行业投资评级 - 增持（维持）[3] 核心观点 - 啤酒行业25H1收入同比略降0.5%至879.3亿元，但归母净利润同比增长5.9%至152.3亿元，毛利率提升1.3个百分点至48.1%，成本红利稳定兑现[4][9] - 软饮料行业25H1收入同比增长7.5%至226.4亿元，但竞争加剧导致净利率同比下降1.0个百分点至17.5%，龙头公司表现强劲[4][17] - 啤酒行业25Q2收入环比略降速，同比增长1.9%至214.9亿元，但归母净利润同比增长12.6%至39.9亿元，毛利率提升1.8个百分点至48.1%[4][10] - 软饮料行业25Q2收入同比增长14.7%至107.1亿元，归母净利润同比增长12.2%至17.6亿元，但竞争导致毛利率同比下降0.7个百分点至41.7%[4][18] - H股软饮料行业25H1收入同比增长4.1%至1057.6亿元，归母净利润同比增长18.0%至129.7亿元，毛利率提升1.8个百分点至42.2%[4][23] - 投资建议优选具备大单品、强渠道的公司，重点关注高成长龙头及α标的如华润啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、农夫山泉等，以及稳健高分红或低估值标的如青岛啤酒、重庆啤酒、统一企业中国等[4][6] 啤酒行业总结 - 25H1啤酒行业营业总收入879.3亿元，同比-0.5%，归母净利润152.3亿元，同比+5.9%，毛利率48.1%（+1.3pct），净利率18.7%（+1.2pct）[4][9] - 25Q2啤酒行业营业总收入214.9亿元，同比+1.9%，归母净利润39.9亿元，同比+12.6%，毛利率48.1%（+1.8pct），净利率21.1%（+1.5pct）[4][10] - 个股表现分化，燕京啤酒25H1收入同比增长6.4%至85.6亿元，归母净利润同比增长45.4%至11.0亿元；珠江啤酒收入同比增长7.1%至32.0亿元，归母净利润同比增长22.5%至6.1亿元；华润啤酒归母净利润同比增长23.0%至57.9亿元；重庆啤酒收入同比-0.2%至88.4亿元，归母净利润同比-4.0%至8.6亿元；百威亚太收入同比-7.3%至224.5亿元，归母净利润同比-24.1%至29.3亿元[4][14][15][16] 软饮料行业总结 - A股软饮料25H1营业总收入226.4亿元，同比+7.5%，归母净利润39.5亿元，同比+1.7%，毛利率41.8%（+0.6pct），净利率17.5%（-1.0pct）[4][17] - A股软饮料25Q2营业总收入107.1亿元，同比+14.7%，归母净利润17.6亿元，同比+12.2%，毛利率41.7%（-0.7pct），净利率16.5%（-0.4pct）[4][18] - 个股表现分化，东鹏饮料25H1收入同比增长36.4%至107.4亿元，归母净利润同比增长37.2%至23.7亿元；泉阳泉收入同比增长13.9%至6.8亿元；维维股份25Q2收入同比增长5.3%至6.7亿元，归母净利润同比增长105.8%至0.5亿元；香飘飘25H1收入同比-12.2%至10.4亿元，归母净利润同比-230.1%至-1.0亿元；养元饮品收入同比-16.2%至24.7亿元，归母净利润同比-27.8%至7.4亿元[4][20][22][23] - H股软饮料25H1营业总收入1057.6亿元，同比+4.1%，归母净利润129.7亿元，同比+18.0%，毛利率42.2%（+1.8pct），净利率13.1%（+1.3pct）[4][23] - 个股表现强劲，农夫山泉25H1收入同比增长15.6%至256.2亿元，归母净利润同比增长22.2%至76.2亿元；统一企业中国收入同比增长10.6%至170.9亿元，归母净利润同比增长33.2%至12.9亿元；安德利果汁收入同比增长50.0%至9.5亿元，归母净利润同比增长50.3%至2.0亿元；华润饮料收入同比-18.5%至62.1亿元，归母净利润同比-28.6%至8.1亿元[4][24][25][26]

华润饮料业绩表现 - 2025年上半年营收同比下滑18.52%至62.06亿元 跌幅达14.1亿元 [2] - 归母净利润同比下滑28.63%至8.05亿元 [2] - 包装饮用水业务营收同比下滑23.11%至52.51亿元 饮料业务同比增长21.28%至9.55亿元 [2] - 小规格水/中大规格水/桶装水营收分别为31.9亿元(-26.2%)/18.3亿元(-19.4%)/2.3亿元(-1.5%) [2] - 毛利率为46.67% 同比下滑2.6个百分点 [2] 市场竞争格局 - 饮料市场全渠道增速为4.7% [3] - 农夫山泉上半年营收同比增长15.6%至256.22亿元 [3] - 农夫山泉包装水销售额同比增长10.7%至94.4亿元 饮料业务收入同比增长18.6%至161.8亿元 [3] - 康师傅饮料收入同比下滑2.6%至263.59亿元 [4] - 茶饮料收入同比下滑6.3%至106.7亿元 水销售额下滑6.0%至23.77亿元 果汁下滑13.0%至29.56亿元 [4] 业务结构变化 - 华润饮料包装饮用水主要产品为怡宝纯净水 [2] - 饮料业务聚焦至本清润、魔力水、蜜水等产品系列 [2] - 农夫山泉即饮茶/功能饮料/果汁/其他产品收入分别为100.9亿元(+19.7%)/29.0亿元(+13.6%)/25.6亿元(+21.3%)/6.3亿元(+14.8%) [3] - 康师傅碳酸及其他饮料收入同比增长6.3%至102.56亿元 [4] 业绩驱动因素 - 行业竞争加剧导致包装水主业承压 [2] - 库存优化与渠道调整对业务产生影响 [2] - 原材料价格下降与生产端控费降本提供正向帮助 [2] - 收入下滑导致规模效应弱化 饮料占比增加影响毛利结构 [2]

华润饮料2025年上半年业绩与战略分析 公司概况 * 华润饮料2025年上半年实现收入62.06亿元，同比下降18.5%[3] * 净利润为8.23亿元，同比下降28.7%，净利润率为13.3%[3] * 每股盈利0.34元，公司计划宣派中期现金股息每股人民币0.118元[3] 财务表现 * 净收入同比增长21.3%，但净利润同比下降28.7%[2] * 销售成本为33.09亿元，同比下降14.3%[3] * 毛利率为46.7%，同比下降2.6个百分点，主要受包装水收入下滑和产品结构变化影响[3] * 饮料收入增长21.3%，包装水收入下降23.1%[3] 业务发展策略 * 推出14个SKU新品，涵盖四大品类（智本清润、魔力、蜜水、燕贝和佐味茶事）[2][5] * 枇杷炖梨450毫升、魔力运动钙等新品表现符合预期[5] * 包装水方面推出本优茶伴5升大包装水以及怡宝210毫升口袋装[2][5] * 储备开发去塑化包装产品，如330毫升怡宝纸盒装水[5] * 饮料方面储备开发植物饮料、茶饮料和果汁饮料等优势品类[2][5] 产能与供应链优化 * 坚定践行"一加 N"产能战略，武夷山大包装生产线已于2025年第一季度投产[4][11] * 下半年计划新增两家工厂（自建浙江工厂和一家合作工厂）[11] * 到2025年底，自由产能占比预计将达到60%以上[4][11] * 2026年计划再新增三条自有工厂生产线[9][11] * 通过提高自产率、优化方案、扩充供应商资源实现降本增效[4][12] * 在异形工厂上线数字化平台，实现设备数据采集和可视化监控[12] 品牌营销策略 * 通过体育营销提升品牌曝光度，成为中国国家队官方合作伙伴[2][7] * 冠名中超联赛及甲乙三级联赛，执行46场马拉松赛事并参与59场相关活动[7] * 与击剑世界冠军孙一文合作进行品牌宣传[7] * 蜜水柠檬与小黄鸭达成联名合作[7] * 燕贝咖啡绑定高考季主题活动，在全国120个城市执行600多场公益派赠活动[7] 渠道与终端管理 * 稳步推进渠道优化与拓展，精细化终端网点分类[2][5] * 通过压减层级增加单层级配送利润，提高渠道效率[5] * 设立专项经销商模式，加强新兴渠道发展[5] * 上半年餐饮经销商较去年末实现翻番[5] * 为应对零售业态变化，通过线上销售、线下拜访、社区物业及社区终端服务相结合[2][10] * 聚焦高潜力客户，上半年新开特渠经销商较24年末增长超过50%[10] * 与零食有鸣全国4,000多家门店达成合作[10] * 在浙江、江苏、湖北、湖南和广东等地取消饮料渠道服务商模式，成立专项经销商，上半年新增100多家专属经销商[21] 各业务板块表现与展望 * **包装水业务**：上半年受消费力偏弱、行业竞争加剧及渠道调整影响，收入下降23.1%[3][8] * 七八月份销售趋势有所改善，预计下半年增速将逐步回升[8] * 上半年零售额增速超过4-5个百分点，但受到渠道折扣及市场资源投放影响[16] * **饮料业务**：表现出色，收入增长21.3%[3][9] * 得益于四川新津和江苏宜兴饮料线在2024年的投产，单箱物流费用显著下降[9] * 过去3-4年间录得40%以上的复合增长率，2025年上半年占比达到15%左右[19] * **茶类产品**：依托治本清润系列实现双位数收入增长[14] * 无糖茶方面对佐维茶室品牌和产品进行全面升级，推出铁观音、岩茶等新品[14] * **运动功能饮料**：通过体育营销战略成功塑造专业运动饮料品牌形象[15] 市场挑战与应对 * 面临市场竞争激烈和利润承压等多重挑战[12] * 通过优化促销节奏和资源分配，关注市场及竞品动态应对挑战[12] * 构建长稳短快的促销弹性机制，加大费用投入[12] * 优化渠道价格体系，拓展终端销售网络，丰富产品矩阵[12] * 7-8月份水和饮料累计销量同比增长[12] * 外卖平台补贴力度较大，对包装饮料需求造成短期冲击[24] 库存与渠道管理 * 6月份渠道库存有所提升，以应对七、八、九月旺季需求[18] * 库存仍在合理范围内，预计随着旺季到来将逐步下降至正常水平[18] * 通过系统跟踪渠道动销状况，确保实时信息反馈[18] * 经销商渠道层级调整后，关注与经销商共同优化营运效率，提高效益[25] 未来展望 * 2025年下半年将关注市场表现及战略性调整对未来几年的影响[20] * 预计到2026年，下沉市场渠道布局将全面完成[22] * 市场费用投入将侧重于渠道建设、终端支持及终端开发人员持续投入[23] * 公司收入与终端零售间存在一定扩大的偏差趋势，将积极关注并采取应对措施[26][27]

公司业绩表现 - 华润饮料2025年上半年营收同比下滑18.52%至62.06亿元 归母净利润同比下滑28.63%至8.05亿元[1] - 包装饮用水业务营收同比下滑23.11%至52.51亿元 其中小规格水/中大规格水/桶装水分别实现营收31.9亿元/18.3亿元/2.3亿元 同比下滑26.2%/19.4%/1.5%[1] - 饮料业务营收同比增长21.28%至9.55亿元 毛利率同比下滑2.6个百分点至46.67%[1] 市场竞争格局 - 农夫山泉2025年上半年营收同比增长15.6%至256.22亿元 包装水业务销售额同比增长10.7%至94.4亿元[2] - 农夫山泉饮料业务收入同比增长18.6%至161.8亿元 即饮茶/功能饮料/果汁/其他产品收入分别增长19.7%/13.6%/21.3%/14.8%[2] - 康师傅饮料收入同比下滑2.6%至263.59亿元 茶饮料/水/果汁销售额分别下滑6.3%/6.0%/13.0%[3] 行业整体态势 - 2025年6月国内饮料市场全渠道增速为4.7%[2] - 华润饮料股价报收11.17港元/股 单日跌幅2.10%[5] - 上证消费80指数报收5356.15点 单日涨幅1.76%[6]

饮料市场竞争加剧 - 华润饮料2025年上半年营收同比下滑18.52%至62.06亿元 归母净利润同比下滑28.63%至8.05亿元 [1] - 包装饮用水业务营收同比下滑23.11%至52.51亿元 其中小规格水/中大规格水/桶装水分别下滑26.2%/19.4%/1.5% [1] - 饮料业务营收同比增长21.28%至9.55亿元 毛利率同比下滑2.6个百分点至46.67% [1] 头部企业业绩分化 - 农夫山泉上半年营收同比增长15.6%至256.22亿元 包装水业务增长10.7%至94.4亿元 [2] - 农夫山泉饮料业务收入同比增长18.6%至161.8亿元 即饮茶/功能饮料/果汁分别增长19.7%/13.6%/21.3% [2] - 康师傅饮料收入同比下滑2.6%至263.59亿元 茶饮料/水/果汁分别下滑6.3%/6.0%/13.0% [3] 新茶饮与咖啡赛道动态 - 茶百道上半年营收同比增长4.3%至24.99亿元 归母净利润同比增长37.48%至3.26亿元 [23] - 霸王茶姬任命Emily Chang为北美首席商务官 Aaron Harris为北美首席发展官 [10] - 库迪咖啡成为2025北京大运河音乐节独家咖啡合作伙伴 [26] - 星巴克浙江首家非遗概念店在杭州开业 系全国第五家非遗概念店 [25] 食品企业业务拓展 - 东晓生物在阿洛酮糖领域获5项核心发明专利 相关项目获山东省工信厅立项 [13] - 洽洽食品魔芋产品已在线上渠道陆续上架 将加快渠道拓展 [20] - 飞鹤在宁夏成立生物科技乳品公司 注册资本2亿元 [16] - 双塔食品豌豆蛋白产品遭欧盟反倾销调查 2025年上半年对欧销售额占比6.48% [14] 企业资本运作 - 贵州茅台集团增持67,821股 金额1亿元 系30-33亿元增持计划首次实施 [12] - 中炬高新股东火炬集团拟增持2-4亿元公司股份 [15] - 奥瑞金上半年净利润同比增长64.66%至9.03亿元 营收同比增长62.74%至117.27亿元 [19] - 顺丰控股注册资本增至49.86亿元 增幅约3.5% [31] 零售与物流发展 - 阿里巴巴2026财年Q1营收同比增长2%至2476.52亿元 净利润同比增长76%至423.82亿元 [27] - 美团自营超市"快乐猴"首店在杭州开业 北京店正在筹备 [29] - 申通快递发行7亿元科创债券 期限3年利率2.08% [30] - 沃尔玛墨西哥及中美洲公司计划在萨尔瓦多投资2.6亿美元 [28] 餐饮创新与跨界合作 - 海底捞首家社区店在北京开业 推出早餐服务及延长营业时间至21小时 [22] - 百威集团在美国推出含200毫克咖啡因的能量饮料Phorm Energy [21] - 上海银行联合Tims咖啡推出联名卡 提供全年最多25杯优惠咖啡 [24] 家居与文娱产业 - 顾家家居拟投资11.24亿元建设印尼生产基地 预计达纲后年营收25.2亿元 [33] - 2025年暑期档电影票房达119.66亿元 观影人次3.21亿 [34] - TOP TOY日本首店开业首日销售额突破1100万日元（约53万元人民币） [35]

行业竞争格局 - 包装饮用水行业竞争加剧 价格战影响持续 农夫山泉与华润饮料饮用水业务收入均未恢复至2023年同期水平[5][10][11] - 1元水成为行业常态 天猫平台农夫山泉550ml绿瓶纯净水单价1.12元 怡宝555ml纯净水1.19元 娃哈哈596ml纯净水1.29元[12] - 区域品牌润田实业计划上市 其550ml纯净水单价1.16元 江西省内市占率达58% 可能加速全国化扩张[16] 企业业绩表现 - 农夫山泉2025年上半年收入256.22亿元同比增长15.6% 净利润76.22亿元同比增长22.1% 饮用水业务收入94.43亿元同比增长10.7%但低于2023年同期的104.42亿元[5][11] - 华润饮料上半年收入62.06亿元同比下降18.5% 利润8.23亿元同比下降28.7% 饮用水业务收入52.51亿元同比下滑23.1%[5][11] - 农夫山泉饮用水业务分部利润率35.44% 低于2022年同期的39%和2023年同期的36.4%[11] 渠道与市场拓展 - 娃哈哈通过渠道调整进入一线市场 产品已进驻全家 盒马等渠道 并通过美宜佳超1万个点位进入广东市场[13] - 康师傅冰红茶2024年提价后1L装终端零售价从4元升至5元 导致其茶饮料业务收入同比下滑6.3% 经销商数量减少3409家[21] 产品多元化战略 - 水企重点拓展饮料品类 农夫山泉茶饮料收入100.9亿元同比增长19.7% 分部利润率超48%[18] - 华润饮料推出14款新品 饮料产品收入9.55亿元同比增长21.3% 收入占比从10.3%提升至15.4%[18] - 多家企业布局冰红茶赛道 娃哈哈推1L装冰红茶单价4.3元 农夫山泉推600ml冰茶单价3.79元 但康师傅1L装单价3.83元仍具价格优势[19][21] 品类发展趋势 - 无糖茶增速放缓 2025年2-3月出现负增长 对比2023年单月增速曾超100%[18] - 有糖茶市场规模始终比无糖茶高出近一倍 冰红茶赛道康师傅市占率68.6% 统一占10.8%[19][20]

行业竞争态势 - 包装饮用水行业竞争加剧 价格战影响持续 2025年价格战声势减弱但竞争有增无减 [1][6][10] - 新品牌持续涌入市场 胖东来 东方甄选 元气森林等品牌入局瓜分传统水企市场份额 [5] - 地域性品牌寻求全国化扩张 江西水企润田实业计划上市 其产品在江西省内市占率达58% [19][20] 农夫山泉业绩表现 - 2025年上半年收入256.22亿元同比增长15.6% 净利润76.22亿元同比增长22.1% 净利率逼近30% [2] - 饮用水业务收入94.43亿元同比增长10.7% 但未恢复至2023年同期104.42亿元水平 分部利润率35.44%低于2022年39%和2023年36.4% [12] - 茶饮料业务收入100.9亿元同比增长19.7% 规模与增速均超饮用水业务 分部利润率超48% [23] 华润饮料业绩表现 - 2025年上半年收入62.06亿元同比下降18.5% 利润8.23亿元同比下降28.7% [3] - 包装饮用水产品收入52.51亿元同比下滑23.1% 占收入比重超80% 小规格瓶装水收入31.94亿元同比下滑26.2% [11] - 饮料产品收入9.55亿元同比增长21.3% 收入占比从10.3%提升至15.4% [24] 产品价格策略 - 1元水成为行业常态 天猫平台显示农夫山泉550ml绿瓶纯净水1.12元 怡宝555ml纯净水1.19元 娃哈哈596ml纯净水1.29元 [13] - 润田实业主打高性价比 550ml纯净水单价1.16元 500ml矿泉水单价1.66元 [19] 渠道布局变化 - 娃哈哈通过渠道调整进入一线市场 已入驻全家 盒马等渠道 并通过美宜佳超1万个点位进入广东市场 [14][15] - 农夫山泉股价表现强劲 截至8月29日报49.98港元/股 总市值超5500亿港元 年内累计涨幅超50% [3] 品类扩张战略 - 水企重点发力饮料品类 农夫山泉推出有糖茶饮料 果汁与即饮咖啡新品 华润饮料上半年推出14款新品覆盖多个细分赛道 [22] - 无糖茶增速放缓 2025年2-3月出现负增长 对比2023年单月同比增速曾超100% [25] - 冰红茶成为新竞争焦点 娃哈哈 农夫山泉 元气森林 统一均推出相关产品 [28] 冰红茶市场竞争 - 康师傅与统一占据冰红茶市场主导地位 市场份额分别为68.6%和10.8% [29] - 康师傅2024年提价策略影响销量 1L装冰红茶从4元涨至5元 导致茶饮料收入同比下滑6.3% 经销商数量减少3409家 [32] - 新入局产品尚未形成价格优势 天猫平台显示娃哈哈1L装冰红茶4.3元 农夫山泉600ml冰茶3.79元 对比康师傅1L装3.83元 500ml装3元 [33]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][10] 核心观点 - 行业阶段性承压下 华润饮料作为行业龙二经营韧性仍足 积极推进新品布局 渠道调整及产能建设 [9] - 包装水业务面临竞争压力 饮料业务成为第二增长曲线 [5][6][8] - 公司重视股东回报 拟派发中期股息每股0.118元人民币（0.129港元） [8] 财务表现 - 25H1收入62.06亿元 同比-18.52% 归母净利润8.05亿元 同比-28.63% [8] - 25H1毛利率46.67% 同比-2.6个百分点 归母净利率13% 同比-1.8个百分点 [8] - 预计2025-2027年营业收入120/131/141亿元 同比-11%/+9%/+8% 归母净利润13.0/15.9/18.0亿元 同比-21%/+23%/+15% [10] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为19/16/14倍 [10] 业务分析 - 包装水业务25H1营收52.5亿元 同比-23.1% 收入占比84.6% 同比-5.1个百分点 [8] - 小规格水/中大规格水/桶装水营收31.9/18.3/2.3亿元 分别同比-26.2%/-19.4%/-1.5% [8] - 饮料业务25H1营收9.55亿元 同比+21.3% 收入占比15.4% 同比+5.1个百分点 [8] - 25H1共推出14款新品SKU 包括茶饮 果汁 运动饮料及咖啡饮料等 [8] 运营效率 - 25H1销售/管理/研发费用率分别为30.36%/2.33%/0.24% 同比+2.92/+0.43/持平个百分点 [8] - 25H1新增投产1条包装水生产线 2条饮料合作生产线 H2计划增设2家包装水工厂 [8] 市场表现 - 总市值274亿港元 流通市值255亿港元 [1] - 近12个月股价最高/最低分别为16.78港元/10.30港元 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价15港元，对应2026年预测市盈率约20倍 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年营收62.06亿元，同比下降18.52%，归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%，主要受包装水业务下滑及费用增加影响 [1][8] - 包装饮用水业务营收52.51亿元，同比下降23.11%，饮料业务营收9.55亿元，同比增长21.28%，呈现分化态势 [8] - 毛利率同比下降2.6个百分点至46.67%，销售费用率同比上升2.92个百分点至30.36%，净利率下降1.9个百分点至13.26% [8][9] - 公司正通过渠道调整、产品创新和产能提升应对短期压力，中长期看好生产提效和饮料第二曲线发展 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入62.06亿元，归母净利润8.05亿元 [1] - 预计2025-2027年营收分别为118.72亿元、130.69亿元、140.52亿元，同比增速-12.19%、10.08%、7.52% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.86亿元、16.20亿元、19.07亿元，同比增速-21.41%、25.92%、17.76% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.54元、0.68元、0.80元，对应市盈率19.7倍、15.6倍、13.3倍 [3] 业务分析 - 包装水业务中，小规格水营收31.9亿元（同比-26.2%），中大规格水营收18.3亿元（同比-19.4%），桶装水营收2.3亿元（同比-1.5%） [8] - 饮料业务增长主要得益于至本清润、魔力水、蜜水等产品系列推进及全国化铺货下沉 [8] - 公司2025年上半年推出至本清润炖梨味、佐味茶事1L装新品，魔力水升级全新上市 [8] - 武夷山大包装线已于第一季度投产，浙江自建工厂预计第四季度投产，自有产能占比稳步提升 [8] 估值与市场表现 - 当前股价11.4港元，总市值274亿港元，每股净资产4.53元 [4] - 12个月内最高价16.0港元，最低价10.0港元 [4] - 预计2025-2027年市净率分别为2.1倍、1.9倍、1.8倍 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年收入62.06亿元 同比下降18.5% 主要因包装水销量减少及营销投入增加[1] - 公司拥有人应占利润8.05亿元 较上年同期11.28亿元下降28.6%[1] - 毛利率46.7% 同比减少2.6个百分点 受收入下降和产品结构变化影响[1] 产品收入结构 - 包装饮用水收入52.51亿元 同比下降23.1% 占总收入比例84.6%[1] - 饮料产品收入9.55亿元 同比增长21.3% 占比提升至15.4%[1] 业务发展举措 - 上半年推出14款新品SKU 包括至本清润系列和蜜水系列的口味及规格延伸[1] - 通过产品创新满足即饮、分享及家庭全场景需求 积极打造第二增长曲线[1]