报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告核心观点认为，中东地缘冲突升级导致电解铝供应出现确定性收缩，为铝板块提供了左侧布局价值 [1][12][15][28]；同时，贵金属定价逻辑正从避险向通胀与利率博弈切换，短期承压但中长期趋势向好 [3][6][25]；基本金属整体受降息预期延后、美元走强及地缘风险压制，但铜、铝等品种因自身供需基本面或能源转型属性，中长期仍具配置价值 [8][11][27] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - **价格与市场表现**：本周COMEX黄金微跌0.05%至4,489.70美元/盎司，COMEX白银上涨2.89%至69.77美元/盎司；SHFE黄金下跌3.90%至998.66元/克，SHFE白银下跌0.77%至17,489.00元/千克；金银比下跌2.86%至64.35 [1][35] - **短期逻辑切换**：黄金定价逻辑正从避险转向通胀与利率博弈；中东冲突推高布伦特原油突破110美元/桶，推升通胀预期，导致美联储鹰派立场强化；CME数据显示市场对年内加息概率飙升至44.6%，降息概率几近归零，增加了黄金作为无息资产的持有成本；美元走强及土耳其等国央行抛售约60吨黄金储备也构成短期压制 [3][51] - **中长期支撑强劲**：长期看，美元地位下降及全球“去美元化”趋势为黄金提供长期支撑；美国债务总额已突破39万亿美元，财政赤字高企（如“大而美”法案预计增加3.4万亿美元赤字，2025财年预算赤字1.8万亿美元），全球多国财政赤字高位，均加剧债务担忧，利好黄金 [6][25][53] - **投资建议**：受益于金价上涨预期及当前黄金股估值较低，建议关注黄金股配置机会，受益标的包括赤峰黄金、山金国际、中金黄金等 [6][25][53] - **白银观点**：白银宏观逻辑与黄金类似，且工业属性更强；被列入美国“关键矿产”清单引发资金关注；尽管短期需求回落，但供应缺口突出且预计将持续扩大，价格弹性高于黄金；当前板块处于回调筑底阶段，中长期具备布局价值，受益标的包括盛达资源、兴业银锡 [7][26][54] 基本金属 - **整体价格表现**：本周LME市场，铜、铝、锌、铅分别上涨2.59%、2.90%、1.65%、0.74%；SHFE市场，铜、锌、铅分别上涨1.26%、1.94%、1.63%，铝下跌0.35% [8][61] - **铜市场分析**： - **宏观压制**：地缘冲突推升油价和通胀预期，美联储2026年降息预期降温，美元走强，共同压制铜价 [11][87] - **供需格局分化**：供应端呈现“国内偏紧、海外宽松”；国内TC持续低于-60美元/吨，原料紧张，3月底起冶炼厂检修导致产量环比微降0.47%；海外LME铜库存持续累积，截至3月26日增至360,175吨，形成过剩压力 [9][10][86] - **库存变化**：本周上期所铜库存减少51,986吨（-5.15%）至41.11万吨，LME库存增加17,900吨（+5.23%）至36.03万吨 [10] - **中长期看好**：铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划下具战略价值；全球主要矿山供给偏紧，美联储年内仍有降息概率，且中国在电力基建、新能源汽车等领域的政策有望发力，支撑铜价，受益标的包括紫金矿业、江西铜业等 [11][27][87] - **铝市场分析（核心焦点）**： - **地缘冲突导致供应收缩**：中东电解铝产能占全球近9%，阿联酋环球铝业（EGA）塔维拉设施（2025年产量160万吨）和巴林铝业（Alba）设施在袭击中受损，直接加剧区域减产风险 [12][59][90] - **供应收紧趋势不可逆**：叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区成本倒挂（如莫桑比克已停产58万吨产能），全球潜在减产量达150-200万吨/年，预计全年全球供给减量3%-5% [13][90] - **需求相对刚性**：电解铝是基建、地产、新能源领域刚需品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，远小于供给收缩幅度 [14][91] - **成本支撑**：几内亚可能限制铝土矿出口量，原料成本上行将进一步抬升电解铝冶炼成本，倒逼高成本产能退出 [14][91] - **投资价值**：当前市场担忧下游消费，铝价与板块股票走弱，但后续若减产公告密集落地，铝价下跌空间有限，具备左侧布局价值，受益标的包括宏桥控股、云铝股份、中国铝业等 [15][28][93] - **锌市场分析**：宏观上受美元走强和降息预期延后压制，但锌精矿加工费处于低位，成本支撑效应显现，价格呈低位震荡；本周上期所锌库存减少3,436吨（-2.26%）至14.88万吨，LME库存减少2,300吨（-1.95%）至11.54万吨 [16][94] - **铅市场分析**：美元走强压制，基本面呈现供应修复、需求复苏滞后的错配格局，社会库存高企；但再生铅企业因成本高企普遍亏损，减产意愿升温形成成本支撑，价格弱势震荡；本周上期所铅库存减少8,531吨（-12.90%）至5.76万吨，LME库存减少1,025吨（-0.36%）至28.31万吨 [17][18][95] 小金属 - **镁**：本周镁锭价格上涨2.04%至18,530元/吨；需求端刚需补库集中释放，铝改镁替代需求提供支撑；成本端因煤炭、硅铁价格上涨而坚挺，行业处于保本微利区间，价格下行空间有限 [19][105] - **钼**：本周钼铁价格下跌1.06%至27.95万元/吨，钼精矿下跌0.91%至4,365元/吨；产业链上下游博弈，钢厂招标价下压；钼是兼具供需刚性缺口和“战争金属”属性的战略资源，地缘冲突升级推高军工需求，在低库存、紧供给下价格易涨难跌，受益标的为金钼股份 [20][21][106][107] - **钒**：本周五氧化二钒价格维持8.25万元/吨，钒铁维持9.6万元/吨；下游钢材复苏缓慢导致需求疲软；但钒电池需求进入爆发期，2025年中国钒电池新增装机992.68MW/4179.02MWh，同比增125.6%/139.9%，累计装机达1745.06MW/7198MWh，成为拉动钒需求的核心动力，受益标的为钒钛股份 [22][23][24][108][109][111] 行情回顾 - **板块表现**：本周SW有色金属板块上涨2.78%，跑赢大盘（上证指数跌1.09%，沪深300跌1.41%）；细分行业中锂、其他稀有金属、铅锌等涨幅居前 [114] - **个股表现**：周涨幅前五包括国城矿业（+38.69%）、海星股份（+36.36%）等；周跌幅前五包括华锋股份（-8.60%）、宏达股份（-6.77%）等 [120]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健，电解铝业务“量价齐升”带动盈利能力显著增强，同时海外产能扩张与分红比例提升为未来增长提供动力和信心 [1][2][3] - 基于电解铝量价齐升的预期，报告大幅上调了公司未来三年的盈利预测，认为其估值具备吸引力 [3][4] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营收2,411亿元，同比增长1.7%；归母净利润126.7亿元，同比增长2.3% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度（25Q4）实现营收646亿元，同比增长2%，环比增长7.5%；归母净利润18亿元，同比下降46.7%，环比下降52.6%，利润下降主要因计提合计36亿元的资产减值损失 [1] - **分红情况**：2025年度拟每股派发现金红利人民币0.27元（含税），全年分红比例达36.55%，同比提升7个百分点 [3] 分业务经营表现 - **产量**：2025年，冶金级氧化铝产量1,735万吨（同比+3%），原铝（含合金）产量808万吨（同比+6%），煤炭产量1,372万吨（同比+4%），外售电厂发电量172亿千瓦时（同比+6%） [1] - **价格**：2025年，氧化铝不含税售价3,550元/吨（同比-19%），电解铝不含税售价18,038元/吨（同比+1%） [1] - **成本**：2025年，氧化铝不含税成本2,928元/吨（同比-9%），电解铝不含税成本14,613元/吨（同比-9%） [1] - **利润**：2025年，氧化铝税前利润275元/吨（同比-60%），电解铝税前利润2,553元/吨（同比+116%） [1] 海外扩张与增长潜力 - 公司计划通过合资公司收购巴西铝业公司68.6%的股份，基础价款约46.89亿雷亚尔，其中公司需支付约31.42亿雷亚尔 [2] - 巴西铝业拥有完整铝产业链，包括年产量约200万吨的铝土矿、80万吨/年的氧化铝产能、43万吨/年的电解铝产能及21.5万吨/年的下游加工产能，其原铝产量占巴西市场超过三分之一 [2] - 此次收购将使巴西铝业成为公司的附属公司并纳入合并报表范围，有助于扩大海外电解铝产能，增强业绩弹性 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为249亿元、303亿元、355亿元，对应同比增长率分别为96.7%、21.4%、17.4% [3][4] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.45元、1.76元、2.07元 [4] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价11.44元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8倍、7倍、6倍；预测市净率（P/B）分别为2.1倍、1.6倍、1.3倍 [4][5] - **关键假设**：预测中谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格分别为2.4万元/吨、2.5万元/吨、2.6万元/吨 [3]

股东会信息 - 2026年3月27日召开股东会[4] - 出席会议股东和代理人3706人，A股3705人，H股1人[3] - 出席股东表决权股份总数6998165195股，A股5932453937股，H股1065711258股[3] - 出席股东表决权股份占比40.7938%，A股34.5815%，H股6.2123%[3] 董事会选举 - 选举张瑞忠为第九届董事会执行董事，同意票739115483，比例99.4610%[9] - 选举郭刚为第九届董事会非执行董事，同意票715640826，比例96.3021%[9] - 张瑞忠当选执行董事得票7015889247，占比100.2533%[10] - 郭刚当选非执行董事得票6948956409，占比99.2968%[10] 其他信息 - 公司在任董事6人全部列席会议，张瑞忠和郭刚以候选人身份列席[6] - 本次股东会见证律所是北京金诚同达律师事务所，律师为唐莉和晏海丹[11]

业绩数据 - 2025年度合并财务报表口径发生资产减值损失36.12亿元，减少归属于上市公司股东的净利润22.05亿元[5] - 2025年度母公司财务报表净利润为72.16亿元，合并财务报表归属于上市公司股东的净利润为126.74亿元[11] 利润分配 - 拟按母公司财务报表净利润的10%提取法定盈余公积金，计7.22亿元[11] - 派发现金股息总计约46.32亿元，约占2025年度归属于上市公司股东净利润的36.55%[11] 融资计划 - 2026年度融资业务余额不超过537.4亿元，包括不超过150.4亿元的接续及新增融资，董事会同意授权管理层在融资总额度上浮10%范围内自行决策[20] - 2026年度境内外债券待偿还余额不超过146亿元，发行授权期限至2026年年度股东会结束[23] 担保事项 - 为中铝香港投资不超过5亿美元融资提供担保，担保期限不超过10年，需提交股东会审议[25] - 为中铝能源控股不超过42.8亿元融资提供担保，担保期限不超过10年，担保授权期限12个月[25] - 至2026年末，公司整体融资担保余额计划不超过77.94亿元[25] - 董事会批准为附属企业续签氧化铝期货厂库提供担保，担保授权期限36个月[56] 业务额度 - 2026年度货币类期货和衍生品业务额度合计不超过10.68亿美元，授权期限为2026年1月1日至12月31日[28] 决策事项 - 2026年3月27日召开第九届董事会第十一次会议，审议通过22项议案[1] - 董事会逐项通过公司董事、高级管理人员2026年度薪酬标准，并将董事薪酬标准提交2025年年度股东会审议[30][37] - 董事会通过经理层2025年度董事会授权事项行权评估报告[39] - 董事会通过公司2026年度全面风险管理评估报告[41] - 董事会通过公司2025年度内部控制评价报告和审计报告[44][47] - 董事会通过中铝财务有限责任公司风险持续评估报告（2025年度）[50] - 董事会批准对铝土矿资产折旧摊销方法进行会计估计变更，自2026年1月1日起执行[51] 股份相关 - 董事会同意提请股东会授予增发H股股份常规一般性授权，限额为已发行H股股份（不包括库存股份）的20%[60] - 董事会提请股东会授予回购A股、H股股份常规一般性授权，回购限额分别不超过已发行A股股份10%及已发行H股股份（不包括库存股份）10%[63] - 回购授权期限自议案获股东会批准之日起至2026年年度股东会结束[63] 会议安排 - 董事会同意在适当时候召开2025年年度股东会、2026年第一次A股类别股东会及2026年第一次H股类别股东会[65] - 董事会授权公司董事会秘书负责召开前述会议相关事宜[65] - 前述股东会审议议案以公司正式披露的股东会通知公告为准[65]

财务审计 - 审计公司认为公司2025年度财务报表按准则编制，公允反映财务状况、经营成果和现金流量[4] - 审计公司将固定资产及在建工程减值评估、商誉减值评估确定为关键审计事项[7][9] 资产情况 - 2025年末总资产为227,021,733千元，较2024年末增长5.13%[19] - 2025年末流动资产合计71,641,359千元，较2024年末增长21.31%[19] - 2025年末非流动资产合计155,380,374千元，较2024年末下降0.96%[19] - 2025年末固定资产账面净值为986.78173亿元，在建工程账面净值为52.58222亿元[7] - 2025年末商誉账面净值为34.94894亿元[9] 负债与权益 - 2025年末负债合计104,450,072千元，较2024年末增长0.54%[21] - 2025年末流动负债合计52,781,781千元，较2024年末增长14.18%[21] - 2025年末非流动负债合计51,668,291千元，较2024年末下降10.39%[21] - 2025年末股东权益合计122,571,661千元，较2024年末增长9.39%[22] 经营业绩 - 2025年度营业收入为241,125,217千元，2024年度为237,109,210千元[1] - 2025年度营业总成本为213,060,291千元，2024年度为214,532,453千元[1] - 2025年度净利润为21,524,895千元，2024年度为19,372,347千元[26] 现金流量 - 2025年经营活动产生的现金流量净额为34,092,341千元，较2024年有所增长[31] - 2025年投资活动使用的现金流量净额为 - 11,178,625千元，2024年为 - 7,637,468千元[31] - 2025年筹资活动使用的现金流量净额为 - 15,581,871千元，2024年为 - 22,923,306千元[33] 股本情况 - 截至2025年12月31日，公司总股本为17,155,632千股[53] 重要事项 - 2024年5月2号完成美股退市[52] - 公司持有云铝股份29.10%股权等多家公司股权并纳入合并范围或施加重大影响[169][170][171][172][173] 会计政策 - 金融资产、负债的分类、计量及减值准备确认方法[73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][85][87] - 存货、固定资产、投资性房地产等资产的计量和折旧、摊销方法[96][97][109][112][121][124] - 企业合并、长期股权投资的核算方法[102][103][104] 税收政策 - 企业所得税税率为7.5% - 30%，增值税税率为3% - 13%[184] - 2025年部分子公司享所得税优惠税率[186][187][188] - 2023 - 2027年部分子公司按当期可抵扣进项税额加计5%抵减增值税应纳税额[188] 应收账款 - 2025年末应收账款原值合计5,781,027千元，坏账准备608,807千元，净额5,172,220千元[192] - 本年度收回或转回的坏账准备金额为33403千元[5] - 本年度核销的坏账准备为134704千元[6]

审计相关 - 安永华明审计中国铝业2025年12月31日财务报告内部控制有效性[2] - 公司于2025年12月31日在重大方面保持有效财务报告内部控制[6] - 审计报告编号为安永华明（2026）专字第70077385_A01号[2][7] - 审计报告日期为2026年3月27日[7] 责任说明 - 建立健全和评价内部控制有效性是公司董事会责任[3] - 注册会计师负责发表审计意见并披露非财务报告内控重大缺陷[4] 风险提示 - 内部控制有固有局限性，推断未来有效性有风险[5]

会议信息 - 2026年第一次临时股东会于3月27日下午2时召开[4] - 网络投票时间为3月27日上午9时15分至下午3时[4] 股东情况 - 公司已发行股份数目为17,154,971,327股[5] - 参加临时股东会的股东及代理人共3,706人，代表6,998,165,195股，占40.79%[5] 选举结果 - 张瑞忠、郭刚当选第九届董事会相应董事[11] - 张瑞忠补选换届等三委员会委员，郭刚补选薪酬等两委员会委员[11] 董事会成员 - 公告刊发时董事会含3名执行董事、2名非执行董事、3名独董[12]

人员变动 - 2025年6月26日李小斌获委任为公司独立董事[2] 会议出席 - 2025年李小斌应参加董事会会议8次，全部亲自出席，实际参加股东会会议0次[6] - 2025年公司召开4次独立董事专门会议，李小斌全部出席[9] - 李小斌出席公司2025年第三次临时股东会和2024年年度股东会[6] - 李小斌参加董事会审核等委员会全部会议[8] 公司运营 - 公司关联交易符合利益且履行审批程序[15] - 报告期内公司无变更或豁免承诺情况[16] - 公司按时编制并披露定期报告，完整准确披露财务数据[17] - 公司建立健全内部控制体系并有效执行[17] 审计与财务 - 公司续聘安永为2025年度境内外会计师事务所[18] - 2024年度计提资产减值准备事项于2025年3月26日经董事会审议通过，2025年内无其他减值事项[20] 人事与薪酬 - 公司所有董事、高级管理人员人选符合任职资格，提名和聘任程序合规[21] - 2025年3月26日董事会审议通过董事、高级管理人员2025年度薪酬标准及责任书[22] 激励与分红 - 报告期内董事会批准2021年限制性股票激励计划相关事项[23][24] - 公司现金分红金额和比例逐年提高，拟实行常态化中期分红[25] 未来展望 - 独立董事将在2026年继续履行职责，为公司发展提供建议[27]

独立董事履职 - 2025年独立董事出席全部股东会、董事会及相关委员会会议[6][7] - 2025年召开6次独立董事专门会议，均表决赞同关联交易事项[8] - 2025年5月独立董事赴贵州企业现场调研[11] - 2025年独立董事参加上交所举办的后续培训[13] - 2026年独立董事将继续履行职责提供建议[27] 公司运营规范 - 公司关联交易符合规划，履行审批程序[15] - 报告期内无变更或豁免承诺情况[16] - 按时编制披露定期报告，准确披露财务数据[17] - 建立健全内部控制体系，未发现重大缺陷[17] - 严格遵守信息披露规定，履行披露义务[26] 公司决策事项 - 2025年3月26日审议通过2024年度计提资产减值准备事项[20] - 2025年作为换届提名委员会主任委员召开5次会议[21] - 2025年3月26日审议通过董高2025年度薪酬标准及责任书[22] - 审议批准2021年限制性股票激励计划部分解锁上市事项[23][24] 财务相关 - 拟续聘安永为2025年度境内外会计师事务所[18][19] - 拟实行常态化中期分红，现金分红金额和比例逐年提高[25]

独立董事履职 - 2025年独立董事出席全部股东会、董事会及相关委员会会议[6][7][8] - 2025年独立董事对各项议案均表决赞同[8] - 2025年独立董事听取审计汇报、参加说明会并与股东沟通[9][10] - 2025年5月独立董事赴贵州企业调研提建议[11] - 独立董事参加培训学习确保合规履职[13] 公司运营合规 - 公司关联交易符合规定且履行程序[14] - 报告期内公司无变更或豁免承诺情况[15] - 公司按时披露定期报告，2024年度内控有效[16] - 公司2024年度计提资产减值准备合规[18] 人事与薪酬 - 2025年公司董事、高管提名和聘任程序合规[20] - 2025年3月审议通过董事、高管2025年度薪酬标准[21] 激励与分红 - 报告期内董事会审议批准2021年限制性股票激励计划[22] - 公司拟实行常态化中期分红，现金分红金额和比例逐年提高[23] 审计与信息披露 - 公司续聘安永为2025年度境内外会计师事务所[17] - 公司严格履行信息披露义务[24]