**行业与公司** * 安能物流是中国快运业务的龙头企业 按2024年货运量计算 安能是中国最大的加盟制快运公司[1][3][44] * 行业研究聚焦于中国万亿级零担市场（LTL） 该市场按货物重量可细分为快递（<10kg）、快运（10-3000kg）和整车（>3000kg）三大板块[10][16][17] **核心观点与论据** * **快运行业增长潜力强劲**：中国零担市场目前非常分散 按收入计算快运仅占约10%的市场份额 预计2024-27年快运市场规模将以8%的收入CAGR增长 其在零担市场的份额将从9%扩大至11% 驱动因素包括柔性供应链和重货电商发展推动需求、宏观不佳下小型玩家加速退场以及规模效应提升行业效率[3][19][21] * **安能的核心竞争优势**：公司拥有最广的网络覆盖 截至2025年上半年网络覆盖中国99.6%的县和乡镇 高于同行的约85-97% 其通过迷你小票和小票货量增长不断改善货量结构 票均重从2023年的93千克/票降至2025年二季度的75千克/票 高毛利产品占比提升[45][54][55] * **竞争风险可控**：尽管新玩家进入和同行采取激进策略导致收入增速放缓 但头部企业利润未现同比下降 价格竞争预计将在2025年第四季度旺季缓解 反内卷举措和疲软宏观经济可能加速行业整合 利好龙头[3][75][82] **财务与估值** * **当前估值具吸引力**：公司当前股价对应9倍2025年PE 5%的股息收益率 相对于中国物流同行的20倍均值 估值具有吸引力 目标价11.70港币对应14倍2025年PE 与15%的2025-27年盈利CAGR预测基本一致[3][4][8] * **盈利与回报能力出色**：安能在2024年实现30.3%的ROE 远高于国内物流同行10%的平均水平 其7.2%的净利润率也高于同行4.4%的平均水平 得益于更高的资产周转率（超过200%）和产品组合改善[67][68][74] * **预测与下行风险**：预计2024-27年盈利复合年增长率达15% 主要下行风险包括快运行业竞争继续加剧、宏观经济弱于预期以及来自关联方的协同有限[4][94][106] **其他重要内容** * **商业模式对比**：快运主要分为直营模式（如顺丰、德邦）和货运合作伙伴平台模式（轻资产 如安能、中通快运） 后者占快运业务量的60%[30][38] * **与美国市场对比**：美国零担市场集中度高 前十大承运人约占76%的市场份额 为中国市场整合提供参考[61] * **股东回报**：安能2025年上半年开始派息 常规股息派发率为40% 特息为10% 自由现金流收益率也远高于同行[90][97]

公司评级与目标价 - 摩根士丹利首次覆盖安能物流给予"增持"评级 目标价11.7港元 较9月5日收盘价9.61港元存在21.75%上行空间 [1] 财务表现 - 2025年上半年零担货运总量682万吨 同比增长6.2% [3] - 2025年上半年营业收入56.25亿元 同比增长6.4% [3] - 2025年上半年经调整净利润4.76亿元 同比增长10.7% [3] - 2025年上半年毛利率稳定在15.6% [3] - 2024年货运量达1415万吨 同比增长18% [4] - 2024年净资产收益率达30% 显著高于行业平均10%水平 [4] - 2024年资产周转率超200% 高于行业平均160% [4] - 2024年净利率7.2% 高于行业平均4.4% [4] 运营数据 - 网络覆盖全国99.6%乡镇 优于同行85%-97%覆盖水平 [4] - 2025年上半年总票数9057.2万票 同比增长25.2% [4] - 平均每票重量从2023年93kg降至2025年二季度75kg [4] - 迷你小票货量同比增长23.9% 小票零担货量增长14.0% [4] 行业前景 - 2024年中国零担货运市场规模达1.7万亿元 [3] - 行业高度分散 20万-30万家中小企业占据90%收入份额 [3] - 快运细分领域目前仅占10%市场份额 [3] - 预计2024-2027年快运市场收入复合年增长率达8% [3] - 快运市场份额预计从9%扩至11% 2030年或达35% [3] 战略定位 - 坚持"有效规模增长"战略 聚焦高毛利小件(<70kg)与轻货(70-300kg)市场 [4] - 产品结构持续向高盈利品类倾斜 [4] - 通过行业整合抢占市场份额 马太效应显著 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年调整后净利润复合年增长率持续增长 [5] - 毛利率预计从2024年15.9%逐步提升至2027年16.2% [5]

财务表现 - 零担货运总量达682万吨 同比增长6.2% [2][3] - 营业收入56.25亿元 同比增长6.4% [2][3] - 经调整净利润4.76亿元 同比增长10.7% [3] - 毛利8.8亿元 毛利率15.6% [3] - 中期分红派息率50% 每股派息0.1572港元 特别股息每股0.0393港元 [2][7] - 现金及现金等价物20.1亿元 同比增长50% [7] 业务结构优化 - 300kg以下货量同比增长18.2% [3] - 迷你小票（70kg以下）货量增长23.9% [3] - 小票零担（70-300kg）货量增长14.0% [3] - 总票数达9057.2万票 同比增长25.2% [3] - 票均重量从89公斤下降至75公斤 [3] - "3300王牌产品"实行300公斤以内全额免特殊加收费 [3] 数字化运营 - 自动化流水线部署使临沂分拨中心单公斤成本下降约6% [4] - 单位运输及分拨成本同比下降9元/吨 [5] - 投入36台智能驾驶车辆 6台甲醇重卡及超200台LNG车辆 [5] - 数字化工具助力网点精细化运营 [4] 服务质量提升 - 平均运单时长缩短5.3% [6] - 时效兑现率从73.5%提升至76.3% [6] - 每十万件货物遗失率下降50% [6] - 每十万票投诉率下降46% [6] - 终端服务客户超680万 [6] 网络覆盖优势 - 网点数量突破38000家 较去年同期31000家增长22% [6] - 全国乡镇覆盖率达99.6% [6] - 规模稳居行业首位 [6] 行业竞争格局 - 前五强企业市占率超过60% [7] - 行业从价格战转向价值战 [2] - 头部企业凭借网络覆盖 产品能力 服务质量占据主导地位 [7] - 举办行业首场"安能ANE物流狂欢节"探索商流+物流融合 [7] 战略定位 - 有效规模增长战略打开价值天花板 [9] - 从周期股蜕变为具备持续盈利能力的价值股 [9] - 规模效应和品牌优势凸显 [8] - 具备持续盈利能力的价值重估黄金期 [8]

股价表现 - 安能物流股价逆市上涨9.88%至9.01港元 成交额达1.52亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年零担货运总量682万吨 同比增长6.2% [1] - 营业收入56.25亿元 同比增长6.4% [1] - 经调整净利润4.76亿元 同比增长10.7% [1] - 毛利达8.8亿元 毛利率15.6% [1] - 中期分红派息率为50% 为上市后首次分红 [1] 业务运营 - 300kg以下货量同比增长18.2% 利润水平进一步提升 [1] - 推动"3300王牌产品"升级 拓展高毛利中小票市场 [1] - 发起品质"百日涅槃战" 强化收转运派签全链条服务品质 [1] 行业地位 - 在零担物流行业价格战背景下实现超预期业绩 [2] - 政策反内卷推动行业集中度加速提升 [2] - 头部企业规模效应和品牌优势持续凸显 [2] 投资价值 - 公司从周期股向价值股蜕变 具备持续盈利能力 [2] - 市盈率仅11倍 迎来价值重估黄金期 [2] - 分红常态化与科技投入持续释放 [2] - 成为港股市场极具吸引力的优质标的 [2]

股价表现 - 安能物流股价逆市上涨9.88%至9.01港元 成交额达1.52亿港元 [1] 2025年上半年财务业绩 - 零担货运总量682万吨同比增长6.2% [1] - 营业收入56.25亿元同比增长6.4% [1] - 经调整净利润4.76亿元同比增长10.7% [1] - 毛利达8.8亿元 毛利率15.6% [1] - 中期分红派息率50% 为上市后首次分红 [1] 业务运营与产品策略 - 300kg以下货量同比增长18.2% 通过"3300王牌产品"升级拓展高毛利中小票市场 [1] - 发起品质"百日涅槃战" 从收转运派签全链条强化服务品质 [1] 行业地位与投资价值 - 在零担物流行业价格战背景下实现超预期业绩 [2] - 行业集中度加速提升 头部企业规模效应和品牌优势凸显 [2] - 市盈率仅11倍 被视为从周期股向价值股蜕变 [2] - 政策反内卷背景下迎来价值重估黄金期 [2]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为50,000美元，股份2,500,000,000股，面值0.00002美元[1] - 上月底和本月底已发行股份（不含库存）1,176,131,054股，库存1,191,000股，总数1,177,322,054股[2] 股份奖励计划 - 2023年股份奖励计划上月底和本月底结存股份期权36,910,057股[3] 股份变动 - 本月内因行使期权所得资金总额为0港元[4] - 本月内已发行股份（不含库存）和库存股份增减均为0股[3][5][7]

业绩表现 - 2025年上半年营收56.25亿元，同比增长6.4%，货运总量6821千吨，同比增长6.2%，总票数90.6百万票，同比增长25.2% [2] - 票均重从89公斤降至75公斤，0-70公斤迷你小票增长超23%，70-300公斤小票零担增长14%，电商件占比提升至36% [2] - 经调整净利润4.76亿元，同比增长10.7%，经调整净利率提升至8.5%，连续三个季度环比提升 [3] - 运输成本同比下降11元至295元/吨，单位分拨成本环比改善，期末净现金21.8亿元，资产负债率40% [3] 战略执行 - 坚持"3300产品政策"，对3-300公斤货物免收特殊区域加收费，每月补贴约1600万元，带动300公斤以下货量同比增长18.2% [4] - 合作商与代理商数量超过38000家，覆盖全国99.6%县镇，一级加盟网点突破8100个，平均运单时长缩短至64小时以内，时效兑现率提升至76.3% [5] - 新增200余台LNG及智驾车辆，自动化分拨流水线上线，全国网点数字化终端渗透率超70% [6] - 举办行业首届"安能ANE物流狂欢节"，全网覆盖人次达4.5亿，推出"10亿筑梦基金"支持物流创业者 [7] 行业环境 - 全网快运赛道货量保持两位数以上增长，区域零担及专线规模萎缩，渠道扁平化和线上化趋势加速 [11] - 国家邮政局"反内卷"倡议落地，行业有望走出"价格换份额"的恶性竞争格局 [11] - 需求端升级、供给端出清、政策端托底三重因素共振，行业兼具成长与防御属性 [12] 股东回报 - 宣布历史上首次现金分红，派息率达到50%，董事会表示分红安排是"稳中有升"的长期规划 [10] - 当前PE（TTM）为11倍，低于自身历史均值，处于上市以来30%分位点 [12] - 相比顺丰控股PE 23.01倍、圆通速递PE 15.45倍、Old Dominion Freight Line PE 30.54倍，估值折价明显 [15][17] - 首次分红后股息率接近高速公路、港口等传统高股息板块，兼具防御属性和成长弹性 [17]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩超预期，收入同比增长6.4%至56.25亿元，经调整净利润同比增长10.7%至4.76亿元，零担货运总量达682万吨同比增长6.2%，首次中期分红派息率50%，体现从周期股向价值股的转型 [1] - 公司毛利率稳定在15.6%，净利润率提升至8.4%，高毛利产品及成本控制驱动盈利增长 [2][3] - 通过数字化升级、智能设备投入和网络扩张，单位运输及分拨成本同比下降9元/吨，乡镇覆盖率99.6%，服务超680万终端客户 [3][4] - 股价年初至今涨幅近20%，动态市盈率11.14倍显著低于同业，机构目标价最高看至12港元对应48%上行空间 [5][6] 财务表现 - 收入56.25亿元同比增长6.4%，经调整净利润4.76亿元同比增长10.7%，零担货运总量682万吨同比增长6.2% [1] - 毛利8.8亿元，毛利率稳定在15.6%，净利润率提升至8.4% [2] - 经营现金流6.75亿元，资本开支可控 [5] - 中期分红派息率50%，未来分红比例拟"稳中有升" [5] 业务战略与运营 - "3300产品"推动300公斤以下货量同比激增18.2%，票均重从89公斤降至75公斤 [3] - 高毛利小票零担占比提升，单位毛利增长7元/吨，70公斤以下货量增速维持25%+ [3][5] - 网点总数突破38,000家，乡镇覆盖率99.6%，服务终端客户超680万 [3] - 平均运单时长同比缩短5.3%，快件遗失率与破损率大幅改善 [3] 成本控制与技术应用 - 单位运输成本295元/吨同比下降3.6%，单位分拨成本146元/吨同比微增1.4% [4] - 投入36台智能驾驶车辆、6台甲醇重卡及超200台LNG车辆，计划置换300-1000辆智能重卡 [4] - 数字化调度与新能源车辆转换推动综合成本降至696元/吨同比下降9元/吨 [4] - 自动化分拣适配小票零担，临沂中心自动化实现降本6% [4] 市场表现与估值 - 股价报收8.09港元单日涨幅3.72%，年初至今涨幅近20%，总市值95.14亿港元 [5] - 动态市盈率11.14倍，显著低于德邦(29.26倍)及海外龙头ODFL(31.08倍) [5] - 中金目标价11港元，中信目标价12港元，较现价存在36%-48%上行空间 [6] - 机构预测若2030年小票市占率达15%，市值或突破380亿港元 [6] 增长驱动因素 - 电商协同深化：作为TEMU、抖音头程物流供应商，电商收入占比达36% [5] - 小票战略渗透：高毛利产品占比突破60%，净利率有望从8.5%升至12% [5] - 品牌溢价提升：举办物流狂欢节覆盖4.5亿人次，强化差异化竞争壁垒 [6]

核心观点 - 安能物流2025年上半年业绩超预期 收入同比增长6.4%至56.25亿元 经调整净利润同比增长10.7%至4.76亿元 首次中期分红派息率达50% 公司从周期股向价值股转型 [1] 财务表现 - 零担货运总量达682万吨 同比增长6.2% [1] - 毛利率稳定在15.6% 毛利达8.8亿元 [2] - 净利润率提升至8.4% [2] - 经营现金流达6.75亿元 资本开支可控 [5] 产品与货量结构 - 300公斤以下货量同比激增18.2% 推动票均重从89公斤降至75公斤 [3] - 高毛利产品（迷你小票及小票零担）占比突破60% [5] - 70公斤以下货量增速维持25%以上 [5] 成本控制与运营效率 - 单位运输及分拨成本同比下降9元/吨 [3] - 干线运输成本降至295元/吨 同比下降3.6% [4] - 分拨中心成本为146元/吨 同比微增1.4% [4] - 平均运单时长同比缩短5.3% 快件遗失率与破损率大幅改善 [3] 技术投入与自动化 - 投入36台智能驾驶车辆、6台甲醇重卡及超200台LNG车辆 [4] - 计划2025年置换300-500辆智能重卡 2026年置换800-1000辆 [4] - 自动化分拣适配率提升 如临沂中心自动化降本6% [4] 网络与客户覆盖 - 网点总数突破38,000家 乡镇覆盖率达99.6% [3] - 服务终端客户超680万 [3] 市场表现与估值 - 股价报收8.09港元 单日涨幅3.72% 年初至今涨幅近20% [5] - 动态市盈率11.14倍 显著低于德邦（29.26倍）及海外龙头ODFL（31.08倍） [5] - 总市值95.14亿港元 机构目标价看至11-12港元 [5][6] 增长驱动因素 - 电商协同深化 电商收入占比达36% 为TEMU、抖音等平台核心供应商 [5] - 小票战略渗透推动净利率有望从8.5%升至12% [5] - 品牌溢价提升 举办物流狂欢节覆盖4.5亿人次 [6] 行业地位与战略 - 推进"五最"战略（网络覆盖最密、成本最优、品质最好、时效最稳、服务响应最快） [3] - 行业集中度提升背景下规模效应与品牌优势凸显 [7]

财务业绩 - 2025年上半年收入56.25亿元，同比增长6.4%，经调整净利润4.76亿元，同比增长10.7% [1] - 2025年第二季度收入30.38亿元，同比增长4.4%，经调整净利润2.34亿元，同比增长5.82% [1] - 公司宣派中期股息每股0.14元，股利支付率40.27% [1] 运营表现 - 第二季度货量达3.78百万吨，同比增长6.5% [1] - 上半年小票货量增速23.9%，迷你小票货量增速14.0% [1] - 加盟商数量增至3.8万家，较第一季度3.6万家持续增长 [1] 收入结构 - 第二季度单吨收入805元/吨，同比下降2.0% [2] - 运输收入单吨397元/吨，同比下降9.5%，增值服务收入单吨188元/吨，同比增长12.0% [2] - 增值服务收入增长主因货品结构优化及小票类货量提升 [2] 成本结构 - 第二季度单吨成本680元/吨，同比下降0.2% [2] - 干线运输成本单吨288元/吨同比下降5%，分拨中心成本单吨138元/吨持平，增值服务成本单吨52元/吨同比上升45%，派送成本单吨201元/吨同比下降1% [2] - 干线运输成本下降主因油价下跌及线路优化，增值服务成本上升主因货品结构变化 [2] 盈利能力 - 第二季度单位毛利125元/吨，同比下降11% [2] - 单位毛利下降主因价格策略调整应对行业需求变化 [2] - 长期看单吨收入有望稳中有升，单位毛利有望通过精细化管理及运输成本降低改善 [2] 发展前景 - 公司为加盟制全网零担快运龙头，战略转型下盈利明显改善 [3] - 规模效应释放使单位毛利存在改善空间，加盟商生态优化推动业务量增长 [3] - 服务提价及效率改善有望推动单位毛利上行 [3]