行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，且为“维持”状态 [1] 宏观经济背景 - 2025年前三季度国内生产总值（GDP）为101.50万亿元，按不变价格计算，同比增长5.2% [4] - 三季度GDP同比增长4.8%，增速环比回落0.4个百分点，主要受海外关税政策变动及新旧动能转换阵痛期影响 [4] - 经济格局延续韧性，新质生产力加快培育，宏观政策持续显效，全年增长目标仍有望达成 [4] 消费市场表现 - 2025年1-9月社会消费品零售总额（社零总额）为36.59万亿元，同比增长4.5% [5] - 9月单月社零总额为4.20万亿元，同比增长3.0%，增速环比8月回落0.4个百分点，主要受中秋节错月节假日减少及“以旧换新”政策效应边际趋弱影响 [5] - 9月餐饮收入为4509亿元，同比增长0.9%；烟酒类零售额为615亿元，同比增长1.6%，增速延续趋弱，禁酒令政策端影响依旧延续 [5] 行业投资观点与重点关注公司 - 大众品预期持续修复，重点关注公司包括卫龙美味、西麦食品、有友食品、东鹏饮料、小菜园、绿茶集团等 [6] - 饮料板块表现强劲，零售渠道变革下关注新消费机会，重点关注沪上阿姨、茶百道、古茗、蜜雪集团、锅圈、老铺黄金、祥源文旅等，持续关注奈雪的茶 [6] - 生育政策出台叠加原奶周期反转预期下，催化板块需求，重点关注孩子王、优然牧业、现代牧业、伊利股份和蒙牛乳业等 [6] - 报告列出部分重点关注公司盈利预测，例如：酒鬼酒（2025年EPS预测0.17元）、盐津铺子（2025年EPS预测2.95元）、万辰集团（2025年EPS预测4.63元）、东鹏饮料（2025年EPS预测8.67元）等 [9]

板块整体表现 - 10月21日白酒板块整体上涨0.14%，表现弱于上证指数（上涨1.36%）和深证成指（上涨2.06%）[1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，10只个股下跌[1][2] - 板块整体资金面呈现主力资金净流入1218.93万元，游资资金净流出1.72亿元，散户资金净流入1.59亿元的格局[2] 领涨个股表现 - \*ST岩石领涨板块，涨幅达5.04%，收盘价为5.84元，成交量为4.76万手，成交额为2710.54万元[1] - 天佑德酒涨幅为1.34%，收盘价9.80元，成交量为4.70万手[1] - 青岛温州涨幅为1.31%，收盘价13.97元，成交量为4.55万手[1] - 头部公司贵州茅台微涨0.30%，收盘价1462.26元，成交额高达37.28亿元，为板块最高[1] 领跌个股表现 - 古井贡酒跌幅最大，为-1.05%，收盘价156.24元，成交额为3.63亿元[2] - 山西汾酒下跌-0.97%，收盘价189.72元，成交额为8.95亿元[2] - 今世缘和洋河股份均下跌-0.33%，洋河股份成交额为1.66亿元[2] 个股资金流向 - 贵州茅台主力资金净流入1.26亿元，主力净占比为3.38%[3] - 五粮液主力资金净流入2915.85万元，主力净占比为1.64%[3] - \*ST岩石主力资金净流入638.48万元，主力净占比高达23.56%，显示强劲的主力关注度[3] - 洋河股份游资资金净流入1037.75万元，游资净占比为6.25%[3]

小米集团ESG评级与公司治理 - 小米SU7在成都发生车祸后起火且车门无法从外部打开，引发对产品品控的关注[1] - 小米集团的MSCI ESG评级在2023年9月后由"BB"级升至"BBB"级，但在46家科技业同行中，其治理总评分排名第40位[1] - MSCI根据ESG争议事件的严重程度对议题管理得分进行扣分，评估维度包括伤害性质和影响规模[1] 舍得酒业ESG报告争议 - 舍得酒业被指其连续三年的年度ESG报告涉嫌"漂绿"，掩盖矛盾并回避风险[2] - 报告未提及公司耗资30亿元、占地740余亩的黄沙及永和智能酿造区项目引发的征地拆迁矛盾和激烈冲突[2] - ESG报告作为企业"第二财报"，被批评使用"积极解决"等表述掩盖实际存在的群众安置补偿问题[2] 中国绿色发展与"一带一路"倡议 - 中国已与150多个国家、30多个国际组织签署200多份共建"一带一路"合作文件，并将绿色丝绸之路作为重要内容[3] - 中国联合31个国家发起"一带一路"绿色发展伙伴关系倡议，并与43个国家、170余家合作伙伴成立"一带一路"绿色发展国际联盟[3] - 中国企业在埃及承建的中央商务区项目采用多项节能环保措施，将成为中东和北非地区首座净零碳大楼[3] 中澳葡萄酒产业合作 - 中澳葡萄酒人才交流项目（澳方赴华交流）正式启动，聚焦葡萄酒种植培育、酿造技术创新及产业可持续发展等核心领域[5] - 项目由中国酒业协会、澳大利亚葡萄与葡萄酒协会主办，富邑葡萄酒集团联合协办，旨在推动两国产业深度融合[5] - 富邑葡萄酒集团将跨国产区合作与行业人才培养作为发展重点，视该项目为两国产业对话的桥梁[5] 工商银行ESG顾问服务 - 工商银行投资银行部举办ESG战略论坛，并发布"ESG顾问服务体系"，涵盖ESG战略规划、落地实施、信息披露等五维服务[6] - 该服务体系以覆盖148条产业链的专业研究能力和20余年顾问服务实践为基础[6] - 服务旨在推动企业可持续发展进程，是公司服务实体经济的重要实践[6] 纺织行业碳中和进展 - 江苏大生集团"4.5万锭碳中和智慧纺纱工厂"正式投产，总投资1.87亿元，产能扩增50%，可年产零碳纱线6120吨[7] - 工厂承诺于2027年前正式达成碳中和，并构建了以"低碳+智能"为核心的"三支柱碳中和解决方案"[7] - 中国纺织工业联合会提出"2050年实现零碳产业"愿景，并推动企业碳管理能力建设，于2023年发布行业碳中和工厂评价技术规范[7] 央企ESG信息披露 - 截至2025年7月，379家央企控股上市公司已发布2024年ESG相关报告，披露率基本实现全覆盖[8] - 有超过170家央企控股上市公司参考了国务院国资委研究中心的科研成果[8] - 国资委研究中心将完善ESG信息披露评价标准，构建兼具国际接轨性与中国特色的评级体系，并打造央企ESG指数体系[8] 西门子教育公益项目 - 第八届西门子爱绿教育计划中国大学生社会实践项目吸引全国165所高校495支团队申报，优选50支团队立项[9] - 大学生志愿者足迹遍布全国24个省级行政区77个实践地，为10万余名乡村师生带去1,241课时"爱绿"课程和337场AI活动[10] - 该项目旨在提升大学生社会责任感，并为乡村孩子带去知识，实现多方共赢的价值[10]

公司活动与产品获奖 - 公司携新品29度"舍得自在"参加第二十三届中国国际酒业博览会期间举行的中国白酒潮饮大赛并荣获"潮饮先锋奖" [1] - 公司以"舍得自在"为基底创意调制出"人生百味皆自在系列"五款鸡尾酒饮品 分别对应酸、甜、苦、咸、鲜五味 获得专业评审和现场消费者好评 [3] - 公司同时携藏品舍得10年、品味舍得、沱牌特级T68等核心产品亮相酒博会 并推出"沱牌舍得文创惊喜大礼包"作为特许商品吸引消费者 [4] 产品特点与市场表现 - "舍得自在"是行业首款低酒度畅饮型老酒 酒精度为29度 于8月30日在京东平台首发 凭借预售表现和行业口碑迅速破圈 [6][7] - 产品以真年份老酒为核心 采用6年基酒加入20年及30年调味酒增香 通过三大关键技术实现低酒度与高风味的平衡 [7] - 产品饮用方式灵活 可纯饮、冰饮或作为基酒调制鸡尾酒 覆盖商务轻社交、好友小聚、居家独酌、户外露营等多种消费场景 [7] 行业趋势与战略意义 - 白酒消费代际更迭驱动变革 消费者更注重自在体验、悦己享受与轻社交属性 低度酒赛道是重要趋势 [6] - 公司以"潮饮"为支点打破传统白酒饮用边界 通过风味融合与场景嫁接将老酒以年轻时尚姿态融入多元生活场景 [5] - 该产品作为公司老酒战略的重要创新成果 拓展了老酒消费边界并重塑市场对低度老酒的认知 为公司在新时代竞争中开辟新增长路径 [8]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 核心观点：当前白酒行业调整接近尾声，对比2013-2016年调整，本轮调整以商务需求回落为主导，政务需求冲击幅度明显低于上一轮 [3] 产业调整已历时5个季度，参照上一轮8个季度的调整周期，行业有望于2Q2026前后回升 [3] 消费场景上，家庭宴席场景的修复将快于商务需求，龙头企业管理提效将持续提升份额 [3] 当前行业出现三大积极变化：行业集中度提升强化自律、酱酒渗透率提升、酒企市值管理理念进步，这些因素将使得本轮调整更为温和，并影响股价底部的形成 [3] 2013年白酒行业调整前后线索 - 2012年宏观经济超预期降温，GDP增速7.9%跌破8%关口，房地产开发投资增速同比回落11.7个百分点，规模以上工业企业利润总额增速大幅下降20.1个百分点，冲击占比42%的商务场景需求 [9] - 2013年中央“八项规定”等政策实施，政务需求大幅缩减，高端白酒动销大幅下行，SW白酒营收增速从2012年的34.9%转为下跌2.7%，净利润增速从51%转为下跌11% [9][15] - 调整期间，五粮液及国窖1573批价在2014年12月跌至530元左右探底，其出厂价调整滞后于批价表现 [21][23] SW白酒指数在2013年大幅下跌42.4%，跑输沪深300指数36.4个百分点，行业于4Q2014业绩同比转正，确认拐点 [17][26][36] 当前白酒调整阶段分析 - 本轮调整自3Q2024开始，已历时5个季度，2Q2025板块收入及利润分别同比下滑5.1%、7.5% [42] 调整核心在于商务消费需求萎缩，2023年商务需求占比已降至40%，2025年政务需求占比仅5%，影响有限 [37][41] - 近期部分酒企加大对经销商回款支持力度，如提供价格补贴、削减配额，措施与2014年酒企降低出厂价类似，意味着调整进入后半程 [43] 当前飞天茅台批价1800元，五粮液批价820元，近期仍有回落但已有企稳迹象 [43][49] - 以城镇人均可支配收入/批价衡量购买力，当前五粮液购买力为69，已大幅超过2014年的54，为消费群体扩容奠定经济条件 [46] 预计行业将于2Q2026前后触底，调整幅度将明显小于2013-2014年 [3][42] 市场的重大变化对投资的影响 - 行业集中度大幅提升，2024年TOP6上市酒企营收占比达48.1%，较2013年的18.3%显著提升，强化了行业自律能力 [51] 头部酒企如贵州茅台、泸州老窖等通过数字化手段管控渠道、促进动销，政府亦加强监管引导产业健康发展 [52][55] - 酱酒快速崛起，2012-2024年酱酒收入从540亿元提升至2400亿元，收入占比从12.1%增长至30.1% [56][58] 非贵州茅台类酱酒产量占比从3.1%提升至13.2%，未来产能释放潜力巨大 [58] - 酒企市值管理理念进步，2024年度超过半数酒企分红率提升，11家酒企分红率超过50% [60] 贵州茅台、五粮液等头部酒企公告三年分红规划，同时大股东增持和公司回购举措频出，以提振信心并增厚投资者回报 [63][64] 投资建议 - 建议关注三条主线：产品价格带契合宴席等家庭场景、区域竞争优势明显的公司，如今世缘、金徽酒 [3] 品牌地位突出、市场运营能力强的企业，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液 [3] 在产品、渠道模式创新上敢于突破的酒企，如珍酒李渡、酒鬼酒、舍得酒业 [3] - 当前SW白酒板块PE-TTM为19.3倍，处于3年21.1%、5年12.7%、10年8.1%的低分位数水平，为主要上市公司提供了较高的估值安全边际 [69]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点为业绩估值双底到来，建议在底部周期加强布局 [3] - 食品饮料板块防御属性凸显，2025年10月13日至10月17日期间指数上涨0.9%，在一级子行业中排名第3，跑赢沪深300指数约3.1个百分点 [3][11][12] - 子行业中其他酒类（+3.6%）、保健品（+2.1%）、白酒（+1.8%）表现相对领先 [3][11][12] - 白酒需求短期基本接近底部位置，商务需求承压，政务消费在二季度触底后于9月因禁酒令边际放松而略有好转，大众消费保持韧性 [3][11] - 行业负面信息已被市场消化，短期基本面触底，但中长期复苏趋势需观察宏观经济，预计复苏斜率平缓 [3][11] - 白酒板块三季度迎来业绩和估值双底，建议适当布局，选股思路包括经营稳定的公司（如贵州茅台、山西汾酒）和前期报表出清并积极改革的企业（如舍得酒业）[3][11] 每周观点 - 2025年秋季糖酒会基调平淡，参会人数不多，名酒展台较少，市场预期无大调整 [3][11] - 行业需求现状为同比承压，环比改善，行业秩序符合周期规律，酒企降低回款要求，渠道优化有序 [3][11] - 后续外部影响因素包括三公政策执行力度与经济环境压力，内部重要观察项为茅台批价变化 [3][11] - 预计三季度白酒需求下降幅度环比二季度收窄，但酒企报表下降幅度可能因主动降低回款而扩大 [3][11] 市场表现 - 报告期内个股表现分化，会稽山、妙可蓝多、桂发祥涨幅领先；金字火腿、养元饮品、庄园牧场跌幅居前 [12] 上游数据 - 全脂奶粉价格：2025年10月7日GDT拍卖价3696美元/吨，环比下降2.1%，同比上升4.0% [17][20] - 生鲜乳价格：2025年10月9日价格为3.0元/公斤，环比持平，同比下降2.9% [17][20] - 猪肉价格：2025年10月18日为18.2元/公斤，同比下降26.9%，环比下降2.7% [22][23] - 生猪存栏：2025年6月数据同比增加2.2% [22][28] - 能繁母猪存栏：2025年8月为4038.0万头，同比持平，环比下降0.1% [22][26] - 白条鸡价格：2025年10月11日为17.7元/公斤，同比下降0.9%，环比上升1.4% [22][30] - 进口大麦：2025年9月均价258.8美元/吨，同比上升3.6%；进口数量123.0万吨，同比增加30.9% [31][33][34] - 大豆现货价：2025年10月17日为3993.2元/吨，同比下降4.3% [35][36] - 豆粕平均价：2025年10月9日为3.3元/公斤，同比下降3.5% [35][36] - 柳糖价格：2025年10月17日为5810.0元/吨，同比下降11.4% [37][38] - 白砂糖零售价：2025年10月10日为11.3元/公斤，同比持平 [37][39] 酒业数据新闻 - 珍酒李渡集团首席执行官变动，颜涛离任，汤向阳获委任 [40] - 茅台1935酒在2025年9月终端动销同比显著增长，渠道存销比恢复至健康水平 [40] - 2025年10月上旬全国白酒环比价格总指数为100.02，上涨0.02%，其中名酒环比价格指数上涨0.05% [41] 备忘录 - 下周（2025年10月20日至10月26日）多家食品饮料公司将发布三季度报告，包括惠泉啤酒、燕京啤酒、万辰集团等 [42][43][44][46] 推荐组合及逻辑 - 推荐组合包括：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、百润股份 [4] - 贵州茅台：公司深化改革，提升分红率，强调可持续发展 [4] - 山西汾酒：中期成长确定性高，产品结构升级，全国化进程加快 [4] - 西麦食品：燕麦主业稳健增长，新渠道开拓，原材料成本改善助力盈利能力提升 [4] - 卫龙美味：新品铺市缓解面制品下滑，魔芋单品高速增长，豆制品与海外市场具潜力 [4] - 百润股份：预调酒改善，威士忌铺货良好，关注鸡尾酒回款改善及新品催化 [4]

板块整体表现 - 10月17日白酒板块整体下跌1.79% [1] - 当日上证指数下跌1.95%报收3839.76点，深证成指下跌3.04%报收12688.94点 [1] - 酒鬼酒领跌板块 [1] 个股市场表现 - 酒鬼酒跌幅最大为3.20%，收盘价62.22元，成交额6.71亿元 [1] - 贵州茅台下跌2.01%，收盘价1455.00元，成交额55.95亿元 [1] - 舍得酒业下跌2.57%，收盘价61.87元，成交额4.63亿元 [1] - 古井贡酒下跌2.02%，收盘价155.80元，成交额3.48亿元 [1] - 老白干酒成交量最大为11.60万手，下跌1.75% [1] 板块资金流向 - 白酒板块主力资金净流出11.73亿元 [2] - 游资资金净流入6.88亿元 [2] - 散户资金净流入4.85亿元 [2]

公司经营与渠道状况 - 舍得酒业在经销商大会上强调坚持战略定力与创新破局，但经销商端实际动销疲弱，库存积压严重，资金周转压力大[3][4][5][6] - 公司主力产品批价承压，智慧舍得批价约450元，舍之道批价约135元，品味舍得批价维持在310至320元，渠道利润空间被压缩至极限甚至出现亏损[6][10] - 为解决动销问题，公司于8月推出29度低度新品“舍得自在”，在京东平台首发，36小时内加购人数超2万，订单量超1.2万单，但后续单瓶装规格实际成交仅2000单以上，合并多规格计算总订单量超1.24万瓶[11][12][15][17] 行业整体市场环境 - 中秋国庆两节期间白酒市场动销同比下滑15%至20%，远超业内预期的5%至10%，礼品和商务消费领域出货明显减弱[21] - 传统消费大省如河南市场9月餐饮包间预订量同比下降约20%，甘肃市场政务及商务送礼需求几乎消失，行业淡旺季界限模糊[2][22] - 婚宴、家庭聚会等传统白酒消费场景萎缩，有婚庆从业者指出今年婚宴咨询量虽增三成，但开瓶量较2018年减少一半，且预计明年婚宴规模将回归至今年约60%的水平[23][24] 消费行为与行业趋势 - 消费者饮酒习惯发生深刻变化，宴席中出现整桌人“滴酒不沾”的情况，出于健康或开车等原因，年轻一代对白酒兴趣明显下降[2][25][26] - 行业自2022年进入新一轮调整周期，本应临近底部，但目前动销、利润及价格指标未见明显反转迹象，社会库存持续增加[27] - 白酒价格体系趋向扁平化，以飞天茅台为例，其市场价低于1800元，接近经销商成本价，为过去十年未见之情况[27][28] - 行业未来可能向“渠道集中化”演变，经销商角色或转向配送与垫资，但因白酒的社交礼赠属性，转型过程将充满挑战[30]

文章核心观点 - 舍得酒业在面临白酒主业业绩持续下滑的背景下，选择与复星旅文合作进军酒旅产业，此举被视为一次寻求转型和新增量的战略探索 [4] - 该酒旅融合项目投资巨大且回报周期长，被视为一场具有长远格局的“豪赌”，但其背后有复星集团的资源支持，为转型提供了可能性 [4][13] - 白酒行业整体进入深度调整期，头部企业挤压中小酒企份额，舍得酒业需通过产业转型寻找穿越周期的出路 [6][7] 白酒行业现状与舍得酒业困境 - 全国白酒行业面临挑战：2024年规模以上白酒产量同比下降1.86%至414.5万千升，连续8年下滑，行业产能收缩 [6] - 行业库存压力高企：20家白酒上市公司存货总额达1490.95亿元，同比增长12%，超60%的经销商库存增加 [6] - 市场集中度提升：机构研究报告显示，未来十年白酒行业前五名市占率可能将从43%提升至70%以上，马太效应显著 [6] - 舍得酒业业绩显著下滑：2024年营收为53.57亿元，同比下降24.42%；归母净利润3.46亿元，同比下降80.46%，创三年新低 [6] - 2025年上半年颓势延续：四川省内收入7.83亿元，同比减少13.91%；省外收入16.35亿元，同比减少21.24%；中高端产品收入同比下跌24.15% [7] 酒旅融合项目的战略与投资 - 项目定位与目标：旨在构筑创意场景让消费者感悟舍得老酒，被视为一种特殊的广告和产业结构转型 [9] - 项目投资规模：总投资额12亿元，舍得酒业出资5.88亿元持股49%，该出资额相当于其2025财年预计的全部归母净利润 [13] - 投资回报周期：项目投资回收周期预计约为11.47年，即到2037年才能收回投资 [4][13] - 项目基础：项目位于四川射洪市沱牌镇，现有舍得文化旅游区为4A级景区，去年接待量超20万人次 [11][16] 复星旅文的角色与资源 - 复星旅文为复星国际核心子公司之一，旗下拥有地中海俱乐部等品牌，可为舍得提供品牌授权及运营经验 [7][14] - 地中海俱乐部运营模式：在全球有67家度假村，国内有11家；其度假村组合中，租赁与管理模式占85%，自持物业占15% [14] - 复星国际背景：通过豫园股份持有舍得酒业集团70%股权，复星集团自身正处于降债阶段，计划在2025年底前将控股公司债务降低至约600亿元 [7][14] 酒旅行业的背景与惯例 - 国内旅游市场趋势：国内游人次和花费同比增长，低线城市成为客源增长点 [9] - 酒企做文旅是行业普遍现象：茅台文旅2023年实现营收32.28亿元，同比增长211.89%；其他头部酒企如五粮液、汾酒等均建有旅游景区 [10] - 主要酒企游客接待量：茅台中国酒文化城年接待游客约300万人次；五粮液今年国庆节接待20.1万多人次，同比增长约35%；洋河景区年均接待50万人次左右 [11]

市场整体表现 - A股主要股指集体回落，沪指跌0.62%报3865.23点，深证成指跌2.54%，创业板指跌3.99%，科创50指数跌4.26% [1] - 沪深北三市合计成交25969亿元，较此前一日增加逾2200亿元 [1] - 场内超3500股飘绿，市场出现显著风格切换 [1] - 港股亦大幅走低，恒生指数跌近2%，恒生科技指数跌近4% [1] 金融板块表现 - 保险板块强势拉升，新华保险涨超5%，盘中一度大涨近8%，中国太保涨超3%，中国人寿涨逾2% [4] - 新华保险预计前三季度归属于母公司股东的净利润为299.86亿元—341.22亿元，同比增长45%—65% [4] - 银行板块走强，重庆银行涨近7%，渝农商行涨近6%，农业银行、工商银行涨超3% [4] - 险资入市提高权益投资占比态势深化，银行板块凭借高股息特点更受险资青睐 [4] - 国信证券表示保险板块配置价值凸显，银行股作为保险资金重仓核心板块，其表现与保险股投资价值存在显著联动效应 [5] 消费板块表现 - 酒类股反弹走高，会稽山涨停，酒鬼酒、舍得酒业涨超6%，泸州老窖涨超4%，山西汾酒、贵州茅台等涨逾2% [7][8] - 白酒行业调整深化，企业报表端压力逐步释放，渠道底部特征日益清晰 [8] - 行业库存累积情况边际改善，部分头部酒企释放渠道补贴与挺价信号，带动渠道情绪初步修复 [8] - 当前白酒板块经历长期回调，估值已显著回落，市场预期处于低位 [8] 科技板块表现 - 半导体板块再度回调，燕东微、芯源微、华海清科等跌超10%，闻泰科技连续两日跌停，华虹公司跌超9% [10][11] - AI产业链股走低，通富微电尾盘跌停，新易盛跌超9%，中际旭创、德明利等跌超8% [11] - 华虹半导体港股跌约13%，中芯国际跌超8% [2] 资源与能源板块表现 - 煤炭、燃气、石油等资源股集体上扬，宝泰隆斩获3连板，大有能源、佛燃能源等涨停 [1] - 超硬材料概念再度活跃，力量钻石一度涨停 [1] - 光伏产业链股盘中崛起，隆基绿能、晶澳科技盘中一度涨停 [1] - 有色板块跳水，腾远钴业跌超10%，寒锐钴业、华友钴业等跌超7% [1] 机构观点与展望 - 人工智能等新质生产力仍是中期主线 [12] - 10月将迎来重要政策窗口，政策预期有望推动A股震荡上行 [12] - 结合日历效应和重大政策窗口，市场或正在酝酿新主线，关注资源品、内需新消费等潜在机会 [12]