投资评级与核心观点 - 报告对华润饮料（02460 HK）首次覆盖，给予“增持”评级 [3][6] - 预计公司2025-2027年收入分别为112/125/134亿元，归母净利润分别为13/16/18亿元，当前股价对应市盈率分别为19/15/14倍 [3][4][14] - 核心投资逻辑在于包装水业务的全国化扩张与渠道精耕、饮料业务的平台化增长潜力，以及自有产能提升带来的盈利释放空间 [3][14] 行业与市场地位 - 包装饮用水是软饮最大细分市场，2023年规模达2150亿元，占软饮市场23.65%，2018-2023年复合增长率达7.10%，增速快于其他软饮细分市场 [1] - 包装水市场集中度高，2023年CR5达58.6%；纯净水市场同质化竞争更明显，华润饮料以32.7%的市占率成为该细分领域龙头 [1] - 公司是包装饮用水国家标准的主要发起和起草单位之一，根基稳固，行业地位稳定 [19] 公司业务与财务表现 - 包装饮用水是公司核心业务，2025年上半年营收占比84.61%（52.51亿元），饮料业务占比15.39%（9.55亿元），后者同比增长21.29% [2][28] - 2025年上半年公司收入同比下滑18.52%至62.06亿元，期内利润同比下滑28.73%至8.23亿元，主要受包装水收入短期下滑拖累 [20] - 公司盈利能力具提升空间，2025年上半年毛利率/净利率分别为46.67%/13.26%，存货周转天数为24.42天，处于行业领先水平 [32][33] 增长驱动与竞争优势 - 短期增长驱动力来自包装水的全国化扩张与渠道精耕，长期将受益于行业向头部集中以及中规格产品占比提升 [3][14] - 公司拥有15家自有工厂及35家合作生产伙伴，实现半径300-500公里内一线及新一线城市全覆盖，自有工厂包装水产能利用率具提升空间 [2][75] - 渠道以经销为主，2024年前4个月经销收入占比88.50%，拥有近1200家经销商及约3900家次级经销商，渠道精耕与下沉空间充足 [88][94] 盈利预测与估值 - 关键假设包括：2025年包装水/饮料收入增速预计为-22.09%/+22.69%，2025-2027年毛利率预计为45.5%/47.1%/47.8%，净利率预计为11.4%/12.8%/13.6% [13][105] - 当前估值低于部分可比公司（农夫山泉、统一企业中国等）的Wind一致预期平均市盈率，报告认为公司处于全国化扩张阶段，估值具吸引力 [14][108]

财务预测 - 预计公司2025至2027年收入分别为112亿元、125亿元、134亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为13亿元、16亿元、18亿元 [1] - 目前股价对应市盈率分别为19倍、15倍、14倍 [1] 业务驱动因素 - 公司包装饮用水收入增长短期驱动力为全国化扩张与渠道精耕 [1] - 长期将受益于行业向头部集中及中规格产品占比提升 [1] - 随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大 [1] 盈利能力 - 随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放，公司费用投效将提升 [1] - 公司盈利能力释放空间仍大 [1]

财务预测 - 预计公司2025至2027年收入分别为112亿元、125亿元、134亿元 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为13亿元、16亿元、18亿元 [1] - 目前股价对应2025至2027年市盈率分别为19倍、15倍、14倍 [1] 业务驱动因素 - 包装饮用水收入增长短期驱动力为全国化扩张与渠道精耕 [1] - 包装饮用水业务长期将受益于行业向头部集中及中规格产品占比提升 [1] - 随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大 [1] 盈利能力展望 - 随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放，公司费用投效将提升 [1] - 公司盈利能力释放空间仍大 [1]

公司评级与中长期展望 - 国盛证券维持华润饮料“增持”评级，认为包装水是能穿越经营周期的刚需品类，公司深耕多年优势明确 [1] - 公司高度重视饮料业务发展，收入整体有望恢复增长 [1] - 在自产比例提升和代工比例下降的推动下，公司利润率提升逻辑明晰 [1] 公司迁册香港的考量 - 迁册主要考量包括：香港政府引入迁册制度，可保留法人地位并确保业务持续性，减少跨国合规复杂性 [1] - 香港的法治传统强调公平性、一致性和司法独立性，经营环境的稳定性和可预测性更为确定 [1] - 迁册有助于公司进一步扎根香港，加强本地和国际投资者信心，除产生一定开支外不会改变公司资产、投资、管理和财务状况 [1] 包装水业务发展 - 公司坚持好水不分水种的发展理念，致力于多品牌多水种发展，重点发力怡宝和本优品牌 [2] 饮料业务与新品推出 - 2025年上半年公司推出14款新品SKU，致力于打造第二增长曲线 [2] - 茶饮料方面重点培育至本清润、佐味茶事、愿事之茗、午后奶茶 [2] - 果汁方面重点发力蜜水和假日系列 [2] - 其他饮料方面主要包括运动饮料魔力和咖啡饮料焰焙 [2]

公司评级与前景 - 维持华润饮料“增持”评级 [1] - 包装水作为刚需品类中长期能穿越经营周期 [1] - 公司深耕多年优势明确 收入整体有望恢复增长 [1] - 自产比例提升和代工比例下降推动公司利润率提升逻辑明晰 [1] 公司迁册考量 - 迁册基于香港政府引入的公司迁册制度 可保留法律法人地位并确保业务持续性 [1] - 香港法治传统强调公平性、一致性和司法独立性 经营环境稳定性和可预测性更确定 [1] - 迁册有助于公司进一步扎根香港 加强本地和国际投资者信心 [1] - 除产生一定开支外 迁册不改变公司资产、投资、管理和财务状况 公司继续保持稳健经营 [1] 具体业务发展 - 包装水业务坚持好水不分水种的发展理念 致力于多品牌多水种发展 重点发力怡宝和本优品牌 [1] - 饮料业务方面 25年上半年推出14款新品SKU致力于打造第二增长曲线 [1] - 茶饮料重点培育至本清润、佐味茶事、愿事之茗、午后奶茶 [1] - 果汁重点发力蜜水和假日系列 [1] - 其他饮料主要包括运动饮料魔力和咖啡饮料焰焙 [1]

股本与股份 - 截至2025年9月底，法定/注册股本总额为50,000美元[1] - 截至2025年9月底，法定/注册股份数目为100,000,000,000股，面值0.0000005美元[1] - 截至2025年9月底，已发行股份总数为2,398,196,600股[2] 变动情况 - 2025年9月，法定/注册股本无增减[1] - 2025年9月，已发行股份与库存股份数目无增减[2] 上市信息 - 公司证券代号为02460，于港交所上市[1][2] 呈交信息 - 呈交者为钟明辉，职衔为公司秘书[5]

公司信息 - 公司为华润饮料（控股）有限公司，股份代号2460[11] - 董事会公告日有3名执行董事、5名非执行董事和4名独立非执行董事[13] - 公司股份为每股面值0.0000005美元之普通股[14] 迁册事宜 - 2025年9月26日董事会批准公司由开曼群岛迁册至香港[11] - 迁册须经股东批准，需额外时间获取法律或监管咨询意见[4][9] - 迁册条件包括股东通过特别决议案、遵守规定及取得必要批准[10] 迁册影响 - 迁册除开支外不改变公司资产、投资、管理、财务状况及股东权益比例[6] - 不产生新法人实体，不影响业务持续性，迁册后在香港设注册办事处[6] - 不涉及撤销上市地位、发行新股份、转让资产或股权变动[6] - 现有股票证书迁册生效后继续有效，一般无需转换[6] 迁册原因 - 香港自2025年5月23日起引入迁册制度，可减少合规复杂性和成本[7] - 香港法治好，营商环境稳定可预测，利于扎根、加强投资者信心[7][8] 章程细则 - 公司建议采纳新组织章程细则，自迁册日起生效[14]

报告获取 - 公司2025年中期报告中、英文版本已登载于公司网站和香港交易所披露易网站[2][5] - 可申请免费获取2025年中期报告印刷本[3][6] 股东通讯 - 非登记股东以电子通讯收公司通讯需提供邮箱地址[4][6][9] - 股东可选择报告及通讯的英文、中文或双语印刷本[9] 咨询方式 - 咨询相关事宜可在工作日9:00 - 18:00致电2980 1333或发邮件至2460 - ecom@vistra.com[5][7]

公司基本信息 - 公司为华润饮料(控股)有限公司，股份代号2460[10] - 董事会主席兼执行董事为张伟通先生[7] 财报报告 - 2025年中期报告中、英文版本已登载于公司网站和披露易网站[2][5] 通讯方式 - 公司将以电子通讯方式发布日后公司通讯[4][6] - 股东有责任提供有效电子邮箱地址，否则视为选择邮寄接收登载通知[10] 咨询途径 - 如有疑问，工作日9:00 - 18:00致电2980 1333或发邮件至2460 - ecom@vistra.com[5][7] 日期信息 - 日期为2025年9月24日[2][7]

收入和利润（同比环比） - 公司2025年上半年总收入为人民币620.56亿元，同比下降18.5%[18] - 公司总营收为人民币62.056亿元，同比下降18.5%[19] - 报告期收入为人民币6205.6百万元，同比下降18.5%[66][70] - 2025年上半年收入为620.5594亿元人民币，较2024年同期的761.6023亿元下降18.5%[198] - 2025年上半年税后利润为82.3014亿元人民币，较2024年同期的115.4859亿元下降28.7%[198] - 2025年上半年归属于公司所有者的利润为80.5098亿元人民币，较2024年同期的112.8104亿元下降28.6%[198] - 2025年上半年每股基本收益为0.34元人民币，较2024年同期的0.56元下降39.3%[198] - 2025年上半年综合收益总额为74.2237亿元人民币，较2024年同期的115.4719亿元下降35.7%[198] - 期内利润为人民币8.23亿元，同比下降28.7%[90][95] - 净利润率从15.2%降至13.3%[90][95] 成本和费用（同比环比） - 销售成本为人民币3309.5百万元，同比下降14.3%[67][72] - 2025年上半年销售成本为330.9495亿元人民币，较2024年同期的386.3402亿元下降14.3%[198] - 分销及销售费用为人民币18.843亿元，同比下降9.9%[77][82] - 2025年上半年经分销及销售费用为188.4283亿元人民币，较2024年同期的209.0359亿元下降9.8%[198] - 行政开支为人民币1.444亿元，同比下降0.3%[78][83] - 2025年上半年所得税开支为24.477亿元人民币，较2024年同期的43.2135亿元下降43.4%[198] 各条业务线表现 - 包装饮用水产品收入占总收入比例为84.6%[18] - 饮料产品收入占总收入比例为15.4%[18] - 包装饮用水产品收入为人民币52.507亿元，同比下降23.1%，占总收入84.6%[19][22] - 饮料产品收入为人民币9.549亿元，同比增长21.3%，占总收入15.4%[19][26][29] - 小规格瓶装水产品收入为人民币31.944亿元，同比下降26.2%，占总收入51.4%[19] - 中大规格瓶装水产品收入为人民币18.286亿元，同比下降19.4%，占总收入29.5%[19] - 桶装水产品收入为人民币2.277亿元，同比下降1.5%，占总收入3.7%[19] - 饮料业务上半年推出14款新品SKU[26][29] - 蜜水系列推出1L大容量规格及蜜水青提新口味[32][34] - 至本清润系列新增450ml炖梨口味及1L装产品[30][31] - 佐味茶事无糖茶饮料推出1L铁观音和岩茶新品[30][31] 管理层讨论和指引 - 武夷山大包装生产线已于2025年第一季度顺利投产[52] - 下半年计划增设2家工厂，自建浙江工厂预计第四季度投产[52] - 1家合作工厂推进设备安装与资质审批并预计第三季度投产[52] - 在饮料领域新增2家合作工厂以优化华南及华东地区产能结构[52] - 宜兴工厂二期项目已全面投入运营[52] - 湖北工厂建设按既定计划稳步推进[52] - 湖北工厂建设按计划进行，宜兴工厂二期项目已投产[56] - 原材料价格下降及合作生产伙伴费率调整促进成本控制[67][72] - 自有产能占比持续提升，有效降低整体生产成本[54][56] - 公司无重大投资及资本资产购置计划[109][111][112] 其他财务数据 - 毛利为人民币2896.1百万元，同比下降22.8%[68][73] - 毛利率为46.7%，同比下降2.6个百分点[68][73] - 2025年上半年毛利为289.6099亿元人民币，较2024年同期的375.2621亿元下降22.8%[198] - 其他收入为人民币217.3百万元，同比增长92.8%，占总收入3.5%[69][74] - 2025年上半年其他收入为21.7251亿元人民币，较2024年同期的11.2656亿元增长92.9%[198] - 利息收入及政府补助增加推动其他收入增长[69][74] - 预期信贷亏损模式下减值亏损由1.1百万元降至0.6百万元，降幅45.2%[76] - 存货为人民币3.939亿元，较期初下降21.9%[91][97] - 贸易及其他应收款项为人民币8.853亿元，较期初增加32.5%[98][102] - 贸易及其他应付款项为人民币43.444亿元，较期初增加16.8%[99][103] - 银行存款及现金总额为人民币123.878亿元[101][105] - 银行借款余额为人民币0.3亿元，实际年利率2.36%[100][104] - 杠杆比率为0.6%，与期初基本持平[107] - 资本开支为人民币620.6百万元，同比下降37.9%（2024年同期为人民币999.2百万元）[114][116] - 资产负债比率为0.6%（2024年12月31日为0.5%）[110] - 抵押资产账面价值为人民币116.6百万元（2024年12月31日为人民币119.6百万元）[118][120] - 公司现金及现金等价物从570.08亿元人民币增至772.38亿元人民币，增长35.5%[199] - 定期银行存款从494.66亿元人民币降至466.40亿元人民币，减少5.7%[199] - 贸易及其他应收款项从66.79亿元人民币增至88.53亿元人民币，增长32.5%[199] - 存货从50.42亿元人民币降至39.39亿元人民币，减少21.9%[199] - 贸易及其他应付款项从371.87亿元人民币增至434.44亿元人民币，增长16.8%[199] - 合同负债从1.93亿元人民币大幅增至5.95亿元人民币，增长207.8%[199] - 应付股东款项从23.70亿元人民币增至35.23亿元人民币，增长48.6%[199] - 应付所得税从1944万元人民币增至2.11亿元人民币，增长985.3%[199] - 公司总权益从118.61亿元人民币降至114.45亿元人民币，减少3.5%[199] - 非控股权益从5.61亿元人民币增至5.79亿元人民币，增长3.2%[199] 营销和品牌活动 - 怡宝为70余支国家运动队提供饮用水服务[46][48] - 魔力品牌作为中国国家队官方运动饮料深化体育营销[47][49] - 至本清润饮料携手击剑世界冠军孙一文女士强化品牌形象[47][49] - 蜜水柠檬品牌与潮流IP B.Duck小黄鸭达成联名合作[47][49] 公司治理和股东结构 - 2025年8月8日张建民获任非执行董事及薪酬与考核委员会成员 孙永强辞任相应职务[147][151] - 2025年8月29日周剑波获任执行董事及战略与投资委员会成员 吴霞辞任董事职务但留任首席财务官[148][150][151] - 审核委员会由6名成员组成（2名非执行董事+4名独立非执行董事） 姚洋博士担任主席[153][155] - 公司确认在报告期内完全遵守《企业管治守则》所有适用条款[136][141] - 所有董事确认在报告期内遵守《上市规则》附录C3的证券交易标准守则[144][145] - 董事李树清持有华润医疗16万股普通股，持股比例0.012%[166] - 前董事孙永强持有华润医疗9.2万股普通股，持股比例0.0071%[166] - 截至2025年6月30日，公司董事及最高行政人员无股份及关联股份权益或淡仓需披露[177] - 中国华润有限公司及其关联实体持有12亿股普通股，持股比例50.04%[179] - 华润集团（饮料）直接持有12亿股股份，为华润创业全资子公司[184] - Dong Yi女士通过多层控股结构持有8亿股普通股，持股比例33.36%[179][184] - Plateau Consumer Fund, L.P.持有Plateau的普通合伙人权益，Dong Yi女士另持有该基金2.65%有限合伙权益[184] - 铭宇有限公司持有Plateau Consumer Fund, L.P.约36.8%有限合伙权益[184] - 中国银行股份有限公司通过中银集团投资等子公司间接持有铭宇有限公司100%股权[184] - 中央汇金投资有限责任公司持有中国银行64.13%股权[184] - 中国投资有限责任公司全资控股中央汇金投资有限责任公司[184] - 除披露外无其他股东持有需申报的股份权益或淡仓[182][183] 员工和研发 - 员工总数为11,468人，其中销售与市场占比76.8%（8,810人）[122][123] - 研发人员占比0.8%（93人）[122][123] - 生产人员占比19.6%（2,246人）[122][123] - 员工互助基金累计资助超220个家庭，发放金额超人民币6.7百万元[126][127] 股息和资金使用 - 中期股息为每股人民币0.118元（折算港币0.129元）[128][130] - 中期股息登记将于2025年9月15日至17日关闭 股东需在9月12日下午4:30前完成股份转让登记[132] - 截至2025年6月30日 公司全球发售所得款项净额人民币52.135亿元中已使用10.938亿元 余额以港元定期存款方式持有[157][158] - 2024年11月12日部分行使超额配股权后 总上市所得款项净额为人民币52.135亿元[157][158] - 截至2025年6月30日，公司战略扩张和产能优化项目已动用资金2.754亿元人民币，占净收益15.64亿元的17.6%，尚未动用余额为12.887亿元[160] - 销售渠道扩张和效率提升项目已使用资金2.76亿元人民币，占净收益11.991亿元的23%，未使用余额为9.231亿元[160] - 销售和营销活动已投入资金4.399亿元人民币，占净收益11.991亿元的36.7%，剩余未使用资金7.592亿元[160] - 产品研发能力建设项目已使用资金3700万元人民币，占净收益1.564亿元的23.7%，未使用余额为1.194亿元[160] - 数字化升级项目已动用资金6030万元人民币，占净收益1.564亿元的38.6%，尚未使用余额为9610万元[160] - 潜在投资及并购机会项目尚未动用任何资金，净收益4.171亿元保持全额未使用状态[160] - 营运资金及一般公司用途项目仅使用520万元人民币，占净收益5.213亿元的1%，未使用余额达5.161亿元[160] - 公司总净收益52.135亿元人民币中，截至2025年6月30日已累计使用10.938亿元，占比21%，未使用余额为41.197亿元[160] 宏观经济环境 - 2025年上半年中国国内生产总值同比增长5.3%[16] - 全国社会消费品零售总额同比增长5%[16] 其他重要事项 - 公司无重大或有负债[113][115] - 报告期结束后至实际可行日期未发生影响集团业务运营的重大事件[134][138] - 截至2025年6月30日 公司及其子公司未持有任何库存股份且期间未进行上市证券买卖[152][154]