核心观点 - 报告认为非银金融行业短期震荡正在积蓄上涨动能，建议关注板块左侧布局机遇 [1] - 外部风险事件预期波动但市场韧性突出，经济复苏支撑盈利向好，增量资金入市趋势不改，稳市机制建设下慢牛趋势可期 [5] - 资本市场改革打开券商业务增量空间，板块配置价值凸显 [5] 行业表现与市场数据 - 截至2026年3月14日当周，中信II证券指数下跌1.67%，中信II保险指数下跌2.02% [10] - 同期，沪深300指数上涨0.19%，保险指数明显跑输 [10] - 2026年以来至报告日，证券（中信）指数下跌8.83%，保险（中信）指数下跌8.36% [29][30] - 本周（报告期）沪深两市日均成交额为2.50万亿元，环比下降5.52% [5] - 截至报告期，沪深两融余额为2.65万亿元，环比微增0.48% [5] - 截至2026年3月13日，我国10年期国债收益率为1.81%，较上周基本提升3个基点 [12] 证券行业动态与观点 - 2026年3月13日，证监会主席吴清召开党委扩大会议，部署落实“十五五”时期资本市场高质量发展举措，通过五个“强化”以支持新质生产力发展，为券商投行及投行资本化业务打开发展空间 [5][16] - 会议核心方向包括：强化系统谋划编制资本市场“十五五”规划；强化底线思维巩固稳市机制；强化改革攻坚以服务新质生产力，深化科创板、创业板改革，优化再融资机制，拓展私募退出渠道；强化监管执法；强化严实作风 [17][19] - 同日，港交所发布咨询文件，拟通过放宽“同股不同权”门槛（建议上市市值门槛降至不少于200亿港元或不少于60亿港元及最近会计年度收入不少于6亿港元）、降低第二上市要求（市值门槛由100亿港元降至60亿港元）、允许所有公司保密递表等举措提升港股IPO市场竞争力 [5][20][22] - 当前赴港上市企业超480家，改革有望吸引更多新经济公司和中概股，为券商带来承销保荐业务机遇，但也对中介机构专业能力提出更高要求 [22] - 报告建议关注业绩催化弹性大的券商，包括国泰海通（A/H）、招商证券（AH）、中金公司（AH）、华泰证券（A/H）、兴业证券、东方证券（A/H）、中信证券（AH）等 [5] 保险行业动态与观点 - 保险板块本周下跌2%，跑输大盘，主因短期缺乏催化剂且其他板块结构性行情显著，但当前估值被认为具有性价比 [5][15] - 短期基本面：资产端受益于2026年第一季度权益市场上行及部分险企2025年上半年业绩基数较低，有望驱动业绩超预期；负债端居民存款搬家趋势延续，分红险优势凸显，头部险企银保渠道扩张驱动新单高增长，“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长 [5][15] - 中长期基本面：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动资产端改善，新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点，“报行合一”优化渠道成本，险企利费差有望边际改善 [5][15] - 宏观经济数据支持利率环境：1-2月出口同比增长21.8%，2月CPI同比增长1.3%，平减指数为0.42%为36个月来首次转正，长期利率易上难下 [12] - 报告建议关注的保险个股包括：中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [5][15] 港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所 [5] 重点公司估值摘要（部分） - 中国平安A股（601318.SH）：最新价61.20元，合理价值76.65元，2026年预测PE为7.01倍，预测PEV为0.66倍 [6] - 中国人寿A股（601628.SH）：最新价41.93元，合理价值55.47元，2026年预测PE为6.70倍，预测PEV为0.70倍 [6] - 中信证券A股（600030.SH）：最新价25.75元，合理价值37.04元，2026年预测PE为10.55倍，预测PB为1.17倍 [6] - 华泰证券A股（601688.SH）：最新价19.65元，合理价值29.30元，2026年预测PE为8.33倍，预测PB为0.83倍 [6] - 香港交易所（0388.HK）：最新价401.40港元，合理价值540.45港元，2026年预测PE为26.00倍，预测PB为8.76倍 [6]

报告行业投资评级 * 报告标题重申保险板块“攻守兼备”属性，并认为息差趋势企稳有望驱动银行业绩修复，整体对金融行业持积极看法 [1] 报告核心观点 * 保险板块：当前估值已回落至历史极低水平，进入高性价比配置区间，资产负债两端改善的长期核心逻辑未变，有望迎来估值与业绩的双重修复 [2][11] * 券商板块：“十五五”规划深化资本市场改革，为证券期货机构拓展展业空间，具备综合服务能力的头部券商将持续受益于改革红利 [2][17] * 银行板块：上市银行2025年报披露在即，预计资负两端边际改善将推动息差趋势企稳，资产质量整体保持稳健 [3][20] 周涨跌幅及各板块观点总结 * 市场表现：本周（2026年3月9日至13日）沪深300指数上涨0.19% [10] * 非银金融：整体跑输大盘，非银金融（申万）指数下跌1.93%，跑输沪深300指数2.12个百分点，其中证券Ⅱ、保险Ⅱ、多元金融指数分别下跌1.75%、2.10%、2.73% [1][10] * 银行板块：整体跑赢大盘，银行（申万）指数上涨1.39%，跑赢沪深300指数1.20个百分点，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨0.55%、1.98%、1.02%、2.83% [1][10] 保险板块周观点 * 估值水平：截至3月13日，A股保险股PEV估值中枢仅0.65倍，H股保险股PEV估值中枢低至0.42倍，较1倍PEV分别存在53%、137%的估值修复空间 [11] * 负债端逻辑：长期低利率环境下，分红险凭借“保底+浮动”收益特征，成为承接居民存款迁徙的核心载体，银保渠道是核心增长极，预定利率下调趋势将进一步降低负债端成本 [12] * 资产端逻辑：新会计准则下，险企配置的优质高股息资产市值变动未充分体现在利润表，导致投资收益被低估，中长期看，中国资产具备大国溢价，险企将受益于投资收益的稳健提升 [15] * 年报预期：保险股2025年报将陆续披露，全年业绩增长确定性较强 [16] * 个股推荐：建议关注中国太保，推荐新华保险、中国平安，建议关注中国人寿（H），推荐中国太平（H） [4][16] 券商板块周观点 * 政策环境：“十五五”规划纲要发布，提出持续深化资本市场投融资综合改革，提高直接融资比重，稳步发展期货和衍生品市场 [17] * 估值水平：截至3月13日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.27倍，处于2012年以来22.9%分位数，盈利和估值出现明显错配 [17][18] * 选股主线：推荐两条主线，一是综合实力较强、估值仍较低的中大型券商；二是正在推进并购或有并购重组预期的券商 [2][18] * 个股推荐：推荐国泰海通、华泰证券、兴业证券、广发证券、东方证券、中金公司、东方财富、中信证券、湘财股份、东吴证券 [4][18] * 多元金融：推荐瑞达期货、香港交易所、远东宏信、中银航空租赁、易鑫集团等 [4][19] 银行板块周观点 * 估值水平：银行板块PB估值为0.52倍 [20] * 息差展望：预计2025年息差趋势企稳，资产端收益率下行压力同比显著缓释（2025年12月新发放一般贷款加权平均利率同比下降27个基点，降幅同比收窄26个基点），负债端付息率改善明显（2025年上半年上市银行计息负债平均成本率较2024年下降29个基点，全年改善幅度预计在40个基点左右） [20] * 非息收入：权益市场走强及存款分流预计支撑财富管理相关中收回暖，但债券估值波动可能拖累投资类收入 [3][21] * 资产质量：整体保持稳健，对公涉房信贷不良预计高位企稳，非房消费类信贷不良预计中高位企稳 [3][22] * 选股主线：推荐四条主线，包括具备盈利高弹性的优质城商行、高股息大行、具备转债强赎预期催化的银行、具备业绩持续修复基础的股份行 [4][23] * 个股推荐：推荐杭州银行，建议关注南京银行、厦门银行、宁波银行、重庆银行、青岛银行、中银香港（H）、中信银行（H）、建设银行（H）、招商银行、上海银行、兴业银行、民生银行、平安银行 [4][23] 保险周度数据跟踪总结 * 个股表现：本周A股上市险企普跌，新华保险下跌3.54%，中国平安下跌2.35%，中国太保下跌0.18%，中国人保下跌1.51%，中国人寿下跌1.78% [24] * AH溢价：截至3月13日，中国人寿A/H溢价率最高，为69.37%，中国平安最低，为11.51% [24] * 债券收益率：截至3月13日，10年期国债到期收益率为1.81%，环比增加3.33个基点 [11][28] * 货币基金收益：余额宝7日年化收益率为1.00%，微信理财通年化收益率为1.09% [30] 券商周度数据跟踪总结 * 个股表现：本周涨幅居前的券商为申万宏源（+0.61%）、山西证券（+0.34%），跌幅居前的为华林证券（-7.44%）、广发证券（-3.74%） [31] * 板块估值：PB估值最高的券商为华林证券（6.11倍），最低的为国元证券（0.93倍） [36] * AH溢价：在13家A+H上市券商中，中信证券溢价率最低（16.31%），中原证券最高（138.01%） [38] * 市场交投：本周两市日均成交额24987.10亿元，环比下降5.52%，日均换手率2.13%，环比下降0.11个百分点 [39] * 信用交易：截至3月13日，全市场两融余额26561.53亿元，环比增加0.72% [41] * 发行情况：本周有2家首发A股，募集资金5.47亿元；新增再融资项目1家，募集资金7.59亿元 [46] * 基金发行：本周全市场新发基金规模242.93亿元，环比增长80.43%，其中偏股型新发基金规模145.76亿元，环比增长187.23% [51] * ETF申赎：本周非货币型ETF净赎回263.02亿元，股票型ETF净赎回155.11亿元 [55] 银行周度数据跟踪总结 * 个股表现：本周A股银行涨幅居前的为瑞丰银行（+4.67%）、渝农商行（+4.65%），H股涨幅居前的为渝农商行（+2.82%）、重庆银行（+2.04%） [57] * 板块估值：A股银行PB估值靠前的为杭州银行（0.93倍）、宁波银行（0.92倍），H股靠前的为招商银行（1.00倍）、农业银行（0.57倍） [57][58] * AH溢价：在15家A+H上市银行中，招商银行溢价率最低（-8.4%），郑州银行最高（100.8%） [59] * 央行操作：本周央行流动性净回笼2511亿元，其中逆回购净回笼1011亿元 [61] * 货币利率：截至3月13日，SHIBOR隔夜利率为1.32%，7天利差为13.6个基点，环比提升4.3个基点 [66] * 同业存单：本周同业存单发行8463亿元，净融资-1619亿元，1年期发行规模最大（3454亿元，占比40.8%） [74][79] * 债券发行：本周公司债发行827亿元，加权平均票面利率2.13%，环比下降10.2个基点 [84] 行业新闻及重点公司公告总结 * 行业资讯：央行数据显示25Q4末金融业机构总资产同比增8.7%；1-2月社融增量累计9.6万亿元；2月CPI同比上涨1.3%；证监会整合修订基金信息披露准则；港交所就提升上市机制竞争力征求市场意见 [89][90] * 重点公告：贵阳银行股东股权结构变更及股份质押展期；成都银行董事长任职资格获批；西安银行股东间股份转让；青农商行拟吸收合并村镇银行；东吴证券拟并购东海证券 [91][92][93]

担保情况 - 本次担保金额为0.95亿美元，实际担保余额为28.41亿美元[5] - 公司及其控股子公司对外担保总额为513.37亿元，占比26.78%[6][14] - 公司对控股子公司担保总额312.12亿元，占比16.28%[14] 财务数据 - 2025年三季度末，被担保人资产净额134.14万港币，净利润 -6.83万港币[9] - 2024年度，被担保人资产净额140.98万港币，净利润13.38万港币[9] 票据发行 - 2026年3月13日，华泰国际财务发行三笔中期票据，金额合计0.95亿美元[7][11] 决策情况 - 公司通过境内外债务融资工具一般性授权及延长有效期议案[12][13] - 华泰国际董事会审议通过担保中票计划项下发行票据议案[13] 其他情况 - 公司及控股子公司无担保债务逾期，无对控股股东等关联人担保情况[14]

担保情况 - 本次担保金额为0.95亿美元，担保余额为28.41亿美元[2][7] - 截至公告日对外担保总额513.37亿元，占比26.78%[3] - 公司及子公司对控股子公司担保总额312.12亿元，占比16.28%[11] 财务数据 - 2025年9月30日资产总额714,689.89万港币，净利润 - 6.83万港币[6] - 2024年12月31日资产总额140.98万港币，净利润13.38万港币[6] 融资情况 - 2026年3月13日华泰国际财务发行三笔中期票据，担保6.56亿元[4] 会议决议 - 2020 - 2021年通过债务融资工具一般性授权议案[9][10] - 2023年通过延长授权决议有效期议案[10]

2025年证券公司债券承销业务专项统计数据总结 文章核心观点 - 中证协发布2025年度证券公司债券承销业务专项统计数据，其中科技创新债券（科创债）的承销规模首次突破万亿元，达到10219.35亿元，同比增长66.52%，在各类专项债券中规模遥遥领先 [2][3][4] - 科创债市场在2025年实现爆发式增长，主要得益于2025年5月发布的科创债新政，该政策建立了专项承销评价体系和做市机制 [2][13] - 科创债承销业务参与券商数量显著增加至83家，头部券商如中信证券、中信建投等占据主导地位，同时有多家外资券商新加入 [2][12] --- 2025年各类专项债券承销情况 - **科技创新债券**：承销券商共83家，承销998只债券，合计金额10219.35亿元 [6] - **绿色债券**：承销券商共58家，承销（或管理）218只债券（或产品），合计金额1757.17亿元；其中债券149只，金额918.59亿元，资产证券化产品69只，金额838.58亿元 [4] - **低碳转型债券**：承销券商共32家，承销38只债券，合计金额210.27亿元 [5] - **乡村振兴债券**：承销券商共54家，承销（或管理）112只债券（或产品），合计金额663.6亿元；其中债券95只，金额524.86亿元，资产证券化产品17只，金额138.74亿元 [6] - **“一带一路”债券**：承销券商共28家，承销23只债券，合计金额222.1亿元 [7] - **中小微企业支持债券**：承销券商共47家，承销67只债券，合计金额277.32亿元 [8] - **民营企业债券**：承销券商共61家，承销（或管理）535只债券（或产品），合计金额5730.82亿元；其中债券221只，金额2969.89亿元，资产证券化产品314只，金额2760.93亿元 [8] - **地方政府债券**：参与发行券商共72家，合计中标金额4543.78亿元，中标地区35个 [9] --- 科创债市场增长与政策背景 - **市场规模高速增长**：2025年科创债承销金额为10219.35亿元，较2024年的6136.86亿元增长66.52%；承销券商数量从2024年的60家增至83家，同比增加23家 [12] - **历史发行规模**：科创债自2021年试点以来规模迅速增长，2021年至2023年发行规模分别为324.45亿元、1081.10亿元和3622.20亿元 [13] - **政策驱动**：2025年5月7日，央行、证监会发布新规，要求建立科技创新债券专项承销评价体系和做市机制，提高其在评价体系中的权重，这是2025年市场规模大增的重要原因 [13] - **交易所发展**：截至2025年末，仅上交所累计发行科技创新债券约1.76万亿元，服务超500家产业企业；首批科创可转债和科创债ETF已成功发行上市 [14] --- 券商科创债承销排名 - **按承销金额排名（前五）**： 1. 中信证券：1904.72亿元 [12][15] 2. 中信建投：1598.90亿元 [12][15] 3. 国泰海通：1166.17亿元 [12][15] 4. 中金公司：700.49亿元 [12][15] 5. 华泰联合：641.18亿元 [12][15] - **按承销家数排名（前五）**： 1. 中信证券：116.74家 [12] 2. 中信建投：103.15家 [12] 3. 国泰海通：88.19家 [12] 4. 华泰联合：61.76家 [12] 5. 中金公司：55.18家 [12] - **市场格局**：排名前五的券商与2024年相比名次未发生变化，头部集中度稳定；新增参与券商包括瑞银证券、摩根大通（中国）等外资券商 [2][12][19]

公司历史与上市情况 - 公司前身2007年12月7日改制为华泰证券股份有限公司[3] - 公司H股2015年6月1日在港交所主板上市[3] - 公司A股2010年2月26日在上交所上市，GDR 2019年6月在伦交所上市[3] 债券信息 - 债券代码242601，简称25华泰G7[4][5] - 本年度计息期2025年3月17日至2026年3月16日[5] - 本期债券票面利率2.03%，每手派息20.30元（含税）[5] - 债权登记日2026年3月16日[5] - 债券付息日和实际付息日2026年3月17日[5]

文章核心观点 - A股市场在传统认知的"牛市"中上涨，但证券板块却跑输大盘，形成"业绩与估值背离"的局面，即板块创下史上最丰厚盈利的同时，估值仍处低位 [4][5] - 历史规律显示，券商板块超额收益行情的启动需要"估值底、政策底、宏观底"三重共振 [7] - 当前，三重底的特征已日益清晰，券商板块的盈利结构正从"靠天吃饭"向多元驱动优化，ROE有持续提升的路径，板块具备安全边际与向上弹性，终将迎来价值修复与超额收益回补 [22][28][36][41] 历史复盘：行情启动规律 - 梳理近20年八轮券商超额收益行情，发现行情启动需"估值底+政策底+宏观底"三重共振 [7] - 八段时期包括2005-2007年股改牛、2008年四万亿行情、2012年创新大会、2014-2015年杠杆牛、2018年纾困行情、2020年创业板注册制、2021年财富管理主线以及2024年九二四新政 [8] - 估值底提供安全垫，历史上券商PB降至近十年3%分位数以下时常是行情起点 [9] - 宏观底创造宽松环境，货币流动性充裕是关键；政策底则为券商业务发展打开空间 [10] - 三重底共振后，行情高度与板块ROE提升幅度正相关，例如2014-2015年杠杆牛中ROE从低位跃升，行情波澜壮阔；而2008年四万亿行情因ROE仅短暂提升至16%，行情持续性较弱 [13][14] 业绩与估值背离现状 - 2025年券商板块迎来史上最丰厚盈利，但估值持续低迷，形成显著背离 [16] - 2025年前三季度券商板块年化ROE达8.7%，处在历史年份中排名靠前的位置 [16] - 当前券商PB约1.4倍，近十年分位数仅50%，安全边际充足 [17] - 根据长期回归模型，当前ROE对应的PB中枢应为2倍，较当前有30%修复空间；若参考2015年数据，修复空间亦达40% [17][18] - 背离背后是投资者对券商业务同质化严重、依赖"靠天吃饭"的经纪业务、未来行情可持续性以及牛市是否仍在的担忧 [19] - 历史复盘显示，无论市场风格如何轮动，牛市中后期券商必迎补涨，例如2008年、2013年、2021年等时期，券商板块后期基本都能实现收益反转 [20] 当前三重底条件分析 - 估值底：券商PB处于历史中低位，理论修复空间显著 [22][23] - 宏观底：流动性充裕叠加资金入市加速，2025年非银存款新增6.41万亿元，同比增147%，占居民新增存款比重创2016年新高，居民储蓄"搬家"迹象明显 [23] - 政策底：监管层正系统性拓宽券商业务边界，包括从IPO收紧到鼓励中资企业赴港上市，优化创业板上市模板，支持虚拟资产交易等 [24] - 2026年政府工作报告明确"继续实施宽松货币政策"和"适时降准降息"，叠加CPI/PPI低位下提振消费的诉求，流动性充裕可期 [25] - 中央经济工作会议强调"深化资本市场改革"，证监会提及优化创业板上市标准、支持新兴产业和消费企业登陆科创板/创业板，并允许中资券商香港子公司参与稳定币、虚拟资产交易，持续拓宽业务边界 [26] ROE提升的驱动路径 - 券商盈利结构正加速优化，从依赖"靠天吃饭"的经纪业务向多元驱动转变 [28][29] - 自营业务去波动化是首要方向，监管引导头部券商加杠杆，推动自营向"可持续杠杆"转型，以提升盈利质量 [30] - 国际化与创新业务打开增量空间，中资券商加速并购重组出海，叠加虚拟资产交易等新业务探索，为ROE提升提供新动力 [31] - 政策松绑将系统性抬升头部券商ROE，监管对头部券商的杠杆放松和业务准入放宽，有助于破解"盈利结构单一"和"资本约束"等历史痛点 [32][33] 投资策略与关注方向 - 当前券商板块"业绩新高+估值低位"的割裂状态，终将以"超额收益回补"终结 [36] - 配置主线一：关注未来能够做大做强、成为航母券商的头部机构，聚焦未来3-5家"航母券商"，优选ROE持续抬升、杠杆利用率高的头部机构，分享行业集中度提升红利 [36] - 配置主线二：寻找在差异化发展过程中能够弯道超车的黑马券商，关注在财富管理、公募资管、投行业务或国际业务领域具备α的券商，通过并购或特色业务实现超越行业贝塔的收益 [37] - 具体公司方面，中信证券、银河证券、华泰证券、海通证券、东方证券、兴业证券等值得重点关注，这些公司或在航母券商建设中占据先机，或在特定业务领域具备明显优势 [38]

文章核心观点 - 尽管A股市场处于牛市且券商板块在2025年创下史上最丰厚盈利，但证券板块估值低迷、跑输大盘，形成显著的“业绩与估值背离”现象 [4][5][16] - 历史规律显示，券商板块超额收益行情的启动需要“估值底、政策底、宏观底”三重共振，而当前这三重底的特征已日益清晰，板块具备价值修复条件 [7][22] - 券商盈利结构正从“靠天吃饭”向多元驱动优化，通过自营业务去波动化、国际化与创新业务拓展、政策松绑等路径支撑ROE持续提升，带来基于盈利结构优化和价值重估的长期投资逻辑 [28][29][41] - 当前“业绩新高+估值低位”的割裂状态终将结束，投资者应把握价值修复与成长兑现的双重机遇，关注头部“航母券商”和具备差异化优势的“黑马券商” [36][37] 历史复盘：八轮行情启示 - 梳理近20年八轮券商超额收益行情（如2005-2007股改牛、2014-2015杠杆牛、2024年九二四新政等），发现共性规律：行情启动需“估值底+政策底+宏观底”三重共振 [7][8] - 估值底提供安全垫，历史上券商PB降至近十年3%分位数以下时常是行情起点 [9] - 宏观底创造宽松环境，货币流动性充裕是关键；政策底则为券商业务发展打开空间 [10] - 三重底共振后，行情高度与板块ROE提升幅度正相关，例如2014-2015年杠杆牛中ROE从低位跃升推动行情，而2008年四万亿行情因ROE仅短暂提升至16%，行情持续性较弱 [13][14] 业绩与估值背离之谜 - 2025年券商板块迎来史上最丰厚盈利，前三季度年化ROE达8.7%，在历史年份中排名靠前，但估值持续低迷，当前PB约1.4倍，近十年分位数仅50% [16][17] - 根据长期回归模型，当前ROE对应的PB中枢应为2倍，较当前有30%修复空间；若参考2015年数据，修复空间可达40% [17][18] - 背离背后反映投资者的深层担忧：业务同质化严重、依赖“靠天吃饭”的经纪业务、对未来行情可持续性及牛市是否仍在存疑 [19] - 历史经验显示，无论市场风格如何轮动（如2008年TMT行情、2021年双创板块行情），牛市中后期券商板块基本都能实现收益反转和补涨 [20] 当前三重底条件分析 - **估值底**：券商PB处于历史中低位，理论修复空间显著 [22][23] - **宏观底**：流动性充裕叠加资金入市加速，2025年非银存款新增6.41万亿元，同比增长147%，占居民新增存款比重创2016年新高，显示居民储蓄“搬家”迹象明显 [23] - **政策底**：监管层正系统性拓宽券商业务边界，包括从IPO收紧到鼓励中资企业赴港上市、优化创业板上市模板、支持虚拟资产交易等 [24] - 2026年政府工作报告明确“继续实施宽松货币政策”“适时降准降息”，叠加CPI/PPI低位下提振消费的诉求，流动性充裕可期 [25] - 中央经济工作会议强调“深化资本市场改革”，证监会提及优化创业板及科创板上市标准，并允许中资券商香港子公司参与稳定币、虚拟资产交易，持续拓宽业务边界 [26] ROE提升路径与盈利结构优化 - 券商盈利结构正加速优化，从过去依赖经纪业务“靠天吃饭”向四大方向驱动ROE上行转变 [28][29] - **自营业务去波动化**：监管引导头部券商加杠杆，推动自营向“可持续杠杆”转型，以提升盈利质量 [30] - **国际化与创新业务**：券商出海是大国实力外溢的必然，中资券商加速并购重组，叠加虚拟资产交易等新业务探索，为ROE提升提供新动力 [31] - **政策松绑**：监管对头部券商的杠杆放松、业务准入放宽，将破解“盈利结构单一”“资本约束”等历史痛点，系统性抬升其ROE [32][33] 投资策略：双重机遇 - 当前券商板块“业绩新高+估值低位”的割裂状态，终将以“超额收益回补”终结 [36] - **配置主线一：关注未来能够做大做强的头部“航母券商”**：聚焦未来3-5家“航母券商”，优选ROE持续抬升、杠杆利用率高的头部机构，分享行业集中度提升红利 [36] - **配置主线二：寻找能够弯道超车的差异化“黑马券商”**：关注在财富管理、公募资管、投行业务或国际业务领域具备α（超额收益能力）的券商，通过并购或特色业务实现超越行业平均的收益 [37] - 具体公司方面，中信证券、银河证券、华泰证券、海通证券、东方证券、兴业证券等值得重点关注，这些公司或在航母券商建设中占据先机，或在特定业务领域具备明显优势 [38]

研报核心观点 - AI行业已从训练时代进入推理时代，Agent模式将推动Token消耗呈指数增长，国产与海外算力差距缩小，国内大模型规模与成本优势显现 [1] - 若全球日均Token调用量达千万亿级，叠加国产大模型30%-50%的全球市占率、70%-90%的本土算力部署，Token出海将拉动中国电量/电力需求分别达8%/18% [1] - Token出海对电力价格的拉动呈现“绿证先于容量电价先于电量电价”的特征，最利好绿电和火电板块，2026年电力供给侧降速后板块已步入配置窗口 [1][2][10] AI竞赛进入推理时代及其影响 - 市场未意识到AI竞赛已从“训练时代”演化到“推理时代”，Agent模式的Token消耗是“任务复杂度×执行时长”的指数函数，而非“对话量”的线性函数 [2][17] - 推理时代，国产与海外算力差距在缩小，海外大模型的GPU优势边际减弱，国产算力依靠更高性价比在全球竞争中脱颖而出 [17] - 推理模型对芯片峰值算力要求降低，但产能利用率显著低于训练模型，导致相同耗电量下用电负荷更高，对电力需求的弹性可能胜于电量的弹性 [8] 电力成本在AI算力竞争中的角色演变 - 当前电力成本在AI算力竞争中的重要性持续提升，但芯片仍是核心决定因素 [1][7] - 在高配训练版AIDC中，电价成本占比仅5%；在推理模型下，电价占比翻倍至10%；在自研推理级芯片配置下，电价占比可能升至20%-30% [1][7] - 市场可能认为中国大模型Token出海的核心竞争优势是低电价，但测算发现目前电价在单位Token成本中占比仅约10%，后续占比有望随芯片推理经济性优化而持续提升 [2][9][43] - 中国宽松的电力供需不会成为算力扩张瓶颈，且中美工业电价剪刀差进一步凸显中国电力供应优势 [1][20] Token出海对中国电力需求的具体拉动测算 - **对电量的拉动**：中性情景下（全球日均Token消费量3000万亿，百万Token用电量0.1度），Token出海有望拉动中国电量需求增长约1%（329亿度）[75] - **对电力（负荷）的拉动**：相同中性情景下，有望拉动中国电力需求增长约8GW [75] - **对绿电需求的拉动**：受AIDC绿电消费比例80%以上的政策要求，Token需求将增厚2026-2030年中国绿电需求4%-33% [2][81] - **对容量电价的拉动**：推理模型用电负荷更高，有望推动2026-2030年容量电价增厚50-300元/千瓦 [2][8] - **对绿证价格的拉动**：绿证价格当前被低估（2026年均价5.5元/张，仅为同期碳价的8%），新增绿电需求将直接利好绿证价格 [2][18][82] 对不同电力板块及公司的投资影响 - **最利好绿电和火电板块**，尤其推荐关注低估值港股 [10] - **受益于AIDC可再生能源（绿电）需求的公司**：龙源电力H、绿发电力、京能清洁能源、中广核电力H、节能风电等 [10] - **受益于容量电价弹性的公司**：建投能源、京能电力、浙能电力、淮河能源、陕西能源等 [10] - **电量和电价弹性下利润兼具弹性、估值兼具性价比的港股火电公司**：华能国际电力H、华润电力、中国电力 [10] - **2026年开始中国基荷电源和新能源装机降速，板块步入配置窗口，推荐龙头公司**：长江电力、国投电力、川投能源等 [10]

文章核心观点 - 头部中资券商正加速研究业务国际化布局，以“香港为核心、亚太为重点、全球多点突破”为格局，旨在服务中资机构全球配置及海外机构投资中国，并寻求新的业务增长点 [1][7][9] 研究出海的具体合作案例 - 华泰证券与越南SSI证券建立双向研报战略合作，构建研究共享机制，旨在提升跨境投资信息透明度与决策效率 [1][3] - 华泰证券已于2024年9月以合格境外投资者身份在越南两大主要证券交易所进行直接交易，此次合作是其在东南亚市场布局的重要举措 [3] - 合作内容：华泰证券将借助SSI证券的本地覆盖能力提供越南市场分析，同时向越南输出其宏观与市场研究观点 [3] - SSI证券是越南最早的证券公司之一，其研究覆盖胡志明交易所80%以上市值，研究团队屡获国际奖项认可 [3] 券商研究出海的动因与客户需求 - 动因包括培育国际一流投行的战略要求以及行业发展的必然结果 [6] - 核心驱动力来自中企全球化催生的跨境研究刚需，以及资本双向流动带来的研究需求 [7] - 主要客户群体包括：QFII/RQFII及海外主权基金（需求为中国资产研究与全球配置建议）、海外对冲基金与家族办公室（侧重跨境资产定价与个股挖掘）、中资出海企业（需要当地市场政策与产业格局研究）、本地金融机构（需求为中资产业链研究合作） [7] - 机构客户是佣金收入核心来源，中资出海企业是协同业务延伸的关键 [7] - 在国内研究同质化背景下，头部券商出海以寻找新增长极并提升全球研究与资产定价能力 [7] 头部券商的研究出海布局与现状 - 华泰证券强调深化研究业务转型，坚持国际化战略，充实海外研究产品线，扩大海外研究报告和龙头公司覆盖范围 [4] - 中信证券2024年研究业务境内覆盖上市公司2736家、非上市企业1050家，境外覆盖上市公司1360家，境内外服务机构客户超过1.5万家 [10] - 中信证券2025年上半年于境外举办东盟、日本等大型论坛，后续将进一步实现境内外研究业务模式统一，提供全球综合研究服务 [10] - 中信建投证券2020年启动卖方研究出海，近期组建全球研究团队，重点布局三大区域：香港（核心阵地，聚焦港股及中概股）、中东与东南亚（增长极，覆盖沙特、阿联酋、新加坡、马来西亚、泰国、越南、印尼等，拟成立迪拜办事处）、欧美重点节点（战略布局，聚焦伦敦、纽约跨境资产研究） [10] - 中金公司截至2025年6月30日，研究团队由300余名专业人士组成，覆盖40多个行业及在全球7个交易所上市的1800余家公司，2025年上半年发表中外文研究报告近7000篇 [11] 行业背景与挑战 - 当前中资券商研究出海呈现头部集中、梯队分化的特征 [1] - 多数中资券商尚未建立完整的产业链研究框架，对国际市场影响力缺失，亟需构建具有国际竞争力的研究体系 [8] - 未来卖方研究将向区域本土化、研究专业化深化，深度参与全球金融研究竞争 [7]