报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 186.3HKD（171.8CNY），汇率 HKD/CNY=0.92 [3] 报告的核心观点 - 公司游戏《三国：谋定天下》S6 表现超预期，预期持续驱动游戏高增；广告供给侧流量增长、adload 提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放 [3] - 预计公司 24 - 26 年收入分别为 268/302/324 亿元（原预测值为 268/315/341 亿元，因考虑到 SLG 市场 2025 年竞争加剧下修游戏预测） [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4 总收入达 77.3 亿元（yoy + 21.82%，qoq + 5.87%），毛利率达 36%（yoy + 9.9pp，qoq + 1.18pp），销售费用为 12.37 亿元（yoy + 9.87%，qoq + 2.84%），管理费用为 5.06 亿元（yoy - 1.18%，qoq + 0.09%），研发费用为 9.19 亿元（yoy - 30.74%，qoq + 1.46%），Non - Gaap 营业利润为 4.63 亿元，Non - Gaap 归母净利润达 4.53 亿元 [6] - 预期 25Q1Non - Gaap 营业利润达 2.1 亿元（去年同期为 - 5.1 亿） [6] - 2022 - 2026E 营业收入分别为 218.99 亿、225.28 亿、268.32 亿、302.30 亿、324.44 亿元，同比增长分别为 12.98%、2.87%、19.10%、12.67%、7.33%；营业利润分别为 - 83.58 亿、 - 50.64 亿、 - 13.44 亿、7.85 亿、19.26 亿元，同比增长分别为 30.00%、 - 39.41%、 - 73.46%、 - 158.38%、145.45%等多项财务指标有相应变化 [4] 业务板块 - **广告**：24Q4 收入达 23.9 亿元（yoy + 24%，qoq + 14%），供给端 DAU Q4 达 1.03 亿（yoy + 3.00%），DAU/MAU 为 30.29%（去年同期为 29.76%），需求端随着 B 站用户成熟消费能力释放，游戏等成广告收入贡献前五行业，预期 25Q1 收入达 20 亿（yoy + 21%，qoq - 16%） [6] - **直播&VAS**：24Q4 收入达 30.8 亿元（yoy + 8%，qoq + 9%），受益于增值服务及大会员营收增长，预期 25Q1 收入达 28 亿元（yoy + 10%，qoq - 10%） [6] - **游戏**：24Q4 收入达 18.0 亿元（yoy + 79%，qoq - 1.4%），《三国：谋定天下》S6 赛季 2.22 上线驱动产品畅销榜攀升至第三，预期 25Q1 收入达 17 亿元（yoy + 74%，qoq - 5%） [6] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|6,939|7,161|7,854|8,276|26,832|30,230|32,444| |yoy（%）|22.49|16.87|7.51|7.01|19.10|12.67|7.33| |直播平台&VAS（百万）|2,783|2,803|3,075|3,343|10,999|12,003|12,756| |yoy（%）|10.04|9.24|8.98|8.43|10.99|9.13|6.27| |广告收入（百万）|2,012|2,339|2,486|2,798|8,189|9,635|10,795| |yoy（%）|20.57|14.80|18.69|17.14|27.72|17.65|12.04| |手机游戏收入（百万）|1,708|1,541|1,754|1,683|5,610|6,685|6,904| |yoy（%）|73.77|52.93| - 3.74| - 6.40|39.52|19.16|3.27| |衍生品收入（电商，百万）|436|478|539|453|2,033|1,906|1,989| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 7| - 6|4| |营业成本（百万）|4,429|4,533|4,915|4,963|18,058|18,841|19,447| |yoy（%）|9.1|5.6|3.3|0.3|5.7|4.3|3.2| |分成成本（百万）|2,771|2,760|3,038|3,209|10,989|11,778|12,268| |yoy（%）|19.3|7.3|4.0|1.2|19.7|7.2|4.2| |内容、服务器、员工成本（百万）|1,302|1,319|1,391|1,324|5,266|5,336|5,395| |yoy（%）|4.4|0.1|0.2|0.7| - 7.7|1.3|1.1| |衍生品和其他（百万）|357|454|486|430|1,839|1,727|1,784| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 3| - 6|3| |毛利（百万）|2,509|2,628|2,939|3,313|8,774|11,389|12,997| |毛利率（%）|36.16|36.69|37.42|40.03|32.70|37.68|40.06| |销售费用（百万）|1,318|1,123|1,232|1,298|4,402|4,972|5,090| |一般行政费用（百万）|454|549|520|516|2,031|2,039|2,124| |研发费用（百万）|825|851|934|984|3,685|3,593|3,857| |营业利润（百万）| - 88|104|254|515| - 1,344|785|1,926| |营业利润率（%）| - 1.26|1.45|3.23|6.22| - 5.01|2.60|5.94| |GAAP 归母净利润（百万）| - 81|96|277|555| - 1,347|848|2,126| |Non - GAAP 归母净利润（百万）|226|434|624|905| - 22|2,190|3,529| [7] 可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|收入（24E）|收入（25E）|P/S（24E）|P/S（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1024.HK|快手|2,009|1278|1417|1.6|1.4| |9999.HK|网易|4,935|1071|1148|4.6|4.3| |0700.HK|腾讯控股|40,530|6572|7151|6.2|5.7| |9898.HK|微博|178|126|130|1.4|1.4| |3690.HK|美团|9,037|3369|3912|2.7|2.3| |9888.HK|百度|2,161|1344|1393|1.6|1.6| |调整后平均| - | - | - | - |2.6|2.4| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 公司游戏《三国：谋定天下》S6表现超预期，预期持续驱动游戏高增；广告供给侧流量增长、adload提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放 [3] - 预计公司24 - 26年收入分别为268/302/324亿元（原预测值为268/315/341亿元，因考虑到SLG市场2025年竞争加剧下修游戏预测），根据可比公司25年调整后PS均值2.4x，给予目标价186.3HKD（171.8CNY），汇率HKD/CNY = 0.92 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4总收入达77.3亿元（yoy + 21.82%，qoq + 5.87%），毛利率达36%（yoy + 9.9pp，qoq + 1.18pp），销售费用为12.37亿元（yoy + 9.87%，qoq + 2.84%），管理费用为5.06亿元（yoy - 1.18%，qoq + 0.09%），研发费用为9.19亿元（yoy - 30.74%，qoq + 1.46%），Non - Gaap营业利润为4.63亿元，Non - Gaap归母净利润达4.53亿元 [6] - 预期25Q1Non - Gaap营业利润达2.1亿元（去年同期为 - 5.1亿） [6] - 预计24 - 26年营业收入分别为268.32亿、302.30亿、324.44亿元，同比增长19.10%、12.67%、7.33%；营业利润分别为 - 13.44亿、7.85亿、19.26亿元，同比增长 - 73.46%、 - 158.38%、145.45%；归属母公司净利润分别为 - 13.47亿、8.48亿、21.26亿元，同比增长 - 72.07%、 - 162.99%、150.61% [4] 业务板块 - **广告**：24Q4收入达23.9亿元（yoy + 24%，qoq + 14%），供给端DAU Q4达1.03亿（yoy + 3.00%），DAU/MAU为30.29%（去年同期为29.76%），需求端随着B站用户成熟，消费能力快速释放，游戏、数码家电、电商、网络服务、汽车为广告收入贡献前五行业，预期25Q1收入达20亿（yoy + 21%，qoq - 16%） [6] - **直播&VAS**：24Q4收入达30.8亿元（yoy + 8%，qoq + 9%），受益于增值服务及大会员营收增长，预期25Q1收入达28亿元（yoy + 10%，qoq - 10%） [6] - **游戏**：24Q4收入达18.0亿元（yoy + 79%，qoq - 1.4%），《三国：谋定天下》S6赛季2.22上线，驱动该产品游戏畅销榜攀升至第三，预期25Q1收入达17亿元（yoy + 74%，qoq - 5%） [6] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|6,939|7,161|7,854|8,276|26,832|30,230|32,444| |yoy（%）|22.49|16.87|7.51|7.01|19.10|12.67|7.33| |直播平台&VAS（百万）|2,783|2,803|3,075|3,343|10,999|12,003|12,756| |yoy（%）|10.04|9.24|8.98|8.43|10.99|9.13|6.27| |广告收入（百万）|2,012|2,339|2,486|2,798|8,189|9,635|10,795| |yoy（%）|20.57|14.80|18.69|17.14|27.72|17.65|12.04| |手机游戏收入（百万）|1,708|1,541|1,754|1,683|5,610|6,685|6,904| |yoy（%）|73.77|52.93| - 3.74| - 6.40|39.52|19.16|3.27| |衍生品收入（电商）（百万）|436|478|539|453|2,033|1,906|1,989| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 7| - 6|4| |营业成本（百万）|4,429|4,533|4,915|4,963|18,058|18,841|19,447| |yoy（%）|9.1|5.6|3.3|0.3|5.7|4.3|3.2| |分成成本（百万）|2,771|2,760|3,038|3,209|10,989|11,778|12,268| |yoy（%）|19.3|7.3|4.0|1.2|19.7|7.2|4.2| |内容、服务器、员工成本（百万）|1,302|1,319|1,391|1,324|5,266|5,336|5,395| |yoy（%）|4.4|0.1|0.2|0.7| - 7.7|1.3|1.1| |衍生品和其他（百万）|357|454|486|430|1,839|1,727|1,784| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 3| - 6|3| |毛利（百万）|2,509|2,628|2,939|3,313|8,774|11,389|12,997| |毛利率（%）|36.16|36.69|37.42|40.03|32.70|37.68|40.06| |销售费用（百万）|1,318|1,123|1,232|1,298|4,402|4,972|5,090| |一般行政费用（百万）|454|549|520|516|2,031|2,039|2,124| |研发费用（百万）|825|851|934|984|3,685|3,593|3,857| |营业利润（百万）| - 88|104|254|515| - 1,344|785|1,926| |营业利润率（%）| - 1.26|1.45|3.23|6.22| - 5.01|2.60|5.94| |GAAP归母净利润（百万）| - 81|96|277|555| - 1,347|848|2,126| |Non - GAAP归母净利润（百万）|226|434|624|905| - 22|2,190|3,529| [7] 可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|收入（24E）|收入（25E）|P/S（24E）|P/S（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1024.HK|快手|2,009|1278|1417|1.6|1.4| |9999.HK|网易|4,935|1071|1148|4.6|4.3| |0700.HK|腾讯控股|40,530|6572|7151|6.2|5.7| |9898.HK|微博|178|126|130|1.4|1.4| |3690.HK|美团|9,037|3369|3912|2.7|2.3| |9888.HK|百度|2,161|1344|1393|1.6|1.6| |调整后平均| - | - | - | - |2.6|2.4| [9]

报告公司投资评级 - 重申“增持”评级，给予公司（BILI.O）/（9626.HK）目标价26美金/201港币，对应28x 2026e P/E，维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2024Q4在GAAP和non - GAAP层面均实现盈利，预计后续盈利能力继续提高 [1] - 游戏收入增长得益于独家授权游戏《三谋》强劲及常青游戏收入增长，广告收入增长得益于年轻用户群体、优质内容及“一横N纵”策略 [2] - 优质内容是B站进入AI时代入场券，盈利后有潜力投入挖掘优质内容把握机遇 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|22,528|26,832|30,067|33,724|37,605| |增长率yoy（%）|2.9|19.1|12.1|12.2|11.5| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|-3,425|-22|1,606|2,841|4,006| |增长率yoy（%）|48.8|99.4|7,365|77|41| |EPS最新摊薄（元/股）|-8.3|-0.1|3.8|6.7|9.4| |净资产收益率（%）|-33.5|-9.5|1.3|8.2|12.9| |P/E（倍）|-16.0|-2499.8|34.5|19.5|13.8| |P/S（倍）|2.4|2.1|1.9|1.7|1.5| [5] 股票信息 - 行业为海外，前次评级增持，2025年02月21日收盘价180.30港元，总市值75,953.43百万港元，总股本424.21百万股，自由流通股占比98.88%，30日日均成交量7.09百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|18,727|19,756|20,487|25,388|26,943| |现金|7,192|10,249|9,878|14,346|15,419| |应收票据及应收账款|1,574|1,227|1,991|2,354|2,491| |预付账款|2,063|1,935|2,273|2,342|2,688| |非流动资产|14,432|12,942|12,046|11,599|11,376| |长期投资|4,367|3,912|3,912|3,912|3,912| |固定资产|715|589|477|413|377| |无形资产|5,694|5,052|4,268|3,885|3,698| |资产总计|33,159|32,699|32,533|36,987|38,319| |流动负债|18,104|14,763|14,415|17,590|16,627| |短期借款|7,456|1,572|1,490|1,408|1,326| |应付票据及应付账款|4,334|4,801|5,563|6,659|6,786| |非流动负债|651|3,832|3,832|3,832|3,832| |长期借款|1|3,264|3,264|3,264|3,264| |负债合计|18,755|18,595|18,246|21,422|20,459| |少数股东权益|12|-4|-9|-13|-17| |归属母公司股东权益|14,392|14,108|14,295|15,578|17,877| |负债和股东权益|33,159|32,699|32,533|36,987|38,319| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|22,528|26,832|30,067|33,724|37,605| |营业成本|17,086|18,058|19,006|20,847|22,720| |销售费用|3,916|4,402|4,741|4,904|5,318| |管理费用|2,122|2,031|1,889|1,984|2,159| |研发费用|4,467|3,685|3,496|3,787|4,072| |财务费用|-378|-346|-383|-486|-624| |资产减值损失|36|69|-42|-42|-42| |其他收益|133|175|0|0|0| |投资净收益|-436|-470|-1,133|-1,133|-1,133| |营业利润|-5,025|-1,362|228|1,598|2,869| |利润总额|-5,025|-1,362|228|1,598|2,869| |所得税|79|-37|46|320|574| |净利润|-4,812|-1,364|183|1,278|2,295| |少数股东损益|11|-17|-4|-4|-4| |归属母公司净利润|-4,822|-1,347|187|1,283|2,299| |non - gaap归母净利|-3,425|-22|1,606|2,841|4,006| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|267|3,691|1,041|5,880|2,485| |净利润|-4,812|-1,364|183|1,278|2,295| |折旧摊销|2,730|2,500|2,227|1,777|1,553| |财务费用|378|346|383|486|624| |投资损失|897|0|0|0|0| |营运资金变动|449|2,555|-1,369|2,825|-1,364| |其他经营现金流|625|-346|-383|-486|-624| |投资活动现金流|1,762|-1,330|-1,330|-1,330|-1,330| |资本支出|-1,330|-1,330|-1,330|-1,330|-1,330| |长期投资|-133|0|0|0|0| |其他投资现金流|3,225|0|0|0|0| |筹资活动现金流|-5,075|-82|-82|-82|-82| |短期借款|-82|-82|-82|-82|-82| |少数股东注资|-7|0|0|0|0| |发行普通股所得款项|2,689|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-7,675|0|0|0|0| |现金净增加额|-2,946|3,008|-371|4,468|1,073| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入(%)|2.9|19.1|12.1|12.2|11.5| |成长能力 - 营业利润(%)|39.1|72.9|116.8|599.9|79.5| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|35.7|72.1|113.9|586.7|79.3| |获利能力 - 毛利率(%)|24.2|32.7|36.8|38.2|39.6| |获利能力 - 净利率(%)|-21.4|-5.0|0.6|3.8|6.1| |获利能力 - ROE(%)|-33.5|-9.5|1.3|8.2|12.9| |获利能力 - ROIC(%)|-25.1|-8.8|-0.7|4.4|8.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|56.6|56.9|56.1|57.9|53.4| |偿债能力 - 净负债比率(%)|34.1|42.1|41.5|45.3|41.4| |偿债能力 - 流动比率|1.0|1.3|1.4|1.4|1.6| |偿债能力 - 速动比率|1.0|1.3|1.4|1.4|1.6| |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.8|0.9|1.0|1.0| |营运能力 - 应收账款周转率|15.5|19.2|18.7|15.5|15.5| |营运能力 - 应付账款周转率|5.2|5.9|5.8|5.5|5.6| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|-8.3|-0.1|3.8|6.8|9.6| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|0.6|8.9|2.5|14.2|0.0| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|34.9|34.1|34.6|37.7|43.2| |估值比率 - P/E|-16.0|-2499.8|34.5|19.5|13.8| |估值比率 - P/S|2.4|2.1|1.9|1.7|1.5| |估值比率 - P/B|3.8|3.9|3.8|3.5|3.1| [10] 哔哩哔哩财务预测：年度 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万元） - 总收入|22,528|26,832|30,067|33,724|37,605| |收入（百万元） - 游戏|4,021|5,610|6,995|8,050|9,141| |收入（百万元） - 直播及增值服务|9,910|10,999|11,865|12,813|13,797| |收入（百万元） - 广告|6,412|8,189|9,377|11,069|12,910| |收入（百万元） - IP衍生品及其他|2,185|2,033|1,830|1,793|1,757| |增速 - 总收入|3%|19%|12%|12%|12%| |增速 - 游戏|-20%|40%|25%|15%|14%| |增速 - 直播及增值服务|14%|11%|8%|8%|8%| |增速 - 广告|27%|28%|15%|18%|17%| |增速 - IP衍生品及其他|-29%|-7%|-10%|-2%|-2%| |占比 - 游戏|18%|21%|23%|24%|24%| |占比 - 直播及增值服务|44%|41%|39%|38%|37%| |占比 - 广告|28%|31%|31%|33%|34%| |占比 - IP衍生品及其他|10%|8%|6%|5%|5%| |毛利润（百万元）|5,442|8,774|11,061|12,877|14,884| |毛利率|24.2%|32.7%|36.8%|38.2%|39.6%| |销售费用率|17.4%|16.4%|15.8%|14.5%|14.1%| |管理费用率|9.4%|7.6%|6.3%|5.9%|5.7%| |研发费用率|19.8%|13.7%|11.6%|11.2%|10.8%| |Non - GAAP经营利润（百万元）|-3,385|-61|2,249|3,656|4,936| |Non - GAAP经营利润率|-15.0%|-0.2%|7.5%|10.8%|13.1%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|-3,425|-22|1,606|2,841|4,006| |Non - GAAP归母净利润率|-15.2%|-0.1%|5.3%|8.4%|10.7%| |Non - GAAP EPS（元）|-8.3|-0.1|3.8|6.8|9.6| [12] 哔哩哔哩财务预测：季度 |指标|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25e|2Q25e|3Q25e|4Q25e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万元） - 总收入|5,665|6,127|7,306|7,734|6,895|6,

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 24Q4公司营收77.34亿元，同比增长21.8%；经调整归母净利润4.52亿元，同比增长181.4%，游戏和广告业务有望受益于AI降本增效带来增长势能 [5] - 《三国：谋定天下》赛季制运营模式显现长期营运能力，带动整体业绩增长，SLG类型游戏全球市场空间达700亿元，三谋有望推动流水持续增长 [6] - 四季度DAU达1.03亿，同比增长2.9%；MAU达3.4亿，日活月活均同比增长，用户日均使用时长同比增长4.2%至99min，日均视频播放量同比增长14%超48亿，拥有2.58亿正式会员，为广告业务增长提供用户基础，未来开源AI模型有望为广告业务降本 [7] - 预计25/26/27年公司实现收入306.6/336.2/359.6亿，前次预测值25/26年分别为301.7/328.4亿元，实现经调整归母净利润18.8/33.2/40.4亿，前次预测值25/26年分别为18.5/29.0亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |（+/-)(%)|19%|14%|10%|7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,878|3,324|4,038| |（+/-)(%)|99%|4905%|77%|21%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.46|7.90|9.59| |P/E（NON - GAAP）|—|37.32|21.08|17.36|[9] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,621|21,194|24,793|28,554| |现金（百万元）|7,126|9,935|13,295|17,491| |应收账款（百万元）|1,883|2,067|2,265|2,368| |存货（百万元）|473|229|519|280| |其他（百万元）|9,139|8,963|8,714|8,414| |非流动资产（百万元）|13,425|12,427|11,436|10,452| |固定资产（百万元）|668|630|600|576| |无形资产（百万元）|5,953|5,553|5,153|4,752| |租赁土地（百万元）|0|0|0|1| |权益性投资（百万元）|1,802|1,742|1,682|1,621| |其他（百万元）|5,002|4,502|4,002|3,502| |资产总计（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005| |流动负债（百万元）|18,200|18,808|19,132|19,212| |短期借款（百万元）|7,456|7,456|7,456|7,456| |应付账款（百万元）|3,761|3,986|4,270|4,555| |其他（百万元）|6,984|7,366|7,406|7,202| |非流动负债（百万元）|651|651|651|651| |长期借款（百万元）|1|1|1|1| |其他（百万元）|650|650|650|650| |负债合计（百万元）|18,851|19,459|19,783|19,863| |少数股东权益（百万元）|-4|-4|-1|2| |股本（百万元）|0|0|0|1| |留存收益和资本公积（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,139| |归属母公司股东权益（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,140| |负债和股东权益（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005|[10] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |营业成本（百万元）|18,058|19,219|20,483|21,893| |销售费用（百万元）|4,402|4,814|4,937|5,318| |管理费用（百万元）|2,031|2,080|2,197|2,417| |研发费用（百万元）|3,685|3,919|3,953|3,985| |营业利润（百万元）|-1,344|624|2,051|2,347| |投资收入净额（百万元）|-470|-384|-533|-360| |利息收入（百万元）|435|429|471|503| |利息支出（百万元）|-89|-307|-336|-432| |汇兑净收益（百万元）|-69|-119|-168|-216| |其他收益/(支出)净额 - 非经营（百万元）|175|552|605|647| |债务清偿收益/亏损（百万元）|-38.629|0|0|0| |除税前溢利（百万元）|-1,400|796|2,089|2,490| |所得税（百万元）|37|16|42|50| |净利润（百万元）|-1,364|812|2,131|2,540| |少数股东损益（百万元）|-17|0|3|3| |归母净利润（百万元）|-1347|811|2128|2537| |归母净利润（NON - GAAP）（百万元）|-39|1878|3324|4038| |EBITDA（百万元）|-697|1262|2681|2972| |EPS|-3.2|1.9|5.1|6.0| |EPS（NON - GAAP）|-0.1|4.5|7.9|9.6|[10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-1,089|2,052|2,778|3,543| |净利润（百万元）|-1,347|811|2,128|2,537| |资产折旧与摊销（百万元）|647|638|630|625| |营运资金的变动（百万元）|-864|345|-416|18| |其他非现金调整（百万元）|474|258|435|363| |投资活动现金流（百万元）|958|909|764|929| |处置固定资产取得的收益（百万元）|-402|49|-96|72| |资本性支出（百万元）|-200|-200|-200|-200| |其他（百万元）|1,560|1,060|1,060|1,057| |筹资活动现金流（百万元）|65|-152|-182|-276| |债权融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|154|154|154|155| |支付的利息和股利（百万元）|-89|-307|-336|-432| |其他（百万元）|0|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|-66|2,809|3,360|4,196|[10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|19.1%|14.3%|9.7%|7.0%| |成长能力 - 营业利润|73.5%|146.4%|228.6%|14.4%| |成长能力 - 归母净利润|72.1%|160.2%|162.3%|19.2%| |获利能力 - 毛利率|32.7%|37.3%|39.1%|39.1%| |获利能力 - 净利率|-5.1%|2.6%|6.3%|7.1%| |获利能力 - ROE|-10.2%|5.7%|12.9%|13.3%| |偿债能力 - 资产负债率|58.8%|57.9%|54.6%|50.9%| |偿债能力 - 净负债比率|0.03|-0.18|-0.35|-0.52| |偿债能力 - 流动比率|1.02|1.13|1.30|1.49| |营运能力 - 总资产周转率|0.84|0.91|0.93|0.92| |营运能力 - 应收账款周转率|15.52|15.52|15.52|15.52| |营运能力 - 应付账款周转率|4.46|4.96|4.96|4.96| |每股指标 - 每股收益（元）|-0.09|4.46|7.90|9.59| |每股指标 - 每股经营现金（元）|-2.59|4.87|6.60|8.42| |每股指标 - 每股净资产（元）|31.34|33.64|39.07|45.47| |估值比率 - P/E|—|37.3|21.1|17.4| |估值比率 - P/B|4.2|4.9|4.3|3.7|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 24Q4公司营收77.34亿元，同比增长21.8%；经调整归母净利润4.52亿元，同比增长181.4%，游戏和广告业务有望受益于AI降本增效 [5] - 《三国：谋定天下》赛季制运营模式显长期营运能力，带动整体业绩增长，SLG游戏市场空间大，三谋有望推动流水增长 [6] - 四季度DAU、MAU、用户日均使用时长、日均视频播放量均同比增长，拥有大量正式会员，为广告业务提供用户基础，开源AI模型有望为广告业务降本 [7] - 预计25/26/27年公司收入306.6/336.2/359.6亿，经调整归母净利润18.8/33.2/40.4亿，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |（+/-)(%)|19%|14%|10%|7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,878|3,324|4,038| |（+/-)(%)|99%|4905%|77%|21%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.46|7.90|9.59| |P/E（NON - GAAP）|—|37.32|21.08|17.36| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,621|21,194|24,793|28,554| |现金（百万元）|7,126|9,935|13,295|17,491| |应收账款（百万元）|1,883|2,067|2,265|2,368| |存货（百万元）|473|229|519|280| |其他（百万元）|9,139|8,963|8,714|8,414| |非流动资产（百万元）|13,425|12,427|11,436|10,452| |固定资产（百万元）|668|630|600|576| |无形资产（百万元）|5,953|5,553|5,153|4,752| |租赁土地（百万元）|0|0|0|1| |权益性投资（百万元）|1,802|1,742|1,682|1,621| |其他（百万元）|5,002|4,502|4,002|3,502| |资产总计（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005| |流动负债（百万元）|18,200|18,808|19,132|19,212| |短期借款（百万元）|7,456|7,456|7,456|7,456| |应付账款（百万元）|3,761|3,986|4,270|4,555| |其他（百万元）|6,984|7,366|7,406|7,202| |非流动负债（百万元）|651|651|651|651| |长期借款（百万元）|1|1|1|1| |其他（百万元）|650|650|650|650| |负债合计（百万元）|18,851|19,459|19,783|19,863| |少数股东权益（百万元）|-4|-4|-1|2| |股本（百万元）|0|0|0|1| |留存收益和资本公积（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,139| |归属母公司股东权益（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,140| |负债和股东权益（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005| [10] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |营业成本（百万元）|18,058|19,219|20,483|21,893| |销售费用（百万元）|4,402|4,814|4,937|5,318| |管理费用（百万元）|2,031|2,080|2,197|2,417| |研发费用（百万元）|3,685|3,919|3,953|3,985| |营业利润（百万元）|-1,344|624|2,051|2,347| |投资收入净额（百万元）|-470|-384|-533|-360| |利息收入（百万元）|435|429|471|503| |利息支出（百万元）|-89|-307|-336|-432| |汇兑净收益（百万元）|-69|-119|-168|-216| |其他收益/(支出)净额 - 非经营（百万元）|175|552|605|647| |债务清偿收益/亏损（百万元）|-38.629|0|0|0| |除税前溢利（百万元）|-1,400|796|2,089|2,490| |所得税（百万元）|37|16|42|50| |净利润（百万元）|-1,364|812|2,131|2,540| |少数股东损益（百万元）|-17|0|3|3| |归母净利润（百万元）|-1347|811|2128|2537| |归母净利润（NON - GAAP）（百万元）|-39|1878|3324|4038| |EBITDA（百万元）|-697|1262|2681|2972| |EPS|-3.2|1.9|5.1|6.0| |EPS（NON - GAAP）|-0.1|4.5|7.9|9.6| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-1,089|2,052|2,778|3,543| |净利润（百万元）|-1,347|811|2,128|2,537| |资产折旧与摊销（百万元）|647|638|630|625| |营运资金的变动（百万元）|-864|345|-416|18| |其他非现金调整（百万元）|474|258|435|363| |投资活动现金流（百万元）|958|909|764|929| |处置固定资产取得的收益（百万元）|-402|49|-96|72| |资本性支出（百万元）|-200|-200|-200|-200| |其他（百万元）|1,560|1,060|1,060|1,057| |筹资活动现金流（百万元）|65|-152|-182|-276| |债权融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|154|154|154|155| |支付的利息和股利（百万元）|-89|-307|-336|-432| |其他（百万元）|0|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|-66|2,809|3,360|4,196| [10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|19.1%|14.3%|9.7%|7.0%| |营业利润|73.5%|146.4%|228.6%|14.4%| |归母净利润|72.1%|160.2%|162.3%|19.2%| |获利能力| | | | | |毛利率|32.7%|37.3%|39.1%|39.1%| |净利率|-5.1%|2.6%|6.3%|7.1%| |ROE|-10.2%|5.7%|12.9%|13.3%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|58.8%|57.9%|54.6%|50.9%| |净负债比率|0.03|-0.18|-0.35|-0.52| |流动比率|1.02|1.13|1.30|1.49| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.84|0.91|0.93|0.92| |应收账款周转率|15.52|15.52|15.52|15.52| |应付账款周转率|4.46|4.96|4.96|4.96| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|-0.09|4.46|7.90|9.59| |每股经营现金|-2.59|4.87|6.60|8.42| |每股净资产|31.34|33.64|39.07|45.47| |估值比率| | | | | |P/E|—|37.3|21.1|17.4| |P/B|4.2|4.9|4.3|3.7| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 24Q4 哔哩哔哩-W 实现营业收入 77 亿元，同比增长 22%，调整后归母净利润 4.5 亿元，利润率 6%，经营活动现金流净额为 14 亿元 [7] - 24 年全年实现营业收入 268 亿元，同比增长 19%，调整后归母净亏损为 2210 万元，经营活动现金流净额为 60 亿元 [7] - 高粘性用户持续增长，24Q4 MAU 为 3.4 亿，同比增长 1%，DAU 为 1.03 亿，同比增长 3%，人均单日使用时长为 99 分钟，同比提升 4 分钟 [7] - 《三国：谋定天下》贡献游戏业务强劲增长，24Q4 游戏收入为 18 亿元，同比增长 79% [7] - 广告业务继续保持较快增长，24Q4 广告收入为 24 亿元，同比增长 24% [7] - 增值服务、IP 衍生品及其他表现平稳，24Q4 增值服务收入为 31 亿元，同比增长 8%，IP 衍生品及其他收入为 4.65 亿元，同比下滑 16% [7] - 盈利能力再提升，24Q3 毛利率为 36%，已连续十个季度环比提升，毛利率将继续上行，费用有效控制，调整前后净利润均盈利 [7] - 重视 B 站 AI 数据场景价值及业务进展，24 年上线自研大语言模型 index，25 年 1 月上线商业化官方 AIGC 平台“星辰 AI” [7] - 维持买入评级，小幅上调 25 年调整后归母净利润预测为 17.86 亿元，下调 26 年预测为 25.42 亿元，新增 27 年预测为 31.37 亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 225.28 亿元、268.32 亿元、302.13 亿元、331.76 亿元、358.36 亿元，同比增长率分别为 2.9%、19%、13%、10%、8% [3] - 2023 - 2027E 调整后归母净利润分别为 -34.25 亿元、 -0.22 亿元、17.86 亿元、25.42 亿元、31.37 亿元，同比增长率分别为 48.8%、99%、8178%、42%、23% [3] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 -8.13 元/股、 -0.05 元/股、4.24 元/股、6.03 元/股、7.45 元/股 [3] - 2023 - 2027E 净资产收益率分别为 -23.78%、 -0.12%、7.63%、8.68%、8.79% [3] - 2023 - 2027E 市净率分别为 4.9、3.9、3.0、2.4、2.0 [3] 市场数据 - 2025 年 02 月 21 日收盘价为 180.30 港币，恒生中国企业指数为 8666.72 [4] - 52 周最高/最低为 238.80/75.60 港币，H 股市值为 759.53 亿港币，流通 H 股为 337.55 百万股，汇率为 1.0845 人民币/港币 [4] 合并利润表 - 2023 - 2027E 收入分别为 225.28 亿元、268.32 亿元、302.13 亿元、331.76 亿元、358.36 亿元 [8] - 2023 - 2027E 营业成本分别为 -170.86 亿元、 -180.58 亿元、 -191.00 亿元、 -208.11 亿元、 -220.33 亿元 [8] - 2023 - 2027E 毛利分别为 54.42 亿元、87.74 亿元、111.13 亿元、123.65 亿元、138.03 亿元 [8] - 2023 - 2027E 归母净利润（GAAP）分别为 -48.22 亿元、 -13.47 亿元、3.84 亿元、9.37 亿元、14.27 亿元 [8] - 2023 - 2027E 归母净利润（Non - GAAP）分别为 -34.25 亿元、 -0.22 亿元、17.86 亿元、25.42 亿元、31.37 亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][11] 报告的核心观点 - 2025年2月20日公司披露2024年第四季度及全年业绩，2024Q4营收77.34亿元（同比+22%，环比+16%），Non - GAAP净利润4.52亿元（同比扭亏为盈，首次实现GAAP季度盈利），全年营收268.32亿元（同比+19%），Non - GAAP净亏损收窄至0.39亿元（同比 - 99%） [3] - 预计2025/2026/2027年公司收入307/335/361亿元，NON - GAAP归母净利润分别为19.72/31.43/39.75亿元，当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为30.50/19.14/15.13X [6] 经营分析 整体经营情况 - 毛利率连续10季度上行，2024Q4达36.1%（同比+10pct），主因高毛利业务占比提升（广告 + 游戏收入占比54%，同比+15pct）及运营成本优化；2024Q4销售/管理/研发费用率降至16%/6.5%/11.9%（同比 - 1.7pct/-1.5pct/-9pct），全年经营性现金流60.15亿元 [4] 各业务情况 - **广告业务**：Q4收入23.89亿元（同比+24%，占收入比31%），全年81.89亿元（同比+28%）；2025年1月17日举办AD TALK大会，提出广告业务五大方向，包括拓展TV/车载场景、推出B小程序、强化AIGC等技术、升级平台及模型、发布人群及IP矩阵 [4] - **游戏业务**：Q4收入17.98亿元（同比+79%，占收入比23%），核心驱动为代理SLG手游《三国：谋定天下》 [5] - **增值服务 + IP生态业务**：2024Q4收入30.83亿元（同比+8%），大会员规模达2270万 [5] 用户情况 - Q4日活用户1.03亿（同比+3%），日均使用时长99分钟（同比+4%），春晚独家弹幕合作拉动除夕日活+20%，跨年晚会播放量2.3亿次 [5] 财务指标情况 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|22,528|26,832|30,684|33,494|36,140| |营业收入增长率|2.87%|19.10%|14.36%|9.16%|7.90%| |Non - Gaap归母净利(百万元)| - 3,414| - 39|1,972|3,143|3,975| |Non - Gaap归母净利增长率|N.A|N.A|N.A|59.38%|26.50%| |Non - Gaap摊薄每股收益(元)| - 8.105| - 0.092|4.681|7.460|9.437| |每股经营性现金流净额|0.63|0.00|3.65|12.13|9.63| |ROE(归属母公司)(摊薄)| - 33.51%| - 9.55%|4.25%|9.66%|13.40%| |P/E|N.A|N.A|30.50|19.14|15.13| |P/B|4.53|4.62|4.43|4.00|3.46|[10] 三张报表预测摘要 包含损益表、资产负债表相关项目在2022A - 2027E的情况，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、资产、负债、权益等，以及相关比率分析（利润率、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等） [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024Q4实现单季度全面盈利，看好游戏及广告业务，基于对广告、游戏等业务预期，上调2025 - 2026并新增2027年盈利预测，看好游戏、会员、广告、IP变现全面发力，持续驱动增长，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 财务数据 - 2024年实现营业收入268.32亿元（同比+19%），经调整归母净利润 - 0.39亿元（亏损同比收窄33.75亿元） [4] - 2024Q4实现营业收入77.34亿元（同比+22%，环比+6%），实现归母净利润0.89亿元（同比、环比均扭亏为盈），经调整归母净利润4.52亿元（同比扭亏为盈） [4] - 2024Q4增值服务收入30.83亿元（同比+8%），广告收入23.89亿元（同比+24%），移动游戏收入17.98亿元（同比+79%），IP衍生品及其他收入4.65亿元（同比 - 16%） [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为5.13/19.19/27.29（2025 - 2026年前值为3.02/13.59）亿元，对应EPS分别为1.2/4.6/6.5元，当前股价对应PE分别为138.2/36.9/26.0倍 [4] - 2024Q4公司毛利率为36.1%（同比+10.0pct，环比+1.2pct），毛利率连续10个季度环比提升 [5] - 2024Q4销售费用率为16.0%（同比 - 1.7pct，环比 - 0.5pct），管理费用率为6.5%（同比 - 1.5pct，环比 - 0.4pct），研发费用率为11.9%（同比 - 9.0pct，环比 - 0.5pct） [5] - 2024Q4经调整净利润达5.8%（同比+14.6pct，环比+2.6pct） [5] 用户数据 - 2024Q4 B站DAU达1.03亿（同比+2.9%），MAU达3.40亿（同比+1.2%），DAU/MAU比例达30.29%（同比+0.5pct） [6] - 2024Q4用户日均使用时长为99分钟（同比+4分钟） [6] - 2024Q4日均视频播放量达48亿次（同比+14%），月均互动数达155亿次（同比+10%） [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024Q4实现单季度全面盈利，看好游戏及广告业务，上调2025 - 2026并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [4] - 规模效应逐步显现，变现效率提升及费用管控持续驱动盈利能力提升 [5] - 社区生态繁荣稳定，平台变现仍具备较大释放空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024年实现营业收入268.32亿元（同比+19%），经调整归母净利润 - 0.39亿元（亏损同比收窄33.75亿元） [4] - 2024Q4实现营业收入77.34亿元（同比+22%，环比+6%），归母净利润0.89亿元（同比、环比均扭亏为盈），经调整归母净利润4.52亿元（同比扭亏为盈） [4] - 2024Q4增值服务收入30.83亿元（同比+8%），广告收入23.89亿元（同比+24%），移动游戏收入17.98亿元（同比+79%），IP衍生品及其他收入4.65亿元（同比 - 16%） [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.13/19.19/27.29（2025 - 2026年前值为3.02/13.59）亿元，对应EPS分别为1.2/4.6/6.5元，当前股价对应PE分别为138.2/36.9/26.0倍 [4] 公司盈利能力 - 2024Q4公司毛利率为36.1%（同比+10.0pct，环比+1.2pct），毛利率连续10个季度环比提升 [5] - 2024Q4销售费用率为16.0%（同比 - 1.7pct，环比 - 0.5pct），管理费用率为6.5%（同比 - 1.5pct，环比 - 0.4pct），研发费用率为11.9%（同比 - 9.0pct，环比 - 0.5pct） [5] - 2024Q4经调整净利润达5.8%（同比+14.6pct，环比+2.6pct） [5] 公司用户数据 - 2024Q4 B站DAU达1.03亿（同比+2.9%），MAU达3.40亿（同比+1.2%），DAU/MAU比例达30.29%（同比+0.5pct） [6] - 2024Q4用户日均使用时长为99分钟（同比+4分钟） [6] - 2024Q4日均视频播放量达48亿次（同比+14%），月均互动数达155亿次（同比+10%） [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|22,528|26,832|30,731|34,652|38,743| |YOY(%)|2.9|19.1|14.5|12.8|11.8| |净利润(百万元)| - 4,822| - 1,347|513|1,919|2,729| |YOY(%)| - 35.7| - 72.1| - 138.1|274.1|42.2| |毛利率(%)|24.2|32.7|34.2|35.4|35.8| |净利率(%)| - 21.4| - 5.0|1.7|5.5|7.0| |ROE(%)| - 33.5| - 9.5|3.5|11.6|14.2| |EPS(摊薄/元)| - 11.4| - 3.2|1.2|4.6|6.5| |P/E(倍)| - 14.7| - 52.6|138.2|36.9|26.0| |P/B(倍)|4.9|5.0|4.8|4.3|3.7| [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年第四季度公司营收77.34亿元同比增21.8%，归母净利润0.90亿元同比扭亏为盈，经调整后净利润4.52亿元，连续两季度非公认会计准则下盈利，2024全年营收268.32亿元同比增19.1%，经调整后净利润 -0.39亿元同比收窄98.9% [6] - 游戏业务2024全年收入56.10亿元同比增39.5%，新游《三国：谋定天下》表现好有望持续贡献业绩；广告业务2024全年收入81.89亿元同比增27.7%，产品优化和效率提升带动增长，社区商业化加深释放价值 [6] - 2024第四季度DAU和MAU分别为1.03和3.40亿，日均用户使用时长99分钟，社区生态蓬勃发展，精品内容供给维持用户黏性利于长线运营 [6] - 2024新游上线亮眼，广告等高毛利业务增长带动营收，三、四季度经调整归母净利润扭亏，预计2025 - 2027年营业收入分别增长16.8%/7.8%/6.1%，达313.40/338.00/358.73亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|26,832|31,340|33,800|35,873| |收入增长率|19.1%|16.8%|7.8%|6.1%| |Non - GAAP归母净利润(百万元)| - 39|1,274|3,564|5,468| |毛利率|32.7%|39.1%|41.4%|43.9%| |P/S|2.24|1.92|1.78|1.68| |Non - GAAP P/E|/|47.21|16.87|11.00|[2] 市场数据（2025 - 02 - 20） - H股收盘价(港元)：154.80 - 恒生指数：22,576.98 - 总股本(万股)：42,126 - 总市值(亿港元)：652 [4] 资产负债表(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|19,756|23,120|28,537|34,771| |现金|10,249|12,782|19,362|25,846| |应收账款及票据|1,227|2,133|2,066|2,093| |存货|0|336|414|371| |其他|8,280|7,869|6,696|6,462| |非流动资产|12,942|11,390|10,197|9,372| |固定资产|589|446|319|178| |无形资产|5,926|4,635|3,547|2,425| |其他|6,427|6,309|6,331|6,768| |资产总计|32,699|34,510|38,735|44,143| |流动负债|14,763|15,624|16,894|17,935| |短期借款|1,572|1,685|1,858|2,000| |应付账款及票据|4,801|4,819|5,099|5,208| |其他|8,390|9,120|9,937|10,726| |非流动负债|3,832|3,832|3,832|3,832| |长期债务|3,264|3,264|3,264|3,264| |其他|568|568|568|568| |负债合计|18,595|19,456|20,726|21,766| |储备|14,108|15,055|17,998|22,348| |归属母公司股东权益|14,108|15,055|17,998|22,348| |少数股东权益| - 4| - 1|11|29| |股东权益合计|14,104|15,054|18,009|22,377| |负债和股东权益|32,699|34,510|38,735|44,143|[7] 利润表(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|26,832|31,340|33,800|35,873| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|18,058|19,089|19,797|20,136| |销售费用|4|5,328|5,239|5,022| |管理费用|0|2,664|2,535|2,332| |研发费用|3,685|4,074|4,056|3,946| |财务费用| - 346| - 544| - 603|221| |除税前溢利| - 1,400|980|3,046|4,503| |所得税| - 37|29|d1|135| |净利润| - 1,364|950|2,955|4,368| |少数股东损益| - 17|4|12|17| |归母净利润| - 1,347|947|2,943|4,350| |Non - GAAP归母净利润| - 39|1,274|3,564|5,468|[7] 现金流量表(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流| - 992|27|4,724|5,673| |净利润| - 1,367|947|2,943|4,350| |少数股东权益| - 3|4|12|17| |折旧摊销|1,010|758|543|674| |其他| - 632| - 1,682|1,226|632| |投资活动现金流|1,563|2,605|1,900|889| |资本支出|667|676|672|589| |其他投资|896|1,929|1,228|300| |筹资活动现金流|517| - 99| - 44| - 78| |现金净增加额|1,088|2,533|6,580|6,484| |营业收入增长率|19.10%|16.80%|7.85%|6.13%| |毛利率|32.70%|39.09%|41.43%|43.87%| |销售净利率| - 5.02%|3.02%|8.71%|12.13%| |Non - GAAP ROE| - 0.28%|8.46%|19.80%|24.47%| |资产负债率|56.87%|56.38%|53.51%|49.31%| |净负债比率| - 38.38%| - 52.03%| - 79.07%| - 91.98%| |流动比率|1.34|1.48|1.69|1.94| |速动比率|1.33|1.45|1.66|1.91| |总资产周转率|0.81|0.93|0.92|0.87| |应收账款周转率|19.16|18.66|16.10|17.25| |应付账款周转率|3.95|3.97|3.99|3.91| |Non - GAAP每股收益| - 0.09|3.02|8.46|12.98| |每股经营现金流|0.00|0.06|11.21|13.47| |每股净资产|33.49|35.74|42.72|53.05| |Non - GAAP P/E|/|47.21|16.87|11.00| |P/B|4.26|3.99|3.34|2.69| |P/S|2.24|1.92|1.78|1.68|[8]