行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - 白酒行业至暗时刻已过，2026年有望持续复苏 [4] - 行业已过量增阶段，超额收益更多来自于价格，而PPI与茅台批价、白酒指数呈现出较高拟合度 [4] - 从价格角度看，2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来降幅持续收窄，Wind一致预期1Q/2Q/3Q/4Q26中国PPI同比分别为+0.3%/-0.55%/-0.55%/-0.65%，整体延续修复态势，价格指标已触底 [4][19] - 从白酒本身角度看，2024年开始各大酒企收入增速出现放缓并下调2025年增速目标，2026年开始i茅台投放1499元飞天茅台，价格随行就市从而刺激消费需求，有望加速行业出清回暖 [4][22] - 茅台改革通过渠道直面C端，助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存 [4] - 目前白酒估值低、持仓低、股息率高，向下安全垫较充足 [4] 白酒周期行至何处 - 上一轮白酒周期与地产投资相关度较高，2016年棚改货币化拉动地产固定投资额企稳回升，同期白酒指数跑赢沪深300指数 [10] - 中国的传统消费与白酒已过量增阶段，劳动人口占比在2010~11年登顶后下降，决定传统消费景气度的是价格 [13] - PPI是价格的直接体现，与茅台批价、白酒指数表现呈现出较高拟合度，2016年PPI转正后，茅台批价开启上行周期 [13] - 2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来降幅持续收窄，Wind一致预期显示整体延续修复态势，从价格指标看白酒周期已基本触底 [19] - 居民边际消费倾向回暖，4Q25中国居民消费意愿环比有所回暖 [19] - 一轮完整的白酒周期包括景气度回落-报表降速-供需再平衡-景气度回升-报表回升，2024年开始各大酒企同时下调2025年增速目标，2026年i茅台投放1499元飞天茅台有望加速行业出清回暖 [22] 如何看待茅台的改革 - 茅台进行产品回归金字塔结构：塔基以飞天53%vol 500ml贵州茅台酒为主；塔腰包括精品茅台酒、生肖茅台酒；塔尖包括茅台酒陈年系列和文化系列 [26][27] - 构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系，其中自售模式通过自营店、i茅台主力聚焦C端、B端消费群体 [26][27] - 构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系 [31] - 定价以市场为导向，i茅台上线1499元飞天茅台，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制 [31] - 茅台价格包含消费、收藏、投资三重属性，1499元的飞天茅台更多反应消费属性 [34] - 复盘上一轮周期，茅台批价在2014~2015年在1/3城镇人均可支配收入附近盘整，当前1/3人均可支配收入约为1570元/月（基于2025年城镇居民人均可支配收入5.65万元），公司主动投放1499元的飞天茅台有望助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存 [34] 如何理解白酒投资价值 - 白酒企业低估值、低预期，截至3月13日，白酒（中信）指数PE TTM为18.1X，为2012年以来17.66%的分位数，低于中位数25.2X和平均值27.1X [41] - 2026-27年市场盈利预测下修，悲观预期计入较充分，2026年3月13日市场对于白酒企业2025-27年的归母净利预测较2025年6月30日有较大幅度下修 [40][41] - 主动权益持仓水平较低，4Q25主动权益基金白酒持仓占比2.9%，同比-2.9个百分点，环比-0.3个百分点，持仓水平位于近几年的低点 [44] - 白酒持仓集中度较高，基本集中在龙头公司，4Q25主动权益基金持仓CR3为80%，CR5为97%，主要集中在贵州茅台（280亿元）、山西汾酒（112亿元）、泸州老窖（89亿元）、五粮液（71亿元）、古井贡酒（26亿元） [44] - 股息率已步入红利区间，为股价提供支撑，高端酒公司2025年股息率在3.5~5.5%之间，截至3月13日四家银行平均股息率为4.5%，横向对比具备性价比 [45][46] 投资建议 - 标的上关注三条主线：一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒 [50] - 报告给出了包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等在内的多家公司估值表与“推荐”评级 [50]

白酒板块市场表现 - 3月16日，白酒股整体走高，板块内个股全线飘红 [1] - 皇台酒业股价一度涨停，截至发稿时涨幅超过7% [1] - 金徽酒上涨4.12%，酒鬼酒上涨3.25%，贵州茅台与舍得酒业均上涨约2.68% [1][2] 重点公司股价与交易数据 - 皇台酒业涨幅最大为+7.49%，成交额5.07亿元，总市值29.55亿元，股价16.64元 [2] - 贵州茅台上涨2.68%，成交额高达53.40亿元，总市值18177亿元，股价1451.50元 [2] - 五粮液上涨1.44%，成交额13.34亿元，总市值4054.7亿元，股价104.42元 [2] - 山西汾酒上涨1.09%，成交额5.25亿元，总市值1964亿元，股价161.08元 [2] - 洋河股份上涨1.05%，成交额2.56亿元，总市值779.9亿元，股价51.76元 [2] - 古井贡酒上涨0.89%，成交额1.93亿元，总市值606.3亿元，股价114.70元 [2] 其他白酒公司市场数据 - 金徽酒总市值102.6亿元，股价20.21元 [2] - 酒鬼酒总市值158.8亿元，股价48.88元 [2] - 舍得酒业总市值171.5亿元，股价51.55元 [2] - 水井坊总市值180.8亿元，股价37.08元 [2] - 泸州老窖总市值1609.7亿元，股价109.27元 [2] - 今世缘总市值371.2亿元，股价29.77元 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[9] 报告核心观点 - 投资建议遵循“先上游，再下游，优先交易地缘逻辑，供需逻辑次之”的路径[4] - 食品饮料产业链上游标的呈现明显的周期股特征，其业绩兑现围绕“成本”和“供需”展开，估值抬升可能显著领先于业绩兑现[9] - 上游行情的驱动因素分为两类：一是成本上行倒逼供给侧出清，为龙头公司提供盈利空间；二是行业具备直接提价能力，且提价空间大于成本涨幅，此类板块业绩兑现更快[9] - 应区分本轮大宗农产品价格上行的驱动因素，优先关注受“替代效应”驱动的品种，其中玉米、大豆链因价格上行预期较强，相关标的估值更易抬升[9] - 原油价格上行会带动农作物生产成本上升，同时会提升燃料乙醇、生物柴油需求，从而拉动玉米、大豆等原料农产品价格[9][13][14] 投资建议与标的总结 上游主线 1. **农产品加工**：相关标的中粮科技、冠农股份、安德利、金龙鱼、祖名股份[4] 2. **食品原料供应商**：相关标的华康股份、晨光生物、阜丰集团[4] 3. **牧业**：推荐优然牧业（买入），相关标的现代牧业[4] 下游主线 1. **白酒**：推荐山西汾酒（买入）、贵州茅台（买入）、今世缘（买入）、舍得酒业（买入）[4] 2. **餐饮供应链**：推荐颐海国际（买入）、千味央厨（增持），相关标的锅圈、安井食品、千禾味业、海天味业[4] 3. **休闲食品**：相关标的卫龙美味、鸣鸣很忙、万辰集团，推荐盐津铺子（买入）、洽洽食品（买入）、妙可蓝多（买入）[4] 4. **保健品**：相关标的民生健康、H&H国际控股[4]

核心观点 - 报告认为消费板块有望迎来投资机会，首推顺周期餐饮链改善（调味品、啤酒），并认为白酒板块当前股价已跌回悲观预期阶段，具备底部配置价值 [2] - 2026年政策端持续加码提振消费，深入实施提振消费专项行动，将出台商品消费扩容升级等更多增量政策，为板块提供支撑 [2][16] 一、核心公司跟踪总结 白酒公司 - **舍得酒业**：春季旺季（腊月初一至正月初七）动销实现双位数增长，大众价格带产品增长较快，当前整体库存约3个月，2026年营收目标为正增长 [3][11] - **贵州茅台**：节后飞天茅台批价阶段性跌破1600元，主因国资平台放量及节后到货冲击，但实际经销商库存极低（半个月以内），小商成本线约1400元形成支撑，预计全年批价在1600元上下波动 [2][18] - **河南茅台珍酒大商反馈**：春节期间飞天动销良好，各方希望淡季批价稳定在1500-1600元区间；茅台系列酒因酒厂未要求开门红、主动减压，动销良好、库存回归合理（约2个月） [5][13] - **河南五粮液、汾酒大商反馈**：河南地区五粮液回款进度50%、发货43%-44%，实际动销持平略增；汾酒回款进度约30%，库存约2个月，玻汾、老白汾等中低端产品相对缺货 [9][14] - **上海高端酒大商反馈**：1-2月绝大部分经销商飞天配额已售罄，库存处于较低水位；大众消费扩容明显，开瓶加快，互联网及新技术领域客户占比增加 [9][15] 大众品公司 - **伊利股份**：1-2月动销改善实现小幅增长，2026年液奶业务有望企稳转正；2025年奶粉增速较快，2026年预计保持中高个位数增长；电商及定制渠道合计占比约30% [3][11] - **百润股份**：2025年终端动销优于报表增长，应收账款清理基本完成；2026年预调酒业务有望实现双位数增长，威士忌业务目标收入3-5亿元，已铺货10万家终端，计划加速至20万家 [4][12] - **寿仙谷**：2025年第四季度及2026年以来收入均实现正增长，战略重点发力线上渠道，未来希望线上收入占比达到50% [4][12] - **民生健康**：新品伐尼克兰自2025年11月上线后线上表现超内部预期，计划线下覆盖3万家门店，2026年目标收入5000万元以上；益生菌业务2026年目标收入超亿元 [4][13] 二、投资建议与行业观点总结 大众品板块 - **首推餐饮链改善**：1) **调味品**：2025年板块普遍轻装上阵，一季度开门红有望顺利达成，全年业绩改善确定性高，1-2月餐饮景气度反弹超预期，龙头海天、安井实现双位数增长 [17]；2) **啤酒**：板块即将进入备货旺季，在餐饮修复及CPI改善预期下，吨价预期可能转好 [17]；3) **乳制品**：1-2月伊利、蒙牛液奶实现低个位数增长，随着供给有序去化，奶价拐点确定性提升，竞争趋缓，看好2026年龙头业绩修复 [17] - **其他关注领域**：饮料龙头农夫山泉（包装水份额提升）、华润饮料（格局改善+新管理层）、IFBH（行业成长红利+业绩修复）、百润股份（预调酒动销超预期） [9][19] - **原奶拐点**：关注龙头业绩修复，如伊利股份、蒙牛乳业与牧场龙头优然牧业 [9][19] 白酒板块 - **行业进入企稳年**：白酒产业经历多年调整后，2026年已进入供需价格企稳年，春节茅台触底信号明显 [18] - **具备底部配置价值**：当前板块股价跌回春节前悲观预期阶段，一季报预期逐步清晰后情绪性压制因素有望解除 [2][18] - **具体推荐**：贵州茅台建议保持足够仓位，同时推荐五粮液、迎驾贡酒（动销强于行业）以及基本面延续强势的山西汾酒 [9][19] 三、行业数据摘要 - **行业规模**：股票家数142只，总市值4537.9十亿元，流通市值4321.7十亿元 [5] - **市场表现**：近1个月绝对表现-6.7%，近6个月绝对表现-5.3%，近12个月绝对表现9.6%；近1个月相对沪深300指数表现-7.1% [7] - **重点公司估值示例（市值单位：亿元人民币）**： - 贵州茅台：市值17557亿元，2026年预计归母净利润902.5亿元，对应市盈率（PE）19倍 [20] - 海天味业：市值2147亿元，2026年预计归母净利润78.4亿元，对应市盈率27倍 [20] - 伊利股份：市值1658亿元，2026年预计归母净利润122.7亿元，对应市盈率14倍 [20] - 百润股份：市值201亿元，2026年预计归母净利润8.9亿元，对应市盈率23倍 [20]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持” [9] 核心观点 - 辨明原料价格上行本质，看多消费产业链上游 [9] - 原料价格上行是契机，但需分清其驱动力是经济因素还是地缘因素 [9] - 经济因素驱动的原料价格上行温和、持续，利于中上游盈利改善 [9] - 地缘因素驱动的成本上行显著、剧烈但持续性有限，侵蚀中下游盈利 [9] - 当前阶段（2025年以来），经济呈现结构转型和复苏早期特征，居民收入预期弱改善，需求“量比价刚性”，同时原料价格因供给或地缘因素迈入上行 [9] - 在此阶段，消费产业链上游的提价能力或阶段性强于下游，上游议价权高于下游 [9] - 食品饮料产业链上游：原料价格上涨是契机，能否兑现利润弹性是关键 [9] - 持续看好食品饮料产业链上游，包括农产品加工（泛糖加工、果汁加工及牧业）及食品原料供应商（功能糖、生物提取） [9] - 核心是判断相关标的是否能实现盈利修复或释放利润弹性，依据有三点：1）供给加速出清/已经出清，头部企业愿意涨价；2）产品有技术壁垒/不可替代性；3）之前有无低价的原料库存可以利用 [9] - 食品饮料产业链下游：继续聚焦餐饮，白酒向反转迈进 [9] - 白酒：一季报是白酒投资的分水岭，业绩底验明后，白酒将迎来反转 [9] - 餐饮供应链、啤酒：预期先行，在估值抬升后关注业绩兑现情况 [9] - 饮料、休闲食品及食品零售：具备绝对收益空间，从业绩确定性角度出发，把握具备渠道、品类增量的标的，以及成本端修复带来的业绩改善 [9] - 保健品：产业趋势向上，估值先行 [9] 投资建议与投资标的 - 总体投资建议：先上游，再下游 [4] - 上游主线一：农产品加工 [4] - 泛糖加工：推荐中粮糖业（买入），相关标的冠农股份（未评级） [4] - 果汁加工：相关标的安德利（未评级）、安德利果汁（未评级） [4] - 牧业：推荐优然牧业（买入），相关标的现代牧业（未评级） [4] - 上游主线二：食品原料供应商 [4] - 生物提取：相关标的华宝国际（未评级）、晨光生物（未评级）、阜丰集团（未评级） [4] - 功能糖：相关标的华康股份（未评级）、保龄宝（未评级）、百龙创园（未评级）、三元生物（未评级） [4] - 下游主线 [4] - 白酒：推荐山西汾酒（买入）、贵州茅台（买入）、今世缘（买入）、舍得酒业（买入） [4] - 餐饮供应链、啤酒：关注估值抬升后业绩兑现情况，推荐港股颐海国际（买入），港股相关标的锅圈（未评级），A股推荐千味央厨（增持），相关标的千禾味业（未评级）、海天味业（未评级） [4] - 饮料、休闲食品：关注业绩确定性，港股相关标的卫龙美味（未评级）、鸣鸣很忙（未评级），A股相关标的万辰集团（未评级），推荐盐津铺子（买入）、洽洽食品（买入）、妙可蓝多（买入） [4] - 保健品：相关标的民生健康（未评级）、H&H国际控股（未评级） [4]

电话会议纪要分析：舍得酒业 一、 纪要涉及的公司与行业 * 公司：舍得酒业 [1] * 行业：白酒行业 [2] 二、 核心观点与论据 1. 经营目标与短期表现 * 2026年全年经营目标定为正增长 [2][10] * 2026年一季度目标为“尽量持平、同比持平或微增” [9] * 截至2026年2月22日，一季度回款进度优于去年同期 [2][3][9] * 2025年腊月初一至2026年正月约40天，产品动销及开瓶整体实现增长，供销端实现双位数增长 [3] 2. 市场需求与产品结构 * 需求结构呈现“两头强、中间弱”特征 [2] * 中间价位带（偏商务）需求相对偏弱 [4] * 两端产品（高端与大众价位）需求相对较好 [4] * 春节消费场景以“情感型聚饮”为主，商务场景仍承压 [4] * 结构性增量主要来自300元以下产品，如舍之道、T68，以及陶醉、头牌教练等 [2][5] * 次高端及以上产品（品味系列）整体仍有压力 [3] * 品味与品味庆典合并口径下，腊月至正月初七整体基本持平 [3] * 品味本体有小幅承压 [3] * 藏品十年价格在1000-1100元区间，起量较小但公司管控严格 [5] * 线上渠道产品结构强于线下，以舍得系列及文创产品为主，价格相对更贵 [19] 3. 库存管理与价盘策略 * 公司层面库存目标维持在3-4个月的相对安全区间 [2][4] * 与2025年同期相比，库存整体（无论金额还是周转）呈下降趋势 [2][4] * 库存管理采取差异化策略：经销商能力强的库存可能高于目标，能力弱的控制在约2个月左右 [4][5] * 品味系列作为管控重点，近两年调整幅度大、库存管控严，2025年批价在同价位段中表现较为稳定 [5] * 淡季更强调巩固产品价盘与形象，可接受短期增长放缓，不希望将品味价盘压到300元以内 [5] 4. 产品升级与规划 * 品味系列预计在2026年春糖期间升级至第六代 [2][8] * 升级核心是提升品质与口感，增加老酒成分比例 [8] * 短期（未来一两年）升级产品价格预计不会出现较大波动，采取高性价比策略 [2][8] 5. 财务与盈利展望 * 2026年毛利率预计与2025年持平，约60%左右 [2][10][15] * 产品结构仍处承压状态，未来一两年毛利率不会出现明显回升 [10] * 2026年整体费用投放预计与2025年基本持平 [14] * 管理费用将持续压缩，但空间有限（2025年各季度约1.2亿元） [14] * 销售费用投入导向将更多向C端（消费者）倾斜 [2][12] * 线上渠道利润率略低于线下，因引流、宣传等费用较高 [2][20] * 在不考虑非经常性因素下，若毛利率、费用率稳定，净利润率也将基本稳定 [15] * 分红政策导向是逐年提升分红率，但受利润总额承压限制 [23] 6. 渠道与区域策略 * 线上渠道目标营收占比15%以上（2025年约13%） [2][18] * 线上业务通过直播基地、O2O（如与美团合作“外卖送酒”）、UGC内容创作等方式推进 [18] * 区域策略强调夯实存量市场，在健康可持续前提下争取更好经营结果，而非单纯快速扩张 [10] * 山东市场氛围相对较好，流速表现更好 [6] * 品味系列核心消费场景更多出现在地级市及以上市场 [3] 7. 投资与现金流管理 * 因现金流压力，自2025年12月起公司已放缓增产扩能投资进度 [2][24] * 强调产销匹配，控制为储存基酒而进行的支出 [24] * 酒旅项目仍处于规划阶段，尚未有明显资金投入 [24] 三、 其他重要内容 1. 组织与人事 * 副总经理王永因个人发展需要辞职，预计不会对公司经营与组织造成实质影响 [17] * 公司组织架构近几年整体较为稳定，高管流动属常态 [17] 2. 经销商与费用政策 * 经销商盈利面政策费用以延续为主，增量不大 [12] * 公司持续与经销商沟通，强调共同发展，避免为短期刺激销售而采取影响价盘的短期行为 [13] 3. 股东与资源 * 大股东持续在资源层面提供赋能与支持，但近两年新增业务与合作伙伴的挖掘相对较少 [21] 4. 新品与特定产品表现 * “舍得·自在”（29度产品）上市时间不长，以线上销售为主，复购率不像主流流通品明显 [12] * 藏品十年开瓶情况仍在增长 [11]

报告投资评级 - 报告对覆盖的中国必需消费（A股）行业及重点公司给予积极评级，所有提及股票均被列为“优于大市” [1] 报告核心观点 - 报告认为当前是配置必选消费板块的“春播”良机，主要基于资金面与基本面的多重利好 [1][6] - 资金面利好包括全球资产波动推升避险情绪、国际资本加仓中国、国内短期存款利率进入“0开头时代”以及机构配置比例处于低位 [6] - 基本面利好包括乳业、白酒等行业进入底部回升阶段、年报分红率预计提升、部分服务业及大宗商品涨价有望改变通缩预期以及投资者业绩预期普遍较低 [6] - 展望3月，报告建议关注两条投资主线：一是符合基本面和股息率改善逻辑的公司；二是符合内外资机构长期偏好的公司 [6] 行业需求分析 - 2026年2月，重点跟踪的8个必选消费行业中，5个保持正增长，2个负增长，1个持平 [3] - 实现增长的行业包括速冻食品、调味品、啤酒、餐饮和软饮料；下降的行业包括次高端及以上白酒和乳制品 [3] - 与上月相比，7个行业增速提升或降速缩减，仅次高端及以上白酒降速加大 [3] - 需求改善主要受益于春节假期全部落在2月以及居民出行出游热情高，带动餐饮及供应链产品需求增长 [3] 行业价格与成本分析 - 2月高端白酒批价环比回升，次高端及以下白酒价格跌多涨少 [4] - 液态奶与调味品折扣力度减小，液态奶代表产品折扣率均值较1月末提升4.7个百分点，调味品折扣率均值提升1.2个百分点 [4] - 方便食品折扣加大，其折扣率均值较1月末下降2个百分点；啤酒、软饮料与婴配粉折扣环比保持平稳 [4] - 2月6类消费品现货成本指数以跌为主，期货成本指数以涨为主 [4] - 软饮料、方便面、速冻食品、啤酒、调味品、乳制品的现货成本指数环比分别变动-1.28%、-1.03%、-0.52%、-0.52%、+0.06%、+0.27% [4] - 上述品类的期货成本指数环比分别变动-0.54%、+1.01%、+0.66%、-0.41%、+2.14%、+1.08% [4] - 包装材料方面，易拉罐、塑料、纸、玻璃价格同比变动分别为+12.1%、-0.3%、-7.4%、-17.7% [4] - 原材料方面，大豆、玉米、棕榈油、白糖现货价格同比变动分别为+6.9%、+6.5%、-11.3%、-14.8% [4] 资金流向分析 - 截至2月底，港股通资金当月净流入803.2亿元人民币，较上月的617.3亿元净流入有所增加 [5] - 必需消费板块在港股通持股市值中占比为5.86%，较上月提高0.04个百分点 [5] - 子行业中，乳制品港股通市值占比为17.2%，较上月增持0.24个百分点；食品添加剂行业占比为14.4%，排名第二，较上月增持0.37个百分点 [5] - 按港股通持股比例排名，青岛啤酒（46.9%）比例最高，优然牧业（27.1%）、安德利果汁（24.2%）次之 [5] 板块估值分析 - 2月底，A股食品饮料板块市盈率（TTM）历史分位数为17%（对应20.5倍），与上月末持平 [5] - A股子行业中，啤酒（1%，20.6倍）和白酒（12%，18.3倍）的历史分位数较低 [5] - A股食饮龙头公司的估值中位数为22倍，与上月持平 [5] - H股必需性消费行业市盈率（TTM）历史分位数为17%（对应17.8倍），在12个一级行业中排名第12 [5] - H股子行业中，乳制品（6%，11.8倍）和酒精饮料（11%，17.8倍）的历史分位数较低 [5] - H股食饮龙头公司的估值中位数为19倍，与上月持平 [5] 具体投资建议 - 报告建议3月关注两条投资主线 [6] - 主线一：符合基本面和股息率改善逻辑的公司，例如蒙牛乳业、伊利股份、安井食品、康师傅、青岛啤酒 [6] - 主线二：符合内外资机构长期偏好的公司，例如泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、华润啤酒、海天味业 [6]

人事变动 - 舍得酒业副总裁王勇因工作原因辞职[2] - 离任时间为2026年3月3日，原定任期2026年9月20日到期[3] - 辞职后不再担任公司任何职务[3] - 辞职自报告送达董事会之日起生效[4] - 辞职不影响公司日常经营管理[4]

行业投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [9] 报告核心观点 - 核心观点：本轮消费复苏呈现明显的“从上游到下游”特征，业绩改善或从食品饮料产业链的上游开启 [9] - 核心观点：上游主线聚焦农产品加工和食品原料供应商，下游主线关注2026年第一季度业绩底确认后的机会，聚焦餐饮和白酒 [9] 投资建议与投资标的 - 投资建议：先上游，再下游 [4] - **上游主线一：农产品加工** - 泛糖加工：推荐中粮糖业（买入），相关标的冠农股份（未评级） [4] - 果汁加工：相关标的安德利（未评级）、安德利果汁（未评级） [4] - 牧业：推荐优然牧业（买入），相关标的现代牧业（未评级） [4] - **上游主线二：食品原料供应商** - 生物提取：推荐安琪酵母（买入）、百润股份（买入），相关标的晨光生物（未评级）、华宝国际（未评级）、阜丰集团（未评级） [4] - 功能糖：相关标的华康股份（未评级）、保龄宝（未评级）、三元生物（未评级）、百龙创园（未评级） [4] - **下游主线** - 白酒：推荐山西汾酒（买入）、贵州茅台（买入）、今世缘（买入）、舍得酒业（买入） [4] - 餐饮供应链、啤酒：推荐港股颐海国际（买入），港股相关标的锅圈（未评级）、安井食品（未评级），A股推荐千味央厨（增持），相关标的千禾味业（未评级）、海天味业（未评级） [4] - 饮料、休闲食品：港股相关标的卫龙美味（未评级）、鸣鸣很忙（未评级），A股相关标万辰集团（未评级），推荐盐津铺子（买入）、洽洽食品（买入） [4] - 保健品：相关标的H&H国际控股（未评级）、民生健康（未评级） [4] 复苏逻辑与行业分析 - 复苏特征：消费呈现“量比价刚性”、“B端强于C端”的特征，消费品产业链上游公司的议价能力阶段性强于下游 [9] - 复苏背景：以农产品、金属、能源为核心的大宗商品价格迈入上行区间，上游面临成本上行压力 [9] - **上游复苏条件**：个股盈利弹性能否兑现，依赖于是否满足“成本筑底/迈入回升区间+供需关系优化+品类稀缺/竞争格局优化”三大条件中的其中两项 [9] - 农产品加工：1）泛糖加工：番茄、糖价格底部+竞争格局优化；2）果汁加工：需求侧向好，成本上行+格局优化；3）牧业：肉牛价格抬升+原奶价格筑底，肉奶共振 [9] - 食品原料供应商：1）生物提取：需求向好+格局优化；2）代糖：成本上行+供给出清在即 [9] - **下游复苏展望**：下游C端消费品公司在2026年第一季度将先后迈入业绩底 [9] - 白酒：渠道底拐点已显，业绩底将至，一季报是白酒投资的分水岭，白酒将进入年度维度的布局黄金窗口期 [9] - 餐饮供应链、啤酒：预期先行，继估值抬升后关注业绩兑现情况 [9] - 饮料、休闲食品及食品零售：具备绝对收益空间，从业绩确定性角度出发，把握具备渠道、品类增量的标的，以及成本端修复带来的业绩改善 [9] - 保健品：产业趋势向上，估值先行 [9]

行业投资评级 - 报告看好当前白酒板块配置价值，低预期下胜率可观 [2] - 报告建议持续关注啤酒行业，因其具备不错的业绩置信度与股息水平 [2] - 报告对休闲零食、软饮料、调味品等大众品板块中的部分公司给出了推荐或建议关注 [3][4] 核心观点 - 白酒行业春节动销整体符合预期，全渠道动销量同比下滑10~15%，但价盘趋稳，已处于筑底窗口，行业有望从“下行趋缓”过渡至“底部企稳” [1][10] - 白酒板块配置价值凸显，预期先行且节后具备自上而下催化，中期伴随“反内卷”政策落地，行业拐点逐步临近 [2][11] - 大众品板块中，休闲零食受益于春节礼盒动销旺盛及渠道扩张，延续高景气；软饮料虽受淡季和分流影响承压，但龙头全国化与健康化趋势明确；调味品餐饮端表现超预期，但仍处底部企稳阶段，复合调味品渗透率提升逻辑持续 [3][4][13][14] 周专题：预期逐步筑底，关注顺周期&餐饮链配置契机 - **白酒行业**：春节动销符合预期，全渠道动销量同比下滑10~15% [1][10]。略超预期点在于飞天茅台批价表现稳定，以及大众价位产品有零星终端补货，显示动销韧性 [1][10]。节后首周原箱飞天茅台批价约1690元，环比小幅回落，行业价盘整体趋稳，处于筑底窗口 [1][10]。行业当前处于“下行趋缓”阶段，因节后步入低基数窗口，有望过渡至“底部企稳” [10] - **白酒配置方向**：建议关注两类标的，一是品牌力突出的高端酒（贵州茅台、五粮液）、渠道势能上行的山西汾酒及稳健区域龙头；二是顺周期弹性标的（如古井贡酒、泸州老窖）及有新产品、新渠道催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒） [2][11] - **啤酒行业**：维持景气度底部企稳判断，需求场景大众化，现饮需求稳步修复，酒企加码非即饮与多元化业务 [2][11]。预计成本端相对平稳，中期餐饮修复赋予量价弹性 [11] - **黄酒行业**：前期有提价催化，头部品牌趋同性提价使竞争格局趋缓，大单品化与高端化趋势成型，新品年轻化培育值得关注 [2][12] - **休闲零食**：春节期间礼盒动销旺盛，板块延续高景气 [3][13]。上游品牌商各渠道动销较快，节后有序补库；下游渠道商在26Q1受益于春节错期和返乡潮，零食量贩单店收入表现较好，26年具备加速开店、单店收入改善的可能性 [3][13] - **软饮料**：板块进入销售淡季，叠加现制茶饮分流，行业整体承压 [3][13]。含糖税传闻引发担忧，但报告看好东鹏饮料全国化扩张及品牌化潜力，尤其是冰冻化陈列带来的单店产出增长 [3][13]。龙头公司凭借研发能力和多品类运营，在健康化趋势下风险可控 [3][13] - **调味品**：餐饮端春节期间表现超预期，但拐点尚需3月淡季检验，当前仍处景气度底部企稳阶段 [4][14]。供给端看，下游餐饮业经历3年左右出清，存活企业多为连锁化，推动复合调味品、速冻品渗透率提升；需求端看，竞争加剧下消费者购买力相对提升 [4][14] 行情回顾 - **指数表现**：本周（2.24~2.27）食品饮料（申万）指数收于16255点，下跌1.54%；同期沪深300指数上涨1.08%，上证综指上涨1.98% [15][16] - **行业对比**：周度涨跌幅前三的申万一级行业为钢铁（+12.27%）、有色金属（+9.77%）、基础化工（+7.15%） [16] - **子板块表现**：食品饮料子板块中，涨跌幅前三为预加工食品（+6.73%）、啤酒（+2.62%）、保健品（+1.17%） [18] - **个股表现**：周度涨幅居前的个股包括紫燕食品（+18.26%）、三全食品（+11.34%）、安井食品（+9.36%）；跌幅居前的包括东鹏饮料（-8.78%）、古井贡酒（-6.12%）、泸州老窖（-4.95%） [22][23] 食品饮料行业数据更新 - **白酒数据**：2025年12月全国白酒产量37.6万千升，同比下降19.0% [26]。2026年2月28日，飞天茅台（2025，原箱）批价1720元（环周持平），普五批价780元（环周-10元），高度国窖1573批价850元（环周持平） [26] - **乳制品数据**：2026年2月13日，生鲜乳主产区平均价3.04元/公斤，同比下降2.30%，环比持平 [28]。2025年1~12月，累计进口奶粉85.0万吨，累计同比增加0.8%；累计进口金额72.17亿美元，累计同比增加13.50% [28] - **啤酒数据**：2025年12月，啤酒产量222.7万千升，同比下降8.70% [30]。2025年1~12月，累计进口啤酒36.48万千升，同比下降9.20%；累计进口金额5.08亿美元，同比下降6.80% [30] 公司及行业要闻 - **宏观数据**：2025年全年居民消费价格持平，食品烟酒价格同比下降0.7% [37] - **公司业绩**：珍酒李渡发布2025年度业绩预告，预计营收35.5亿元~37亿元，经调整净利润5.2亿元~5.8亿元，业绩减少主因市场需求减弱及公司主动去库存 [37] - **国际动态**：帝亚吉欧2026上半财年销售额105亿美元，同比下降2.8%，受中美市场拖累，其管理层表示未提及出售水井坊资产 [37] - **近期事项**：列出了*ST椰岛、洽洽食品、五芳斋、百润股份、佳隆股份、东鹏饮料、天佑德酒、天味食品等公司在3月的临时股东大会或债券持有人会议安排 [38]