投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为巨化股份作为全球氟制冷剂龙头企业，制冷剂生产配额优势明显，随着制冷剂价格上涨，公司有望充分受益并快速发展 [10] - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，归母净利润同比大幅提升160.22%，主要驱动因素是制冷剂产品价格大幅上涨 [5][6] - 公司拥有从第一代到第四代的完整含氟制冷剂产品系列，HCFC-22和HFCs的生产配额在国内占据领先地位，为未来增长奠定基础 [10] 2025年三季度业绩总结 - 2025年前三季度，公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%；扣非后归母净利润31.99亿元，同比增长170.13% [5] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入70.62亿元，同比增长21.22%，环比下降6.22%；实现归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%，环比下降3.60% [5][9] - 2025年前三季度公司费用控制良好，销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别下降0.09、0.15和0.55个百分点 [7][8] 分业务板块表现 - **制冷剂业务**：2025年前三季度实现收入93.52亿元，同比增长48.01%；产品均价为4.06万元/吨，同比大幅上涨58.14% [6] - **氟化工原料**：实现收入9.93亿元，同比增长10.50%；销量28.83万吨，同比增长9.40% [6] - **含氟聚合物材料**：实现收入13.77亿元，同比增长5.50%；销量3.64万吨，同比增长9.79% [6] - **石化材料**：实现收入30.27亿元，同比微降0.25%；销量42.76万吨，同比增长9.73% [6] - **食品包装材料**：实现收入5.37亿元，同比下降26.52%；销量4.91万吨，同比下降21.73% [6] 第三季度单季业务表现 - 第三季度制冷剂板块实现收入32.66亿元，同比增长36.41%，环比下降5.84%；产品均价达到4.30万元/吨，同比上涨52.58%，环比上涨9.10% [9] - 第三季度制冷剂产量为15.51万吨，同比增长9.91%，环比增长9.61%；销量为7.60万吨，同比下降10.60%，环比下降10.32% [9] 公司竞争优势与行业地位 - 公司是国内拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，同时拥有新型含氟冷媒、碳氢制冷剂及系列混配制冷剂的生产能力 [10] - 2025年，国家核定公司HCFC-22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，内用配额占全国31.28%，居国内第一；HFCs生产配额29.78万吨，占全国同类品种合计份额的39.33% [10] - 公司第四代含氟制冷剂品种及有效产能国内领先，现有产能约8000吨/年，并计划新增产能近5万吨 [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为282.69亿元、328.66亿元、359.77亿元 [10][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为48.14亿元、59.78亿元、68.41亿元 [10][11] - 对应2025-2027年的市盈率分别为20倍、16倍、14倍 [10][11] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.78元、2.21元、2.53元 [11]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年制冷剂配额总量设定与分配方案发布，二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，看好制冷剂产品景气度延续[3] - 二代制冷剂配额持续削减，或将改善R22供需格局[3] - 三代制冷剂品种间调整比例同比提升，企业可根据实际供需更为灵活地调整生产，品种齐全且配额量较高的企业拥有更强的调整灵活性[3] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，看好R32、R134a等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间[3][19] - 对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平，此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升[3][19] 二代制冷剂（HCFCs）配额方案总结 - 2026年我国HCFCs生产配额总量为15.14万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为7.97万吨，生产和使用量分别削减基线值的71.5%和76.1%[5] - R22生产配额/内用生产配额相比2025年分别削减3000/2910吨，同比减少2.01%/3.60%[5] - R141b生产配额/内用生产配额清零[5] - 2026年R22生产配额分配约为：东岳集团4.30万吨，巨化股份3.81万吨，梅兰化工3.02万吨，阿科玛0.86万吨，三美股份0.77万吨[5] 三代制冷剂（HFCs）配额方案总结 - 在2025年配额基础上，增发3000吨R245fa生产配额（内用生产配额3000吨）、50吨R41配额（内用生产配额50吨），其他品种配额与2025年保持一致[8] - 不同品种间配额调整需满足不增加总CO2当量且累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量30%，较去年比例（10%）提升[8] - 调整次数维持年内两次，调整时间为年中4月30日与8月31日前[8] 主要制冷剂产品价格走势 - R22：2025年Q3均价下滑至3.41万元/吨，较Q2均价下滑429元/吨；10月来价格下滑至1.5-1.8万元/吨，后提升并稳定在1.8-2.0万元/吨[9] - R32：2025年Q3均价达5.9万元/吨，较Q2上涨8534元/吨；当前市场主流成交价维持在6.1-6.2万元/吨[10] - R134a：2025年Q3均价上涨至5.1万元/吨，较Q2价格上涨3360元/吨；当前报价逐步上涨至5.3万元/吨[10] - R410a：2025年Q3均价达5.1万元/吨，较Q2上涨2830元/吨；当前报价跟涨至5.2-5.5万元/吨[10] - R125、R143a、R507二三季度及当前价格维持4.6万元/吨，保持平稳态势[10] 投资建议 - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头[3][19] - 相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司[3][19]

报告核心观点 - 报告重点推荐东方财富，认为其业绩弹性突出，基金代销业务复苏值得关注 [9] - 宏观层面解读二十届四中全会，指出中国经济正从单一增长转向多元驱动 [12] - 三季度中国经济展现出超预期的韧性，传统引擎作用减弱，新动能增长强劲 [14][15] - 近期原油价格因地缘政治因素出现大幅上涨，但需求端的不确定性仍存 [17][18] - A股市场整体表现强劲，成长风格反弹明显，科技板块领涨 [28][29][30] 市场表现与指数 - 2025年10月24日，A股主要指数普遍上涨，其中创业板综指涨2.46%，科创50指数涨4.35% [2] - 同日，A股市场总成交金额显著，沪深两市合计成交金额接近2万亿元 [2] - 海外市场方面，截至10月27日，恒生指数上涨0.74%，而美股纳斯达克指数下跌0.48% [4] - 基金指数表现分化，股票基金指数微跌0.27%，债券基金指数持平 [4] - 汇率市场上，美元兑人民币汇率收于7.22，下跌0.13% [4] 重点公司分析 - 东方财富2025年前三季度营收115.89亿元，同比增长58.7%，归母净利润90.97亿元，同比增长50.6% [9] - 公司经纪业务市占率持续提升，2025年上半年股基交易额市占率达4.14%，两融余额市占率达3.20% [10] - 基金代销业务保有规模业内领先，2025年上半年末权益基金保有规模3,838亿元，占非货基比重56.8% [11] - 宝丰能源2025年第三季度归母净利润32.3亿元，同比大幅增长162.3%，主要受益于内蒙古烯烃项目产能释放 [49] - 巨化股份2025年前三季度归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%，核心驱动力为三代制冷剂配额制度下的行业高景气 [53] - 卫星化学2025年第三季度归母净利润10.1亿元，同比下降38.2%，主要受装置例行检修影响 [58] - 亿纬锂能2025年第三季度动力储能电池出货量32.8GWH，环比增长20%，动储电池出货量保持快速增长 [61][62] 宏观策略观点 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，标志着经济发展目标向多元化转变 [12] - 美国9月CPI通胀数据低于预期，整体CPI同比上涨3.0%，核心CPI同比上涨3.0% [13] - 2025年第三季度中国GDP同比增长4.8%，超出市场预期，展现出经济结构的积极变化 [14] - 出口表现出超预期韧性，三季度出口增速达6.6%，供应链重构能力是重要支撑 [15] - 近期国际油价大涨，WTI原油价格突破60美元/桶，主因欧美对俄罗斯原油产业链的新一轮制裁 [17][18] 行业动态与机会 - 传媒行业存在日历效应，历史数据显示11月份具备较高的正收益概率，当前或是布局良机 [32][33] - 通信行业全球算力高景气度延续，光模块、光器件等领域表现突出，AI算力基础设施是发展重点 [40][41][42] - 农业行业中畜禽价格受旺季支撑回暖，肉牛价格有望在第四季度加速上行 [43][44] - 食品饮料行业三季报密集披露，白酒板块有望加速出清，饮料子行业景气度优于食品和酒类 [47][48] - “固收+”基金规模持续增长，截至2025年二季度末总规模达23,276亿元，股票类资产占比提升至17.3% [20][21] 金融工程与市场策略 - A股市场估值整体修复，近一周成长风格明显占优，大盘成长指数上涨5.08% [28][29] - TMT板块反弹强劲，通信行业周涨幅达11.55%，电子行业周涨幅达8.49% [30] - 必选消费行业如食品饮料和农林牧渔估值性价比突出，估值分位数处于历史较低水平 [30] - 可交换私募债市场有新增项目，例如杭州钢铁集团拟发行规模10亿元的可交换债券 [23] - 超长债市场交投活跃度小幅下降，但债市在经济数据压力下反弹概率较大 [24][25] - 转债市场随权益市场回暖，中证转债指数全周上涨1.47%，科技成长产业催化密集 [26][27]

公司业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入203.94亿元，同比增长13.89% [1] - 2025年前三季度归母净利润32.48亿元，同比增长158.29% [1] - 2025年第三季度营业总收入70.62亿元，同比增长21.22% [1] - 2025年第三季度归母净利润11.97亿元，同比增长182.82% [1] 业绩增长驱动因素 - 核心产品氟制冷剂价格持续恢复性上涨，带动业务毛利上升和利润增长 [1] - 前三季度制冷剂平均售价为4.06万元/吨，同比上涨58.14% [1] - 前三季度制冷剂外销量23.06万吨，同比下降6.4% [1] - 非制冷剂化工产品因"供强需弱"和竞争激烈，价格下行，盈利同比下降 [1] 非制冷剂业务表现 - 含氟聚合物材料销售均价同比下跌3.91% [2] - 食品包装材料销售均价同比下跌6.11% [2] - 石化材料销售均价同比下跌9.09% [2] - 非制冷剂业务盈利对公司总体业绩影响较小，因制冷剂业务盈利占比大幅提升 [2] 行业趋势与前景 - 第三代氟制冷剂自2024年起实行生产配额制，厂库和渠道库存消化较为充分 [2] - 下游需求旺盛，行业生态和竞争秩序持续改善 [2] - 截至2025年10月24日，R32/R125/R134a国内市场均价分别为6.3/4.55/5.4万元/吨，较年初上涨46.51%/8.33%/27.06% [2] - 三代制冷剂景气向上趋势不改，公司作为龙头企业有望充分受益 [2]

行业投资评级 - 维持基础化工行业“看好”评级 [6] 核心观点 - “十五五”规划建议提出巩固提升化工等行业在全球产业分工中的地位和竞争力，初步估计未来5年新增10万亿元左右市场空间，并打造新兴支柱产业，加快新能源、新材料等战略性新兴产业集群发展 [6] - 2026年制冷剂配额方案出台，R22生产配额/内用生产配额分别为14.61/7.80万吨，较2025年分别削减0.30/0.29万吨，预计R22供给将加速收缩，持续看好三代制冷剂内外贸价格共振上行 [6] - 存储景气持续上行，三星电子和SK海力士计划在第四季度将DRAM和NAND芯片价格上调高达30%，持续看好半导体材料端 [6] - 化工板块配置建议从纺服链、农化链、出口链及部分“反内卷”受益四方面布局，成长重点关注关键材料自主可控 [6] 行业动态与宏观判断 - 原油供应预期非OPEC引领产量提升，OPEC+存在超额增产预期，全年供给显著增长；全球GDP维持2.8%增速，原油需求稳定提升，但特朗普关税政策影响下增速有一定放缓；地缘事件有望缓解，油价维持低位 [7] - 煤炭价格中长期底部震荡，中下游压力逐步缓解；美国或将加快天然气出口设施建设，进口天然气成本有望下滑 [7] - 9月全部工业品PPI同比-2.3%，同比降幅较8月收窄，环比持稳；9月份全国制造业PMI录得49.8%，环比回升0.4个百分点，制造业景气持续回升 [9] - 截至10月24日，Brent原油期货价格收于64.92美元/桶，较上周上调5.8%；WTI价格收于61.35美元/桶，较上周上调6.5% [12] 细分行业价格与动态 - 化肥：尿素出厂价为1550元/吨，环比持平；一铵价格3350元/吨，环比上升1.5%；二铵价格3480元/吨，环比持平；盐湖钾肥95%价格2800元/吨，环比持平 [13] - 农药：双草价格持稳，阿维菌素精粉市场价格44万元/吨，环比下调1万元/吨，吡唑醚菌酯市场价格14.6万元/吨，环比下调0.1万元/吨 [13] - 氟化工：R134a市场均价54000元/吨，环比上调1000元/吨；R125、R32、R22市场均价环比持平 [15] - 氯碱及无机化工：乙炔法PVC价格4555元/吨，环比上升0.2%；乙烯法PVC价格5039元/吨，环比下跌0.2%；钛白粉价格13200元/吨，环比下跌0.8% [16] - 化纤：粘胶短纤价格13100元/吨，环比持平；氨纶价格23000元/吨，环比持平 [16] - 塑料：纯MDI价格18350元/吨，环比上升0.8%；聚合MDI价格14400元/吨，环比持平；PC价格12400元/吨，环比下跌1.2% [16] - 橡胶：顺丁橡胶价格11100元/吨，环比下跌0.4%；丁苯橡胶价格11488元/吨，环比上升0.3%；天然橡胶价格15100元/吨，环比上升3.8% [16] - 新能源汽车材料：电解钴市场价格37.7万元/吨，环比上调3.2万元/吨；三元材料523市场报价136元/千克，环比上调14元/千克；碳酸锂市场均价7.34万元/吨，环比下调0.01万元/吨 [18] - 维生素：VA市场报价62元/公斤，环比上调0.5元/公斤；VE市场报价47.5元/公斤，环比上调5元/公斤 [18] 投资布局与关注公司 - 纺服链关注鲁西化工、桐昆股份、荣盛石化、恒力石化、华峰化学、新乡化纤、浙江龙盛、闰土股份 [6] - 农化链关注华鲁恒升、宝丰能源、云天化、兴发集团、亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔、新洋丰、云图控股、史丹利、扬农化工、新安股份、梅花生物、新和成、金禾实业 [6] - 出口链关注巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团、万华化学、钛白粉头部企业、赛轮轮胎、森麒麟、振华股份、瑞丰新材、利安隆 [6] - “反内卷”受益关注博源化工、中盐化工、雪峰科技、易普力、广东宏大 [6] - 成长关键材料自主可控关注雅克科技、鼎龙股份、华特气体、瑞联新材、莱特光电、圣泉集团、东材科技、国瓷材料、凯赛生物、华恒生物、蓝晓科技、同益中、泰和新材、新宙邦、新化股份、金发科技、国恩股份、会通股份、凯立新材、中触媒 [6]

行业投资评级 - 石油石化行业投资评级为“强于大市”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 石油石化：美国加大对俄罗斯油企制裁，叠加地缘政治事件影响，油价涨幅走扩，WTI原油期货价上涨6.53%，布伦特油期货价上涨7.09% [6] - 氟化工：热门氟制冷剂品种供需偏紧，价格延续强势行情，R32和R134a制冷剂均高位续涨 [6] - 半导体材料：半导体库存去化趋势向好，周期上行与国产替代形成共振 [7] 化工市场行情概览 - 截至2025年10月24日，石油石化指数收于2,348.03点，周涨幅为4.33%，跑赢沪深300指数（周涨幅3.24%）[10] - 基础化工指数收于4,035.46点，周涨幅为2.14% [10] - 化工细分板块中，石油化工指数周涨3.70%，煤化工指数周涨3.32%，氟化工指数周涨2.14%，半导体材料指数周涨3.11% [10] - 申万三级化工细分板块周涨幅前三为油田服务（+5.51%）、合成树脂（+5.20%）、改性塑料（+4.81%）[12] 石油石化板块分析 - 地缘政治因素支撑油价：加沙停火协议面临严峻考验，俄乌停火未有实质进展，美国宣布制裁俄罗斯最大两家石油企业 [6][84] - 基本面数据：美国商业原油小幅去库，汽油和航空煤油等成品油仍呈去库态势 [6] - 政策动向：特朗普政府计划采购100万桶石油以补充战略石油储备 [6][84] - 投资逻辑：短期油价有支撑，但中长期随着OPEC+增产，基本面过剩预期或致油价中枢下移；国内油企通过一体化布局降低油价敏感性 [7] 氟化工板块分析 - 供给端受限：二代制冷剂产量继续下降，三代制冷剂产量及配额已被锁定，行业集中度高 [6] - 需求端向好：四季度制冷剂内需上升，2025年10-12月家用空调排产预计环比增加4.2%、25.3%和16.6% [6] - 汽车产业带动：2025年9月中国汽车产销首次同期超300万辆，同比分别增长17.1%和14.9%，提升制冷剂需求 [6] - 投资逻辑：供应端确定性受限，需求端在政策刺激下增势向好，供需格局改善 [7] 半导体材料板块分析 - 行业趋势：半导体库存去化趋势向好，终端基本面逐步回暖 [7] - 核心驱动：周期上行与国产替代形成共振 [7] 投资建议 - 石油石化：建议关注盈利韧性强的“三桶油”，即中国石油、中国石化和中国海油 [7] - 氟化工：建议关注三代制冷剂产能领先企业巨化股份、三美股份、昊华科技，及上游萤石资源企业金石资源 [7] - 半导体材料：建议关注南大光电、上海新阳、联瑞新材、强力新材 [7] 市场动态 - 伊朗最高领袖哈梅内伊拒绝特朗普重启伊核谈判的提议 [84] - 中美经贸磋商在马来西亚举行，双方贸易冲突有望缓和 [6][84]

涉及的行业与公司 * 行业为制冷剂行业，特别是氟化工领域，涉及二代制冷剂R22、三代制冷剂R32以及四代制冷剂等产品[2] * 公司为聚华股份，是制冷剂行业的重要参与者，在R32制冷剂领域占比45%[4][13] 核心观点与论据 公司近期业绩表现 * 公司前三季度实现归属净利润32.51亿元，同比增加160%[3] * 第三季度实现收入和归属净利润12亿元，同比增加182%，但环比小幅减少约3.6%[3] * 业绩环比下滑主因是非直连业务、化工PPA业务表现不佳以及GDP增速放缓，同时公司进行了大修，调整检修时间以适应市场需求，影响了产量和销售[2][4][5] 制冷剂市场现状与价格分析 * 二代制冷剂R22价格回落主要因淡季企业备货以及配额管理，需求下降也因配额供给减少及维修市场需求减弱[7][8] * 制冷剂品种间价格差异巨大，由功能性特征和市场供需决定，例如21年的134价格涨了8万，而22年的涨幅仅为两三万，配额调整不会导致不同品种价格接近[12] * 公司认为三季度市场韧性较强，为四季度奠定了良好基础，今年情况相比去年有所改善[6] 未来需求预测与行业趋势 * 2025年配额分配已有进展，部分企业即使有配额也无法使用[10] * 预计2026年R32制冷剂需求将持续增长，维修市场也会成长，空调主力产品多采用R32，其供给量和持续性不容置疑，替代产品尚未出现[10] * 2026年各大空调企业预计投产几百万台套，每家企业可能需要几千吨甚至上万吨制冷剂，总需求量将达数千吨[11] * 长期行业前景乐观，新能源车型增加及维修周期缩短支持行业发展，行业集中度较高[13] 配额管理的影响与策略 * 配额调整比例放大需谨慎，若某些产品（如125）过多调整可能导致供应紧张，需合理安排以确保行业有序运作[14][16] * 2025年配额管理的特点是转移而非增发，由行业自行安排，企业需根据市场需求、品类结构及产能结构等因素调整策略[16][19] * 企业申报时间为4月和8月，公示时间为6月和10月，各企业独立申报，结果在11月公布[17][20] 公司产品与技术布局 * 公司主要产品包括四代、三代智能机、ZD、Z1和YF5等，其中YF5需求较大，公司正扩建装置至1万吨产能[22][23] * 四代智能机价格较低（约4万多元）但性能不一定优于三代（价格高达7万多元），且存在可燃性等安全问题[22][25] * 公司每年投入大量研发费用，筛选了数亿个化合物以确定商业化品种，并关注专利布局以避免技术被"卡脖子"[24][27] 全球战略与环保方向 * 全球南方战略要地重要性高，公司出口排产减少，基地建设转向国外，更多出口品将用于国外市场[15] * 公司注重环保，减少温室气体排放（如去除制冷剂中的氯成分），积极响应"三零方案"[26] * 行业发展方向包括提高智能机竞争力、稳健前行及优化产业结构[16] 其他重要内容 * 公司通过主动调整经营策略，提高了市场掌控能力，并预计未来会进一步提升[6] * 企业应以乐观心态看待政策变化，关注市场动态及内外贸情况，结合自身条件进行调整[18]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为化工行业下的制冷剂细分领域，并延伸至液冷技术上游材料（如氟化液）以及天然气和原油市场 [1][2][3] * 涉及的公司包括制冷剂领域的巨化股份、三美股份、永和股份，以及天然气领域的中国石油、中国海洋石油、九丰能源、新奥股份、新天然气 [3][14] 核心观点与论据 制冷剂市场 * 二代制冷剂R22价格因空调淡季下跌，从约3万元跌至1.6-1.8万元/吨 [1][3] * 三代制冷剂价格坚挺，R32因性能优越价格突破6.3万元/吨，较年初上涨2万多元/吨，R134a受益于新能源汽车需求报价约5.3万元/吨 [1][3][4] * 三代制冷剂短期内难被四代替代，主要因四代制冷剂性能相对较差且生产成本高 [1][5] * 2026年三代制冷剂配额设定征求意见稿变化不大，同一品种年内累计调增量从10%调整为30%，但对行业整体影响有限，因主流品种开工率高，调整余量小 [1][6] * 四代制冷剂或因年内配额用尽面临供给短缺，可能导致价格上涨，海外客户可能提前备货推动年底价格上涨 [1][10] 液冷技术与新材料 * 液冷技术上游市场趋势显著，氟化液因绝缘性、导热性、低毒性及流动性优秀，非常适合作为静默式液冷介质 [1][7][8] * 液冷技术目前处于相对早期阶段，但下游应用快速发展，未来需求预计将迅速爆发，相关公司已进行技术储备和产能布局 [1][9] * 氟化液应用的主要障碍在于当前价格较高 [1][7][8] * 长期报价模式可能从季度转为月度，提升价格涨幅和业绩兑现的可视性 [1][7] 能源市场（原油与天然气） * IEA预测2025年原油需求增量下调至70万桶/日，较上次预测下调40万桶/日，主因宏观经济低迷及交通电气化 [1][11] * 预计2025年全球原油供给增长300万桶/日，供需可能过剩190万桶/日，对油价形成下行压力 [1][11] * 全球原油库存显著增长，海上浮仓库存增加1.02亿桶（相当于340万桶/日），为2020年以来最大增幅 [1][11] * 美国天然气期价环比下降8.6%，欧洲天然气期价环比下降1.7%，欧洲库存容量截至10月15日达83% [12] * 国内天然气需求缓慢修复，1-8月表观消费量同比增长0.8%至2832亿方，基于极寒天气预判（拉尼娜现象概率达71%），冬季需求及气价或有更好发展 [12][13] 其他重要内容 * 2025年第四季度化工行业的重点关注方向是制冷剂和天然气 [2] * 在投资推荐上，除制冷剂和天然气上游龙头企业外，也提及掌握资源优势或具有资源释放潜力的公司 [3][14]

投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为“增持”，并予以“维持” [1] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合预期，前三季度归母净利润同比大幅增长160%至32.48亿元，主要受益于制冷剂价格和盈利持续上涨 [6] - 制冷剂行业在供给严格约束下格局优化，叠加下游需求增长，预计将带来价格和价差的长周期向上，公司凭借领先的配额有望充分受益 [8] - 公司含氟聚合物材料业务或充分受益于AI、5G等驱动的液冷浪潮，相关项目正持续推进 [8] - 基于制冷剂价格上行趋势，报告维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为45.56亿元、58.23亿元和75.68亿元 [8] 财务表现 - 2025年前三季度营业收入203.94亿元，同比增长14%；归母净利润32.48亿元，同比增长160%；毛利率28.86%，同比提升11.91个百分点 [6] - 2025年第三季度单季营业收入70.62亿元，同比增长21%，环比下降6%；归母净利润11.97亿元，同比增长187%，环比下降4% [6] - 盈利预测显示，2025年至2027年归母净利润预计持续增长，每股收益（EPS）分别为1.69元、2.16元和2.80元 [7] - 当前市值对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为21倍、16倍和13倍 [7][8] 业务板块分析 - 制冷剂业务：2025年第三季度销量7.60万吨，同比下降11%，环比下降10%；销售均价42956元/吨，同比上涨53%，环比上涨5% [8] - 含氟聚合物材料：2025年第三季度销量1.36万吨，同比增长14%，环比增长14%；销售均价3.68万元/吨，同比下降6%，环比下降4% [8] - 其他板块：食品包装材料、基础化工等业务在2025年第三季度大多呈现销量同比增长但销售均价同比下降的态势 [8] 行业与项目进展 - 制冷剂价格持续走高，2025年第四季度长协价敲定显示同比环比大幅上涨，如R32长协价为60200元/吨，较第三季度增长9600元 [8] - 公司正在推进多个扩建项目，包括1万吨/年高品质可熔氟树脂、500吨/年全氟磺酸树脂一期项目等，旨在推动板块高端化转型 [8] - 公司拥有R134a配额6.06万吨，国内占比29%，并拥有巨芯冷却液项目，有望受益于数据中心液冷散热需求增长 [8]

投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 氟制冷剂在供给约束和需求支撑下，价格延续涨势，公司利润持续增厚 [5] - 公司作为氟化工一体化龙头，二代和三代制冷剂配额量全国领先，在行业上行周期中有望实现强劲业绩增长 [9] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.25亿元、46.75亿元、52.28亿元，对应市盈率分别为23.9倍、20.6倍、18.4倍 [9] 公司基本面与业绩 - 2025年第三季度营收70.62亿元，同比增长21.22%；归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%；归母扣非净利润11.73亿元，同比增长200.44% [4] - 2025年第三季度销售毛利率同比提升约11.91个百分点至28.86% [9] - 公司总股本为2700百万股，总市值约962亿元，资产负债率为32.97% [1] 分业务表现（2025年第三季度） - **氟制冷剂业务**：产量同比增长9.91%，外销量同比减少10.60%，单位售价约4.3万元/吨、同比高增52.58%，实现营收32.66亿元、同比增长36.41% [5] - **氟化工原料业务**：产量同比增长0.58%，外销量同比增长5.33%，单位售价同比下降14.27%，营收3.13亿元、同比下降9.7% [5] - **含氟聚合物业务**：产量同比增长3.60%，外销量同比增长13.99%，售价同比下降5.78%，实现营收4.99亿元、同比增长7.41% [5] - **含氟精细化学品业务**：产量同比增长9.97%，外销量同比增长15.86%，单位售价同比下降6.37%，实现营收0.95亿元、同比增长8.48% [6] - **其他化工材料业务**：石化材料、食品包装材料、基础化工品等业务营收同比变化分别为-4.21%、-37.71%、-2.12% [6] 行业前景与供需分析 - **供给端**：2025年制冷剂继续实施配额制约束供给总量，公司所获制冷剂配额全国领先；2026年二代制冷剂延续“减量”趋势，三代制冷剂配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”特点，整体供应增量有限 [5] - 据生态环境部数据，2025年二代制冷剂生产总量同比减少近5万吨；三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.6万吨，增幅相对有限 [9] - **需求端**：下游空调、汽车需求在国补驱动下增势较好，带动制冷剂产量增加 [9] - **价格走势**：2025年第三季度，主流三代制冷剂R32和R134a市场均价分别同比高增59.6%、59.0%，环比分别提高15.8%和6.6%；2025年10月以来价格高位续涨 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为280.90亿元、315.09亿元、348.39亿元，同比增长14.8%、12.2%、10.6% [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为26.3%、27.0%、27.3%；净利率分别为14.3%、14.8%、15.0% [7] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为19.6%、19.7%、19.1%；每股收益分别为1.49元、1.73元、1.94元 [7]