公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为13,521,246千元人民币，2023年为13,514,728千元人民币，同比微增[3][5] - 2024年公司拥有人应占年内利润为1,636,694千元人民币，2023年为1,329,341千元人民币，同比增长约23.12%[3][5] - 2024年每股基本收益为0.79元人民币，2023年为0.66元人民币，同比增长约19.70%[3][7] - 2024年建议分派每股末期股息0.307元人民币，特别股息0.176元人民币，2023年均无[3] - 2024年毛利为6,397,264千元人民币，2023年为6,035,214千元人民币，同比增长约5.99%[5] - 2024年税前利润为2,223,694千元人民币，2023年为1,878,433千元人民币，同比增长约18.38%[5] - 2024年非流动资产为6,733,665千元人民币，2023年为7,443,777千元人民币，同比下降约9.54%[10] - 2024年流动资产为11,960,629千元人民币，2023年为5,557,977千元人民币，同比增长约115.20%[10] - 2024年流动负债为6,322,032千元人民币，2023年为5,188,357千元人民币，同比增长约21.85%[10] - 2024年公司拥有人应占权益为11,300,376千元人民币，2023年为6,903,058千元人民币，同比增长约63.70%[11] - 2024年其他收入为289,000千元，2023年为367,246千元[23] - 2024年其他收益及亏损净额为 - 13,975千元，2023年为 - 14,622千元[24] - 2024年财务成本为 - 2,441千元，2023年为 - 42,516千元[24] - 2024年所得税开支为 - 562,855千元，2023年为 - 547,063千元[25] - 2024年年内利润经扣除各项成本后得出，其中存货成本7,027,630千元等；2023年存货成本7,394,539千元等[27] - 2024年4月公司宣布向上市前现有股东派发股息25亿元，报告期末后建议2024年度派付末期股息及特别股息共1,158,329,000元[28] - 2024年每股基本盈利对应盈利为1,636,694千元，股份加权平均数为2,073,130,091股；摊薄盈利对应盈利为1,636,694千元，股份加权平均数为2,073,210,709股；2023年每股基本盈利对应盈利为1,329,341千元，股份加权平均数为2,000,000,000股[29] - 2024年贸易及其他应收款项为667,877千元，2023年为682,869千元[30] - 公司2024年总收入为135.212亿元，较2023年增长0.05%[35] - 2024年公司销售成本为71.24亿元，较2023年的74.795亿元减少4.8%[59] - 2023年和2024年公司毛利分别为60.352亿元和63.973亿元，毛利率分别为44.7%和47.3%，同比增加2.6个百分点[60] - 2024年公司其他收入为2.89亿元，占总收入的2.1%，较2023年的3.672亿元减少21.3%[61] - 2024年公司年内利润为16.608亿元，较2023年的13.314亿元增加24.7%，净利率由2023年的9.9%升至2024年的12.3%[70] - 2024年12月31日公司存货为5.042亿元，较2023年12月31日的3.774亿元增加33.6%，存货周转天数由23.6天减至22.6天[72] - 2024年12月31日公司贸易及其他应收款项为6.679亿元，较2023年12月31日的6.829亿元减少，贸易应收款项周转天数从7.3天增至7.5天[73] - 2024年12月31日公司贸易及其他应付款项为37.187亿元，较2023年12月31日的50.221亿元减少，贸易应付款项周转天数从33.7天增至36.9天[74] - 截至2024年12月31日，公司银行借款结余为0.172亿元，实际年利率为2.71%[75] - 2024年12月31日公司杠杆比率为0.5%，与2023年12月31日基本持平[77] - 2024年资本开支约为21.36亿元，2023年为23.122亿元[81] - 2024年末集团以账面价值1.196亿元的房屋建筑物及土地使用权作银行借款担保[82] - 2024年公司上市所得款项净额为52.135亿元，截至2024年末已使用4.491亿元[89] - 战略扩张和优化产能计划比例30%，对应款项净额15.641亿元，已动用1.288亿元[90] - 加速销售渠道扩张及提升渠道效率计划比例23%，对应款项净额11.991亿元，已动用0.856亿元[90] - 进行销售和营销活动计划比例23%，对应款项净额11.991亿元，已动用2.036亿元[90] - 增强产品研发能力计划比例3%，对应款项净额1.564亿元，已动用0.085亿元[90] - 董事会建议2025年向股东派发末期股息每股0.307元及特别股息每股0.176元[92] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年销售包装饮用水收入为12,124,048千元，销售饮料收入为1,397,198千元，合计13,521,246千元；2023年销售包装饮用水收入为12,446,560千元，销售饮料收入为1,068,168千元，合计13,514,728千元[19] - 2024年包装饮用水产品收入121.24亿元，占总收入89.7%，较2023年下降2.6%[35][38] - 2024年饮料产品收入13.972亿元，占总收入10.3%，较2023年增长30.8%[35][39] - 2024年小规格瓶装水产品收入70.284亿元，占总收入52.0%，2023年为77.157亿元，占比57.1%[35] - 2024年中大规格瓶装水产品收入46.067亿元，占总收入34.1%，2023年为42.429亿元，占比31.4%[35] - 2024年桶装水产品收入4.889亿元，占总收入3.6%，与2023年基本持平[35] - 2024年“至本清润”草本植物饮料销量较去年增长122%，“至本清润菊花茶”在细分市场排名第一[41] 市场与业务运营相关 - 公司逾99%的收入、营运收益及非流动资产（不包括金融资产及递延税项资产）来自中国大陆[20] - 2024年中国包装饮用水产品市场零售额同比增长2.5%，公司包装饮用水产品零售额同比增长4.5%[38] - 供应商授予公司的信贷期介于15天至60天[33] - 2024年覆盖的终端零售网点同比增加15%，市场商用冷藏展示柜的保有量较去年增长超20%[44] - 怡宝品牌2024年度无提示第一提及率达21%，总认知度高达88%，在包装水行业中居前三甲[47] - 2024年公司综合产能较2023年增加21%，新增4家工厂和22条产线[51] - 预计“十四五”规划收官时，全国包装饮用水自有产能占比将提升至60%以上[51] - 2024年公司在微生物耐热菌领域取得突破性成果，推出多款新品丰富产品矩阵[53] - 公司为70余支国家运动队提供饮用水服务，2024年2月怡宝品牌冠名中超联赛[48] - 公司通过引入奥运冠军、跨界合作、综艺植入等营销方式提升饮料品牌认知度[49] - 公司遵循“1+N”策略布局产能，基本完成瓶坯自有化建设，提升瓶坯自给率[51] - 2024年公司在供应链关键作业环节持续推进数字化覆盖，应用AI技术提升运营效益[55] - 公司坚持“保存量，攻变量，寻增量”区域发展战略，推动各区域业务增长[45] 公司治理与信息披露 - 审核委员会由2名非执行董事和4名独立非执行董事组成，主席为姚洋博士，李引泉先生有相关专业知识[100] - 审核委员会认为集团截至2024年12月31日止年度综合财务报表编制符合准则且披露充分[100] - 德勤已核对集团2024年业绩初步公告与经审计综合财务报表数据一致，但不构成鉴证业务[101] - 全年业绩公告刊登于联交所网站和公司网站，2024年年报将适时寄发并在上述网站刊载[102] - 公司于2024年10月23日在联交所上市，股份代码2460[103][106] - 截至公告日期（2025年3月21日），董事会有3名执行董事、5名非执行董事和4名独立非执行董事[106] - 报告期为截至2024年12月31日止财政年度[106] - 股份每股面值0.0000005美元[106] 股息相关安排 - 公司为确定股东获股息资格，将于2025年6月16 - 17日暂停办理股份过户登记[95] 证券交易情况 - 自上市日期（2024年10月23日）起至2024年12月31日，公司或附属公司无购买、出售或赎回公司上市证券，截至该日也无库存股份[99] 人员结构情况 - 2024年末集团有11194名全职雇员，销售及市场推广人员占比77%，行政人员占比3%，研发人员占比1%，生产人员占比19%[85]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司投资逻辑在于包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大 [8] 根据相关目录分别进行总结 四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大 - 公司1984年成立，1990年推出“怡寳”品牌，2006年成广东省市占第一包装水品牌，2007年起区域扩张，2011年与日本麒麟饮料合作推饮料产品，2021年瓶装水市占率列第二、纯净水市占率排第一，2024年10月在港交所上市 [3][13] - 2023年/2024年前4个月公司收入分别为135.64/41.50亿元，同比+7.16%/+5.34%；期内利润分别为13.31/4.61亿元，同比+34.66%/+29.48% [15] - 公司产品包括“怡宝”等瓶装水及“至本清润”等饮料产品 [15] - 华润饮料1999年被华润集团收购，2022年麒麟公司将40%股权转给投资公司Plateau，上市后华润集团、Plateau、公众股东分别持股51.11%、34.07%、14.81% [19] - 公司组织架构分营销、运营、生产三大中心，营销中心下分大区利于全国扩张 [19] - 公司董事会主席张伟通、总裁李树清等高管大多有华润系任职经历，稳定性较强 [20] - 2023年公司包装饮用水/饮料产品营收分别为124.47/10.68亿元，同比+4.54%/+48.97%；南部/东部/西南/中部地区营收分别为43.92/40.06/18.98/18.64亿元，同比+1.35%/+10.18%/+10.39%/+0.52% [22] - 2023年公司毛利率/净利率分别为44.66%/9.82%，较2021年同比+0.82/2.26pcts；存货周转天数为23.24天，位于行业领先水平 [25] 基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优 - 包装饮用水行业发展分起步期（1930 - 1999年）、发展期（2000 - 2015年）、升级期（2016 - 2023年）、加速期（2024年 - 至今）四个阶段，2024年农夫加入纯净水赛道引发价格战 [29] - 2023年我国包装饮用水市场规模2150亿元，同比增长4.47%，占软饮料市场比重23.65%；2018 - 2023年CAGR为7.10% [31] - 包装饮用水分饮用天然矿泉水、饮用纯净水、其他类饮用水三类；2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别为1206/182/762亿元，占比56.09%/8.47%/35.44%；2018 - 2023年CAGR分别为7.68%/7.46%/6.09% [37] - 2023年小规格瓶装/中规格瓶装/桶装水市场规模分别为1168/424/558亿元，占比54.33%/19.72%/25.95%；传统/现代/餐饮/电商/特通渠道市场规模分别为1071/358/237/215/269亿元，占比49.81%/16.65%/11.02%/10.00%/12.51% [38] - 2010 - 2019年我国瓶装水及细分水品类销量CAGR超10%，均价CAGR为2% - 3%；2019 - 2023年销量CAGR为3% - 5%，均价CAGR在0% - 3% [41] - 2023年我国包装饮用水销售规模/销售量占全球比重为12.30%/14.47%，人均饮用规模为23.53美元/人，相当于美/日/韩/西欧/全球的12.62%/31.79%/55.15%/8.04%/64.91% [44] - 2023年全球天然水/矿泉水/纯净水市场规模占比分别为17%/24%/34%；美国以天然水和纯净水为主，日本与西欧以天然矿泉水与气泡水为主 [47] - 我国纯净水市场占比高，增速个位数；美国2021 - 2023年纯净水市场平均增速为15.35%，日本与西欧近几年增速较快；我国纯净水均价0.4 - 0.5美元/升，欧美/日韩为0.8 - 0.9/1 - 1.3美元/升 [50] - 2023年我国即饮市场CR5为42.60%，包装水市场CR5为58.6%，纯净水市场中华润饮料市占率32.7%，菊花茶饮料市场CR5/华润菊花茶市占率达64.10%/38.50% [53] - 2023年美国/西欧包装饮用水市场CR5分别为40.30%/31.70%，日本/韩国分别为53.60%/59.80% [57] - 我国主流包装饮用水品牌分三梯队，第一梯队农夫山泉、怡宝等超百亿规模，第二梯队景田等30亿以上纯净水品牌，第三梯队恒大冰泉等10亿左右矿泉水品牌 [60] - 目前主流价位带升级至2元与3元，分别以天然水及中高端纯净水、天然矿泉水为代表 [62] - 2000年前娃哈哈成瓶装水市占率第一，2003年康师傅成第一，2010 - 2012年农夫山泉成第一，2019年起行业进入2元 + 3元时代，2024年农夫打响价格战3.0 [65] - 2024年4月农夫山泉推绿瓶纯净水引发价格战，各品牌跟进促销，更多品牌参与竞争 [66] - 预计此轮价格战力度渐弱但短期持续，龙头水企受影响小，长期市场集中度将提升，中小品牌出清 [68] 饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强 - 2023年公司包装饮用水/饮料营收分别为124.47/10.68亿元，占比92%/8%，毛利率为46%/34%；小规格/中规格/桶装销售额占比分别为62%/34%/4%；2021 - 2023年研发费用率约0.4%，募资预计分配1.42亿港元用于产品研发 [5] - 公司有13家自有工厂及31家合作生产伙伴，覆盖一线城市及新一线城市；2023年包装饮用水及饮料总产能1880万吨，自有工厂包装饮用水/饮料产能利用率分别为67%/59%；新产能投产后预计新增包装饮用水/饮料产能分别为661/35万吨；2024年前4个月合作生产伙伴服务费占成本比重较2021年下降8.70pcts [5] 渠道精耕空间足，全国化扩张加速 - 2023年公司经销/直营营收分别为119.23/15.91亿元，经销商数量/单商规模分别为1068家/1265万元/家，同比+1%/6%；有销售人员8700余名，次级经销商3938家，覆盖200万个终端网点 [6] - 2021 - 2023年公司销售费用率基本维持在30% - 33%；品牌与体育概念关联，营销形式多样；募集资金预计分别投放14.18/10.87/10.87亿元用于战略性扩张与优化产能、销售渠道扩张、销售及营销活动，其中冰柜/智能终端零售设备分别投放8.51/2.36亿港元 [7] 盈利预测及评级 - 预计公司2024 - 2026年收入增速分别为+6.8%/7.7%/8.2%，利润增速为+20.8%/18.3%/16.3%，EPS分别为0.67/0.79/0.92元，对应PE为21/18/15倍 [8]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司投资逻辑在于包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大 [8] 根据相关目录分别进行总结 四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大 - 报告研究的具体公司成立于1984年，发展历经奠基期、成长期、多元发展期和扩张期，2024年10月在港交所上市，2023年瓶装水市占率位列第二，纯净水市占率排名第一 [3][13] - 2023年/2024年前4个月公司实现收入分别为135.64/41.50亿元，分别同比+7.16%/+5.34%；实现期内利润分别为13.31/4.61亿元，分别同比+34.66%/+29.48% [15] - 公司产品包括“怡宝”等瓶装水和“至本清润”等饮料产品 [15] - 公司控股股东为华润集团，第二大股东为投资公司Plateau；组织架构分为营销、运营、生产三大中心；管理层以华润系为主，经验丰富 [19][20] - 2023年公司包装饮用水/饮料产品营收分别为124.47/10.68亿元，分别同比+4.54%/+48.97%；南部地区为大本营，东部地区为第二增长极，西南地区增长较快 [22] - 2023年公司毛利率/净利率分别为44.66%/9.82%，较2021年同比+0.82/2.26pcts；存货周转天数为23.24天，位于行业领先水平 [25] 基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优 - 包装饮用水行业发展历经起步期、发展期、升级期和加速期，2024年农夫加入纯净水赛道引发价格战 [29] - 2023年我国包装饮用水市场规模2150亿元，同比增长4.47%，占软饮市场23.65%；2018 - 2023年CAGR为7.10% [31] - 包装饮用水根据水源分为饮用天然矿泉水、饮用纯净水和其他类饮用水；2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别为1206/182/762亿元，分别占比56.09%/8.47%/35.44% [37] - 2023年小规格瓶装/中规格瓶装/桶装水市场规模分别为1168/424/558亿元，分别同比+4.29%/+6.00%/+3.72%；传统/现代/餐饮/电商/特通渠道市场规模分别为1071/358/237/215/269亿元 [38] - 2010 - 2019年我国瓶装水及细分水品类销量CAGR均超10%，均价CAGR为2% - 3%；2019 - 2023年销量CAGR为3% - 5%，均价CAGR在0% - 3% [41] - 2023年我国包装饮用水销售规模/销售量分别占全球比重为12.30%/14.47%，人均饮用规模为23.53美元/人，分别相当于美/日/韩/西欧/全球的12.62%/31.79%/55.15%/8.04%/64.91% [44] - 2023年全球天然水/矿泉水/纯净水市场规模占比分别为17%/24%/34%；美国以天然水和纯净水为主，日本与西欧以天然矿泉水与气泡水为主 [47] - 我国纯净水市场占比较高，增速维持在个位数；美国2021 - 2023年纯净水市场平均增速为15.35%；我国纯净水均价为0.4 - 0.5美元/升，欧美/日韩为0.8 - 0.9/1 - 1.3美元/升 [50] - 2023年我国即饮市场CR5为42.60%，包装水市场CR5为58.6%，纯净水市场华润饮料市占率32.7%，菊花茶饮料市场CR5/华润菊花茶市占率达64.10%/38.50% [53] - 2023年美国/西欧包装饮用水市场CR5分别为40.30%/31.70%，日本/韩国分别为53.60%/59.80% [57] - 我国主流包装饮用水品牌分三个梯队，农夫山泉、怡宝、百岁山、娃哈哈为第一梯队 [60] - 目前主流价位带已升级至2元与3元价位带，部分水企主动提价 [62] - 2024年农夫山泉推出纯净水引发价格战，预计此轮价格战力度渐弱但短期持续，长期市场集中度将提升 [66][68] 饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强 - 2023年公司包装饮用水/饮料营收分别为124.47/10.68亿元，占比92%/8%；毛利率为46%/34%；中规格产品占比逐步提升；2021 - 2023年研发费用率保持在0.4%左右 [5] - 公司拥有13家自有工厂及31家合作生产伙伴；2023年包装饮用水及饮料总产能达1880万吨，自有工厂包装饮用水/饮料产能利用率分别为67%/59%；新产能投产后预计新增包装饮用水/饮料产能分别为661/35万吨；2024年前4个月合作生产伙伴服务费占成本比重较2021年下降8.70pcts [5] 渠道精耕空间足，全国化扩张加速 - 2023年经销/直营营收分别为119.23/15.91亿元，经销商数量/单商规模分别为1068家/1265万元/家，分别同比+1%/6%；拥有销售人员8700余名，次级经销商3938家，覆盖200万个终端网点 [6] - 2021 - 2023年公司销售费用率基本维持在30% - 33%；品牌与体育概念强关联，营销形式多样化；资金用途以扩张为主，将在冰柜/智能终端零售设备分别投放8.51/2.36亿港元 [7] 盈利预测及评级 - 预计公司2024 - 2026年收入增速分别为+6.8%/7.7%/8.2%，利润增速为+20.8%/18.3%/16.3%，EPS分别为0.67/0.79/0.92元，对应PE为21/18/15倍 [8]

报告公司投资评级 - 优于大市（首次覆盖），目标价为 17.50 港元，现价为 15.18 港元（截至 2025 年 3 月 11 日） [5] 报告的核心观点 - 全国化扩张与市场渗透双轮驱动营收增长，毛利率改善前景可期，FY24 - 26F 经调整净利润复合增速 17% [9] 根据相关目录分别进行总结 业务发展战略 - 全国化扩张与市场渗透双轮驱动营收增长，公司虽以 18.4%市占率居中国包装水市场第二，但核心市场集中于华东与华南，全国化布局空间大，将通过加速渠道下沉、拓展终端零售网点覆盖密度、深化三四线及以下城市渗透三大战略深耕包装水赛道，预计 FY24 - 26F 年包装水板块收入复合增速达 3.5% [1] 毛利率与利润情况 - 公司计划将自主生产比例从 1H24 的约 50%提升至 FY26F 的 70%，规划 43 亿元用于产能建设，拟将 IPO 募集资金中约 14 亿港元在未来 3 - 5 年投入战略扩张与生产升级，自主生产比例提升有望推动毛利率从 FY23 的 44.7%提升至 FY26F 的 49.0%，带动经调整净利润 FY24 - 26F 复合增速达 16.8% [2] 预测和估值 |指标|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|12,623|13,515|14,224|15,217|16,443| |同比（%）|11.3|7.1|5.3|7.0|8.1| |净利润（百万元人民币）|990|1,329|1,626|1,891|2,067| |同比（%）|15.3|34.3|22.3|16.3|9.3| |稀释每股收益（人民币）|0.49|0.66|0.68|0.79|0.86| |同比（%）|15.3|34.3|2.0|16.3|9.3| |市盈率（倍）|23.3|18.3|18.3|15.8|14.4| |每股股息（港元）|–|–|0.22|0.26|0.28| |收益率（%）|–|–|1.6|1.9|2.1| |市帐率（倍）|5.0|4.2|2.3|2.1|1.9| |平均股本回报率（%）|19.5|21.3|16.3|13.8|13.7| |净负债/股本（%）|(42.5)|(28.1)|(36.3)|(23.4)|(15.8)| [3] 交易数据 - 52 周股价高低为 10.42 - 16.68 港元，市值为 36,405 港元/4,685 美元，自由流通股数为 2,398 百万股，自由流通股份占比 12%，3 个月日均成交股数为 3.4 百万股，3 个月日均成交额为 6.0 百万美元，12 个月预期回报率为 17% [6] 股价表现 |表现区间|一个月|三个月|十二个月| | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现|29.7|10.8|N/A| |相对于恒生国企指数表现（%）|21.1|(8.2)|N/A| [8]

报告公司投资评级 - 优于大市（首次覆盖），目标价为 17.50 港元，现价为 15.18 港元（截至 2025 年 3 月 11 日） [5] 报告的核心观点 - 全国化扩张与市场渗透双轮驱动营收增长，毛利率改善前景可期，FY24 - 26F 经调整净利润复合增速 17% [9] 根据相关目录分别进行总结 业务发展战略 - 全国化扩张与市场渗透双轮驱动营收增长，公司虽以 18.4%市占率居中国包装水市场第二，但核心市场集中于华东与华南，全国化布局空间大，将通过加速渠道下沉、拓展终端零售网点覆盖密度、深化三四线及以下城市渗透三大战略深耕包装水赛道，预计 FY24 - 26F 年包装水板块收入复合增速达 3.5% [1] 毛利率与利润情况 - 公司计划将自主生产比例从 1H24 的约 50%提升至 FY26F 的 70%，规划 43 亿元用于产能建设，拟将 IPO 募集资金中约 14 亿港元在未来 3 - 5 年投入战略扩张与生产升级，自主生产比例提升有望推动毛利率从 FY23 的 44.7%提升至 FY26F 的 49.0%，带动经调整净利润 FY24 - 26F 复合增速达 16.8% [2] 预测和估值 |指标|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|12,623|13,515|14,224|15,217|16,443| |同比（%）|11.3|7.1|5.3|7.0|8.1| |净利润（百万元人民币）|990|1,329|1,626|1,891|2,067| |同比（%）|15.3|34.3|22.3|16.3|9.3| |稀释每股收益（人民币）|0.49|0.66|0.68|0.79|0.86| |同比（%）|15.3|34.3|2.0|16.3|9.3| |市盈率（倍）|23.3|18.3|18.3|15.8|14.4| |每股股息（港元）|–|–|0.22|0.26|0.28| |收益率（%）|–|–|1.6|1.9|2.1| |市帐率（倍）|5.0|4.2|2.3|2.1|1.9| |平均股本回报率（%）|19.5|21.3|16.3|13.8|13.7| |净负债/股本（%）|(42.5)|(28.1)|(36.3)|(23.4)|(15.8)| [3] 交易数据 - 52 周股价高低为 10.42 - 16.68 港元，市值为 36,405 港元/4,685 美元，自由流通股数为 2,398 百万股，自由流通股份为 12%，3 个月日均成交股数为 3.4 百万股，3 个月日均成交额为 6.0 百万美元，12 个月预期回报率为 17% [6] 股价表现 |表现区间|一个月|三个月|十二个月| | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现|29.7|10.8|N/A| |相对于恒生国企指数表现（%）|21.1|(8.2)|N/A| [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 市场对公司讨论聚焦包装水价格战是否影响业绩、饮料业务能否多元增长影响估值；悲观预期下公司存低估机会，全国化、平台化、自产化三重逻辑拉动成长 [6] - 预计24 - 26年营收145.3/ 157.5/ 171.0亿，同比+7.5%/ 8.4%/ 8.6%，归母净利16.3/ 19.7/ 22.8亿，同比+22.3%/ 20.9%/ 15.8%，PE19/16/14x，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 如何看百亿主业的增长逻辑 - 公司核心支柱“怡宝”成长稳健，源于强渠道掌控与由南向北扩张节奏，多水种及规格布局完成；若北方区域释放、自产提升，基本盘规模及盈利有向上机会 [10] - 公司背靠华润集团，包装水业务占90%，“怡宝”包装水市占率18.4%仅次于农夫，饮用纯净水市占率32.7%远超第二 [10][11] - 公司股东实力强，华润集团持股51.1%，涵盖多领域，位列世界五百强；核心高管稳定且履历丰富 [12] - 公司发展历经初创、区域深耕、全国化、平台化阶段，构建了渠道网络 [13] 未来展望，包装水基本盘能有多大成长空间 成长增量①：整合空间 - 包装水23年市场规模2150亿元，未来5年CAGR7.9%；饮用纯净水为最大细分市场且增速最快，中大规格瓶装水增速最快 [16] - 包装水双寡头集中度有提升空间，饮用纯净水市场待整合，存在大量行业整合机会 [19][20] 成长增量②：区域空间 - 怡宝由南向北扩张，华南及长江沿岸已建立优势，北方潜力大，23A北部/ 东北/ 西北销量同比各+16%/ 21%/ 32%，23A、24M4北方等其他地区收入同比+25.5%、31% [23] - 公司渠道能力强，经销商1198家，活跃网点250万+，冰柜50万+，渠道渗透空间大 [28] 成长增量③：种类空间 - 怡宝包装规格布局完善，匹配多种消费场景，23A/ 24H1中大规格收入同比+7.1%/ +7.6% [29] - 怡宝完成三大主流水种布局，2022年以来推出多款新产品，有望拉动增量 [29] 短期格局，怡宝是否受农夫绿瓶冲击 - 农夫山泉24年初受舆论冲击份额下降，4月推绿瓶纯净水掀起价格战，24H1包装水收入下滑18.3%，EBIT下滑27.8% [31] - 价格战已趋缓，农夫Q3份额修复、均价触底回升，怡宝份额稳定、均价基本持平 [32] - 怡宝未跟随价格战，加固渠道掌控，24H1包装水收入同比+2.7%好于同业；预计25年价格战趋缓，怡宝增长有望提速 [39][40] 公司饮料业务是否迟迟未成 - 公司18年后加速拓展饮料品类，23年突破10亿规模，24H1占比10.3%，旗下有59个SKU，饮料业务正处平台化拐点 [49] - 至本清润菊花茶成功，2023年零售额7.56亿，份额38.5%排名第一；至本系列其他产品及蜜水、假日等系列零售额超1亿 [50] - 饮料业务未来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上有成长看点，空间长期与包装水体量可比 [53] 如何看未来盈利的提升潜力 降本路径①：自产率提至70%+，较外协毛利率高5PCT - 23年及之前自产率低，24年起自有产能加速投产，预计24/25/26年自产率分别50%+/ 60%+/ 70%+，自有工厂毛利率预计高5pct [55][56] 降本路径②：上游延伸注塑/瓶盖/包材进一步优化毛利率 - 公司延伸上游产业链降本，对标农夫毛利率提升空间显著，23 - 24年毛利率持续大幅提升 [63][64] 降本路径③：远期销售费率存提效降费空间 - 公司销售费率高于农夫，主要因规模效应弱、渠道投入强度高，长期销售费率有5pct+下降空间；管理费率较农夫更低 [66] 初步结论与盈利预测 - 包装水业务预计24 - 26年销量同比+8.8%/ +7.5%/ +7.0%，均价同比-4%/ -2%/ -2%，吨成本同比-10.5%/ -7%/ -5% [70] - 饮料业务预计24 - 26年销量同比+57%/ +40%/ +35%，均价同比-9%/ -4%/ -1%，吨成本同比-6%/ -5%/ -4% [70] - 预计2024 - 2026年营收145.3/ 157.5/ 171.0亿元，同比增长7.5%/ 8.4%/ 8.6%；归母净利润16.3/ 19.7/ 22.8亿元，同比增长22.3%/ 20.9%/ 15.8%，3年利润CAGR20%（行业16%），24/ 25/ 26PE19/ 16/ 14x [72] - 与可比公司相比，公司估值性价比高，如包装水和饮料业务发展好，有超预期机会 [73]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕水饮行业数十年，已成为中国第二大包装水企业及最大饮用纯净水企业，2023年零售额口径市占率分别为18.4%/32.7%，且在茶饮料等品类市场份额位居前十，向“一超多强”格局前进 [4] - 包装水行业地位稳固，长期跟随行业扩容稳定增长，公司自建产能落地、全国布局展开、体育营销深入人心 [4] - 饮料矩阵逐步齐全，菊花茶大单品初见雏形，2023年在菊花茶及风味水市场份额分别达38.5%/12.9%，饮料产品借助已有渠道网点覆盖，有望打开收入天花板 [4] - 自产率提升与服务费率下降带来利润确定性改善，全国化拓展与饮料第二曲线打开收入增长空间，预计2024 - 26年分别实现营业收入143.3/154.2/167.0亿元，同比+6.0%/+7.6%/+8.3%；实现归母净利润16.2/19.9/23.2亿元，同比+21.5%/+23.2%/+16.6% [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍：纯净水行业领导者，立足华南放眼全国 发展历程：全国化稳步推进，第二曲线逐步拓展 - 公司发展分三个阶段，初创期（1980s - 2001年）推出“怡寳”牌蒸馏水，纳入华润体系后业务发展；主业扩张期（2002 - 2015年）打造纯净水产品，问鼎华南市场，全国扩张，营业额突破百亿；多元发展期（2016年 - 至今）推进“水”和“饮料”两条腿走路，扩充品牌与产品矩阵，水饮业务蓬勃发展 [13][14][15] 组织管理：股权结构稳定，管理层经验丰富 - 控股股东华润集团实力雄厚，业务多元，公司有望受益于协同效应；股权结构清晰稳定，基石投资者占上市募资额近50% [17] - 管理层行业积淀深厚，董事会主席张伟通深耕饮料行业约30年，总裁李树清及首席财务官吴霞等均有丰富经验 [19] 财务分析：多元品类持续发力，盈利能力稳步提升 - 收入增长稳健，2021 - 2023年营业收入复合增速达9.2%，2024年1 - 4月同比增长5.34%；包装饮用水业务营收贡献超九成，饮料业务增长快，2024年1 - 4月营收同比增长36%，收入占比超10% [22] - 原材料价格下滑与服务费减少使成本控制成效渐显，毛利率稳步提升；费控能力较强，归母净利率从2021年的7.57%提升至2024M1 - 4的10.76% [24][26] 包装饮用水：市场规模稳定增长，寡头竞争格局已定 包装水行业：赛道持续升温，行业格局较稳定 - 发展历程：起步由外资推动，后国产替代，行业高端化发展，后疫情时代进入性价比时代；上游水源决定分类，中游细分赛道龙头成型，下游传统渠道仍为主流 [30][31][32] - 行业规模：饮用纯净水规模远超其他品类且增速快，2018 - 2023年复合年增长率为7.7%，预计2023 - 28年复合增长率达8.3%；量上渗透率持续提升，对标海外人均消费量和包装化率有提升空间；价上中大规格包装水占比提升和供给端价格战使短期价格承压 [34][37][45] - 竞争格局：国产龙头先发优势显著，CR5占据近六成市场；怡宝聚焦南方市场，全国化有拓展空间；多品牌跨界入局，但传统渠道为主，整体格局较稳定 [49][52][55] 公司包装水业务：深耕渠道与品牌，完善自有产能提升效益 - 业务经营情况：目标“水之集大成者”，“怡宝”饮用纯净水市场份额高，矿泉水等品类丰富；营收基本盘稳定，2021 - 2023年包装饮用水产品收入复合年增长率达7.3%，大规格包装水加速成长 [57][58] - 产能端：战略性获取优质水源，自有工厂与合作生产伙伴结合，产能布局人口密集地区；自有工厂产能提升，自产占比逐步提升，包装水2024年前四个月自产占比达46.4% [59][61][67] - 渠道端：直营经销并行，销售网络全面铺开；基地市场领先，全国化进程推进；区域扩张与渠道下沉，渠道广度拓展；单点效能有差异，区域市场待放量；多向发力，加大终端渗透力度 [68][70][75] - 品牌端：推行体育营销策略，输出“健康、安全、专业”品牌理念，在品牌满意度等方面排名靠前；通过综艺营销、在途营销触达更广泛人群 [77][78][79] 饮料业务：第二曲线逐步拓展，由点到面完善布局 茶饮行业：乘健康风起，行业近年发展迅速 - 饮料市场增幅明显，茶饮料市场规模大，菊花茶饮料增长快，2018 - 2023年复合年增长率达14.1%，2023 - 2028年预计复合增速达14.8% [82] - 菊花茶市场集中度高，2023年CR5达64.1%，华润饮料优势明显，市占率达38.5% [83] 公司业务：加速成长，积极布局 - 饮料矩阵不断完善，自有品牌“至本清润”、“蜜水系列”快速成长，2023年在菊花茶及风味水市场份额分别达38.5%/12.9% [86] 盈利预测 未来展望 - 自产率提升与服务费率下降带来利润确定性改善，全国化拓展与饮料第二曲线打开收入增长空间 [4] 盈利预测 - 预计2024 - 26年分别实现营业收入143.3/154.2/167.0亿元，同比+6.0%/+7.6%/+8.3%；实现归母净利润16.2/19.9/23.2亿元，同比+21.5%/+23.2%/+16.6% [4] 投资建议 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4]

投资评级 - 首次覆盖并给予"优于大市"评级，目标价16.20港元/股 [4] 核心观点 - 华润饮料是中国包装饮用水行业的开创者，旗下品牌"怡宝"是中国最受欢迎的包装饮用水品牌之一，市场份额领先 [2][13] - 公司通过"一超多强"的多品类战略，布局多元饮料产品矩阵，积极打造菊花茶饮料等第二增长曲线 [2][76] - 全国化强管控销售网络覆盖广泛，经销商数目维持平稳，终端覆盖率持续提升 [89][94] - 公司采用"1+N"模式全国化工厂布局，自建产能比例持续提升，优化成本结构 [104][110] 财务表现 - 2021-2023年公司营业收入年均复合增长率为9.2%，净利润CAGR为24.6%，毛利率从43.8%上升至44.7% [29][30] - 2024-2026年预计营业总收入分别为143.84/155.69/167.31亿元，归母净利润分别为16.50/19.49/23.09亿元 [114] 行业分析 - 中国即饮软饮市场规模2023年达9092亿元，预计2023-2028年复合年增长率为5.8%，包装饮用水是最大的细分市场 [39][48] - 包装饮用水市场集中度不断提升，2023年前五大企业总市场份额为58.6%，饮用纯净水是最大细分市场 [52] - 菊花茶饮料市场小而美，2023年市场规模为20亿元，预计2023-2028年复合年增长率为14.8% [54] 产品与市场 - 公司包装饮用水产品以"怡宝"为核心品牌，2023年收入占比高达92.1%，中大规格饮用水产品表现出较大的成长空间 [19][63] - 公司饮料品类收入CAGR高达43.04%，2023年实现超过10亿元收入，毛利率为33.7% [20][82] - 公司在中国菊花茶饮料市场排名第一，2023年零售额达756.4百万元，市场份额为38.5% [76] 销售与渠道 - 公司建立了覆盖全国的强管控销售网络，2021-2023年经销模式营业收入占比均达85%以上 [89] - 公司通过传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、特通渠道、电商渠道等多渠道销售产品，2023年电商渠道收入达7.10亿元 [89][99] 产能与布局 - 截至2024年4月30日，公司在中国拥有13家已投产的自有工厂及31家合作生产伙伴，整体平均产能利用率为69.47% [104][105] - 公司计划增加自建产能比例，优化合作生产伙伴模式，2024年1月收购武汉华新达饮品技术有限公司，增加包装饮用水产能一百万公吨 [110]

行业与公司概述 - 公司主要涉及包装水和饮料两大核心赛道，并在全国范围内进行布局[1] - 公司从1991年万科入驻，1996年剥离核心业务后成为华润旗下企业，1998年成为瓶装饮用水国家标准的主要发起和起草单位之一[2] - 公司通过“西进东扩北伐”战略，逐步实现全国化拓展，并在包装水市场占据领先地位[3] - 2018年至今，公司在产品和区域层面持续扩展，逐步从华南走向全国化，并在饮料领域推出多个自有品牌[4][5] 财务表现 - 2023年公司收入为135亿，同比增长7%，主要依赖量增[8] - 包装水板块2023年销量增长6%，价格略有下滑，饮料板块销量增长46%，价格端低单位数增长[9] - 包装水占公司收入的92%，2023年达到125亿，饮料板块基数较小但增速较快[9] - 毛利率稳中有升，主要受益于量价提升和成本端红利[10] - 2021-2023年净利率提升幅度略高于毛利率，管理费用低于行业平均水平[11] 市场格局与竞争 - 包装水市场呈现强者恒强格局，2023年前五大企业市占率接近60%，农夫山泉和华润分别占据24%和18.4%的市场份额[17] - 华润饮料在饮用水市场市占率33%，远高于其他竞争对手[18] - 公司通过品牌力和渠道力，未来有望进一步提升市占率和市场集中度[18] 产品与品牌策略 - 公司主打“小绿瓶”包装水，传达健康和安全品牌形象，并在中大规格包装上持续扩展[19] - 饮料板块通过自有品牌布局，如“资本清润”和“假日”，2023年“资本清润”成为中国菊花茶饮料市场第一名[21][24] - 公司通过包装水终端网点拓展饮料销售，2023年包装水网点中饮料销售占比67%，较2021年提升16.5%[22] 渠道与产能布局 - 公司在全国化过程中逐步从渠道端转向生产端布局，2023年自有工厂产量占比32%，饮料板块广东区域自有产量占比80%[33] - 未来计划通过自有工厂优化产能，进一步提升产量和区域布局[33] - 公司通过经销模式拓展渠道，2023年经销数量超过1000家，覆盖全国市场[30] 未来展望 - 包装水板块未来将受益于中大规格包装的增长，饮料板块有望成为未来增长的主要抓手[34][36] - 预计2025年毛利率将提升至48%-49%，净利率保持稳定[37] - 公司未来收入和盈利弹性较大，具备明显的成本端优势[38] 其他重要信息 - 公司通过体育营销和赛事合作，进一步强化品牌影响力[6][26] - 公司在无糖茶、能量饮料等细分赛道布局完善，未来有望成为行业增长点[25][26] - 公司通过自有工厂和合作伙伴模式，优化产能布局，降低成本[32][33]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [7] 核心观点 - 报告认为华润饮料作为中国第二大包装饮用水企业和最大的饮用纯净水企业，具备稳固的市场地位和较强的盈利能力 其包装水业务持续增长，饮料业务作为第二增长曲线潜力巨大 [1][7] 公司概况 - 华润饮料历经四十余年发展，现已成为中国第二大包装饮用水企业和最大的饮用纯净水企业 形成了以纯净水为核心的多品类战略发展格局 [1] - 公司背靠华润集团，持股比例50.04% 核心管理层经验丰富，基本均有集团任职履历 [1] - 2023年公司实现营收135.1亿元，同比增长7.1% 其中包装水收入124.5亿元，同比增长4.5% 饮料收入10.7亿元，同比增长49.0% 归母净利润13.3亿元，同比增长34.3% [1] 包装水业务 - 2023年中国包装饮用水市场规模达2150亿元，2018-2023年CAGR为7.1% 其中纯净水市场规模1206亿元，增速领先 [2][45] - 包装水行业呈现寡头垄断格局，CR5从2021年56.2%提升至2023年58.6% 华润饮料在纯净水市场份额达32.7%，远超第二名至第五名份额之和 [2] - 公司包装水产品矩阵完善，拥有十余个纯净水sku 2023年包装水收入124.5亿元，其中中大规格包装增长较快，2021-2023年CAGR达10.59% [2] 饮料业务 - 2023年中国饮料市场规模达6942亿元，2018-2023年CAGR为4.0% 公司通过与日本麒麟合作进入饮料赛道，并打造多个自有品牌 [3] - 2023年公司饮料收入10.7亿元，同比增长49.0% 其中自有品牌饮料收入8.8亿元，同比增长65.3% 随着产品矩阵完善和渠道扩张，饮料板块收入有望延续高增长 [3] 核心优势 - 产品：以包装水为核心，打造"一超多强"完整产品矩阵 [4] - 品牌：借助顶级体育IP塑造"健康、安全、专业"形象，长期深耕全民体育 [4] - 渠道：覆盖超200万个终端网点，坚持"精耕细作，决胜终端"策略 [4] - 产能：计划2024-2025年落地5处工厂，合计661万吨包装水产能和35万吨饮料产能 [4] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为16/19/23亿元，同比增长20%/22%/18% [7] - 2024-2026年营业收入预计为143.98/155.87/170.03亿元，同比增长7%/8%/9% [8]