衣类及其他分别录得+9.9%、+37.4%、+4.1%、+6.0%的变化，休闲类产品增速较快 [8] - 公司海外产能持续扩张，2023年海外工厂成衣产出约占公司总成衣产出的53% [8] - NIKE、ADIDAS、UNIQLO、PUMA四大客户合计贡献年度总营收的80.7%，公司近年新拓展了与lululemon、Lacoste的合作 [8]

投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级和目标价23.8港元，对应30%目标NAV折让和10%上行空间 [1] - 公司交易于36% NAV折让和5.3%/5.5% 2025/2026年股息收益率 [1] - 采用DPS每年个位数增长的派息政策，建议关注物业销售回款和资产处置现金回收对派息的支持 [1] 内地零售业务表现 - 内地重奢购物中心零售额同比增幅进一步扩大，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里1-3Q零售额分别同比增长42%、8%和6% [2] - 公司作为内地重奢市场整合受益者，重奢品牌拓店改造效果持续显现，其他三项目前三季度亦录得零售额同比正增长 [2] - 新项目广州聚龙湾太古里一期将于2025年底开业，三亚太古里2026年起落成，西安太古里2027年起落成，重点零售物业如期建设中 [2] 香港办公楼业务表现 - 香港办公楼组合3Q25保持92%的较高出租率，环比提升1个百分点 [3] - 出租率保持韧性得益于金融机构等重点租户扩容需求，如富卫香港承租太古坊33万平方呎楼面作为香港总部，租约长达10年 [3] - 1-3Q25公司办公楼平均到期租约调幅降幅为13-15%，公司将保障出租率与租户长期合作关系作为首要目标 [3] 香港零售业务表现 - 1-3Q25香港重奢商场太古广场与大众商场太古城中心零售额分别同比增长3.6%、3.0%，表现跑赢香港社零（同比-1.0%） [4] - 零售额逐季复苏，1H25零售额分别同比增长1.4%、2.0%，得益于重奢品牌零售额在低基数下同比复苏及公司积极开展营销活动吸引多元、年轻化客流 [4] - 考虑香港社零自5月同比转正后改善趋势延续，公司香港零售租金具一定积极因素 [4]

百济神州业绩表现 - 前9个月总收入38.45亿美元，同比增长43%，经调整净利润6.93亿美元，实现扭亏为盈 [2] - 第三季度收入14.12亿美元，同比增长41%，经调整净利润3.04亿美元，同比增长489% [2] - 全年总收入指引为51亿美元至53亿美元，增长动力来自百悦泽®在美国的领先地位及在欧洲等市场的扩张 [2] 其他公司业绩亮点 - 亿都（国际控股）预期上半年股东应占溢利约12亿港元，同比增加 [3] - 华虹半导体2025年第三季度销售收入6.35亿美元，同比增长20.7%，净利润2572.5万美元，同比下降42.6% [4] - 汽车之家-S第三季度归母净利润4.366亿元，在线营销及其他业务收入同比增长32.1% [5] - 大麦娱乐预计中期净利润同比增加至不低于5亿元，上一年为3.37亿元 [17] 汽车行业销售数据 - 东风集团股份前10个月累计汽车销量150.1万辆，同比下降约1.6% [7] - 东风集团股份前10个月新能源汽车销量42.14万辆，同比增长约37.1% [7] 房地产行业销售情况 - 中国海外发展前10个月累计合约物业销售金额约1891.65亿元，同比下跌21.3% [8] - 保利置业集团前10个月累计合约销售金额438亿元，同比减少10.43% [9] - 金地商置前10个月累计合约销售金额约91.25亿元，同比减少43.93% [10] - 融创中国前10个月累计实现合同销售金额约327.7亿元，同比下降25.1% [11] 业务合作与拓展 - 佑驾创新新获某全球知名车企旗下品牌项目定点通知，订单总金额约3.2亿元 [13] - 青瓷游戏与迪士尼订立游戏授权转让协议，获授权开发发行《迪士尼：书境传奇》，预计2026年在多地区推出 [19] - 今海医疗科技附属与美敦力常州订立战略合作框架协议，拟于中国推广实时导航追踪嵴柱内窥镜技术 [19] - 兆科眼科-B就于印度尼西亚商业化BRIMOCHOL PF与PT FERRON订立分销协议，将收取预付款及里程碑付款 [19] - 首佳科技与星尘智能签署战略框架合作协议，合作范围包括人形机器人本体腱绳研发 [20] - 硬蛋创新与汇芯投资订立谅解备忘录，拟共同开展AIoT创新企业孵化平台 [16] 资产收购与采购 - 国银金租拟采购1198台国产信息技术计算机设备，总代价为10.4亿元 [12] - 中深建业拟约2.136亿港元收购华建发展有限公司100%股权 [15] 商业地产运营 - 太古地产三季度旗下太古广场租用率96%，租金下调13% [14] - 太古地产三季度其他太古坊办公楼出租率达90%，租金下调15% [14] 公司回购动态 - 海伦司决定行使回购股份授权，拟回购不超过1.27亿股股份 [21] - 中国飞鹤斥资2942.98万港元回购680.6万股，回购价4.29-4.35港元 [22] - 科济药业-B斥资2630.78万港元回购173.4万股，回购价14.35港元至15.8港元 [23] - 中远海控斥资约2098.69万港元回购153万股，回购价13.57-13.84港元 [24] - 中国石油化工股份斥资1010.66万港元回购239.8万股H股，回购价4.20-4.23港元 [25] 业绩预警与下滑 - 大家乐集团发盈警，预计中期股东应占溢利同比下降65%至70% [18] - 信利国际前10月累计综合营业净额约为139.81亿港元，同比减少约5.3% [6]

香港已落成投资物业运营表现 - 太古广场租用率达96%，但租金下调13% [1] - 太古坊整体出租率为90%，租金下调15% [1] - 港岛东中心及太古坊一座出租率达91% [1] - 其他太古坊办公楼出租率为90%，租金同样下调15% [1] 中国内地投资物业运营表现 - 太古汇办公楼租用率达到90% [1] - 颐堤港一座租用率达89% [1] 香港其他投资物业运营表现 - 兴业中心一座及二座租用率达93% [1]