报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 核心观点：煤价已启动上行且有望加速，持续看多煤炭板块，优先关注弹性标的[1][7] - 核心逻辑：地缘冲突加剧导致全球油气供应紧张与运输受阻，煤炭的替代性需求持续释放；同时国内供给受产能核查、大秦线春检等因素影响，进口煤受成本倒挂及印尼政策影响预期收缩，供需格局趋紧，推动煤价走强[7] - 价格展望：报告提出了煤价上涨的四个阶梯预期，从700-750元/吨逐级抬升至850+元/吨，并认为高点可能突破1000元/吨[7] - 投资思路：在全球能源共振预期向上、煤炭自主可控的背景下，建议加码重仓煤炭股，重点关注弹性标的以及与煤化工共振的个股[7] 根据相关目录分别总结 1. 核心观点及经营跟踪 1.1 分红政策及成长看点 - 重点上市公司普遍承诺了较高的现金分红比例，如中国神华、陕西煤业、兖矿能源等承诺分红比例不低于当年可供分配利润的60%[12] - 各公司均有明确的产能增长或资产注入计划，为未来成长提供看点。例如： - 中国神华：新街一/二井（合计1600万吨/年）在建，多台火电机组预计2025-2026年投运[12] - 陕西煤业：拟收购陕煤电力，增强煤电一体化运营[12] - 中煤能源：里必、苇子沟等煤矿（合计640万吨/年）预计2025年投产[12] - 兖矿能源：新疆五彩湾四号露天煤矿（1000万吨/年）预计2025年建成[12] - 晋控煤业、山煤国际、潞安环能等公司存在集团资产注入预期[12] 1.2 上市公司经营跟踪 - 提供了主要煤炭公司2025年以来的经营数据[15] - **中国神华**：2025年2月商品煤产量2510万吨，同比下降7.0%；累计产量5250万吨，同比下降1.1%[15] - **陕西煤业**：2025年2月煤炭产量1415万吨，同比下降1.6%；累计产量2934万吨，同比增长2.4%[15] - **中煤能源**：2025年2月商品煤产量891万吨，同比下降13.0%；累计产量1920万吨，同比下降11.6%[15] - **兖矿能源**：2025年第三季度商品煤产量4603万吨，同比增长4.92%[15] 2. 煤炭价格跟踪 - 本周（截至2026年3月20日）国内煤炭价格多数上涨[16][17] - **动力煤**：京唐港Q5500动力末煤平仓价740元/吨，周环比上涨6元/吨（0.82%），同比上涨64元/吨（9.47%）；产地价格涨幅显著，陕西榆林烟煤末坑口价周环比大涨90元/吨（16.36%）[16][17] - **炼焦煤**：京唐港山西产主焦煤库提价1620元/吨，周环比上涨50元/吨（3.18%），同比上涨240元/吨（17.39%）；柳林高硫主焦价格指数1240元/吨，周环比上涨30元/吨（2.48%）[8][16][17] - **国际煤价**：纽卡斯尔NEWC动力煤现货价135.14美元/吨，周环比上涨4.33%，同比上涨33.67%[16][17] 3. 煤炭库存跟踪 - **港口库存**：截至3月20日，环渤海港煤炭库存2734.3万吨，周环比增加2.91%，但同比下降13.22%[7]。秦皇岛港煤炭库存718万吨，周环比增加8.79%[49] - **生产端库存**：462家动力煤矿山库存310万吨，周环比增加1.61%[49]。523家样本矿山精煤库存254.09万吨，周环比下降8.50%[49] - **下游库存**：终端动力煤库存11040.9万吨，周环比下降2.18%[49] - **运输**：受国际油价走高影响，沿海煤炭运价大幅上涨，秦皇岛-上海（4-5万DWT）运价周环比暴涨79.11%至40.3元/吨[49] 4. 煤炭行业下游表现 - **电力需求**：截至3月19日，25省电厂日耗煤515万吨，周环比增长3.02%[8] - **钢铁需求**：截至3月20日，247家钢企铁水日产量228.2万吨，周环比增长3.14%[8]。全国高炉开工率79.78%，周环比提升1.84个百分点[66] - **化工需求**：甲醇价格指数2796，周环比大幅上涨6.55%；甲醇产能利用率92.68%，周环比提升13.35个百分点[66] - **盈利情况**：吨钢利润大幅下滑至7.3元/吨，周环比下降75.99%[66] 5. 本周煤炭板块及个股表现 - 板块表现：本周煤炭板块下跌2.5%，表现优于沪深300指数（下跌2.2%）[87] - 子板块：动力煤板块下跌1.0%，焦煤板块下跌5.2%，焦炭板块下跌7.0%[87] - 个股表现：涨幅前三为陕西煤业（+3.5%）、陕西黑猫（+3.1%）、安泰集团（+2.4%）；跌幅前三为电投能源（-12.9%）、云维股份（-12.5%）、金能科技（-11.8%）[89] 6. 重点公司盈利预测与评级 - 报告列出了16家重点公司的盈利预测与评级（股价截至2026年3月20日）[5][92] - 多数公司获“买入”评级，如中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、山西焦煤、潞安环能等[5][92] - 部分公司获“增持”评级，如平煤股份、山煤国际、广汇能源、华阳股份[5][92]

核心观点 报告认为，煤炭的战略安全与资源属性在多重因素下凸显，行业正面临深层次的格局重塑，供给侧持续偏紧而需求具备韧性，叠加估值体系有望对标国际能源公司进行重塑，煤炭板块业绩与估值双击可期 [2][105] 一、 复盘俄乌冲突与海外格局：地缘政治与资源民族主义驱动能源安全 - **历史地缘冲突引发能源价格共振**：2022年俄乌冲突爆发，油气价格大涨带动全球煤炭价格共振向上 [7]；历史案例显示，1979年伊朗革命与1980年两伊战争导致石油供应短缺，油价从每桶13美元猛涨至1980年底的41美元，涨幅接近3倍 [7] - **海外PEST分析揭示资源民族主义觉醒**：政治层面，世界变乱交织，单边主义、保护主义崛起 [9]；经济层面，新兴经济体发展需求强烈 [9]；社会层面，资源民族主义觉醒，第三世界国家人口年轻化趋势明显 [9]；技术层面，AI基础设施建设带来用电量激增 [9] - **主要产煤国政策趋紧**：**印尼**计划将2026年煤炭产量控制在约6亿吨，较2025年7.9亿吨下降约24%，并通过RKAB审批强制矿企减产40%-70% [10]；同时调整资源税，例如HBA>100美元/吨的IUPK特许牌照税率从28%降至18% [11] - **美国政策转向支持煤炭**：2025年特朗普政府将煤炭列为“关键矿产”，出台《重振美丽清洁煤炭产业行政令》及《大而美法案》，开放1310万英亩联邦土地用于煤炭开采，将开采特许权使用费从12.5%降至7%，并提供2000亿美元融资支持，以应对AI发展带来的电力需求激增 [13][15][16] 二、 供给侧分析：“挺价性”与“合规性”减产导致供给持续偏紧 - **国内产量开局偏紧**：2026年1-2月全国煤炭产量7.63亿吨，同比下降0.3% [21][23]；1月主产地山西、内蒙古、陕西产量环比分别下降2.1%、5.5%、3.0% [23][25] - **行业集中度高，龙头产量有降有增**：2025年1-11月，前10家煤企原煤产量合计21.7亿吨，占规上企业产量的49.3% [32]；2026年1月，中国神华产量同比增10.0%，中煤能源产量同比降10.4% [33] - **产能西移，新疆地位提升**：2025年晋陕蒙新四省产量合计39.48亿吨，占全国比重达81.72% [39]；其中新疆产量占比从2015年的4.06%提升至2025年的11.44% [39] - **进口量结构性下降**：2025年煤炭进口量4.9亿吨，同比下降9.6% [48]；2026年2月单月进口量3094.3万吨，同比下滑9.9% [48]；主要进口来源国中，印尼煤减量最大，2025年进口量2.11亿吨，同比减少2956万吨（-12.3%）[48][53] 三、 需求侧分析：“电化中国”与AI驱动拉长电煤需求久期 - **电力需求稳健，火电仍是压舱石**：2026年1-2月，全国总发电量15718亿千瓦时，同比+4.1%，其中火电发电量10539亿千瓦时，同比+3.3%，仍为主要发电形式 [55][61] - **化工用煤成为核心增长极**：2025年化工行业用煤量4.30亿吨，同比增长10.2%，预计未来几年增速仍将维持高位 [20][91]；化工行业固定资产+在建工程同比增长7.65%，预示新增产能将持续释放 [91] - **钢铁用煤韧性仍存，库存低位**：截至2026年3月初，全社会炼焦煤库存约2126万吨，处于历史同期低位 [84]；上游523家样本矿山精煤库存为286.26万吨 [84] - **AI与高载能行业构筑新增长点**：制造业用电占全社会用电量48.1%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业2025年用电量同比大幅增长6.56% [92][94]；国际能源署预测，到2030年中国数据中心用电量将较2024年增长约1750亿千瓦时，增幅170% [99] 四、 估值体系重塑：对标巴菲特投资西方石油的逻辑 - **借鉴传统能源投资逻辑**：报告借鉴巴菲特投资西方石油的逻辑，认为应把握供需紧平衡的行业机遇、重视地缘稀缺性（如二叠纪盆地）、认可能源结构转变的长期性及化石能源需求的韧性 [101] - **看好传统能源的金融属性**：化石能源具备高壁垒、高现金流的金融属性和对冲通胀的“HALO”属性 [101] - **估值体系有望对标修复**：报告认为，在战略安全资源属性修复背景下，煤炭股估值未来可以对标西方石油上市以来的估值体系，后者长期PE-TTM均值约为13-20倍 [101][102] 五、 投资分析意见：推荐多主线标的 - **高股息稳健标的**：推荐中国神华（承诺分红比例不低于65%）、陕西煤业、中煤能源，建议关注鄂尔多斯 [105][106][107] - **煤化工盈利改善标的**：推荐兖矿能源、中煤能源，建议关注中国旭阳集团 [105][111] - **成长性标的**：建议关注特变电工（煤炭储量约126亿吨）、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源 [105][108][109][110] - **弹性焦煤标的**：推荐山西焦煤、淮北矿业、潞安环能，建议关注恒源煤电 [105][112][113]

行业投资评级 - 对煤炭行业维持“增持”评级 [5] 核心观点 - 全球煤炭替代需求持续释放，煤炭的兜底保障配置价值凸显 [1] - 中东军事冲突升级，冲击全球能源供应链，国际动力煤价格显著上涨，亚洲基准纽卡斯尔煤炭期货价格在3月9日大幅跳涨约9.3%，触及每吨150美元，刷新自2024年11月以来的最高纪录 [7] - 地缘冲突迫使全球电力部门启动“燃料转换”策略，将发电需求从天然气转向煤炭，国际煤炭需求显著抬升 [7] - 国内煤炭供给同比仍偏弱，进口煤收缩预期延续，对国内煤价形成支撑，预计淡季下国内煤价回调幅度有限 [7][8] - 投资思路：基于能源安全、大宗涨价等多重催化，持续看好煤炭股投资机会，把握高股息、盈利弹性、困境反转三条主线 [8] 行业基本状况与市场表现 - 行业共有37家上市公司，总市值为23,690.24亿元，流通市值为23,238.33亿元 [2] - 本周（截至2026年3月13日）煤炭（申万）板块上涨5.0%，表现优于大盘（沪深300上涨0.2%），其中动力煤板块上涨5.3%，焦煤板块上涨4.6% [93] - 本周板块内涨幅前三的个股分别为郑州煤电(19.2%)、兖矿能源(12.9%)、安泰集团(10.7%) [95] 重点公司经营与投资看点 - **中国神华**：承诺2025-2027年每年分红不少于当年可供分配利润的75%，新街一/二井（合计1600万吨/年）在建，电力机组项目预计2025年底或2026年初完工 [13] - **陕西煤业**：承诺2022-2024年分红不少于当年可供分配利润的60%，拟收购陕煤电力88.65%股权以增强煤电一体化及业绩稳定性 [13] - **中煤能源**：承诺每年现金分红不少于当年可供分配利润的20%，里必煤矿（400万吨/年）等640万吨/年产能有望在2025年投产 [13] - **兖矿能源**：承诺2023-2025年分红比例不低于60%且不少于0.5元/股，万福煤矿（180万吨/年）已试运转，新疆五彩湾四号露天煤矿（1000万吨/年）预计2025年建成 [13] - **晋控煤业**：作为晋能控股集团唯一煤炭上市平台，拥有塔山煤矿（2650万吨/年）等在产矿井，集团拥有煤炭产能2.42亿吨/年，存在资产注入预期 [13] - **山煤国际**：承诺2024-2026年现金分红比例不低于60%，2024年完成300万吨/年产能核增，2025年产量有望进一步增长 [13] - **潞安环能**：喷吹煤价格弹性大，集团体内有约2030万吨/年未注入产能，关注资产注入情况 [13] - **平煤股份**：实施精煤战略，精煤销量占比从2015年的22%提高至2023年的41% [13] 近期经营数据跟踪（2026年1月或25Q3） - **中国神华**：1月商品煤产量2740万吨，同比增长10.0%；商品煤销量3320万吨，同比增长9.9% [15] - **陕西煤业**：1月煤炭产量1519万吨，同比增长6.4%；自产煤销量1391万吨，同比增长7.6% [15] - **中煤能源**：1月商品煤产量1029万吨，同比下降10.4%；商品煤销量2005万吨，同比下降7.3% [15] - **潞安环能**：1月原煤产量500万吨，同比增长17.1%；商品煤销量438万吨，同比增长16.8% [15] - **兖矿能源**：25Q3商品煤产量4603万吨，同比增长4.92% [15] - **平煤股份**：25Q3原煤产量512万吨，同比下降25.27% [15] 煤炭价格与供需跟踪 - **动力煤价格**：截至3月13日，京唐港动力末煤(Q5500)平仓价为734元/吨，周环比下跌15元/吨（-2.00%），但同比上涨48元/吨（7.00%）[8][16] - **炼焦煤价格**：截至3月13日，京唐港山西产主焦煤库提价为1570元/吨，周环比下跌10元/吨（-0.63%），同比上涨190元/吨（13.77%）[8][16] - **国际煤价**：纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（3月6日）为129.53美元/吨，周环比大涨11.94% [16] - **国内供给**：截至3月13日，462家样本矿山动力煤日均产量为546.50万吨，周环比增长1.98%，但同比下降5.69% [8][51] - **国内需求**：截至3月12日，25省电厂动力煤日耗为499.90万吨，周环比下降70.40万吨（-12.34%），同比下降5.27%，进入消费淡季 [8][72] - **进口**：2月我国进口煤及褐煤3094万吨，同比下降10% [7] - **港口库存**：截至3月13日，秦皇岛港煤炭库存660.0万吨，周环比大幅增加16.4%，但同比下降9.3% [7][51] 下游产业链表现 - **电力**：电厂日耗进入淡季，库存偏高 [7] - **煤焦钢**：截至3月13日，247家钢企铁水日产221.2万吨，周环比下降2.81%；全国高炉开工率78.34%，周环比微增0.81% [8][72] - **化工建材**：甲醇价格指数周环比大涨10.21%；水泥价格指数同比下跌22.47%，需求偏弱 [72]

报告投资评级 - 行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 美以伊冲突推高全球油价，进而带动海外煤价上涨，华泰预期2026年我国北港5500大卡动力煤价格中枢将上移至750元/吨附近 [2] - 煤价上涨将通过能源价格传导机制推高市场化电价，测算显示港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨（含税），将导致批发侧电价上涨约2.9%，工业电价上涨约2.0%-2.2% [2] - Token出海加速国产AI算力全球渗透，将集中释放AIDC（人工智能数据中心）绿电需求，有望推升当前严重折价的绿证价格 [3] - 绿证价格提升将显著增厚电价，若绿证价格提升至与碳价持平，则批发电价将增厚15%，工业电价将增厚10-11% [3] - 煤价上涨带来的电价提升更有利于成本端基本稳定的清洁能源（核电、绿电、水电），同时推荐经营稳健的煤电联营公司以应对成本波动 [2][4] 关键数据与测算 - 截至2026年3月9日，秦皇岛5500大卡动力煤价为755元/吨，较年初上涨65元/吨（同比上涨9.4%） [2] - 测算情景：若港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨，考虑火电企业50%煤炭年度长协比例，火电单位燃料成本将增长1.3分/千瓦时（不含税） [2] - 基于2025年火电/核电/新能源发电量占比59%/5%/22%及市场化比例约100%/50%/60%，批发侧电价将上涨1.1分/千瓦时（含税） [2] - 对应工业电价上涨1.3分/千瓦时（含税） [2] - 截至2026年3月6日，我国碳价为82元/吨，绿证价格为6.63元/张，绿证价格仅为碳价的9% [3] - 若绿证价格与碳价持平，批发电价将增至0.429元/千瓦时，工业电价将增至0.649-0.701元/千瓦时 [3] 推荐投资标的 - 报告推荐更受益于市场化电价上涨且成本稳定的清洁能源公司，以及经营稳健的煤电联营公司 [4] - 绿电板块推荐：绿发电力、龙源电力H、京能清洁能源、节能风电、甘肃能源等 [4] - 核电板块推荐：中广核电力、中国核电 [4] - 水电板块推荐：长江电力、川投能源、国投电力等 [4] - 火电板块首推煤电联营公司：华能蒙电、陕西能源、淮河能源、国电电力等 [4] - 报告列出了14家重点推荐公司的股票代码、目标价及投资评级，其中13家为“买入”，1家为“增持”（节能风电） [7] - 重点推荐公司的目标价、最新收盘价、市值及盈利预测详见报告图表 [9]

债券发行核心信息 - 安徽省皖能股份有限公司2026年面向专业投资者公开发行的绿色公司债券(第一期)于2月10日成功发行 [2] - 本期债券发行规模为10亿元人民币，主体信用评级为AAA，债券期限为3年，票面利率为1.80% [2] - 该1.80%的票面利率创下了2026年以来安徽省同级别公司债券票面利率的新低纪录 [2] 发行参与方与关系 - 本期债券的主承销商为申万宏源 [2] - 发行方皖能股份的控股股东是安徽省能源集团有限公司，实际控制人为安徽省国有资产监督管理委员会 [2] - 皖能集团是申万宏源的战略客户，本次合作是双方在债券业务领域的首次合作 [2] 战略与业务意义 - 本次债券的成功发行为申万宏源进一步深化与皖能集团及其体系内公司的合作关系奠定了坚实基础 [2] - 此次发行是申万宏源践行绿色金融发展理念的重要实践 [3] - 未来，申万宏源将继续紧密围绕国家政策导向，深耕重点区域，以助推实体经济高质量发展 [3]

研报核心观点 - AI行业已从训练时代进入推理时代，Agent模式将推动Token消耗呈指数增长，国产与海外算力差距缩小，国内大模型规模与成本优势显现 [1] - 若全球日均Token调用量达千万亿级，叠加国产大模型30%-50%的全球市占率、70%-90%的本土算力部署，Token出海将拉动中国电量/电力需求分别达8%/18% [1] - Token出海对电力价格的拉动呈现“绿证先于容量电价先于电量电价”的特征，最利好绿电和火电板块，2026年电力供给侧降速后板块已步入配置窗口 [1][2][10] AI竞赛进入推理时代及其影响 - 市场未意识到AI竞赛已从“训练时代”演化到“推理时代”，Agent模式的Token消耗是“任务复杂度×执行时长”的指数函数，而非“对话量”的线性函数 [2][17] - 推理时代，国产与海外算力差距在缩小，海外大模型的GPU优势边际减弱，国产算力依靠更高性价比在全球竞争中脱颖而出 [17] - 推理模型对芯片峰值算力要求降低，但产能利用率显著低于训练模型，导致相同耗电量下用电负荷更高，对电力需求的弹性可能胜于电量的弹性 [8] 电力成本在AI算力竞争中的角色演变 - 当前电力成本在AI算力竞争中的重要性持续提升，但芯片仍是核心决定因素 [1][7] - 在高配训练版AIDC中，电价成本占比仅5%；在推理模型下，电价占比翻倍至10%；在自研推理级芯片配置下，电价占比可能升至20%-30% [1][7] - 市场可能认为中国大模型Token出海的核心竞争优势是低电价，但测算发现目前电价在单位Token成本中占比仅约10%，后续占比有望随芯片推理经济性优化而持续提升 [2][9][43] - 中国宽松的电力供需不会成为算力扩张瓶颈，且中美工业电价剪刀差进一步凸显中国电力供应优势 [1][20] Token出海对中国电力需求的具体拉动测算 - **对电量的拉动**：中性情景下（全球日均Token消费量3000万亿，百万Token用电量0.1度），Token出海有望拉动中国电量需求增长约1%（329亿度）[75] - **对电力（负荷）的拉动**：相同中性情景下，有望拉动中国电力需求增长约8GW [75] - **对绿电需求的拉动**：受AIDC绿电消费比例80%以上的政策要求，Token需求将增厚2026-2030年中国绿电需求4%-33% [2][81] - **对容量电价的拉动**：推理模型用电负荷更高，有望推动2026-2030年容量电价增厚50-300元/千瓦 [2][8] - **对绿证价格的拉动**：绿证价格当前被低估（2026年均价5.5元/张，仅为同期碳价的8%），新增绿电需求将直接利好绿证价格 [2][18][82] 对不同电力板块及公司的投资影响 - **最利好绿电和火电板块**，尤其推荐关注低估值港股 [10] - **受益于AIDC可再生能源（绿电）需求的公司**：龙源电力H、绿发电力、京能清洁能源、中广核电力H、节能风电等 [10] - **受益于容量电价弹性的公司**：建投能源、京能电力、浙能电力、淮河能源、陕西能源等 [10] - **电量和电价弹性下利润兼具弹性、估值兼具性价比的港股火电公司**：华能国际电力H、华润电力、中国电力 [10] - **2026年开始中国基荷电源和新能源装机降速，板块步入配置窗口，推荐龙头公司**：长江电力、国投电力、川投能源等 [10]

行业投资评级 - 对煤炭行业给予“增持”评级 [5] 核心观点 - 全球能源价格共振预期向上，建议把握煤价淡季回调的加仓机遇 [1] - 尽管国内进入电煤消费淡季，但中东冲突为国际及国内煤炭需求提供支撑，叠加进口煤补充作用同比减弱，国内煤价在淡季期间获得支撑，回调幅度有限 [7] - 交易面与基本面共振，看好煤炭板块投资机会，建议把握三条投资主线：1）高股息、低估值红利属性标的；2）具备自身产能增长逻辑和盈利弹性的标的；3）煤价见底、盈利改善的困境反转炼焦煤标的 [8] 行业基本面分析 需求端 - **中东冲突提振国际需求**：美国与伊朗冲突加剧，霍尔木兹海峡航运安全风险上升，导致海运成本抬升，截至3月4日，印度和澳大利亚至中国主要航线运费较2月27日上涨8%至12% [7] - 天然气价格飙升可能促使部分地区短期内增加煤炭发电以替代高价天然气，卡塔尔能源公司（占全球LNG出口市场约20%）宣布全面停止液化天然气及相关产品的生产 [7] - **国内化工用煤需求或增加**：中国甲醇进口量中约60%来自伊朗，若伊朗甲醇出口中断，短期缺口将由煤制甲醇填补，直接拉动原料煤需求，同时可能推高国际尿素供应缺口，间接提振国内煤化工用煤需求 [7] 供给端 - **国内供给正常复产**：主产地已有序复产，港口日调入量回升至200万吨高位，大秦铁路输送量本周首次回到120万吨/天的满发水平 [7] - **进口煤补充作用减弱**：2026年1月，印尼煤炭出口量为3956.32万吨，同比下降6.39%，环比下降22.73%，受斋月及RKAB政策未定影响，预计短期印尼煤炭生产和发运仍处低位 [7] 库存端 - 港口库存有所回升，截至3月6日，秦皇岛港煤炭库存为567.0万吨，周环比增加11.6%（59.0万吨），但较2025年同期下降24.3%（182.0万吨） [7] 价格与市场表现 近期价格走势 - **动力煤**：截至3月6日，京唐港动力末煤(Q5500)平仓价749元/吨，周环比下跌0.93%（7元/吨），但同比上涨8.08%（56元/吨） [8] - **焦煤**：截至3月6日，京唐港山西产主焦煤库提价1580元/吨，周环比下跌4.82%（80元/吨），但同比上涨13.67%（190元/吨） [8] 板块市场表现 - 本周（截至报告发布时）煤炭板块上涨3.8%，表现优于大盘（沪深300下跌1.1%），其中动力煤板块上涨6.1%，焦煤板块下跌0.8% [87] - 本周板块内涨幅居前的公司包括中煤能源(14.2%)、兖矿能源(8.8%)、中国神华(8.4%) [89] 重点公司跟踪与投资看点 高股息与成长性梳理 [13] - **中国神华**：承诺2025-2027年分红比例不低于当年可供分配利润的65%，拥有新街一/二井（合计1600万吨/年）在建及多台火电机组预计于2025-2026年投运 - **陕西煤业**：承诺2022-2024年分红比例不低于60%，拟收购陕煤电力88.65%股权以增强煤电一体化及业绩稳定性 - **中煤能源**：承诺每年现金分红不少于当年可供分配利润的20%，里必煤矿（400万吨/年）等在建产能有望在2025年投产 - **兖矿能源**：承诺2023-2025年分红不低于当年归母净利润的60%且不少于0.5元/股，万福煤矿（180万吨/年）已试运转，新疆五彩湾四号露天煤矿（1000万吨/年）预计2025年建成 - **山煤国际**：承诺2024-2026年现金分红比例不低于60%，2024年完成300万吨/年产能核增 - **广汇能源**：承诺2025-2027年累计分红不少于年均可分配利润的90%，马朗煤矿（1000万吨/年）进入产能核增程序，1500万吨煤炭分级利用项目预计2027年建成 近期经营数据 [15] - **中国神华**：2026年1月商品煤产量2740万吨，同比增长10.0%；商品煤销量3320万吨，同比增长9.9% - **陕西煤业**：2026年1月煤炭产量1519万吨，同比增长6.4% - **中煤能源**：2026年1月商品煤产量1029万吨，同比下降10.4% - **潞安环能**：2026年1月原煤产量500万吨，同比增长17.1% 投资建议主线 1. **高股息、低估值红利属性**：建议关注中国神华A+H、中煤能源A+H、新集能源、淮河能源 [8] 2. **产能增长与盈利弹性**：建议关注兖矿能源A+H、华阳股份、山煤国际、晋控煤业、陕西煤业、兰花科创、广汇能源 [8] 3. **困境反转炼焦煤**：建议关注潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、上海能源、神火股份、永泰能源、盘江股份 [8]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持） [7] - 发电行业评级为“增持”（维持） [7] 报告核心观点 - AI发展已从“训练时代”进入“推理时代”，国产与海外算力差距缩小，Agent模式将驱动Token（AI模型调用单位）消耗量呈指数级增长，成为未来AI能耗的主要来源[5][12] - 随着硬件架构迭代，芯片单Token成本下降，能源价格在全球AI竞争中的重要性日益凸显，千万亿级别的全球日均Token用量对中国电量和电力需求有10%级别的弹性[1] - 中国大模型Token出海（即全球用户调用部署在中国的AI算力）将对中国电力行业产生显著拉动，其核心竞争优势不仅是低电价，更在于充足的电力供应和算力供给无瓶颈[3][17] - Token出海对电力市场的影响顺序是：绿证价格最先受益，其次是容量电价，最后才是电量电价[4][14] - 2026年开始中国电力供给侧增速放缓，电力板块步入配置窗口，Token出海需求将成为额外的增长动力[1] 行业趋势与测算分析 - **AI推理时代的电力需求特征**：推理模型对芯片峰值算力要求低于训练模型，国产芯片适配度提升，但推理模型产能利用率显著低于训练，导致相同耗电量下用电负荷更高，因此AI对“电力”（瞬时功率）需求的弹性可能超过对“电量”（总能耗）的弹性[3][4] - **Token能耗测算**：常见参数的MoE推理模型每百万Token的电耗在0.01-1度之间[2]。若全球日均Token调用量达到千万亿级别（目前为百万亿级），对中美用电量的弹性在2%-12%[2]。假设国产大模型获得30%-50%的全球市场份额，且其中70%-90%的算力部署在中国本土，则Token出海对中国电量/电力的正向拉动可能达到8%/18%[2] - **成本结构变化**：在训练时代，高配AIDC中电价成本占比仅约5%[3]。在推理时代，使用国产自研芯片时，电价在Token单位成本中的占比可能上升至20%-30%[3][13]。目前，在英伟达芯片配置下，Token成本中电价占比通常在10%以内[13][40] - **中美电价对比**：自2025年底起，中美工业电价已出现明显剪刀差，中国电价具备优势[3][15]。但低电价并非吸引AI算力投资的决定性因素，中国充足的电力供应才是算力扩张不受能源瓶颈制约的关键前提[17][30] Token出海对电力各细分市场的影响 - **对绿电和绿证市场的影响**：中央政策要求国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例不低于80%[74]。Token出海带来的新增用电需求将显著增厚绿电需求。测算显示，新增绿电需求可能使中国2026-2030年绿电需求增长4%-33%[4][74]。这将直接利好目前价格显著低估的绿证（2025年均价4.2元/张，2026年以来均价5.5元/张）[14][75] - **对容量电价和火电的影响**：推理模型的高负荷特性将推高电力系统的尖峰负荷。测算表明，Token需求可能带来8GW至274GW的尖峰负荷增长[71]。这将有效增厚电力系统的容量供需系数，从而推动容量电价上涨，实现2026-2030年容量电价增厚50-300元/千瓦[4][77]。因此，能够提供可靠容量的火电企业将受益[1][4] - **对电量电价的影响**：相比绿证和容量电价，Token出海对基础电量电价的直接拉动作用可能较晚显现，且弹性相对较小[4][14]。中美两国在AI需求爆发下缺“电量”的概率不大，但缺“电力”（即尖峰时刻供电能力）几乎是确定性的[4] 投资建议与推荐标的 - **推荐逻辑一：受益于AIDC清洁能耗需求的绿电运营商**。推荐关注低估值的绿电公司，如龙源电力H股、绿发电力、京能清洁能源、中广核电力H股、节能风电等[1][6] - **推荐逻辑二：受益于容量电价市场化改革的火电运营商**。推理时代电力瓶颈的出现大概率先于电量瓶颈，容量电价市场化利好火电[1]。推荐建投能源、京能电力、浙能电力、淮河能源、陕西能源等[6] - **推荐逻辑三：兼具电量和电价弹性、估值具备性价比的港股火电**。如华能国际H股、华润电力和中国电力[6] - **推荐逻辑四：电力供给侧降速背景下的板块配置窗口**。报告重申2026年开始中国基荷电源和新能源装机增速都会下降，板块已步入配置窗口[1]。推荐长江电力、国投电力、川投能源等龙头公司[6] - **重点推荐股票列表**：报告列出了超过20家重点推荐公司，包括川投能源、长江电力、华润电力、华能国际、龙源电力等，多数给予“买入”评级，并给出了目标价[8][83]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 报告认为进口扰动将助推煤价持续上涨 [1] - 在印尼控制煤炭产量、增加出口税、强化国内保供等政策下，预计中国动力煤进口量将显著下降，支撑动力煤价格进一步上涨 [2] - 当前港口库存大幅低于去年同期，预计淡季煤价大幅下跌压力较小，在进口煤预计下降的预期下，预计煤价将维持高位 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 近期行业政策及动态 - 内蒙古自治区部署开展煤矿安全生产专项整治工作，围绕瓦斯防治、外包工程管理与新建煤矿安全等领域 [9] - 云南威信县观音山煤矿（设计产能240万吨/年）已解除停产整顿指令，恢复正常生产 [9] - 国家矿山安全监察局山西局强调要下沉一线严格执法，严厉打击矿井安全监控系统数据造假、隐蔽工作面等违法违规行为 [9] - 晋能控股煤业集团塔山矿特厚煤层综放超长工作面（可采储量1200万吨）进入生产阶段，预计可减少煤柱损失约50万吨 [9] - 印度尼西亚能源和矿产资源部坚持2026年煤炭和镍减产计划，印尼煤炭矿业协会表示一些煤矿的产量目标被要求削减70% [9] - 新疆哈密三塘湖矿区石头梅二号与条湖七号煤矿新增优质煤炭产能合计1300万吨 [4] 2. 产地动力煤价环比上涨、焦煤价环比持平 - **产地动力煤价格环比上涨**：截至2月28日，大同南郊5500大卡弱粘煤坑口价环比上涨15元/吨至555元/吨；截至2月27日，内蒙古鄂尔多斯5200大卡原煤坑口价环比上涨10元/吨至455元/吨；截至2月28日，榆林5800大卡动力煤坑口价环比上涨20元/吨至595元/吨 [10] - **动力煤价格指数环比上涨**：截至2月25日，环渤海地区动力煤价格指数环比上涨3元/吨至685元/吨；截至2月27日，秦皇岛港5500大卡动力煤综合交易价环比上涨6元/吨至690元/吨；国煤下水动力煤价格指数NCEI（5500k）环比上涨5元/吨至684元/吨；CECI沿海指数（5500k）环比上涨10元/吨至696元/吨 [10] - **港口现货价上涨**：截至2月28日，秦皇岛港口Q4500、Q5000、Q5500动力煤现货价收报584、670、751元/吨，环比分别上涨24、28、29元/吨 [2] - **国际动力煤价稳中有涨**：截至2月26日，印尼产（Q3800）FOB价54.3美元/吨，环比上涨2.70美元/吨，涨幅5.2%；截至2月20日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数环比上涨2.46美元/吨至117.4美元/吨 [11] - **产地炼焦煤价格环比持平**：截至2月28日，山西安泽低硫主焦出厂价1570元/吨，环比持平；山西古交2号焦煤车板价1510元/吨，环比持平 [2][13] - **国际炼焦煤价格环比下跌**：截至2月27日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价环比下跌8美元/吨至240美元/吨；澳洲产主焦煤京唐港库提价环比下跌60元/吨至1510元/吨 [13] - **无烟煤及喷吹煤价格环比持平**：产地无烟煤及喷吹煤车板价环比均持平 [16] 3. 国际油价上涨 - 截至2月27日，布伦特原油期货结算价72.48美元/桶，环比上周上涨0.72美元/桶，涨幅1% [4][17] - 按热值统一后，截至2月27日，国际油价与国际煤价比值为2.52，环比上涨0.09点，涨幅3.9%；国际油价与国内煤价比值为2.71，环比下降0.08点，降幅2.88% [17] 4. 环渤海港口库存环比上升 - **调入量环比上升**：截至2月28日，环渤海四港区本周日均调入量172.97万吨，环比上周增加27.7万吨，增幅19.07%，但同比下降3.66% [2][22] - **调出量环比微升**：环渤海四港区本周日均调出量159万吨，环比上周增加3万吨，增幅1.93%，但同比下降14.7% [2][22] - **港口库存环比上升**：截至2月28日，港口库存为2442.6万吨，环比上周增加110.9万吨，环比增幅4.76%，比去年同期低488万吨，同比减少16.65% [2][22] - **锚地船舶数环比上升**：截至2月28日，当周日均锚地船舶共115艘，环比上周增加7.6艘，增幅7.08%，同比上升95.13% [22] - **非电库存变化**：截至2月26日，华东港口库存760万吨，环比上周增加147万吨，增幅24%；截至3月2日，广州港库存215.3万吨，环比增加21.1万吨，增幅10.9% [4] 5. 国内沿海运费环比上涨 - 截至2月27日，国内主要航线平均海运费报收29.78元/吨，环比上周上涨3元/吨，涨幅11.20% [4][30] - 国际海运费涨跌互现：截至2月27日，澳洲纽卡斯尔港-中国青岛港煤炭海运费（巴拿马型）环比上涨0.25美元/吨至16.14美元/吨；截至2月12日，印尼南加至宁波煤炭运价为8.55美元/吨，环比下跌0.07美元/吨，跌幅0.8% [4][30] 6. 其他重要市场数据 - **电厂日耗与库存**：截至2月28日，本周平均日耗61万吨/天，环比增长2.8万吨/天，增幅4.85%；六大发电集团库存量1371万吨，环比减少24.5万吨，减幅1.76%；可用天数23天，环比上周减少0.94天 [4] - **疆煤价格**：2月28日，吉木萨尔县4900大卡沫煤坑口价140元/吨，环比涨幅7.69%；巴里坤县5200大卡沫煤坑口价215元/吨，环比持平 [4] - **钢铁生产**：截至2月27日，247家主要钢企日均铁水产量233.33万吨，环比上周增加2.77万吨/日，涨幅1.2% [2] - **样本矿山精煤库存**：截至2月27日，523家样本矿山精煤库存258万吨，环比上周增加6万吨，增幅2.4%，同比下降33.86% [2] 7. 重点公司推荐 - **建议关注成长性动力煤标的**：特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源、兖矿能源 [2] - **推荐稳定经营高分红高股息标的**：中国神华、陕西煤业、中煤能源，建议关注鄂尔多斯 [2] - **推荐低估值弹性标的**：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能 [2] - 报告提供了包含20家重点公司的估值表，列示了股价、总市值、EPS预测及PE、PB估值 [34]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 核心观点：供给收缩叠加大宗商品叙事，持续看好煤炭板块表现[1] 报告认为，当前行业呈现“淡季不淡”特征，煤价强势有望超预期，看好交易面与基本面共振带来的投资机会[7] - 核心逻辑：1) 供给端多重约束导致全球煤炭供给趋紧：国内短期增量有限[7]；印尼因RKAB政策不确定性和斋月影响，出口预计收缩[7]；波罗的海冰情及地缘冲突（如塔曼港遇袭）威胁俄罗斯煤炭出口，2025年俄经波罗的海出口的煤炭占比达17%（3050.4万吨）[7] 2) 需求端存在强催化：美国特朗普政府签署行政命令，以国家安全名义要求国防部采购煤电，并拨款1.75亿美元升级电厂，显著提振国际煤炭市场信心[7] 3) 库存处于低位：环渤海港口煤炭库存为2396万吨，同比下降18.16%；秦皇岛港库存508万吨，同比下降26.59%[7][8] 综合来看，海外供给不确定性、美伊局势紧张、国内港口低库存共同支撑煤价易涨难跌[7][8] 行业与公司数据总结 - **行业概况**：行业涵盖37家上市公司，总市值20,999.46亿元，流通市值20,568.53亿元[2] - **重点公司盈利预测与评级**：报告列出了16家重点公司的盈利预测与投资评级，主要公司包括： - **动力煤板块**：中国神华（买入）、陕西煤业（买入）、中煤能源（买入）、兖矿能源（买入）、新集能源（买入）、淮河能源（买入）、华阳股份（增持）、山煤国际（增持）、晋控煤业（买入）、广汇能源（增持）[5][96] - **焦煤板块**：山西焦煤（买入）、潞安环能（买入）、平煤股份（增持）、淮北矿业（买入）、上海能源（买入）[5][96] - **上市公司经营跟踪（2026年1月/25Q3）**： - **中国神华**：1月商品煤产量2740万吨，同比增长10.0%；煤炭销售量3320万吨，同比增长9.9%[15] - **陕西煤业**：1月煤炭产量1519万吨，同比增长6.4%[15] - **中煤能源**：1月商品煤产量1029万吨，同比下降10.4%[15] - **潞安环能**：1月原煤产量500万吨，同比增长17.1%[15] - **兖矿能源**：25Q3商品煤产量4603万吨，同比增长4.92%[15] - **平煤股份**：25Q3原煤产量512万吨，同比下降25.27%[15] 价格与市场表现总结 - **近期价格走势**： - **动力煤**：京唐港动力末煤(Q5500)平仓价750元/吨，周环比上涨27元/吨（+3.73%），同比上涨53元/吨（+7.60%）[7][16] 广州港印尼煤(Q5500)库提价852.3元/吨，周环比+5.7%[7] - **炼焦煤**：京唐港主焦煤库提价1660元/吨，周环比持平，同比上涨270元/吨（+19.42%）[8][16] 柳林低硫主焦价格指数1550元/吨，同比上涨22.05%[8] - **供给与库存数据（截至2026年2月27/28日）**： - **动力煤供给**：462家样本矿山日均产量491.40万吨，周环比+11.71%，但同比-14.41%[8][48] - **动力煤库存**：秦皇岛港库存508万吨，同比-26.59%[8][48] 环渤海港总库存2396万吨，同比-18.16%[7] - **炼焦煤供给**：523家样本矿山精煤日均产量64.90万吨，周环比+41.46%，同比-12.24%[8][48] - **下游需求表现**： - **电力**：25省电厂综合日耗煤481.20万吨，周环比+30.55%，但同比-14.29%[8][70] - **钢铁**：247家钢企铁水日产量233.3万吨，周环比+1.21%，同比+2.34%[8] 全国高炉开工率80.22%，同比+2.47个百分点[70] - **板块市场表现**：本周（报告期）煤炭板块上涨5.9%，跑赢沪深300指数（+1.1%） 其中，焦煤板块上涨7.1%，动力煤板块上涨5.0%，焦炭板块上涨11.0%[91] 投资建议与主线 - **投资思路**：把握三条投资主线[7] 1. **高股息红利主线**：基于中长期资金入市，配置“高股息、低估值”标的，如中国神华、中煤能源、新集能源、淮河能源[7] 2. **产能增长与盈利弹性主线**：基于企业自身产能增长逻辑，推荐兖矿能源、华阳股份，并关注山煤国际、晋控煤业、陕西煤业、兰花科创、广汇能源[7] 3. **困境反转主线**：基于煤价见底、盈利改善，重点推荐炼焦煤标的潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤，并关注上海能源、神火股份、永泰能源、盘江股份[7]