报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 4月1日资金面维持宽松，债市继续承压调整，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [1][2] 债市要闻 国内要闻 - 国务院总理李强在四川调研时强调加快能源结构调整优化，为经济社会高质量发展提供有力支撑 [4] - 央行等四部门联合召开科技金融工作交流推进会，强调“十五五”时期科技金融要为科技强国提供更优质服务 [4] - 国家税务总局税收数据显示今年我国经济开局好、基础稳、质量优，制造业发展量稳质升，新动能产业稳步发展 [5][6] 国际要闻 - 美国3月制造业活动指数升至52.7，投入品价格支付指数单月涨7.8个点至78.3，但新订单与积压订单增长步伐放缓，就业分项指数基本持平 [7] - 美国2月零售销售环比增长0.6%，汽车销售强劲回升是主要拉动力，但油价持续高企可能挤压其他领域消费 [8] - 美国3月私营部门新增就业岗位6.2万人，高于预期，留职员工年薪增幅维持在4.5%，跳槽员工薪资增幅提升至6.6% [9] 大宗商品 - 4月1日，WTI 5月原油期货收跌1.24%，布伦特6月原油期货收跌2.70%，现货黄金涨1.91%，NYMEX 5月天然气期货价格收跌2.36% [11] 资金面 公开市场操作 - 4月1日，央行开展5亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有785亿元逆回购到期，单日净回笼资金780亿元 [12] 资金利率 - 4月1日，资金面维持宽松，DR001下行0.35bp至1.269%，DR007下行0.04bp至1.423% [13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：4月1日，受股市上涨、基金开始净赎回影响，债市继续承压调整，10年期国债活跃券260005收益率上行0.75bp至1.8185%，10年期国开债活跃券250220收益率上行0.60bp至1.9660% [16] - 债券招标情况：报告列出了26进出清发02、26进出清发007（增发1）等多只债券的期限、发行规模、中标收益率等信息 [18] 信用债 - 二级市场成交异动：4月1日，4只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H1万科06”涨超11%，“22万科MTN005”“22万科MTN004”涨超13%，“H9龙控01”涨超45% [19] - 信用债事件：万科2025年营收下降，归母净亏，已完成332.1亿元公开债务偿付；信达地产2025年营收下降，净亏损，拟计提资产减值损失等 [20][21] 可转债 - 权益及转债指数：4月1日，A股高开高走，三大股指集体收涨，转债市场主要指数集体跟涨，转债市场成交额较前一交易日放量，个券多数上涨 [22] - 转债跟踪：4月1日，本川智能、爱科科技发行转债获证监会注册批复；九强转债、神宇转债公告即将触发转股价格下修条款；天业转债、睿创转债公告即将触发提前赎回条款 [28] 海外债市 - 美债市场：4月1日，各期限美债收益率普遍上行，2/10年期美债收益率利差扩大1bp至52bp，5/30年期美债收益率利差收窄2bp至94bp，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率上行1bp至2.31% [26][27][29] - 欧债市场：4月1日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国、法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别下行1bp、4bp、7bp、4bp、9bp [30] - 中资美元债每日价格变动：报告列出了截至4月1日收盘部分中资美元债的日变动、信用主体、债券代码等信息 [32]

公司财务与资本运作 - 碧桂园于2026年4月1日，因一项零息强制性可转换债券（强制性可转换债券(A)）获转换，发行了234.17万股新股 [1] - 该可转换债券的原始到期日为自2025年6月30日起计78个月 [1]

股份数据 - 2026年3月27日已发行股份（不含库存）42,665,998,554股[3] - 转换可转债涉及新股2,341,653股，占比0.0055%[3] - 每股发行/出售价HKD 2.6[3] - 2026年4月1日已发行股份（不含库存）42,668,340,207股[3] 其他 - 2026年3月27日及4月1日库存股份数目均为0[3] - 股份发行获董事会授权批准[5] - 购回报告及场内出售库存股份报告不适用[13][14]

公司融资与股份发行 - 公司计划通过发行最多1.40亿股新股份，以结付最多900万美元（相当于7020万港元）的专案小组工作费用 [1] - 该笔股份的面值总额为21,937,500港元 [1] - 每股发行价为0.32港元，较公告日收市价0.315港元溢价约1.587%，但较前五个交易日平均收市价约0.325港元折让约1.538% [1] 股权结构影响 - 本次拟发行的专案小组工作费用股份，占公告日已发行股份总数约0.514% [1] - 假设发行完成且期间股份总数无其他变动，该批股份将占扩大后已发行股份总数约0.512% [1]

股份发行 - 公司将发行219,375,000股股份，发行价0.32港元，结付900万美元（7020万港元）专案小组工作费用[3] - 专案小组工作费用股份公告日占已发行股份总数约0.514%，完成后占扩大已发行股份总数约0.512%[5] - 专案小组工作费用股份面值总额为21,937,500港元[5] - 每股发行价0.32港元较公告日收市价0.315港元溢价约1.587%[6] - 每股发行价0.32港元较前五交易日平均收市价0.325港元折让约1.538%[6] - 董事获授权配发、发行及处理最多5,597,701,589股新股份，占股东周年大会日期已发行股份数目的20%[12] - 公告日期，135,591,359股股份已根据一般授权发行，5,462,110,230股股份仍可根据一般授权供进一步配发及发行[12] - 过去12个月公司就强制性可转债发行9,793,313,497股股份[14] - 发行16,849,842股新股份支付大丰银行双边贷款项下应计及未付利息[14] - 按每股2.60港元发行42,209,957股新股份支付重组支持协议同意费用及专案小组工作费用[14] - 按每股0.50港元发行483,600,000股新股份结付专案小组工作费用[14] - 按每股0.55港元发行199,561,215股新股份结付协调委员会工作费用[14] - 按每股0.55港元发行54,736,364股新股份结付可转换债券持有人小组工作费用[14] - 按每股0.40港元向GLAS HK发行135,591,359股协调委员会工作费用股份[14] 完成条件与时间 - 完成须待上市委员会批准专案小组工作费用股份上市及买卖，预期于2026年3月27日之后10个营业日内完成[9] 专案小组 - 专案小组由2025年4月11日共同实益持有或控制现有公开票据及现有港元可转换债券未偿还本金额约30%的若干持有人组成[10] 股权结构 - 2026年3月30日控股股东持股17,391,246,909股，占比40.76%[16] - 紧随完成后控股股东持股17,391,246,909股，占比40.55%[16] - 专案小组完成后持股442,064,091股，占比1.03%[16] 发行意义 - 发行专案小组工作费用股份为公司的营运资金管理提供更大灵活性，符合公司及股东的整体利益[13]

核心市场数据 - **新房市场**：2026年3月，全国重点50城新建商品住宅成交面积约1133万平方米，环比激增89% [15][27] - **二手房市场**：2026年3月，全国重点20城二手房成交面积约1797万平方米，环比倍增117%，同比增长6% [15][28] - **土地市场**：2026年3月，全国土地成交面积3263万平方米，环比上升42%；成交金额897亿元，环比上升21% [29] 典型房企销售表现 - **单月业绩**：2026年3月，典型房企实现单月销售权益金额2065.2亿元，环比增长127.1% [15][16] - **累计业绩**：2026年前3个月，典型房企累计实现销售权益金额4261.2亿元 [16] - **高增长企业**：2026年1-3月，有7家企业累计操盘销售额同比增幅超过100%，其中君一控股增幅最高，达329.4% [20][21][22] 房企销售排名（2026年1-3月） - **操盘金额前十**：中海地产（490.5亿元）、保利发展（476.0亿元）、华润置地（418.5亿元）、绿城中国（386.0亿元）、招商蛇口（313.3亿元）、建发房产（252.9亿元）、中国金茂（190.8亿元）、万科地产（154.7亿元）、绿地控股（135.9亿元）、越秀地产（123.8亿元）[2] - **操盘面积前十**：保利发展（218.5万平方米）、绿城中国（177.0万平方米）、中海地产（153.3万平方米）、招商蛇口（145.7万平方米）、绿地控股（142.5万平方米）、龙湖集团（129.0万平方米）、华润置地（128.3万平方米）、万科地产（126.9万平方米）、碧桂园（94.7万平方米）、建发房产（94.6万平方米）[2] - **全口径金额前三**：保利发展（517.5亿元）、中海地产（515.1亿元）、华润置地（441.0亿元）[7] - **权益金额前三**：中海地产（423.9亿元）、保利发展（407.0亿元）、华润置地（311.5亿元）[7] 市场结构性特征 - **核心区豪宅热销**：深圳湾澐玺（均价17.65万元/平方米）、上海中建壹品・外滩元境（3月二次开盘销售额9亿元）等项目凭借稀缺地段与品牌力实现快速去化 [23] - **近郊高性价比盘走量**：上海中建东孚中环麓岛（3月二批次开盘售罄，认购率超110%）、北京中海・玖树满（单周网签207套，成交金额10.22亿元）等项目依托规划红利与配套兑现，去化优秀 [23] - **市场分化**：远郊项目因配套滞后、通勤成本高，去化持续疲软，市场加速向“核心资产保值+近郊价值兑现”双轨模式演进 [23] 政策环境 - **政策定调**：2026年3月，全国两会《政府工作报告》明确将着力稳定房地产市场，并将其列入“十五五”规划工作方向，聚焦释放刚性和改善性住房需求 [15][25] - **土地供应管理**：自然资源部发布文件，明确新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发，实行“增存挂钩”，旨在稳定长期的供给侧规模预期 [24][25][26] 城市能级表现 - **一线城市新房**：2026年3月，4个一线城市新建商品住宅成交面积约141万平方米，环比增长109% [27] - **二线城市新房**：22个二线城市成交面积约654万平方米，环比增长100% [27] - **三四线城市新房**：23个三四线城市成交面积约337万平方米，环比增加66% [27] - **二手房重点城市**：成都（261万平方米，环比增长140%）、上海（228万平方米，环比增长164%）等城市二手房成交面积领先且增长显著 [28]

核心财务表现 - 公司2025年实现营业收入1548.9亿元，归母净利润32.6亿元，实现自2022年亏损以来的首次账面扭亏为盈 [1] - 2022年至2024年，公司归母净利润分别为亏损60.52亿元、1784.00亿元、328.35亿元，2025年成为近四年财务表现最好的一年 [1] - 业绩扭亏为盈的核心原因是完成债务重组所录得的非现金收益，若剔除重组收益影响，公司2025年仍录得亏损，主要因开发业务毛利承压及计提资产减值 [3] 债务重组进展 - 公司2025年完成系统性债务重组，成为率先完成重组并实现账面盈利的民营房企之一 [1] - 境外约177亿美元债务重组方案已于2025年12月30日正式生效，境内重组亦顺利落地，已启动上限4.5亿元的现金购回程序，预计2025年4月完成 [3] - 重组核心操作是通过发行最高约130亿美元的强制性可转换债券及最多155亿股资本化股份置换现有债务，以削减债务总额 [3] - 截至2025年底，公司总负债为7679亿元，较2024年底的9846亿元减少2167亿元；有息负债为1480亿元，较2024年底的2535亿元下降1055亿元，降幅达42% [3] 资产与减值情况 - 公司2025年对存货（土地、在建项目）计提减值约445亿元 [4] - 受多重不利因素影响，公司对金融资产及财务担保计提减值损失105亿元 [4] 销售与交付情况 - 2025年公司权益合同销售金额约330.1亿元，权益销售面积约402万平方米 [5] - 2025年公司累计完成交付房屋约17万套，交付面积约1982万平方米，涉及204个城市 [5] - 自2023年至2025年，公司累计交付总量近115万套，交付量持续位居行业榜首 [5] - 在广东韶关市场，公司2025年以21.46亿元销售额位居当地房企榜首 [5] - 根据克而瑞数据，2026年1-2月中国房企销售权益金额、操盘面积排行榜中，公司均位列前十 [5] 轻资产业务发展 - 公司旗下以代管代建、商业管理为代表的轻资产业务出现明显回暖态势 [7] - 截至2025年12月，凤凰智拓累计承接代管代建项目达200多个，累计管理面积近2000万平方米；在管代建项目近20个，在管开发面积近300万平方米，在售货值约300多亿元，覆盖全国20个城市 [7] - 2024年至今，公司商管业务新增管理面积23.1万平方米，其中长租公寓品牌“碧家公寓”新增房源超2400间，管理规模近3万间，目前几乎所有单个长租公寓项目都处于盈利状态 [8] 战略转型与市场动向 - 公司董事会主席提出“二次创业”概念，将2026年定位为从保交房向正常经营转段最关键的一年 [9] - 公司近期修订了《离职人员返聘管理办法》，但主要为正常岗位补缺，暂无大规模集中招聘动作 [9] - 截至2025年末，公司员工总数为1.41万人，较2025年中期减少约0.38万人 [10] - 公司被纳入MSCI中国小盘股指数和富时罗素全球股票指数系列 [10] - 截至2026年3月21日，内地投资者通过港股通持有公司的比例已升至17.7%，较2025年末的15.3%提升2.4个百分点 [10] 行业环境与政策 - 中指研究院认为，2026年政策层面释放出清晰的“稳预期”信号，包括换房退税政策延长、白名单项目贷款展期及结构性降息、支持城市更新等，房地产政策进入以“稳定预期、缩短调整时间”为目标的新阶段 [6] - 2026年以来，房地产市场整体出现回稳迹象 [5]

公司战略与经营重点 - 公司将持续专注于提升销售业绩 [1] - 公司将积极采取措施盘活资产 [1]

公司经营策略 - 公司通过提高经营效率来保证业务稳定 [1] - 公司通过加强现金流管理来保证业务可持续经营 [1]

核心观点 - 公司2025年实现扭亏为盈，归母净利润转正至32.61亿元，但核心房地产开发业务收入持续下滑，盈利主要得益于大规模债务重组产生的非经营性收益 [1][2][3] - 公司债务重组取得关键进展，境内外方案均已通过并开始执行，带动总负债及有息负债显著下降，但剔除重组收益后主营业务仍为亏损 [4][5] - 公司将“保交房”作为首要任务，交付量行业领先，并计划于2026年中完成大部分任务，同时战略重心向构建核心竞争力及拓展代建等业务倾斜 [7][8][9] 财务业绩表现 - **总收入**：2025年总收入约1548.9亿元，同比减少约38.7%，已连续四年下降 [1] - **分部收入**： - 房地产开发业务收入约1504.9亿元，同比下降38.8%，占总收入97.2% [1] - 科技建造业务收入18.6亿元，同比下降45.8% [1] - 物业投资及酒店经营等其他业务收入约25.43亿元，同比下降约29.5% [1] - **销售情况**：2025年权益合同销售金额约330.1亿元，权益销售面积约402万平方米 [1] - **利润表现**： - 归母净利润为32.61亿元，集团净利润为16.2亿元，实现自2022年连续亏损后的首次扭亏为盈 [2][3] - 2022年至2024年归母净利润分别为亏损60.52亿元、1784.00亿元、328.35亿元 [2] - **毛利与减值**：2025年录得毛亏约431.18亿元，主要因对物业计提减值净额约445.07亿元；剔除该减值影响，毛利约为13.89亿元 [5] 债务重组与资本结构 - **重组方案生效**： - 总额约177亿美元的境外债务重组方案于2025年12月30日正式生效 [4] - 涉及9笔境内债券、规模约137.7亿元人民币的境内债务重组方案已全部通过 [4] - **重组收益**：债务重组产生其他收入及收益净额约821.3亿元，抵消了存货减值、金融资产减值及各项费用损失 [4] - **重组执行进展**： - 境外重组已向债权人支付约3.98亿美元现金对价 [4] - 重组后新发行股份数约142.33亿股，接近重组前已发行股本的51% [4] - 境内重组已启动上限4.5亿元的现金购回程序，预计4月完成 [4] - **负债变化**： - 截至2025年末，总负债为7678.61亿元，较2024年末减少2167.28亿元 [5] - 有息负债约为1479.59亿元，较2024年下降1055.29亿元，降幅约42% [5] - 资本负债比率由2024年的约81.4%下降至2025年末的约74.5% [5] - **借贷结构**：银行及其他借贷中，约1071.84亿元须于一年内偿还，162.33亿元须于一至五年内偿还，14.08亿元须于五年后偿还，大部分借贷有资产抵押 [5] 资产与现金流状况 - **资产规模**：截至2025年底，总资产为8121.20亿元，净资产为443亿元 [6] - **资产处置**：自2022年起累计处置资产回笼资金超700亿元，涵盖核心与非核心资产、股权投资等 [6] 主营业务（房地产开发与交付） - **业务收入下滑**：房地产开发业务收入从2024年约2457.19亿元下降至2025年的1504.90亿元，降幅接近40%，主要因物业交付量减少 [7] - **交付表现**： - 2025年完成交付房屋约17万套，累计交付建筑面积约1982万平方米，覆盖全国28省204个城市 [7] - 2023年至2025年三年累计交付总量近115万套，交付量在第三方榜单中持续位列行业第一 [7] - **平均售价**：2025年交付物业所确认收入的平均销售价格（不含增值税）约每平方米人民币6908元 [7] 公司战略与未来规划 - **首要任务**：将2026年定义为“保交房收官之年”，争取在2026年年中完成大部分交房任务，以腾出精力修复资产负债表、恢复正常经营 [8] - **经营目标**：恢复正常经营的标志是经营性现金流回正，最终目标是公司整体现金流和利润均为正 [8] - **战略核心**：未来3-5年，战略核心将重点围绕“构建核心竞争力”展开 [9] - **主业发展**：推进第四代住宅迭代，落地适老化、宠物友好等产品设计，并依托全产业链优势打通产品设计、物业服务等环节 [9] - **业务拓展**：“两翼”之一的代建业务取得进展，与广州白云区签署生态合作框架协议，将整合代管代建、建筑科技、物业服务等资源，参与“智城”建设 [9]