评级与估值 - 维持太古地产跑赢行业评级及26.5港元目标价 [1] - 目标价隐含8%上行空间 [1] - 公司当前交易于4.5%/4.7% 2025/2026年股息收益率 [1] - 目标价对应4.3%/4.5% 2025-26年股息收益率 [1] 内地业务表现 - 上海兴业太古汇2025年全年零售额同比增长49.6% [2] - 北京三里屯太古里2025年全年零售额同比增长11.2% [2] - 上海前滩太古里、成都太古里及广州太古汇全年零售额分别同比增长6.9%、6.5%和1.6% [2] - 内地重奢购物中心四季度表现均较前三季度有所提升 [2] - 广州聚龙湾太古里一期已于2025年底推出 [2] - 三亚太古里、上海前滩项目和陆家嘴太古源等项目预计将于2026年起陆续落成 [2] 香港办公楼业务 - 公司香港办公楼整体出租率为91% [3] - 整体出租率同比下降2个百分点，环比下降1个百分点 [3] - 核心区域太古广场出租率同比提升1个百分点至96% [3] - 太古坊出租率同比下降4个百分点至89% [3] - 2025年全年公司办公楼租金调幅维持在下跌13-15%的区间 [3] 香港零售物业 - 2025年香港太古广场零售额同比增长5.6% [4] - 2025年香港太古城中心零售额同比增长2.7% [4] - 零售额表现跑赢香港社零（2025年同比+1.0%） [4]

项目销售情况 - 太古地产旗下香港港岛东临海住宅项目“海德园”于2月8日单日成交9个单位 [1] - 其中录得一宗大手客交易，该客户连续购买两伙 [1] - 截至2月8日，该项目累计成交已达121宗，总销售金额超过10亿港元 [1] 成交单位详情 - 当日成交的单位为实用面积538平方呎的两房开放式厨房户型 [1] - 扣除折扣后，单位价格在842万至894.1万港元之间 [1] - 按实用面积计算的单价在每平方呎1.5651万港元至1.6619万港元之间 [1]

重大事项 - 云顶新耀附属公司与麦科奥特订立协议，将在大中华区及其他亚洲市场商业化MT1013 [1] - 复宏汉霖就汉斯状®治疗肿瘤适应症与日本药企Eisai订立许可协议 [1] - 美团-W计划收购Dingdong Fresh Holding Limited的全部已发行股份 [1] - 中国电力附属公司新源智储与托里公司订立电池储能系统采购合同 [1] - 艾美疫苗全球自主首研的无血清迭代狂犬疫苗顺利通过注册现场检查 [1] 经营业绩 - 蔚来-SW发布盈利预喜，预计2025年第四季度取得经调整经营利润7亿元至12亿元，同比实现扭亏为盈 [1] - 圣贝拉发布盈利预喜，预计2025年度经调整净利润不低于1.2亿元，同比增长不低于183% [1] - 极智嘉-W在2025年度取得订单41.37亿元，同比增长约31.7% [1] - 中国海外发展1月实现合约物业销售金额约144.78亿元，按年上升20.4% [1] - 太古地产第四季度太古广场租用率为96%，租金下调13% [1] - 绿城中国1月总合同销售金额约97亿元，同比减少14.16% [1]

已落成投资物业营运数据 - 香港太古广场租用率为96%，租金下调13% [1] - 香港太古坊整体出租率达89%，租金下调15% [1] - 香港港岛东中心及太古坊一座出租率达91% [1] - 香港其他太古坊办公楼出租率达88%，租金下调15% [1] 中国内地投资物业营运数据 - 广州太古汇办公楼租用率达90% [1] - 北京颐堤港一座租用率达93% [1] - 上海香港兴业中心一座及二座租用率达93% [1]

已落成投资物业营运数据 - 香港太古广场租用率为96%，但租金同比下调13% [1] - 香港太古坊整体出租率达89%，租金同比下调15% [1] - 香港港岛东中心及太古坊一座出租率达91% [1] - 香港其他太古坊办公楼出租率达88%，租金同比下调15% [1] 中国内地投资物业营运数据 - 广州太古汇办公楼租用率达90% [1] - 北京颐堤港一座租用率达93% [1] - 上海香港兴业中心一座及二座租用率达93% [1]

办公楼情况 - 太古广场办公楼2025年租用率96%，租金调幅 - 13%，租用面积384,575平方呎[4] - 太古坊整体办公楼2025年租用率89%，租金调幅 - 15%，租用面积702,595平方呎[4] - 太古汇办公楼2025年租用率90%，租用面积19,649平方米，租金100中位至200低位人民币每平方米[4] 购物商场情况 - 太古广场购物商场2025年租用率100%，零售销售额增幅 5.6%[5] - 北京三里屯太古里2025年租用率99%，零售销售额增幅 11.2%[5] - 上海兴业太古汇2025年租用率96%，零售销售额增幅 49.6%[5] 在建项目情况 - 北京太古坊总楼面积375,837平方米，预计2026年底起落成，上盖工程已平顶[7] - 三亚太古里总楼面积231,038平方米，预计2026年起落成，多项工程进行中[7] - 上海前滩综合发展项目总楼面积273,484平方米，预计2026年落成，部分已平顶[7] - 西安太古里总楼面积269,056平方米，预计2027年起落成，地库和上盖工程进行中[7] 住宅项目情况 - 海德園总楼面面积692,276平方呎，预计2025年8月获发第一期占用许可证，2026年起交楼[10] - 皇后大道东269号总楼面面积102,990平方呎，预计2027年落成及交楼，上盖工程进行中[10] 销售情况 - 上海世纪前滩·天御总可销面积68,564平方米，截至2025年12月31日签约面积67,983平方米，平均售价129,800元/平方米[10] - 上海世纪前滩·天汇总可销面积39,404平方米，截至2025年12月31日签约面积37,250平方米，平均售价132,000元/平方米[10] - 上海陆家嘴太古源 源邸总可销面积58,403平方米，截至2025年12月31日签约面积55,793平方米，平均售价172,818元/平方米[10] - EIGHT STAR STREET剩余实用面积980平方呎，单位总数37个，已售出/预售36个，平均售价39,995港元/平方呎[10] - 海盈山第4A期剩余实用面积47,789平方呎，单位总数432个，已售出/预售350个，平均售价26,050港元/平方呎[10] - 海德园第一期剩余实用面积309,233平方呎，单位总数592个，已售出/预售112个，平均售价17,010港元/平方呎[10] - 印度尼西亚雅加达Savyavasa剩余实用面积474,623平方呎，单位总数402个，已售出/预售180个，平均售价5,992,989印尼盾/平方呎[10] - 深水湾道6号单位总数2个，已售出/预售2个，平均售价147,010港元/平方呎[10]

办公楼业绩 - 太古广场办公楼2025年租用率95%，较2024年降1%，租金调幅-13%，面积384,575平方呎[4] - 太古坊办公楼2025年整体租用率93%，较2024年升4%，租金调幅-15%，面积702,595平方呎[4] - 太古汇办公楼2025年租用率90%，与2024年持平，面积19,649平方米[4] 商场业绩 - 太古广场购物商场2025年租用率100%，与2024年持平，零售销售额增长5.6%[5] - 北京三里屯太古里2025年租用率99%，较2024年升1%，零售销售额增长11.2%[5] - 上海兴业太古汇2025年租用率96%，较2024年升3%，零售销售额增长49.6%[5] 项目进展 - 北京太古坊预计2026年底起落成，上盖工程已平顶，幕墙和机电安装进行中[7] - 三亚太古里预计2026年起落成，地库、上盖等工程进行中[7] - 上海前滩综合发展项目预计2026年落成，办公楼和零售已平顶，幕墙和内装进行中[7] - 西安太古里预计2027年起落成，地库和上盖工程进行中[7] - 香港海德園预期2025年起落成，2026年起交樓，2025年8月获一期占用许可证，二期上盖进行中[10] - 皇后大道东269号预期2027年落成及交樓，上盖工程进行中[10] - 英皇道983 - 987A号及滨海街16 - 94号预期2028年落成，2029年交樓，地基工程进行中[10] - 上海世纪前滩·天御预期2026年底前落成及交樓，幕墙和内部装修进行中[10] - 泰国曼谷Upper House Residences预期2029年起落成，底层结构工程进行中[10] 销售情况 - 截至2026年2月3日，EIGHT STAR STREET剩余实用面积980平方呎，已售/预售36，均价39,995港币/平方呎[10] - 截至2026年2月3日，海盈山第4A期剩余实用面积47,789平方呎，已售/预售350，均价26,050港币/平方呎[10] - 截至2025年12月31日，上海世纪前滩·天御剩余可销面积581平方米，签约面积67,983平方米，均价129,800人民币/平方米[10] - 截至2025年12月31日，上海世纪前滩·天汇剩余可销面积2,154平方米，签约面积37,250平方米，均价132,000人民币/平方米[10] - 截至2025年12月31日，上海陆家嘴太古源 源邸剩余可销面积2,610平方米，签约面积55,793平方米，均价172,818人民币/平方米[10]

办公楼业绩 - 香港太古广场办公楼2025年租用率95%，2024年为96%，租金调幅 -13%[4] - 香港太古坊整体办公楼2025年租用率93%，2024年为89%，租金调幅 -15%[4] - 中国内地太古汇办公楼2025年和2024年租用率均为90%，面积19,649平方米[4] 商场业绩 - 香港太古广场购物商场2025年和2024年租用率均为100%，零售销售额增幅5.6%[5] - 中国内地北京三里屯太古里2025年租用率99%，2024年为98%，零售销售额增幅11.2%[5] - 中国内地上海兴业太古汇2025年租用率96%，2024年为93%，零售销售额增幅49.6%[5] 项目落成计划 - 中国内地北京太古坊总楼面面积375,837平方米，预计2026年底起落成[7] - 中国内地三亚太古里总楼面面积231,038平方米，预计2026年起落成[7] - 中国内地上海前滩综合发展项目总楼面面积273,484平方米，预计2026年落成[7] - 中国内地西安太古里总楼面面积269,056平方米，预计2027年起落成[7] - 香港海德園总楼面面积692,276平方呎，预计2025年8月获发一期占用许可证，2026年起交楼[10] - 香港皇后大道东269号总楼面面积102,990平方呎，预计2027年落成及交楼，上盖工程进行中[10] - 泰国曼谷Upper House Residences总楼面面积1,632,067平方呎，预计2029年起落成，底层结构工程进行中[10] 房产销售情况 - 中国内地上海世纪前滩·天御总可销面积68,564平方米，截至2025年12月31日签约面积67,983平方米，平均售价129,800元/平方米[10] - 中国内地上海世纪前滩·天汇总可销面积39,404平方米，截至2025年12月31日签约面积37,250平方米，平均售价132,000元/平方米[10] - 中国内地上海陆家嘴太古源 源邸总可销面积58,403平方米，截至2025年12月31日签约面积55,793平方米，平均售价172,818元/平方米[10] - 香港EIGHT STAR STREET剩余实用面积980平方呎，单位总数37个，已售出36个，平均售价39,995港元/平方呎[10] - 香港海盈山第4A期剩余实用面积47,789平方呎，单位总数432个，已售出350个，平均售价26,050港元/平方呎[10] - 香港海德园第一期剩余实用面积309,233平方呎，单位总数592个，预计2026年售出112个，平均售价17,010港元/平方呎[10] - 印度尼西亚雅加达Savyavasa剩余实用面积474,623平方呎，单位总数402个，预计2026年售出180个，平均售价5,992,989印尼盾/平方呎[10]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 中国商业地产运营商正经历深刻变革，经营策略分化明显，根据物业出租收入增速可分为三类：维持增长型、略有波动型和明显下降型 [2][8][21] - 从战略层面，运营商分为两类：采取“开发+商业”双轮驱动模式的内地房企，以及偏好纯粹商业运营模式的港资背景房企 [8][14] - 转型节奏更快、商业属性更纯粹的内地房企有望率先实现资产重估，而资产质量优、股息率高的港资房企具备防御性配置价值 [9][41] 根据相关目录分别总结 1. 不同房企的商业和房开占比差异 - 内地房企多采用“开发+商业”双轮驱动模式，持有型物业在资产和收入端的占比均未过半，但正经历从开发向商业的战略迁移 [14] - 部分内地房企的商业地产毛利润贡献已非常突出，例如新城控股、龙湖集团2025年上半年物业出租业务毛利润占比已突破70% [14] - 截至2025年中，新城控股所持投资性房地产占总资产比重已达42%，业务和资产结构趋近于港资房企 [14] - 港资背景运营商（如恒隆地产、太古地产、嘉里建设）偏好纯粹的商业运营模式 [8][14] 2. 不同房企的商业地产运营效率对比 - 港资房企项目数量少而质量优，体现为坪效高于内地房企且出租率具备韧性 [35] - 2025年上半年购物中心坪效测算显示，太古地产、恒隆地产、嘉里建设的单平租金（元/平米/天）领先 [36] - 华润置地在内地房企中购物中心坪效领先，因其占据一二线城市核心区位并掌握重奢资源 [35] - 2025年上半年，样本房企购物中心出租率普遍保持高位，其中太古地产、新城控股、华润置地、龙湖集团出租率表现较好 [37] 3. 投资建议 - **主线一**：关注经历从开发向商业战略迁移、转型节奏快的内地房企 [9][41] - 投建管退渠道通畅、有望深度受益商业不动产REITs落地的房企：华润置地、大悦城 [9][41] - 高度聚焦商业运营、资产结构调整较快的房企：龙湖集团、新城控股 [9][41] - **主线二**：关注资产质量优、股息率具备竞争力的防御性港资房企 [9][41] - 标的：太古地产、嘉里建设、恒隆地产 [9][41] - 2024年，太古地产、恒隆地产、嘉里建设分红对应股息率平均约8.0% [2][28] 其他关键数据与要点 - **物业出租收入增长型房企**：多为具备主动投资能力的内地房企，如华润置地计划在2025~2028年新开业22座购物中心，年均开业6座，预计到2028年末在营购物中心增加至114座 [2][24] - **物业出租收入波动型房企**：多为港资房企，特点为项目数量少而质量优，偏好分红，2024年平均股息率约8.0% [2][28] - **REITs政策影响**：2025年12月31日，证监会及沪深交易所发布REITs相关政策，加速商业不动产REITs试点落地，华润置地、大悦城、新城控股已具备相关资本运营经验 [28] - **运营数据对比**：2025年上半年，物业出租收入同比增速最高的样本房企为新城控股（11%），龙湖集团和华润置地均为6% [22] - **毛利率情况**：2025年上半年，样本房企物业出租业务毛利率普遍较高，金融街、龙湖集团、华润置地位居前列 [40]

公司股价表现 - 太古地产(01972 HK)股价上涨近3% 截至发稿时涨幅为2 5% 报23 8港元[1] - 成交额达到1533 28万港元[1]