行业概况与市场前景 - 包装水是日常生活中的刚需产品，随着居民健康意识提升，中大规格瓶装水及桶装水在家庭和户外出行场景使用增加，小规格瓶装水在体育运动等场景使用也更广泛 [2] - 据欧睿统计，2024年中国瓶装水市场规模为2450亿元人民币，2016至2024年复合增速约为5.7%，预计2025年市场规模可达2517亿元，同比增长2.75% [2] 公司业务与战略 - 公司是纯净水龙头企业，旗下怡宝是饮用纯净水头部品牌之一，行业地位稳固 [1] - 公司持续推进包装水、饮料双轮驱动战略，饮料业务覆盖茶饮、果汁、运动功能三大热门类别，长期竞争力较强 [1] - 饮料业务作为公司打造的第二曲线，2025年上半年共推出14款新品SKU，收入实现稳定增长 [3] - 公司持续提高终端网点覆盖率，拥有传统、KA、特通、教育、休闲娱乐、电商、餐饮等多种渠道类型，并作为国家队官方饮用产品与国际体育赛事深度捆绑以提高品牌知名度 [3] - 2025年下半年公司计划增设2家工厂，其中自建的浙江工厂预计于第四季度投产，生产效率有望得到提升 [3] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年公司实现营业收入62.06亿元，同比下降18.52%，实现归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%，实现扣非归母净利润7.69亿元，同比下降31.56% [3] - 分产品看，2025年上半年包装饮用水实现营收52.5亿元，同比下降23.1%，饮料实现营收9.6亿元，同比增长21.28% [3] - 包装饮用水细分来看，2025年上半年小规格瓶装水实现营收31.9亿元，同比下降26.2%，中大规格瓶装水实现营收18.3亿元，同比下降19.4%，桶装水实现营收2.3亿元，同比下降1.5% [3] - 饮料业务营收占比提升至15.4% [3] 业绩预测与估值 - 预计公司2025年至2027年的收入增速分别为-11.97%、6.61%、8.64%，净利润的增速分别为-7.10%、9.32%、5.49% [3] - 2025年可比公司估值均值为21.49倍 [3] - 参考可比公司2025年平均估值，给予买入-A投资评级，对应22倍估值，6个月目标价13.86元人民币 [1]

行业概况与市场前景 - 包装水是日常生活中的刚需产品，随着居民健康意识提升，中大规格瓶装水及桶装水在家庭和户外出行等场景使用增加，小规格瓶装水在体育运动等场景使用也更广泛 [2] - 2024年中国瓶装水市场规模（RSP）为2450亿元，2016-2024年复合增速约为5.7%，预计2025年市场规模可达2517亿元，同比增长2.75% [2] - 公司作为包装水行业龙头，旗下怡宝是饮用纯净水头部品牌之一，有望受益于行业稳步扩容 [2] 公司业务与财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入62.06亿元，同比下降18.52%，实现归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%，实现扣非归母净利润7.69亿元，同比下降31.56% [3] - 分产品看，2025年上半年包装饮用水业务实现营收52.5亿元，同比下降23.1%，饮料业务实现营收9.6亿元，同比增长21.28% [3] - 包装饮用水细分来看，2025年上半年小规格瓶装水/中大规格瓶装水/桶装水分别实现营收31.9亿元/18.3亿元/2.3亿元，同比分别下降26.2%/19.4%/1.5% [3] - 饮料业务作为公司打造的第二增长曲线，2025年上半年共推出14款新品SKU，收入实现稳定增长，营收占比提升至15.4% [3] 公司战略与竞争力 - 公司持续推进包装水、饮料双轮驱动战略，饮料业务覆盖茶饮、果汁、运动功能三大热门类别，长期竞争力较强 [1] - 公司持续提高终端网点覆盖率，目前拥有传统、KA、特通、教育、休闲娱乐、电商、餐饮等多种渠道类型 [3] - 公司作为国家队官方饮用产品，与国际体育赛事深度捆绑以提高品牌知名度 [3] - 2025年下半年公司计划增设2家工厂，其中自建的浙江工厂预计于第四季度投产，生产效率有望得到提升 [3] 业绩预测与估值 - 预计公司2025年至2027年的收入增速分别为-11.97%、6.61%、8.64%，净利润增速分别为-7.10%、9.32%、5.49% [3] - 2025年可比公司估值均值为21.49倍 [3] - 参考可比公司2025年平均估值，给予公司买入-A投资评级，对应22倍市盈率，6个月目标价为13.86元人民币（汇率：1人民币=1.1004港元） [1]

行业概况与市场趋势 - 中国包装水是日常刚需产品 随着居民健康意识提升 中大规格瓶装水及桶装水在家庭和户外出行场景使用增加 小规格瓶装水在体育运动等场景使用也更广泛 [1] - 据欧睿统计 2024年中国瓶装水市场规模为2450亿元 2016至2024年复合增速约为5.7% 预计2025年市场规模可达2517亿元 同比增长2.75% [1] - 公司旗下怡宝是饮用纯净水头部品牌之一 有望受益于行业扩容 [1] 公司财务表现 (2025年上半年) - 2025年上半年公司实现营业收入62.06亿元 同比下降18.52% 实现归母净利润8.05亿元 同比下降28.63% 实现扣非归母净利润7.69亿元 同比下降31.56% [1] - 分产品看 2025年上半年包装饮用水实现营收52.5亿元 同比下降23.1% 饮料实现营收9.6亿元 同比增长21.28% [1] - 包装饮用水细分来看 小规格瓶装水实现营收31.9亿元 同比下降26.2% 中大规格瓶装水实现营收18.3亿元 同比下降19.4% 桶装水实现营收2.3亿元 同比下降1.5% [1] - 2025年上半年公司毛利率为46.7% 同比下降2.6个百分点 主要因营收下滑导致规模效应减弱以及低毛利饮料类产品占比提升 [2] - 2025年上半年销售费用率为30.4% 同比提升2.9个百分点 管理费用率为2.3% 同比提升0.4个百分点 销售费用率提升主要因公司加大营销资源投入 [2] - 2025年上半年公司净利率为13.3% 同比下降1.9个百分点 [2] 业务运营与战略 - 包装饮用水收入下滑主要因行业竞争加剧 叠加公司进行库存和渠道优化 [2] - 饮料业务作为公司打造的第二曲线 2025年上半年共推出14款新品SKU 收入实现稳定增长 营收占比提升至15.4% [2] - 公司渠道持续拓展 拥有传统、KA、特通、教育、休闲娱乐、电商、餐饮等多种渠道类型 并通过作为国家队官方饮用产品与国际体育赛事深度捆绑以提高品牌知名度 [2] - 公司是纯净水龙头企业 怡宝品牌行业地位稳固 长期推行包装水与饮料双轮驱动战略 饮料业务覆盖茶饮、果汁、运动功能三大热门类别 [2] - 公司计划下半年增设2家工厂 其中自建的浙江工厂预计于第四季度投产 生产效率有望提升 [2] 业绩驱动因素与前景 - 短期业绩承压主要因行业整体需求不足 以及公司推进去库存和渠道扁平化改革 [2] - 包装水作为刚需产品 长期需求较为稳定 [2] - 公司长期产品品类与生产优势明显 竞争力较强 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润饮料(02460.HK) **买入-A** 的投资评级 [7] - 报告设定6个月目标价为 **13.86元** 人民币，相较2025年12月8日收盘价 **10.38元** 有约 **33.5%** 的潜在上涨空间 [7][9] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩因行业竞争和内部调整而承压，但其作为纯净水龙头地位稳固，且饮料业务作为第二成长曲线增速亮眼，长期看好其“包装水+饮料”双轮驱动战略 [1][2][4] 行业与公司业务分析 - 中国瓶装水市场规模稳步增长，2024年市场规模为 **2450亿元**，预计2025年可达 **2517亿元**，同比增长 **2.75%**，公司旗下“怡宝”作为头部品牌有望受益于行业扩容 [1] - 2025年上半年，公司实现营业收入 **62.06亿元**，同比下降 **18.52%**，归母净利润 **8.05亿元**，同比下降 **28.63%** [2] - 分产品看，2025年上半年包装饮用水收入 **52.5亿元**，同比大幅下降 **23.1%**，其中小规格和中大规格瓶装水收入分别下降 **26.2%** 和 **19.4%**，主要受行业竞争加剧及公司库存、渠道优化影响 [2] - 饮料业务表现亮眼，2025年上半年收入 **9.6亿元**，同比增长 **21.28%**，营收占比提升至 **15.4%**，成为公司重要的第二成长曲线 [2] - 公司渠道多元化，覆盖传统、KA、特通、教育、休闲娱乐、电商、餐饮等，并通过与国际体育赛事深度捆绑提升品牌知名度 [2] - 公司计划在下半年增设2家工厂，其中自建的浙江工厂预计在第四季度投产，有望提升生产效率 [4] 财务表现与盈利能力 - 2025年上半年公司毛利率为 **46.7%**，同比下降 **2.6个百分点**，主要因收入下滑导致规模效应减弱及低毛利的饮料产品占比提升 [3] - 期间费用率上升，2025年上半年销售/管理费用率分别为 **30.4%** 和 **2.3%**，同比分别增加 **2.9** 和 **0.4个百分点**，销售费用率提升主要因公司加大了营销资源投入 [3] - 2025年上半年公司净利率为 **13.3%**，同比下降 **1.9个百分点** [3] - 报告预测公司2025-2027年收入增速分别为 **-11.97%**、**6.61%**、**8.64%**，净利润增速分别为 **-7.10%**、**9.32%**、**5.49%** [9][10] - 根据盈利预测，2025-2027年公司全面摊薄每股收益（EPS）预计分别为 **0.63元**、**0.69元**、**0.73元** [10] 估值分析 - 报告参考可比公司2025年平均市盈率 **21.49倍**，给予公司 **22倍** 的估值，从而得出目标价 [9][11] - 可比公司包括农夫山泉、康师傅控股、青岛啤酒、承德露露等，其2025年预测市盈率中位数为 **17.26倍**，均值为 **21.49倍** [11] - 截至报告发布日，公司总市值为 **248.93亿元** [7]

公司人事变动 - 曹越女士因其他工作安排，自2025年12月8日起辞任非执行董事、战略与投资委员会主席、审核委员会成员及薪酬与考核委员会成员职务 [1] - 王德刚先生自2025年12月8日起获委任为非执行董事、战略与投资委员会主席、审核委员会成员及薪酬与考核委员会成员 [1]

公司人事变动 - 曹越女士因其他工作安排，自2025年12月8日起辞任非执行董事、战略与投资委员会主席、审核委员会成员及薪酬与考核委员会成员职务 [1] - 王德刚先生自2025年12月8日起获委任为非执行董事、战略与投资委员会主席、审核委员会成员及薪酬与考核委员会成员 [1]

公司基本信息 - 华润饮料（控股）有限公司股份代号为2460[1] 董事会情况 - 董事会有执行、非执行和独立非执行董事三类[2] - 执行董事有张伟通、李树清和周剑波三人[2] - 非执行董事有张建民、林国龙等五人[2] - 独立非执行董事有周永健、李引泉等四人[2] - 张伟通为董事会主席[2] - 李树清为公司总裁[2] 委员会情况 - 董事会设立四个委员会[3] - 王德刚在战略与投资委员会担任主席[4] 文档日期 - 文档日期为2025年12月8日[4]

人事变动 - 曹越女士自2025年12月8日起辞任非执行董事等职务[2] - 王德刚先生自2025年12月8日起获委任为非执行董事等职务[4] 新董事情况 - 王德刚现年59岁，有超34年食品饮料行业经验[4] - 任期三年，无董事袍金及其他薪酬，无公司股份权益[5] 董事会构成 - 变更后董事会含3名执行董事、5名非执行董事和4名独立非执行董事[8]

股本与股份情况 - 截至2025年11月30日，公司法定/注册股本总额为50,000美元[1] - 法定/注册股份数目为100,000,000,000股，每股面值0.0000005美元[1] - 已发行股份（不包括库存股份）数目为2,398,196,600股[2] - 库存股份数目为0股[2] - 已发行股份总数为2,398,196,600股[2]

行业概述 - 即饮咖啡（RTD咖啡）指可直接饮用的咖啡产品，核心特点是便携、即食、保质期稳定，按包装形态可分为瓶装、罐装、盒装/袋式等，按产品配方可分为黑咖啡、花式咖啡和功能性咖啡，按加工工艺可分为浓缩萃取型、冷萃型和烘焙萃取型 [1] - 行业自2020年迈入以健康化、精品化、本土化为核心的高质量发展阶段，健康成为产品创新核心导向，精品化趋势明显，本土化创新成为亮点 [2] - 即饮咖啡凭借开盖即饮的便捷性，契合通勤、办公、户外等碎片化消费场景，成为很多消费者的日常选择 [5] 市场规模与表现 - 2023年即饮咖啡线下销量达3.76亿升，线下销售额达106.53亿元，线下销售均价达28.33元/升 [1][5] - 2024年受宏观经济增速放缓、消费者信心不足及现制咖啡挤压，线下销量降至3.56亿升，同比下降5.3%，销售额降至103.55亿元，同比下降2.8% [1][5] - 2024年中国咖啡消费者人数达4.17亿人，同比增长4.47%，消费群体不断扩大为行业带来增长空间 [4][5] 消费者画像 - 25-35岁消费者是即饮咖啡核心消费人群，占比超50%，多为都市白领，将即饮咖啡作为日常提神刚需品 [5] - 消费者主要集中分布在一、二线城市，占比超70%，其中一线城市占比高达42%，上海的即饮咖啡渗透率达73% [5] 产业链分析 - 行业上游主要包括咖啡豆、牛奶、植脂末、糖、包装材料及生产设备供应商，中游为生产加工环节，下游包括便利店、超市、自动贩卖机、电商等线上线下销售渠道及终端消费者 [3] - 咖啡豆是核心原材料，2024年云南省咖啡豆产量达15.02万吨，占全国总产量比例超90% [4] 竞争格局 - 市场集中度较高，2024年线下市场CR5市场占有率高达87.2% [6] - 雀巢咖啡为绝对行业龙头，2024年线下市场占有率达60.4%，覆盖高、中、低多个价格带 [6] - 新锐品牌凭借差异化定位实现快速增长，例如农夫山泉旗下的炭仌咖啡主打无糖黑咖系列，年增长率达27% [6] 主要上市企业 - 华润饮料2025年上半年营业总收入62.06亿元，毛利润28.96亿元，毛利率为46.67% [8] - 农夫山泉2025年上半年营业总收入256.2亿元，毛利润154.6亿元，毛利率为60.3% [8] 未来发展趋势 - 健康化将成为产品核心竞争力，无糖、低糖产品成为市场主流，植物基咖啡将进一步拓展 [9] - 添加功能性成分的即饮咖啡会不断涌现，如添加人参皂苷、绿原酸等，打造兼具提神、抗氧化等功效的产品 [9]