公司停业事件 - 华南地区知名连锁家装品牌"靓家居"突然宣布停业，旗下近百家直营门店统一关停，包括仍在盈利的门店[1] - 停业通知落款为7月18日，公司中高层负责人证实内容属实[1][4] - 公司公告称停业原因为"资不抵债"[3] 停业前运营状态 - 停业当天(7月18日)11-12时公司账号仍在进行"焕新家装节"主题直播[6][10] - 停业前两个月(5月18日-7月12日)保持高频直播，累计达40场[10] - 官网目前已无法打开，多位业主反映停业前刚完成付款[10][13][17] 创始人相关情况 - 创始人曾育周被行业誉为"整装校长"，最早提出现已成为主流的"整装全包"模式[23] - 警方通报确认创始人坠亡与"个人原因"有关，排除刑事案件可能[22] - 创始人身后事仍在料理中，部分维权者认为该事件与公司突然停业存在关联[21][22] 公司历史与行业地位 - 公司创立于2001年，首家门店为天河员村建材超市，凭借区位和品类优势成为广州家装市场标志性品牌[22] - "员村靓家居"曾是老广州消费者的重要记忆点[22] - 公司是广州本土家装行业标杆企业，运营历史达24年[3][22]

公司情况 - 住范儿成立于2015年，由四位清华工科学霸创立，定位家居建材新零售服务商，创新"内容引流+社群电商"模式，通过微信公众号、小红书等平台吸引流量并转化客户 [4] - 公司提供一站式整装服务，涵盖设计、施工、主材、软装等环节，打破传统家装行业依赖线下门店获客的局限 [4] - 住范儿共获得5轮融资，包括2016年创新工场数百万元天使轮、2021年金沙江创投等B轮2亿元融资、2024年牧鲸资本1亿元战略投资 [5] - 公司宣传"施工后付款、零风险"，但实际执行中消费者仍需分阶段预付款，团购业务也需先付费后消费 [5] - 2024年4月起消费者密集投诉退款难问题，5月推出每日限额10万元的"排队退费计划"，有消费者排队位次接近30000名 [5] - 公司因抽调整装业务资金弥补团购业务导致现金流断裂，创始人承认资金链问题，北京上海两地800余个工地停工 [6][7] - 拖欠大量供应商货款，有供应商被拖欠70万元，多地分公司停摆 [7] 行业模式与问题 - 家装行业长期采用"先款后工"模式，用户需在装修前支付30%-40%款项，缺乏第三方资金监管机制 [8] - 互联网家装平台依赖高预付和重营销扩张，市场需求收缩时资金链易紧张，内部资金挪用现象严重 [8] - 2024年装饰类破产案件达500件，家装公司占比36%，包括东易日盛等知名企业 [9] - 部分企业探索"先装修后付款"模式，如土巴兔2012年推出资金托管服务，厦门、开封等地装协也推广该模式 [9][10] - "先装修后付款"模式可提升消费者权益，但会加剧现金流压力，加速行业洗牌 [10] 事件处理进展 - 北京家居行业协会联合8家标杆家装企业支持后续施工，上海市装饰装修行业协会协调多家企业组建纾困小组 [1] - 上海地区已签订合同且支付装修款的客户可登记，由协会协调对接家装企业完成施工 [1]

公司发展路径 - 公司起家于家装自媒体领域 全网粉丝达千万级别 在知乎等专业平台也获得认可 [3] - 早期通过线上内容积累专业口碑 已进入舒适区 具备轻松变现的基础条件 [3] - 选择放弃轻资产变现模式 转向线下重资产家装业务 导致经营压力剧增 [3][4] 行业特性分析 - 家装领域是优质带货垂类 产品单价高 甲方预算充足 数码家电等衍生类目丰富 [4] - 线下服务与线上运营存在本质差异 用户期待值管理难度呈指数级上升 [4][6] - 行业存在"粉丝滤镜"效应 实际服务难以满足用户幻想中的标准 [6] 战略决策影响 - 初期线下业务表现良好 促使公司加速扩张并引入资本 导致业务规模超出可控范围 [6] - 重资产模式形成沉没成本效应 每日固定支出成为巨大负担 陷入"船大难掉头"困境 [6] - 行业本身具备高复杂度 被称为"马里亚纳海沟"级难度 叠加线下服务成本失控形成双重压力 [6] 商业模式对比 - 线上带货模式具有边际成本递减优势 服务复杂度低 可实现稳定盈利 [3][4] - 线下实体业务需直面用户 服务链条长 硬性成本不可压缩 利润空间被持续挤压 [4][6] - 轻资产与重资产运营逻辑存在根本冲突 转型过程中产生系统性风险 [4]

公司现状 - 住范儿上海公司大门被木板封死，现场通知显示"内部整顿、暂停营业"，并有派出所联系电话 [1][3][4] - 公司欠供应商款项，部分供应商被欠数百万元，端午节前每天有约百人前来维权 [1][4] - 天眼查显示创始人刘羡然担任法人的17家公司中12家存续，但北京水木优品科技登记员工数为0 [7][10] - 2025年4月28日北京水木优品科技被申请财产保全，法院冻结股权100万元 [12][13] 经营历史与目标 - 公司成立于2015年，获金沙江创投等机构5轮融资超3亿元，2025年目标销售额100亿元 [7][9] - 2018年上海业绩突破4000万元，同比增长160%，2019年目标营收3亿元 [9] - 2025年5月10日仍在微信公众号发布招揽广告，提及免费量房等服务 [14] 行业分析 - 家装行业利润极薄，规模扩张依赖价格战或口碑，但个性化服务难以标准化复制 [12] - 项目经理管理效率差异大，细节管控不足易导致工期延误和成本超支 [12] - 公司资金紧张早有迹象，外部市场环境成为压垮经营的最后一根稻草 [12] 用户与员工反馈 - 业主投诉监理验收滞后，柜子完工后无法出库，公司停止发货安装 [7] - 离职员工称公司优化裁员后工作负荷激增，管理人员薪资高但能力不足 [14] 法律建议 - 律师建议受害者起诉解除合同、申请财产保全，集体诉讼可提高维权效率 [15] - 需固定施工现场证据，保存合同付款记录及沟通记录，核查股东抽逃出资责任 [15]

核心业绩表现 - 25Q1实现营收233.3亿，同比增长42%，Non-GAAP归母净利润13.9亿，同比基本持平 [1] - GTV达8437亿，同比增长34%，营收超出市场预期 [1] - 存量房业务收入占比同比下降6pct至29%，贡献利润率下滑至38% [1] 存量房业务分析 - 存量房GTV同比增长28%至5803亿，收入同比+20%，增速低于GTV增速 [2] - 非链家贡献GTV占比提升导致货币化率结构性下降 [2] - 固定薪酬成本占比提升导致贡献利润率同比下降6.4pct，环比下降2.3pct [2] 新房业务表现 - 新房GTV同比高增53%至2322亿，大幅优于市场（全国商品房销售同比下降2%） [2] - 新房佣金率同比提升0.2pct至3.5%，反映开发商对渠道的认可 [2] - 经营杠杆改善推动新房贡献利润率同比微升 [2] 新兴业务发展 - 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善 [2] - 租赁业务收入同比+94%至51亿，省心租规模突破50万套 [2] - 租赁业务贡献利润率达6.7%，同比环比均提升 [2] 盈利预测与估值 - 调整25-26年Non-GAAP EPS预测值为2.06、2.68元，引入27年预测值3.56元 [3] - 参考25倍PE给予目标价56.04港元（1港元=0.919人民币） [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：房地产、家居家装、租赁 - 公司：贝壳找房 纪要提到的核心观点和论据 房地产市场 - 核心观点：市场整体承压且分化，政策推动平衡，行业集中度将提升 - 论据：4月70个大中城市商品住宅销售价格环比持平或略降，同比降幅收窄，新房价格环比下降城市45个，二手房64个；1 - 4月房地产开发投资同比降幅10.3%，新建商品房销售面积降2.8%，销售额降3.2%；一线及核心二线城市先行回暖，三四线城市仍有压力；新开工面积下降使未来新房供应减少，头部企业将获取更多份额[1][3][4][5] 贝壳找房经营表现 - 核心观点：2025年第一季度各业务表现良好，多元化业务优于大盘 - 论据：GTV约8440亿元，同比增长34%；总收入同比增长37%，核心业务同比增速28%；存量业务GTV同比增长28%，新房业务GTV增速达53%，市占率提升；家装业务收入增速22%，毛利率近33%，4月城市层面盈亏平衡；租赁业务同比增长90%，在管房源量突破50万套，毛利率提升[1][6][7][9] 贝壳找房家装业务 - 核心观点：发展态势良好，模式跑通并引领行业 - 论据：收入增速22%，毛利率超32%；北京、广州、郑州等城市表现突出；4月城市层面盈亏平衡得益于硬装销售占比和集采比例提升，集采单价降幅超20%；应用AI技术优化流程，缩短合同签订时间，实现施工在线巡检[7][10] 家居行业 - 核心观点：向存量房市场转变，头部企业合作解决痛点 - 论据：上市公司重视整装、家装，新房交易占比降低，存量房成重点；头部装修企业与定制软体公司合作解决消费者痛点[2][13] 存量房市场 - 核心观点：前景广阔，头部企业优势明显 - 论据：公司开拓重点转向小B端家装整装公司；国补订单门槛提升，头部企业获取国补能力强，能获更高市场份额[14] 其他重要但可能被忽略的内容 - 贝壳找房存量业务收入确认按净收入计入，货币化率同环比下降，费率稳定且环比增长；新房费率从去年一季度的3.24%增长到今年一季度的3.48%[6] - 贝壳在家装业务中凭借流量和AI技术优势，与众多公司合作，推动家装、整装业务布局[11][12] - 2025年管理层致力于降本增效及经营效率优化，公司整体表现预计将继续为市场带来惊喜[16][17]

核心观点 - 2025年一季度公司实现营收233.3亿元，同比增长42.4%，Non-GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平 [1] - 新房和租赁业务是营收增长的主要驱动力，分别同比增长64.2%和93.8% [2] - 利润增速低于营收增速主要由于毛利率较高的存量房业务占比下降，综合毛利率同比下降4.5个百分点至20.7% [2] 营收结构 - 存量房业务营收69亿元，占比29.5%，同比下降5.5个百分点 [2] - 新房业务营收81亿元，占比提升 [2] - 家装业务营收29亿元，同比增长22.3% [2] - 租赁业务营收51亿元，同比增长93.8% [2] 业务表现 - 总GTV达8437亿元，同比增长34% [2] - 存量房交易GTV 5803亿元，同比增长28.1% [2] - 新房交易GTV 2322亿元，同比增长53%，显著优于全国商品房销售金额同比下降2.1%的表现 [2] - 装修及新兴业务GTV 312亿元，同比增长25.3% [2] 运营数据 - 门店数量达5.7万家，同比增长28.6%，环比增长10.2% [2] - 经纪人数量达55万人，同比增长24.3%，环比增长10.1% [2] - 存量房业务货币化率1.19%，与2024年四季度持平 [2] - 新房业务货币化率3.49%，环比下降0.2个百分点 [2] 财务状况 - 可动用现金余额127.7亿元，较2024年末增长11.6% [3] - 一季度使用1.4亿美元回购股份，占2024年末总股本的0.6% [3] 未来展望 - 预测2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为75.6/86.3/101.7亿元 [3] - 预测2025-2027年EPS分别为1.18/1.33/1.55元 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收233.3亿元，同比增长42.4%；Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平，新房、租赁业务推动营收增长，利润增速低因存量房业务占比下降使综合毛利率降4.5个百分点 [1] - 一季度贝壳平台门店、经纪人数量较2024年末增超10%，助力公司GTV高增 [1] - 公司现金储备充足，一季度用1.4亿美元回购股份，规模占2024年末总股本0.6%，持续回报股东 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025年一季度业绩，营收233.3亿元，同比增长42.4%；经调整的Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平 [2] 简评 - 新房与租赁业务带动营收高增，营收结构变化影响业绩增速。2025年一季度营收233.3亿元，同比增42.4%；存量房、新房、家装、租赁业务营收分别为69/81/29/51亿元，同比增速分别为+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%；经调整的Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平；综合毛利率20.7%，较上年一季度降4.5个百分点，较上年四季度降2.3个百分点，原因一是存量房业务收入占比下降，二是扩店增员使固定薪酬成本占比提升，存量房业务贡献利润率下降 [3] - 持续扩店增员，交易规模高增。截至一季度末，贝壳平台门店近5.7万家，同比增28.6%，较2024年末增10.2%；经纪人近55.0万人，同比增24.3%，较2024年末增10.1%；一季度总GTV为8437亿元，同比增34.0%；存量房交易GTV为5803亿元，同比增28.1%；新房交易GTV为2322亿元，同比增53.0%，优于全国商品房销售金额同比降2.1%表现；除交易外的装修、新兴业务GTV为312亿元，同比增25.3%；一季度存量房业务货币化率为1.19%，与2024年四季度基本持平；新房业务货币化率为3.49%，较2024年四季度降0.2个百分点 [4] - 现金储备充足，持续回报股东。截至一季度末，公司账面可动用现金余额127.7亿元，较2024年末增11.6%；一季度用1.4亿美元回购股份，规模占2024年末总股本0.6% [11] - 维持盈利预测和买入评级不变。预测2025 - 2027年公司EPS分别为1.18/1.33/1.55元，Non - GAAP归母净利润分别为75.6/86.3/101.7亿元 [11] 主要数据 - 股票价格绝对/相对市场表现：1个月为2.13/-7.37，3个月为 - 9.21/-12.90，12个月为9.48/-13.48 [6] - 12月最高/最低价为69.95/34.35港元 [6] - 总股本为360,216.01万股，流通H股为360,216.01万股 [6] - 总市值为1,821.58亿港元，流通市值为1,821.58亿港元 [6] - 近3月日均成交量为1212.92万 [6] - 主要股东Propitious Global Holdings Limited持股23.44% [6] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|77,776.9|93,457.5|116,539.3|141,586.1|168,206.3| |YoY(%)|28.2|20.2|24.7|21.5|18.8| |归母净利润（百万元）|5,883.2|4,064.9|4,261.3|4,827.5|5,619.3| |YoY(%)|524.5|-30.9|4.8|13.3|16.4| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|9,792.1|7,197.8|7,561.3|8,627.5|10,169.3| |YoY(%)|243.1|-26.5|5.1|14.1|17.9| |EPS(摊薄/元)|1.62|1.12|1.18|1.33|1.55| |P/E(倍)|28.54|41.31|39.40|34.78|29.88| |P/B(倍)|2.33|2.35|2.27|2.19|2.09|[12]