公司业绩表现 - 2025年上半年归母净利润同比大幅提高 [1] - 2025年第二季度归母净利润环比继续增长 [1] 制冷剂生产配额优势 - HCFC-22生产配额3.89万吨占全国总量26.10% [1] - HCFC-22内用配额占比达全国31.28%居国内首位 [1] - HFCs生产配额29.78万吨占全国同类品种39.33% [1] 第四代制冷剂产能布局 - 现运营两套主流HFOs生产装置年产能约8000吨 [1] - 计划通过新建和技术改造新增产能近5万吨 [1] - HFOs品种及有效产能国内领先 [1] 行业地位与发展前景 - 公司是全球氟制冷剂龙头企业 [1] - 制冷剂价格上涨使公司充分受益 [1] - 制冷剂生产配额领先推动快速发展 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][11] 核心观点 - 制冷剂行业高景气度有望持续 推动公司业绩增长 [2] - 公司为全球氟制冷剂龙头企业 拥有显著的生产配额优势 [9] - 制冷剂产品价格大幅上涨 带动公司盈利水平显著提升 [2][4][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入133.31亿元 同比增长10.36% [2] - 2025年上半年归母净利润20.51亿元 同比增长146.97% [3] - 2025年第二季度营业收入75.31亿元 环比增长29.84% 同比增长13.93% [4] - 2025年第二季度归母净利润12.42亿元 环比增长53.57% 同比增长138.82% [8] - 销售费用率0.57% 同比下降0.20个百分点 [3] - 管理费用率3.55% 同比上升0.18个百分点 [3] - 研发费用率4.53% 同比上升0.05个百分点 [3] - 财务费用率0.37% 同比上升0.17个百分点 [3] 分业务表现 - 制冷剂业务收入60.87亿元 同比增长55.09% 均价3.94万元/吨 同比增长61.88% [2] - 氟化工原料业务收入6.81亿元 同比增长23.16% 均价0.36万元/吨 同比增长10.24% [2] - 含氟聚合物材料收入8.78亿元 同比增长4.44% 均价3.84万元/吨 同比下降2.80% [2] - 含氟精细化学品收入1.86亿元 同比增长26.22% 均价6.31万元/吨 同比增长20.87% [2] - 食品包装材料收入3.53亿元 同比下降18.94% 均价1.10万元/吨 同比下降2.55% [2] - 石化材料收入20.26亿元 同比增长1.83% 均价0.71万元/吨 同比下降8.66% [2] - 基础化工产品及其他收入15.02亿元 同比增长14.59% 均价0.16万元/吨 同比增长6.55% [2] 产能与配额优势 - 拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品 以及新型含氟冷媒和碳氢制冷剂产品 [9] - 2025年HCFC-22生产配额3.89万吨 占全国26.10% 内用配额占全国31.28% [9] - HFCs生产配额29.78万吨 占全国同类品种合计份额的39.33% [9] - 第四代含氟制冷剂(HFOs)现有产能约8000吨/年 计划新增产能近5万吨 [9] 市场表现与估值 - 当前股价35.90元 总市值969.21亿元 [6] - 近一月涨幅31.2% 近三月涨幅36.3% 近一年涨幅151.0% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为51.74亿元、65.89亿元、74.43亿元 [10][11] - 对应2025-2027年PE分别为19倍、15倍、13倍 [11] - 预计2025-2027年营业收入分别为282.69亿元、333.66亿元、363.77亿元 [10][11] 盈利预测 - 预计2025年摊薄每股收益1.92元 2026年2.44元 2027年2.76元 [10] - 预计2025年ROE为24% 2026年26% 2027年24% [10] - 预计2025年毛利率为30% 2026年32% 2027年32% [16]

投资评级与目标价 - 报告对巨化股份维持"强推"评级 [1] - 目标价格为49.4元/股，较当前价35.90元存在37.6%上行空间 [4][8] 业绩表现与财务预测 - 2025年上半年实现营收133.31亿元，同比增长10.36%，归母净利润20.51亿元，同比大幅增长146.97% [1] - 2025年第二季度营收75.31亿元，同比增长13.93%/环比增长29.84%，归母净利润12.42亿元，同比增长138.82%/环比增长53.57% [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为44.09/66.68/83.72亿元，同比增速达125.0%/51.2%/25.6% [3][8] - 预计每股收益从2024年0.73元提升至2027年3.10元，市盈率从49倍降至12倍 [3] 制冷剂业务分析 - 2025年第二季度制冷剂板块收入34.69亿元，同比增长49%/环比增长32% [8] - 销量8.48万吨，同比减少10%/环比增长21%，均价4.09万元/吨，同比增长65%/环比增长9% [8] - 主流制冷剂R22/R32/R125/R134a当前价格分别为3.6/6.1/4.55/5.2万元/吨 [8] - 三代制冷剂呈现供需紧平衡格局，产业链定价权持续向生产企业转移 [8] 非制冷剂业务表现 - 含氟聚合物第二季度收入同比增长6%/环比增长9% [8] - 含氟精细化学品第二季度收入同比增长55%/环比增长58% [8] - 基础化工品第二季度收入同比增长22%/环比增长12% [8] - PVDF等产品价格已走出底部，非制冷剂业务持续改善 [8] 行业地位与成长前景 - 公司作为三代制冷剂行业龙头、二代制冷剂行业第二，掌握行业定价权 [8] - 最主流的三代制冷剂R32在过去1年半周期中价格从未回调，摆脱传统周期规律 [8] - 新能源、液冷等新兴领域对氟材料需求高速增长，公司远期成长空间广阔 [8] - 四代制冷剂价格仍在20万元/吨以上水平，为三代制冷剂提供较高上涨空间 [8] 财务指标预测 - 预计营业收入从2024年244.62亿元增长至2027年407.82亿元 [3][9] - 毛利率从2024年17.5%提升至2027年34.2%，净利率从8.9%提升至22.8% [9] - 净资产收益率从2024年11.0%提升至2027年25.3%，投资资本回报率从13.3%提升至28.5% [9] - 资产负债率从2024年31.3%下降至2027年24.2%，财务结构持续优化 [9]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 制冷剂行业景气度持续上行，2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂实行生产配额制，行业供给端持续收紧，叠加下游需求稳步复苏，制冷剂供需格局持续优化，产品价格持续上涨，带动企业盈利能力大幅增长[1] - 制冷剂龙头企业加速布局液冷行业，受益于环保政策收紧和AI算力需求激增，推动氟化工产业链向高附加值领域进军，发展前景可期[3] - 液冷技术是数据中心与算力时代的散热革命，具有节能和高密度散热优势，随着算力高速增长，液冷产业正迎来高速增长，市场规模呈现指数级扩张[4] 制冷剂行业景气度 - 2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂实行生产配额制，行业供给端持续收紧[1] - 三代制冷剂价格价差大幅增长，截至25年9月3日，R32价格为60500元/吨，较25年7月初+15.24%，较25年年初+40.70%[2] - R125价格为45500元/吨，较25年年初+8.33%[2] - R134a价格为51500元/吨，较25年7月初+5.10%，较25年年初+21.18%[2] - R32价差为42761元/吨，较25年7月初+19.68%，较25年年初+66.79%[2] - R125价差为27244元/吨，较25年年初+22.32%[2] - R134a价差为32009元/吨，较25年7月初+8.71%，较25年年初+28.03%[2] - 25H1国内制冷剂龙头企业巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团归母净利润分别同比+146.97%、+159.22%、+140.80%、+153.28%[1] 液冷业务布局 - 巨化股份通过子公司创氟高科推进"巨芯冷却液"项目，规划产能5000吨/年，一期1000吨/年已投产[3] - 三美股份年产1.9万吨电子级氟化液项目一期2024年已投产，产品送样中科曙光等客户[3] - 永和股份通过扩建内蒙、福建基地，为高端冷却液应用提供原料支撑[3] - 东岳集团作为全球PTFE龙头，重点研发全氟聚醚路线氟化液[3] - 液冷技术是以液体为冷却介质的高效散热方案，相比风冷具有节能（PUE 1.1-1.25）、高密度散热（支持30kW/机柜）等优势[4] - 2023年全球液冷市场规模为29亿美元，2024年为36亿美元，预计2025年达到45亿美元（322.65亿元人民币），2032年达到194亿美元（1390.98亿元人民币），2025年-2032年CAGR达23%[4] 市场表现 - 过去5个交易日，中信基础化工板块涨跌幅为+0.1%，涨跌幅位居所有板块第8位[10] - 基础化工行业涨跌幅前五的子板块为：锂电化学品（+11.9%），有机硅（+3.6%），无机盐（+3.4%），改性塑料（+2.5%），轮胎（+2.2%）[13] - 涨跌幅后五位的子板块为：其他塑料制品（-4.7%），聚氨酯（-3.6%），氟化工（-3.2%），复合肥（-3.0%），磷肥及磷化工（-2.8%）[13] - 基础化工板块涨幅居前的个股有：天际股份（+30.18%），大东南（+27.09%），华盛锂电（+25.73%），鹿山新材（+23.85%），中伟股份（+22.59%）[15] - 跌幅居前的个股有：华光新材（-21.46%），同益中（-18.96%），美联新材（-18.89%），建业股份（-18.65%），*ST亚太（-16.48%）[16] 产品价格动态 - 近一周涨幅靠前的品种：氢氟酸(AHF)（+7.67%），顺酐:江苏地区（+3.64%），双酚A:华东地区（+3.56%），炭黑(N330):山西市场（+3.31%），烧碱(32%离子膜碱):江苏地区（+3.30%）[18] - 近一周跌幅靠前的品种：聚乙烯醇:西南（-5.87%），电池级碳酸锂:99.5%:安泰科（-5.51%），TDI（-4.08%），正丁醇:齐鲁石化（-3.28%），PTA:华东（-3.27%）[19] - 制冷剂市场呈现稳中推涨态势，主流企业报盘再度上调，行业仍处于高景气周期[22]

行业趋势与需求 - AI服务器机柜功率快速提升 在部分高密度部署领域冷板式液冷接近极限 浸没式液冷渗透率有望提升并带动氟化液需求爆发[1] - 浸没式冷却液中氟碳化合物是最主要细分产品 占据约94.2%份额[1] - 以英伟达NVL144服务器机柜功率200KW计算 采用浸没式液冷约需0.5吨氟化液 每万台机柜需求5000吨[1] - 2025年AI服务器出货量210万台 假设浸没式液冷渗透率1% 氟化液需求达1.05万吨[1] 技术标准与材料选择 - 浸没式液冷技术要求冷却液具备低介电性 良好绝缘性 低表面张力 低黏度 材料相容性好 化学稳定性高 热传递性能好及低GWP值[2] - 全氟聚醚作为3M氟化液替代品 有望成为浸没式液冷系统氟化液首选[2] 市场竞争格局 - 全氟聚醚合成难度高 全球仅索尔维 科慕和大金公司实现量产 国内少数企业掌握生产技术[3] - 全氟聚醚存在光氧化法和阴离子聚合两种工艺 K型与D型采用阴离子聚合法 Y型与Z型采用光氧化聚合法[3] - 当前市场主流为K型（代表企业新宙邦 科慕）和Y型（代表企业索尔维 巨化股份）[3] 主要生产企业动态 - 新宙邦已建成2500吨全氟聚醚产能 覆盖数据中心浸没式液冷和晶圆制造干法蚀刻控温冷却场景[4] - 公司通过技术改造提升产能效率 并投资12亿元建设年产3万吨高端氟精细化学品项目 计划2027年12月完成试生产[4] - 巨化股份全氟聚醚基冷却液入选2025年度浙江省优秀工业新产品 产品包含JHT JHLO JX三个系列[5] - JX浸没式冷却液在衢州 金华建成百千瓦级和兆瓦级数据中心应用示范 PUE实测低至1.065[5] - 巨芯冷却液项目规划年产能5000吨 其中一期1000吨产能已建成投产[5]

市场行情走势 - 基础化工指数周涨跌幅1.11% 跑输沪深300指数1.60个百分点 位列所有板块第11位 [1][2] - 子行业涨幅前五包括锦纶5.68% 橡胶助剂5.44% 钾肥4.65% 食品及饲料添加剂2.99% 氟化工2.99% [1][2] 化工品价格表现 - 周涨幅前五品种：NYMEX天然气11.11% 粗酚7.12% 烟酰胺5.78% 酚油5.16% 氢氟酸5.00% [3] - 周跌幅前五品种：液氯-75.00% 钠-6.78% 煤焦油-4.17% 蒽油-4.11% 碳酸锂（工业级）-4.09% [3] 行业财务表现 - 2025年上半年基础化工行业营业收入11238.25亿元 同比增长3.03% 归母净利润697.24亿元 同比增长4.43% [4] - 2025年第二季度营业收入5870.98亿元 同比增长0.80% 环比增长9.38% 归母净利润357.17亿元 同比下降2.66% 环比增长5.03% [4] 细分领域业绩亮点 - 制冷剂企业表现突出：巨化股份归母净利润同比增长145.84% 三美股份归母净利润同比增长159.22% 永和股份归母净利润同比增长140.82% [6][7] - 农化企业高速增长：亚钾国际归母净利润同比增长216.64% 利尔化学归母净利润同比增长191.21% 长青股份归母净利润同比增长117.75% [7] 政策与产业机遇 - 国务院发布"人工智能+"行动意见 目标2027年人工智能与重点领域融合度超70% 2030年普及率超90% [8] - AI应用推动特种工程塑料 电子化学品等新材料产业发展机遇 [8] 投资主线 - 重点关注制冷剂 化纤 优质标的 轮胎 农化 成长型六大主线 [9] - 制冷剂板块关注金石资源 巨化股份 三美股份 永和股份 [9] - 农化板块关注亚钾国际 盐湖股份 兴发集团 云天化 扬农化工 [9]

行业概述 - 氟橡胶（FPM）是主链或侧链碳原子上含氟原子的合成高分子弹性体 用作苛刻条件下的密封材料 主要类型包括通用型和特殊型 产品涵盖二元氟胶 三元氟胶 全氟醚橡胶等 [2] - 氟橡胶具有耐高温特性 可长时间在250°C下使用 极限温度达300°C 同时具备优异耐油 耐化学介质 耐酸碱性能 是所有橡胶弹性体中综合性能较好的材料 [3] - 氟橡胶因其卓越电绝缘性能和抗腐蚀性能 在电子 电力 汽车 航空 化工等领域得到广泛应用 [1][6] 市场规模 - 2024年中国氟橡胶行业市场规模达7.2亿元 同比增长5.88% 呈现稳健增长态势 [1][6] - 市场规模扩大得益于材料科学突破 氟橡胶正从单一功能部件向多功能集成组件演进 市场边界持续扩展 [1][6] 产业链分析 - 产业链上游包括萤石 氢氟酸 偏氟乙烯（VDF） 六氟丙烯（HFP）等原材料及聚合反应釜 捏合机等生产设备 [4] - 2025年6月底中国萤石价格为3200元/吨 同比下降15.19% 氢氟酸价格为1.02万元/吨 同比下降4.31% 原材料价格下降直接降低氟橡胶生产成本 [6] - 产业链下游为汽车 航空航天 石油化工 军工等高端工业领域 [4] 重点企业经营 - 昊华科技子公司中昊晨光氟橡胶产能达5500吨/年 2025年一季度营业收入31.57亿元（同比+10.96%） 归母净利润1.85亿元（同比+10.53%） 技术突破包括非氟表面活性剂替代研究和过氧化物硫化氟橡胶技术 [8] - 巨化股份氟聚合物产能规模行业领先 2025年一季度营业收入58.00亿元（同比+6.05%） 归母净利润8.09亿元（同比+160.64%） 成功制备全氟醚橡胶并实现百公斤级批量生产 [9] - 东岳集团通过氟硅产业链协同在高端密封材料领域形成差异化竞争 [7] 行业发展趋势 - 技术创新推动高端化环保化发展 重点方向包括耐低温 耐高温 耐化学介质等高端氟橡胶产品 绿色环保生产技术应用成为重要发展方向 [9] - 新能源汽车领域需求爆发式增长 氟橡胶成为电池隔膜 密封件等核心部件首选材料 国防工业应用向高端化多元化扩展 [10] - 行业竞争加剧推动整合与并购 领军企业通过并购重组扩大规模 优化资源配置 拓展新市场领域 [11]

股价表现与交易数据 - 9月3日盘中下跌2.02%至36.30元/股 成交额8.46亿元 换手率0.85% 总市值980.01亿元 [1] - 主力资金净流出1.02亿元 特大单买卖占比分别为14.83%和24.49% 大单买卖占比分别为24.74%和27.16% [1] - 年内累计涨幅51.95% 近5/20/60日涨幅分别为1.28%、31.71%、32.87% [1] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入133.31亿元 同比增长10.36% [2] - 归母净利润20.51亿元 同比大幅增长145.84% [2] - A股上市后累计派现59.73亿元 近三年累计分红16.47亿元 [3] 股权结构与股东变化 - 股东户数5.15万户 较上期减少2.96% 人均流通股52,443股 增加3.05% [2] - 香港中央结算增持2,528.23万股至8,492.05万股 位列第二大流通股东 [3] - 兴全合润混合A增持275.14万股至5,047.39万股 兴全合宜混合A增持180.38万股至2,495.21万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF增持226.46万股至2,416.63万股 易方达沪深300ETF新进持股1,715.60万股 [3] - 兴全商业模式混合(LOF)A退出十大流通股东行列 [3] 主营业务构成 - 制冷剂业务占比最高达38.42% 石化材料占16.51% 基础化工产品占12.37% [1] - 其他业务包括含氟聚合物材料(7.53%)、氟化工原料(4.75%)、食品包装材料(3.80%) [1] - 公司属于基础化工-化学制品-氟化工行业 涉及PVDF概念、芯片概念等板块 [2]

行业投资评级 - 氟化工行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 主流制冷剂价格持续上涨，液冷板块开启增长空间 [1] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势，二代制冷剂R22预计2025年出现供需缺口，三代制冷剂R32保持供需紧平衡 [7] - 液冷技术带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长，浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势 [4][70] - 氟化工龙头企业凭借配额优势、技术先进性和产业链完整性，有望保持长期高盈利水平 [7][126] 8月氟化工行业整体表现 - 氟化工指数报1681.54点，较7月末上涨16.75%，跑赢申万化工指数7.77pct、沪深300指数6.42pct、上证综指8.78pct [1][15] - 国信化工氟化工价格指数报1132.98点，较7月底上涨2.20%；制冷剂价格指数报1954.94点，较7月底上涨3.71% [16] 制冷剂行情回顾 - R32报价提升至61000元/吨，较上月上涨5000元/吨；R134a报价提升至51000元/吨，较上月上涨1000元/吨 [24] - R32预计9-11月均价分别为6.2万元/吨、6.3万元/吨、6.4万元/吨；R134a预计9-11月均价分别为5.2万元/吨、5.3万元/吨、5.4万元/吨 [2] - 2025年1-7月R32出口3.21万吨，同比增长13.0%；R134a出口6.13万吨，同比下降9.0% [35] - 2025年7月R32出口均价46576元/吨，R134a出口均价44598元/吨 [2][35] 液冷带动需求提升 - 液冷技术可有效降低数据中心PUE，浸没式及双相冷板式液冷成为趋势 [70] - 2027年中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元，2019-2027年复合增速51.4% [66][72] - R134a可用于双相冷板式冷却液，巨化股份拥有R134a配额7.65万吨（占比37%），昊华科技5.42万吨（占比26%），三美股份4.99万吨（占比24%） [4][70] - 氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）需求快速增长，建议关注新宙邦、巨化股份、东岳集团、永和股份等 [70] 政策与配额调整 - 2025年HCFCs生产总量削减基线值67.5%，使用总量削减73.2%；R22内用生产配额同比削减28% [74] - R32生产配额28.03万吨，较2024年初增加4.08万吨；R134a生产配额20.83万吨，减少7401吨 [77] - 自2026年1月1日起禁止生产以HFCs为制冷剂的家用电冰箱和冷柜产品 [122] 下游需求跟踪 - 2025年9月空调内销排产572万台，同比下滑6.3%；出口排产502.5万台，同比下滑16.6% [4][88] - 2025年1-7月空调累计出口4492万台，同比增长4.2%；汽车出口365.36万辆，同比增长12.1% [3][94] - 2025年1-7月冰箱累计出口4766万台，同比增长2.0% [99] 重点公司业绩 - 巨化股份2025年上半年净利润20.51亿元，同比增长146.97% [120] - 东岳集团2025年上半年净利润7.79亿元，同比增长153.28% [120] - 三美股份2025年上半年净利润9.95亿元，同比增长159.22% [120]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元 同比增长10.36% 归母净利润20.51亿元 同比增长146.97% [1] - 第二季度营业收入75.31亿元 创单季度历史新高 同比增长13.93% 环比增长29.84% 归母净利润12.42亿元 同比增长138.82% 环比增长53.57% [1] 产品销售表现 - 氟化工原料外销量18.75万吨 同比增长11.72% 含氟聚合物材料外销量2.29万吨 同比增长7.45% 含氟精细化学品外销量0.29万吨 同比增长4.43% [1] - 制冷剂外销量15.46万吨 同比下降4.19% 食品包装材料外销量3.21万吨 同比下降16.82% [1] - 石化材料外销量28.39万吨 同比增长11.48% 基础化工产品及其他外销量96.43万吨 同比增长7.55% [1] 产品价格走势 - 氟制冷剂均价39372元/吨 同比大幅上涨61.88% 氟化工原料均价3629元/吨 同比上涨10.24% 含氟精细化学品均价63064元/吨 同比上涨20.87% [1] - 含氟聚合物材料均价38372元/吨 同比下降2.80% 食品包装材料均价11013元/吨 同比下降2.55% 石化材料均价7138元/吨 同比下降8.66% [1] - 基础化工产品及其他均价1557元/吨 同比上涨6.55% [1] 制冷剂行业动态 - 2025年第二季度三代制冷剂R32均价49811元/吨 同比增长49.63% 环比增长12.73% R134a均价47689元/吨 同比增长52.41% 环比增长6.84% R125均价45270元/吨 同比增长8.35% 环比增长3.97% [2] - 截至8月28日 三代制冷剂价格继续上涨 R32达59500元/吨 R134a达51500元/吨 R125达45500元/吨 [2] 公司行业地位 - 公司获得HCFC-22生产配额3.89万吨 占全国总量26.10% HFCs生产配额29.98万吨 占全国同类品种39.6% 配额总量领先且主流品种齐全 [2]