行业整体格局 - 中国乳制品市场处于复苏进程中 呈现"两头大、中间小"的竞争格局 [1][2] - 行业前五名企业总市值分别为伊利股份1791亿元 蒙牛乳业585亿元 中国飞鹤401亿元 新乳业159亿元 光明乳业120亿元 [1] - 营收超百亿的四家企业中 伊利股份613亿元居首 蒙牛乳业416亿元次之 光明乳业125亿元和中国飞鹤91亿元紧随其后 [2] 财务表现 - 多数企业营收同比下滑 中国飞鹤下降9.98% 蒙牛乳业下降7.20% 光明乳业下降1.90% [3] - 净利润普遍承压 伊利股份72亿元下降4.39% 蒙牛乳业20.46亿元下降16.37% 光明乳业2.17亿元下降22.53% 中国飞鹤10亿元下降46.66% [3] - 新乳业表现亮眼 净利润3.97亿元实现33.76%的正增长 [4] 市场压力与挑战 - 面临原奶阶段性供给过剩与需求恢复不及预期的双重压力 [4] - 国内奶牛存栏量自2024年起持续下降 2025年始终处于同比负增长状态 [4] - 价格战不可避免 区域乳企通过价格竞争抢占市场份额 [8] 产品结构变化 - 液态奶收入占比呈现分化 伊利58.33%下降3.24% 蒙牛77.4%下降3.77% 光明53%下降4.15% 新乳业91.7%上升1.39% [14] - 低温鲜奶业务快速增长 蒙牛低温鲜奶业务同比增长超20% 伊利低温白奶品类营收增长逾20% [20] - 高端产品线表现突出 新乳业高端鲜奶实现双位数增长 "活润"系列增长超40% [11] 奶粉市场竞争 - 婴幼儿配方奶粉行业受益于育儿扶持政策 中央与地方层面提供生育补贴 [4][27] - 伊利婴幼儿奶粉全渠道零售额市场份额达18.1%提升1.3个百分点 飞鹤声称全渠道市场份额和销量第一 [23] - 奶粉业务收入分化明显 伊利165.78亿元增长14.26% 蒙牛16.76亿元略有提升 新乳业4601.41万元增长32.29% [26] 高端化趋势 - 超高端及超高端+产品合计占比超过64% 高端市场占24.2% [30] - 企业聚焦产品功能升级 伊利强调母乳成分 飞鹤主打OPO和乳铁蛋白 蒙牛聚焦有机+A2蛋白 [28] B端市场拓展 - 乳企积极布局B端赛道 餐饮 烘焙及奶茶行业带动奶油 原料奶粉 乳清粉进口量快速增加 [31] - 蒙牛推出餐饮纯牛奶 稀奶油和厚乳奶基底三款核心产品 [32] - 伊利专门打造"伊利索非蜜斯"B端品牌并升级应用创新中心 [34] - 新乳业成为盒马 山姆等零售渠道的OEM供应商 [34] 合作与创新模式 - 与会员店共创新品 伊利与山姆合作推出"生牛乳绿豆雪糕" 与永辉推出950ml鲜牛奶 [35] - 蒙牛与山姆推出"冠益乳早8吨吨桶" 联合沃尔玛 华润推出特仑苏小包装新品 月销售突破1亿元 [36] - 与茶饮咖啡品牌战略合作 蒙牛与星巴克 霸王茶姬合作 新乳业与喜茶 Manner等品牌建立合作 [37] 市场机遇 - 咖啡赛道预计为乳业带来265亿元市场扩容 新茶饮对厚乳 奶基底需求年增速超20% [37] - 妙可蓝多B端奶酪销量占比达22.9% [38] - 国产乳企凭借供应链优势加快替代国际品牌 反倾销政策提供有利环境 [40]

市场表现 - 食品ETF（515710）9月3日场内价格下跌0.93%至0.640元，盘中最高冲高后持续下行 [1][2] - 板块内成份股普遍下跌，东鹏饮料大跌超4.47%，三全食品跌2.02%，老白干酒、酒鬼酒、妙可蓝多等跌超1.5% [1][2] - 食品ETF近5个交易日累计净申购超7000万元，近20日净申购额超1.3亿元 [2] 政策与需求提振 - 浙江绍兴推出《2025年绍兴市提振消费政策》，对酒店宴席消费达到一定金额的消费者给予分档补贴 [3] - 以白酒为代表的吃喝板块需求有望持续得到政策提振 [3] 估值水平 - 细分食品指数市盈率为21.25倍，处于近10年10.39%分位点，估值处于历史低位 [3] - 当前估值水平凸显板块中长期配置性价比 [3] 行业分析观点 - 白酒板块半年报利空落地，部分公司渠道端调整积极，建议重视底部配置机会 [4] - 大众品板块渠道改革和产品创新红利持续，乳制品、啤酒等库存持续去化，部分业绩超预期 [4] - 白酒行业估值和机构持仓处于较低水平，基本面复苏节奏尚未坐实，形成潜在进攻性来源 [5] 板块配置工具 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约60%仓位布局白酒龙头股，40%仓位覆盖饮料乳品、调味、啤酒等细分龙头 [6] - 前十大权重股包括茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等核心资产 [6]

行业整体表现 - 2025年上半年乳制品行业出现见底信号 液奶品类下跌幅度明显放缓 [1] - 主要乳企业绩呈现回暖趋势 伊利股份总营业收入619.33亿元同比增长3.4% 蒙牛乳业收入415.7亿元同比下降6.9%降幅收窄 光明乳业收入124.7亿元同比下降1.9%优于同期 [2] - 新乳业收入与净利润分别增长3%和33.8% 高于去年同期增幅1.3%和25.3% [2] 液态奶业务状况 - 液奶业务收入降幅普遍收窄 伊利液奶收入361.3亿元同比微降约2% 较2024年同比下降12.3%明显改善 [2] - 2024年国内液奶产量2745万吨同比减少2.8% 打破此前五年保持的2%以上年增长态势 [2] - 新茶饮和咖啡每年替代约100万吨牛奶消费需求 但对包装牛奶的冲击已基本达峰 [4] 原奶市场变化 - 散奶价格从1.2元/公斤上涨至超过4元/公斤 已高于正常合同采购价 [5] - 原奶市场供需基本实现平衡 行业趋势逐步转好 [5] - 常温白奶和酸奶降幅趋缓 但原奶供需平衡节点预计推迟至明年 [5] 产品创新与研发 - 乳企加速推出功能化、健康化、高端化创新产品 蒙牛上半年推出100多款新品 光明推出27款功能性乳制品 [6] - 新乳业新品收入占比达双位数 低温品类整体增长超过10% [6] - 研发费用快速增长 伊利、光明、新乳业研发费用分别增长11.4%、41.5%和23.3% [6] 渠道变革 - 即时零售、零食折扣店、会员店超市等新兴渠道成为乳企布局重点 伊利液奶在新零售渠道收入占比达30% [6] - 渠道变化反映消费场景和购物习惯改变 传统商超客流下降 新渠道带来多元化增长机会 [6] 进口与产品结构 - 2025年1-6月进口乳制品138.3万吨同比增加5.7% 进口额64.2亿美元同比增长18.1% [7] - 国内固态乳制品和高附加值原料长期依赖进口 欧美市场奶酪、黄油等固态乳制品消费占比达50% [7] - 产品结构多元化与高附加值原料突破是行业转型升级关键方向 [7]

行业整体表现 - 28家上市乳企总营收1901.48亿元同比下降1.05% 净利润123.99亿元同比下降14.83% 经营活动现金流净额49.41亿元同比下降31.72% [2] - 超六成企业营收同比下滑 净利润涨跌各半 仅2家企业营收同比增长超10% [1][3] - 研发费用合计6.97亿元同比增长14.99% 存货370.18亿元同比下降6.18% [2] 头部企业格局 - 伊利与蒙牛营收合计1033亿元占行业总收入54% 净利润合计92.46亿元占比74.6% [2] - 5家企业营收超百亿元（伊利/蒙牛/光明乳业/中国旺旺/优然牧业） 4家企业净利润超10亿元（伊利/蒙牛/中国旺旺/中国飞鹤） [2] - 头部企业通过高附加值产品与利润导向策略展现发展韧性 [3][4] 细分业务表现 - 奶粉业务企稳回升：伊利奶粉及奶制品营收165.78亿元同比增长14.26% 婴配粉市占率18.1%居首 蒙牛奶粉收入16.76亿元小幅增长 [7] - 冰淇淋业务高速增长：蒙牛冰淇淋收入38.79亿元同比增长15% 伊利冷饮业务营收82.29亿元同比增长12.39% [8] - 液态奶业务承压：伊利液态奶营收同比下降11.22% [3] 原奶板块调整 - 原奶企业普遍亏损但幅度收窄：现代牧业公斤奶成本降10.1% 现金流EBITDA持平 中国圣牧亏损收窄66.37% 优然牧业亏损减少47% [5] - 降本增效成果显著：现代牧业饲料成本降11.4% 优然牧业单公斤饲料成本降12% 中国圣牧通过种养结合降低饲草成本 [5] - 行业供需关系现改善信号 周期拐点预计将至 [6] 企业创新与策略 - 产品结构优化：乳企通过高附加值产品应对市场变化 如伊利冰淇淋/奶粉/奶酪业务双位数增长 [3] - 技术驱动降本：优然牧业推行科技赋能战略 现代牧业通过精准饲喂与集约采购优化成本 [5] - 差异化竞争加剧：奶粉行业竞争从流量争夺转向价值深耕 全家营养赛道成新焦点 [7]

核心观点 - 公司上半年营收同比下滑1.9%至124.72亿元 归母净利润同比下滑22.53%至2.31亿元 近三年营收持续下滑至2020年同期水平 与头部企业差距扩大且缺乏有效破局方法 [1][2] 财务表现 - 上半年营收124.72亿元同比下滑1.9% 归母净利润2.31亿元同比下滑22.53% [2] - 近三年营收持续下滑：2022年282.1亿元（同比-3.39%）2023年264.9亿元（同比-6.13%）2024年242.8亿元（同比-8.33%） [2] - 区域市场表现疲软：上海市场营收下滑6.93% 外地市场下滑1.52% [2] 业务表现 - 液态奶业务营收66.06亿元同比下滑8.64% 尽管推出多款新品但市场反馈不佳 [3] - 境外市场营收39.36亿元同比增长1.92% 但新西兰子公司新莱特上半年净亏损6300万元 [6] - 加大ToB端业务拓展 与Manner咖啡合作覆盖1200家门店 并拓展零食量贩渠道 [4] 竞争环境 - 在上海市场面临蒙牛 伊利等全国性品牌强势竞争 产品线和营销投入被压制 [3] - 低温乳制品和奶酪赛道虽存增长空间 但面临君乐宝 新乳业等全国性龙头及燕塘 卫岗等区域龙头的蚕食 [3] - 基础白奶领域被伊利 蒙牛垄断 公司逐渐失去全国化红利 [3] 收购项目表现 - 2021年收购青海小西牛60%股权（作价6.12亿元） 2022-2024年扣非净利润分别为8718.52万元 7923.28万元 1.04亿元 三年业绩承诺完成率93.32% [5] - 新西兰新莱特子公司持续亏损：2023年净亏损4.5亿元 今年上半年净亏损6300万元 去年需提供1.3亿新西兰元贷款缓解资金紧张 [6] - a2牛奶公司收购雅士利新西兰工厂 预计2027财年起逐步将代工订单从新莱特转移 年产能5.2万吨的工厂被收购可能影响代工业务 [7]

业绩表现 - 2025年上半年实现营收124.72亿元，同比下滑1.9% [2][3] - 归母净利润2.17亿元（或2.31亿元），同比下滑22.53% [2][3] - 近三年营收持续下滑，2022—2024年营收分别为282.1亿元、264.9亿元、242.8亿元，同比下滑3.39%、6.13%、8.33% [3] - 液态奶营收同比下滑8.64%至66.06亿元，较去年同期减少6.25亿元 [4] 区域市场 - 上海市场营收下滑6.93%至34.88亿元 [3] - 外地市场营收下滑1.52%至49.86亿元 [3] - 境外市场营收39.36亿元，同比增长1.92% [7] 竞争环境 - 面临蒙牛、伊利等全国性品牌的强势竞争，产品线和营销投入被挤压 [4] - 低温乳制品、奶酪等细分赛道被君乐宝、新乳业、燕塘乳业等区域龙头蚕食 [4] - 同质化竞争加剧，乳制品行业需求承压 [3] 业务战略 - 推出多款创新产品，包括光明新鲜牧场A2INF牛乳、纳滤高蛋白如实等，但市场反馈不明显 [4] - 加大ToB端业务开拓，与Manner咖啡合作推出联名产品，覆盖1200多家门店 [5] - 加强零食量贩渠道系统合作，拓展特渠网点 [5] 收购与投资 - 2021年以6.12亿元收购青海小西牛60%股权，拓展西部市场 [6] - 小西牛2022—2024年扣非净利润分别为8718.52万元、7923.28万元、1.04亿元，业绩承诺完成率93.32% [6] - 2010年收购新西兰新莱特，2024年境外营收74.39亿元，同比增长1.61% [7] - 新莱特2025年上半年净亏损6300万元，2024年净亏损4.5亿元 [7] - 光明乳业国际向新莱特提供贷款1.3亿新西兰元 [7] 代工业务风险 - a2牛奶公司收购雅士利新西兰工厂，年产能5.2万吨 [7] - a2英文标签奶粉生产将从新莱特逐步转移，预计2027财年开始，2028财年完成 [7] - 代工业务可能受影响，但短期内过渡需要时间，长期需拓展其他客户 [8]

核心观点 - 公司2025年上半年营收124.72亿元同比下滑1.9% 归母净利润2.17亿元同比下滑22.53% 业绩持续承压且与头部企业差距扩大[2][3] - 公司面临区域市场疲软 核心上海市场营收下滑6.93%至34.88亿元 外地市场下滑1.52%至49.86亿元 全国化进程受阻[3] - 产品创新效果有限 液态奶营收下滑8.64%至66.06亿元 同比减少6.25亿元 低温优势赛道遭多方竞争对手蚕食[4] - 收购业务表现不佳 国内子公司小西牛三年业绩承诺完成率93.32% 境外子公司新莱特上半年净亏损6300万元且面临核心客户流失风险[6][7] 财务表现 - 上半年营收124.72亿元同比下滑1.9% 归母净利润2.17亿元同比下滑22.53%[2][3] - 近三年营收持续下滑 2022-2024年营收分别为282.1亿元/264.9亿元/242.8亿元 同比降幅分别为3.39%/6.13%/8.33%[3] - 境外市场营收39.36亿元同比增长1.92% 但子公司新莱特持续亏损 2024年净亏损4.5亿元[7] 区域市场表现 - 上海市场营收34.88亿元同比下滑6.93% 外地市场营收49.86亿元同比下滑1.52%[3] - 企业战略聚焦"稳固上海 做强华东"但核心市场出现明显下滑[3] - 面临全国性品牌（伊利/蒙牛）与区域品牌（君乐宝/新乳业/燕塘/卫岗/辉山）的双重竞争压力[4] 业务发展 - 推出多款新品包括光明新鲜牧场A2牛乳/纳滤高蛋白如实/芦荟多多风味发酵乳等 但市场反馈不佳[4] - 加强ToB端业务拓展 与Manner咖啡合作覆盖1200家门店 拓展零食量贩渠道[5] - 收购小西牛拓展西部市场 投资6.12亿元获60%股权 但三年业绩承诺完成率仅93.32%[6] 境外业务 - 子公司新莱特上半年净亏损6300万元 2024年净亏损4.5亿元[7] - 2024年6月向新莱特提供贷款1.3亿新西兰元缓解资金压力[7] - 核心客户a2牛奶公司收购雅士利工厂 预计2027财年起逐步转移代工订单 年产能5.2万吨的Pokeno工厂将替代部分新莱特业务[7] 行业竞争 - 乳制品行业面临需求承压与同质化竞争加剧的双重挑战[3] - 基础白奶领域被伊利/蒙牛垄断 低温乳制品和奶酪赛道虽具增长空间但竞争激烈[4] - 全国性品牌通过广泛产品线和营销投入抢占市场份额 区域性品牌在细分领域形成挤压[4]

核心业绩与战略突破 - 公司发布2025年半年度业绩报告 在乳制品行业需求承压与同质化竞争加剧背景下坚守"让更多人感受美味和健康的快乐"企业理念 [1] - 种源技术取得历史性突破 培育综合育种值（GTPI）3000以上种公牛48头 其中"冠军侯"（编号309HO24186）GTPI高达3389 [1] - 胚胎实验室投运后累计生产胚胎104枚 标志着中国乳业核心种源技术迈入国际先进行列 [1] 供应链与数字化转型 - 通过生产、物流、管控多维度推进全链路协同优化 以数智化转型提升效率 [1] - 流程自动化在销售、财务、生产运营等领域广泛应用 显著提升业务处理效率 [1] - 2025年4月荣获"全国工业和信息化系统先进集体"称号 为行业提供可复制的数字化转型经验 [1][2] 产品创新与品牌建设 - 围绕健康化、个性化、场景化趋势 覆盖液态奶、发酵乳、冷饮、奶粉四大核心品类推出创新产品 [2] - 与Manner咖啡深度联动 在全国1200多家门店推出"光明致优娟姗拿铁"产品 [2] - 官宣演员吴磊出任光明优倍品牌代言人 并通过上海国际电影节打造"更多活性营养守护"主题专区 [2] 全产业链竞争力 - 作为"从牧场到餐桌"全产业链模式先行者 将奶源作为核心竞争力压舱石 [1] - 通过精益化管理与技术创新实现原料奶品质、成本管控与育种技术同步提升 [1] - 供应链协同提效显著 以数智化转型筑牢品质防线与发展根基 [1]

财务表现 - 2025年中报营业总收入124.72亿元，同比下降1.9% [1] - 归母净利润2.17亿元，同比下降22.53% [1] - 第二季度营业总收入61.04亿元，同比下降3.06%，归母净利润7619.81万元，同比下降29.49% [1] - 扣非净利润2.52亿元，同比下降27.79% [1] - 毛利率18.85%，同比下降4.94个百分点 [1] - 净利率1.85%，同比上升3.37个百分点 [1] - 每股收益0.16元，同比下降20% [1] 资产与负债状况 - 货币资金29.16亿元，同比增长8.6% [1] - 应收账款17.94亿元，同比下降18.99% [1] - 有息负债29.27亿元，同比下降7.51% [1] - 每股净资产7.25元，同比增长12.55% [1] - 应收账款占最新年报归母净利润比例达248.41% [1][4] 现金流与费用控制 - 每股经营性现金流0.3元，同比增长82.28% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用总计18.76亿元，三费占营收比15.04%，同比下降8.07% [1] - 货币资金/流动负债比例为42.36% [4] - 近3年经营性现金流均值/流动负债比例为16.36% [4] 投资回报与业务质量 - 2024年ROIC为4.36%，资本回报率不强 [3] - 2024年净利率1.98%，产品或服务附加值不高 [3] - 近10年中位数ROIC为6.81%，投资回报较弱，最低为2022年3.52% [3] - 上市以来22份年报中出现1次亏损 [3] - 业绩主要依靠营销驱动 [3] 机构持仓动态 - 易方达裕惠定开混合A（000436）新进十大持仓，持有68.98万股 [5] - 易方达恒盛3个月定开混合（007884）新进十大持仓，持有47.67万股 [5] - 易方达裕惠定开混合A最新规模16.03亿元，净值1.8412，近一年上涨17.5% [5]

公司治理与股权结构 - 董事会全票通过2025年半年度报告及摘要 审议结果7票同意、0票反对、0票弃权 [6][7] - 控股股东光明食品集团及其一致行动人合计持股713,211,320股 占总股本比例达51.74% [2] - 关联交易审议中关联董事陆琦锴回避表决 光明食品集团财务公司风险评估报告以6票同意通过 [10] 财务信息披露 - 2025年半年度经营数据按产品类别、地区分布、销售模式及经销商变动多维度披露 数据未经审计 [11] - 半年度报告摘要明确声明报告全文需通过指定网站(sse.com.cn)获取 以保证信息完整性 [1] - 报告期内未实施利润分配或公积金转增股本预案 未出现控股股东变更及存续债券情况 [2][3] 会议与公告规范 - 第八届董事会第三次会议于2025年8月28日以现场表决方式召开 符合公司法及公司章程规定 [5] - 独立董事毛惠刚因公务委托赵子夜代行表决权 会议通知及材料提前10日通过电子邮件送达 [4][5] - 所有公告文件均强调董事会及董事对内容真实性、准确性、完整性的法律责任承诺 [4][11]