公司首次覆盖与评级 - 华泰证券首次覆盖贝壳港股，给予目标价65.64港币和买入评级，估值基于2026年26倍经调整后市盈率 [1] 公司业务与市场地位 - 贝壳是国内O2O房屋交易龙头平台，前身为2001年成立的链家 [1] - 公司作为渠道龙头，其去化重要性在政策托底促进市场温和复苏的背景下凸显 [1][2] - 预期更多第三方门店加入贝联合作网络，将推动2025-2026年经纪业务市场份额分别提升2-3个百分点 [1] 经纪业务运营与效率 - 经纪业务持续提升人效，2024年第二季度链家经纪人数环比下滑6% [1] - 2024年7月上海链家启动新制度，经纪人专攻房源或客源端，资深经纪人转向房源端，有助于掌握核心优质房源 [2] - AI逐步赋能业务，AICRM智能体“来客”已覆盖超33.5万经纪人，截至8月在北京和上海的渗透率达75% [2] 家装业务前景与财务预测 - 看好家装业务长线发展，预测2025-2027年营收同比增长9%、13%、12%至161亿元、182亿元、204亿元 [3] - 预期家装业务2026年经营利润率达3-5%，远期（2028-2029年）达到8-10% [3] - 家装业务于2025年4月实现盈亏平衡，以北京被窝家装为例，2025年上半年经营利润率较2023年上半年提升6个百分点至11% [3] 家装业务竞争优势与效率提升 - 贝壳结合链家导流模式显著降低营销成本，标准化流程促进口碑和市占率提升 [3] - 家装业务抓手包括：2026年有望提价10-15%，集采体系下材料和人工费率远期下降9个百分点，三费收入占比远期有望下降10-15个百分点 [3] - 门店整合提升坪效，AI工具渗透销售和施工环节，提升新客转化率和交付效率 [3] 房地产市场环境与趋势 - 房地产市场正在构筑止跌回稳基础，政策托底效果初步显现，但2024年第四季度面临高基数压力 [1] - 2024年上半年全国商品房销售面积同比降幅收窄，二手房成交明显回暖，但第三季度以来销售再度承压 [1] - 中长期市场有望筑底回稳，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减轻 [1] - 从交易结构看，未来十年中国二手住宅成交占比有望从2024年的44%提升至50-60% [1] 公司整体财务预测 - 预测贝壳2025-2027年收入达1001亿元、1133亿元、1259亿元，同比增长7%、13%、11% [3] - 预测2025-2027年经调整归母净利润达60.4亿元、82.01亿元、98.2亿元，主要得益于收入改善、经营杠杆效应及家装业务扭亏为盈 [3]

投资者提问： 免责声明：本信息由新浪财经从公开信息中摘录，不构成任何投资建议；新浪财经不保证数据的准确 性，内容仅供参考。 公司加大家装、定制业务投入，但协同效应尚未显著体现。管理层如何规划线上线下融合？是否存在并 购整合或生态链拓展计划？ 董秘回答(美凯龙SH601828)： 感谢您的提问，对于您提出的线上线下融合，公司坚持线上线下一体化营销，升级线上流量矩阵，种草 年轻消费者，通过抖音本地生活亿级流量扶持、小红书流量券发放，美团、高德、天猫同城站等平台合 作，联动超级星主播/金牌导购万人直播，构建"线上种草-线下体验"闭环。 线下方面，做实以旧换新， 联合品牌营销开启政企双补。开启万盘服务计划，整合上下游资源，进驻最后一公里。通过网格化拓展 以建发房产和联发集团为代表的房企楼盘资源，融合M+中心设计服务，打造专属家装套餐及权益，为 楼盘业主提供一站式专享家装服务。其他业务信息请参看公司公告。查看更多董秘问答>> ...

股票交易异常波动情况 - 公司股票（证券名称：*ST东易 证券代码：002713）于2025年10月14日、10月15日、10月16日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过12%，属于股票交易异常波动情形 [4] 公司财务状况与风险警示 - 鉴于公司2024年度末经审计的归母净资产为负值，公司股票交易已被实施"退市风险警示" [5] - 鉴于公司连续三年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为负，且会计师事务所对公司2024年度财务报表出具了带持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告，公司股票交易已被实施"其他风险警示" [5] 破产重整进展 - 2024年10月，公司收到北京市第一中级人民法院送达的《决定书》，法院决定对公司启动预重整，但截至目前公司尚未收到法院受理公司重整申请的文书 [5] 业务发展不确定性 - 公司是否能注入算力业务取决于破产重整能否成功实施，注入相关资产的时间、规模及未来盈利能力存在较大不确定性 [3] - 产业投资人拟向公司无偿捐赠的和林格尔智算中心尚未建成投产，可能面临市场竞争加剧导致的机柜使用率不足及盈利能力不及预期的风险 [3]

涉及的行业与公司 * 行业为房地产交易与服务行业，公司为贝壳[1] 核心业务与运营表现 * 公司业务分为直营链家和加盟贝联（非链家）两大块，非链家门店增速迅猛，活跃门店增长35.8%至超1.4万家，活跃经纪人增长7.3万人，总活跃门店数接近6万家，总活跃经纪人达49.2万人[5] * 公司2023年起整体产能恢复并创下新高，同时进行产能优化，对较差产能进行淘汰或调整[6] * 公司去年总GTV约3.25万亿元，其中二手房超2万亿元，新房超1万亿元，家装租赁等占一部分，今年二季度GTV达8,787亿元，同比增长5%[6] * 公司收入主要来自存量房（27.5%）、新房（近34%）、家装（15%）和租赁（超20%）四大板块[7] * 新房业务采用总价法计量，收入贡献高但80%需分给非链家团队，利润风险相对较弱[7] * 家装业务自2024年4月起项目层面实现平衡，预计2026年开始盈利，在北京市场表现突出[10] * 租赁业务增速快，收入接近200亿级别，今年上半年利润率逐渐提高至接近8%[7][10] * 贝好佳业务规模较小，公司明确不会大规模拿地[24] 市场地位与竞争优势 * 公司在全国二手房市场占有率约33%-34%，新房市场占有率约13%[4] * 链家在北京市场占有率接近50%，在上海市场占有率接近25%，核心城市网点布局构成硬性护城河[11][16][18] * 软性护城河包括ACN网络和楼盘字典，ACN网络促进经纪人合作，提升整体收益和佣金率溢价（链家平均2.5% vs 小中介1.7-1.8%）[11][12] * 楼盘字典提供真实房源数据支持，公司承诺四大真房源标准并实际赔付超46亿元，提升客户信任和品牌形象[11][13] * 链家凭借专业度和品牌信誉享有溢价，2024-2025年平均溢价率比行业平均水平高出0.5到0.7个百分点[14] 财务表现与股东回报 * 公司短期业绩受房地产行业下行影响，存在佣金率压力[4] * 利润率波动较大，当前水平在38%-39%，租赁业务增速高但利用率低拉低整体利润率，人员扩张也带来成本提升[8] * 管理层对未来三年给出7%以上的经营利润率指引[4][27] * 公司现金储备充足，达700多亿元[4][28] * 公司将回购授权从30亿美元提升至50亿美元，2024年分红和回购金额不低于11.6亿美元，预计股息率至少5%以上[4][28][29] * 扣除现金后市盈率略高于10倍，估值相对较低[28] 未来展望与风险 * 公司认为一旦政策出现反转或市场周期向上，凭借经营杠杆将具备较大业绩弹性[4][30] * 公司为实现稳定增长进行让利，如降低店东抽成比率，使非链家货币化比例达历史最低，短期内影响收入但市场回暖后将转化为收益[25][26] * 股权激励计划未归属部分约占总股份10%，公司通过回购缓解稀释影响[9] * 当前市场基本面逐渐恶化，但公司底线回报较高，若未来政策调整将是重大利好[28][29][30]

公司动态 - 公司北京南三环旗舰店于9月21日完成全面升级并重新开业 [1] - 公司未来计划开设配套精品店 并通过“带看工地”等方式提升消费决策效率与透明度 [1] - 公司在活动现场推出九大服务承诺 并将相关赔付条款明确写入合同 [4] 公司服务承诺 - 环保健康方面严格遵循GB/T18883-2022标准 治理未达标实行全额赔付 [4] - 产业工人100%实名认证上岗 若信息不实立即赔付1万元 [4] - 整装全案设计服务中客户对方案不满意 设计费全额退还 [4] - 交付托管环节配备职业管家 客户不满意可随时更换 [4] - 工程品质方面33项工艺出现不合格一律砸掉重做 [4] - 隐蔽工程享受终身质保 [4] - 合同签订杜绝恶意增项 如有发生10倍返还 [4] - 承诺准时完工 延期1天赔付200元 [4] - 售后响应延迟1天赔付80元 [4] 公司战略与行业定位 - 公司创始人兼CEO表示公司使命是助力客户“让爱有空间 让空间有爱” [5] - 行业已步入高质量发展新时代 企业面临转型与升级 [5] - 家装公司核心竞争力在于优质交付能力 涵盖设计 施工 供应链及售后服务 [5] - 公司在环保 装修品质及客户满意度方面实力雄厚 [5] - 公司施工交付管理与产业工人队伍建设在全国家装企业中处于领先地位 [5]

活动概述 - 京津冀消协组织联合启动“家装安心消费课堂”系列公益活动，首场讲座于2025年9月14日在北京被窝整装精品馆开讲 [1] - 活动特色为“精准教育+体系化服务”，旨在破解家装等专业化消费领域的信息壁垒，助力消费者提升风险辨识能力 [1] - 活动计划自9月起在京津冀三地同步开展100场“线上直播+线下课堂”公益讲座，通过定向邀约实现“精准触达” [3] 行业痛点与活动目标 - 家装行业存在报价不透明、合同藏陷阱、施工质量难把控、售后维权困难等痛点，使消费者陷入“装修即渡劫”的困境 [3] - 活动聚焦家装流程规范、预算管理、材料甄别、隐蔽工程质量、验收技巧、合同陷阱规避、维权取证等核心主题 [3] - 活动目标为构建“教育-服务-维权”全链条体系，探索“消协引导、行业协同、企业助力、消费者参与”的消费教育新路径 [3][8] 活动具体举措 - 活动同步推出五大延伸举措：建立“家装专家库”、编制“标准化教育课件”、发布《家装避坑指南》手册、设立“家装教育基地”、成立“家装消费维权服务站” [3] - 首场讲座内容涵盖预算超支、合同模糊盲区、动线优化、收纳布局、水电改造及防水工程验收要点、甲醛检测标准等专业议题 [5] - 活动尾声为授课专家颁发讲师认证，消费者实地参观被窝整装精品馆，直观感受标准化施工等服务模式 [8] 企业参与与行业影响 - 被窝整装总经理表示企业将全力配合消协推进后续活动，主动接受监督，以“好产品、好交付、好服务”助力行业透明化 [8] - 三地消协组织计划以家装为试点，将“安心消费课堂”模式向二手车、医美、保险等专业化程度高的领域复制推广 [8] - 活动现场互动气氛热烈，消费者通过讲座提升了家装知识，明确了准备重点和细节把控，增强了消费信心 [7]

股价表现 - 贝壳美股盘前继续上涨2% 此前已录得7连涨 累计升幅13.7% [1] - 收盘价19.910美元 较前日上涨3.59% 盘前价20.320美元 较收盘上涨2.06% [2] - 当日最高价20.300美元 最低价19.660美元 振幅3.33% 成交量816.37万股 成交额1.63亿美元 [2] 财务指标 - 总市值237.08亿美元 市盈率(TTM)43.00倍 静态市盈率41.14倍 [2] - 市净率2.456倍 股息TTM 0.365美元 股息率(TTM)1.830% [2] - 流通市值137.16亿美元 流通股本6.89亿股 总股本11.91亿股 [2] 战略布局 - 公司围绕"一体三翼"战略打造全周期居住服务生态 覆盖房产交易、家装、租赁及住宅开发 [1] - 存量房业务依托ACN协作网络与楼盘字典形成行业壁垒 新房业务聚焦3P模式贡献交易额超80% [1] - 加快推进惠好居、整装及贝好家三大事业线布局 提升一站式居住服务能力 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入33.37亿元 经营现金流量净额2.02亿元（上年同期为负） 综合毛利率61.5%（同比提升0.8个百分点）[1] - 财务费用同比减少1.81亿元 信用减值损失同比收窄4.00亿元 资产减值损失同比收窄3068.58万元[1] - 货币资金39.75亿元（较上年末增长4.75%） 短期借款及一年内到期非流动负债合计减少12.40亿元[1] 业务战略升级 - 推进"家电、家居、家装"三家一体融合 高端电器经营面积占比9.4% 计划三年打造40座"Mega-E智电绿洲"标杆场馆[2] - M+家装设计中心已建成73.1万㎡ 引入1000余家设计工作室 合作近5000位设计师[3] - 新能源汽车业态成立专业公司 经营面积26.1万㎡（较2024年底增长9.7万㎡） 覆盖50家商场44城市30余品牌[3] - 目标商业格局：60%建材家具+15%电器+15%家装+10%新兴业态[3] 运营与协同成效 - 以旧换新订单74.3万单 销售额73.1亿元 获中央补贴11.7亿元（补贴占比16%）[6] - 与建发集团协同拓展房企楼盘资源 提供专属家装套餐及到家服务[4] - 直播活动单场曝光超614万（环比618大促提升25%） 峰值在线人数突破2万 粉丝增长近5万[6] 行业定位与发展 - 从传统家居卖场转型为家生活场景目的地 涵盖家电/家装/家居/新能源汽车/餐饮等多业态[7] - 行业受益于房贷利率下调及以旧换新政策 消费需求呈现筑底反弹趋势[7] - 核心商业物业运营能力与用户数据沉淀构成竞争壁垒[7]

文章核心观点 - 地产行业存在结构性投资机会 核心在于人口流动和资金流向驱动的居住服务需求[2][3] - 贝壳作为科技驱动的居住服务平台 通过轻资产模式、数字化运营和网络效应 展现出穿越周期的能力[5][14][16] - 家装和租赁业务成为贝壳增长新引擎 贡献收入占比创新高 支撑公司多元增长格局[17][18][20] 地产行业周期特征 - 经济存在40-60年长周期波动 地产行业正处于从重资产规模扩张向轻资产价值投资转型的阶段[8][13] - 长周期拐点下传统追高逻辑失效 价值投资需聚焦被低估但具长期潜力的公司[10][11][12] 贝壳商业模式优势 - 数字化撮合平台具备网络效应 用户规模提升带来平台价值增值[14] - 轻资产模式聚焦服务 现金流健康 2025年Q2总交易额8787亿元(同比+4.7%) 净收入260亿元(同比+11.3%)[4][14][24] - 非房产交易服务收入占比达41% 创历史新高 业务结构多元化[20] 家装业务表现 - 全球家装市场空间巨大 美国Home Depot市值超3500亿美元 Lowe's近2000亿美元 日本Nitori超万亿日元[17] - 贝壳家装业务2023-2024年收入翻倍 2025年Q2净收入46亿元(同比+13%) 利润率32.1%(同比+0.8%)[17] - 集采比例超60% 采购单价下降 交付效率和服务稳定性提升[17] 租赁业务发展 - 中国租赁市场规模达万亿级 年增速5% 有望冲击3万亿规模[18] - 贝壳聚焦服务数字化管理 在管房源超59万套 2025年Q2租赁净收入57亿元(同比+78%) 利润率8.4%(同比+2.5%)[18][20] - 通过全流程数字化系统提升效率 规避传统二房东模式弊端[19][20] 财务与股东回报 - 现金流表现优异 过去两年分红与回购总额达13.2亿和11.2亿美元[25] - 累计回购金额约20.2亿美元 回购股数占股本10.3% 回购授权扩至50亿美元[25] - 参考美国CoStar连续57季度双位数增长 验证居住服务商业模式韧性[21][24] 行业竞争壁垒 - 数据与用户资源形成正向循环 商业模式可快速跨区域复制[24] - 数字化重构用户-经纪人-房源关系 提升行业效率并加速业务拓展[26] - 轻资产运营+科技赋能构建护城河 成为波动周期中稀缺标的[24][29]

财务表现 - 营业总收入3.6亿元 同比下降59.11% 主要因家装收入减少 [1][3] - 归母净利润-5147.92万元 同比亏损收窄90.47% [1] - 第二季度营业总收入1.94亿元 同比下降56.19% 第二季度归母净利润-3258.68万元 同比上升92.31% [1] 盈利能力 - 毛利率38.05% 同比增幅32.06% [1] - 净利率-14.43% 同比增幅76.3% [1] - 扣非净利润-4117.61万元 同比上升88.14% [1] 成本控制 - 三费总额1.46亿元 占营收比40.62% 同比下降30.85% [1] - 销售费用同比下降76.87% 因员工薪酬、广告宣传、装修摊销、房租物业减少 [3] - 管理费用同比下降64.38% 因员工薪酬、装修摊销、房租物业减少 [3] 资产负债结构 - 货币资金3.25亿元 同比增长100.21% [1] - 有息负债1.38亿元 同比下降58.12% 因偿还工商银行、中信银行借款 [1][3] - 应收账款1.96亿元 同比下降18.35% [1] - 每股净资产-2.76元 同比下降143.59% [1] 现金流状况 - 每股经营性现金流-0.14元 同比微增2.26% [1] - 投资活动现金流净额同比增长106.25% 因未到期理财产品减少 [3] - 筹资活动现金流净额同比增长131.16% 因各类借款产生净额增加 [3] 历史业绩表现 - 近10年中位数ROIC为10.55% 2024年ROIC为-538.81% [4] - 上市以来10份年报中出现4次亏损 [4] - 近3年经营性现金流均值/流动负债为-12.42% [4]