报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][5] 报告的核心观点 - 25Q1舍得酒业业绩短期承压，产品结构、分产品、分区域和分渠道数据均有下滑，但股权激励方案提振信心，随着库存去化和费用收缩，净利润有望提升，维持买入评级[1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 产品结构承压，关注政商务消费需求恢复 - 利润端：25Q1白酒收入14.42亿元，同比降26.5%，毛利率/净利率同比降4.8/4.2pcts至69.4%/21.9%，管理费用率同比降0.01pct至7.89%，销售费用率同比升3.03pct至19.36% [1] - 资产端：应收账款及票据4.95亿元，同比降19%，存货53.51亿元，同比升18%，应付票据及账款12.59亿元，同比升22%，合同负债2.06亿，同比降12% [1] - 现金流：销售收现16.23亿，同比降15%，经营性净现金流为2.24亿，同比升107% [1] 品味舍得短期承压，电商渠道增速较快 - 分产品：25Q1中高档酒/普通酒收入12.34亿元/2.08亿元，同比降28.46%/12.59%，品味舍得短期销售承压，舍之道增长相对稳健 [1] - 分区域：25Q1四川省内/省外收入4.94亿元/9.49亿元，分别同比降8.96%/33.25%，省内表现相对优异 [2] - 分渠道：25Q1批发代理/电商收入12.37亿元/2.05亿元，分别同比降32%/升37%，电商业务发展较快，25Q1经销商较24年末净减42家至2621家 [2] 股权激励提振信心，坚持老酒战略 - 公司坚持老酒战略，推动多品牌、年轻化和国际化战略，实施生产系统智能化升级改造，完善生态产业链，扩大产能，加强老酒储备 [3] - 3月27日公司发布股权激励方案，拟向168人授予不超203.66万股限制性股票，占总股本0.61%，授予价28.78元/股，业绩考核目标为以2024年营收为基数，2025 - 27年营收增长率不低于20%/36%/55%，归母净利润增长率不低于164%/231%/309%（满足其一即可） [3] 盈利预测及估值 - 考虑25年库存去化和费用收缩，维持预测2025 - 2027年公司收入增速为5.7%、6.2%、8.4%，上调归母净利润增速至165%、25%、10%，当前股价对应25年PE为20倍，维持买入评级 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5357|5661|6014|6518| |(+/-) (%)|-24.35%|5.67%|6.24%|8.37%| |归母净利润（百万元）|346|918|1150|1266| |(+/-) (%)|-80.48%|165.40%|25.33%|10.09%| |每股收益(元)|1.04|2.75|3.45|3.80| |P/E|54.35|20.48|16.34|14.84| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年舍得酒业各项财务指标进行预测，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等 [10]

酒企股价反弹表现 - WIND白酒指数本周上涨2.06% 结束周线四连跌 报收59171.72点 [1][2] - 33家酒企股价上涨 占比超80% *ST兰黄和*ST椰岛周涨幅分别达14.05%和8.46% 领涨板块 [2][4] - 贵州茅台和五粮液周市值分别增长555亿元和112亿元 市值增幅超百亿 [2] 业绩驱动因素 - 一季报净利润增长企业反弹强劲 *ST兰黄一季度归母净利润723.27万元 同比增934.62% 扣非净利润亏损收窄30.59% [2] - 业绩下滑企业表现疲软 洋河股份一季度营收净利同比降超30% 舍得酒业净利降幅亦超30% *ST岩石营收同比降86.25% 净亏损超1900万元 [7] - 古井贡酒和山西汾酒净利增速放缓但仍居行业前列 周涨幅不足1% [7] 行业趋势展望 - 华创证券研报指出行业进入筑底期 二季度进一步出清后或现底部信号 下半年去库后有望迎来修复 [6] - 市场竞争加剧导致经营弱势企业被资本抛弃 品牌竞争力成为关键分化因素 [8] 个股表现数据 - 金枫酒业 莫高股份 惠泉啤酒 ST西发 皇台酒业周涨幅均超5% [4] - 迎驾贡酒涨4.326% 古越龙山涨3.846% 威龙股份涨3.819% 贵州茅台涨2.856% [5]

行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期 行业面临产销双线下滑 终端动销放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 产品价格普遍倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部酒企维持稳健增长 中小酒企承压 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓 收入下滑酒企数量从2家增至6家 酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 毛利率表现 - 贵州茅台以91.93%毛利率居首 泸州老窖87.54%次之 水井坊82.76%第三 [2] - 水井坊毛利率高因砍掉低端产品 但净利率仅25.71%排第八位 [2] - 金种子酒及顺鑫农业毛利率最低 分别为36.03%及34.94% 均以低端产品为主 [2] - 顺鑫农业白酒业务收入70.41亿元止跌回升 但仍低于2021年102.25亿元 高中低档产品收入及毛利率均下滑 [2] - 2024年19家白酒公司毛利率中位数73.16% 同比下滑2个百分点 12家公司毛利率下滑 占比63% [3] - 舍得酒业毛利率下滑近9个百分点最严重 酒鬼酒下滑近7个百分点次之 [3] 次高端白酒困境 - 舍得酒业与酒鬼酒作为次高端代表 2024年营收大幅下滑 行业调整中次高端受影响最严重 [3] - 舍得酒业直言产品销售承压 客户信心待修复 次高端产品消费需求仍待恢复 [3] 净利率表现 - 茅台净利率52.27%居首 泸州老窖43.27% 五粮液37.22% 但三家均小幅下滑 [4] - 净利率最低五家为金种子酒 酒鬼酒 顺鑫农业 天佑德酒 舍得酒业 均低于10% [5] - 12家公司净利率下滑 剔除亏损后舍得酒业和酒鬼酒下滑最严重 [5] - 5家酒企净利率提升 包括老白干酒 山西汾酒 迎驾贡酒 古井贡酒 水井坊 [5] 财务数据对比 - 贵州茅台毛利率91.93% 净利率52.27% 泸州老窖毛利率87.54% 净利率43.27% [6] - 五粮液毛利率77.05% 净利率37.22% 迎驾贡酒毛利率73.94% 净利率35.33% [6] - 酒鬼酒毛利率71.37% 净利率0.88% 金种子酒毛利率34.94% 净利率-27.79% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 短期白酒消费疲软致舍得酒业业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，公司作为次高端弹性标的，较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，业绩与股价表现弹性预计较高 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025Q1总营收/归母净利润分别为15.76/3.46亿元，分别同比-25%/-37%，产品结构变化致毛利率下滑，管理费用整体优化，2025Q1毛利率/净利率分别为69%/22%，分别同比-4.8/-4.2pcts，2025Q1销售/管理费用率分别为19%/8%，分别同比+3.0/-0.01pcts，税费及购买商品接受劳务支出减少，经营净现金流大幅增长，2025Q1经营净现金流/销售回款分别为2.24/16.23亿元，分别同比+107%/-15%，截至2025Q1末，公司合同负债2.06亿元（环比+0.41亿元） [5] 产品与市场表现 - 分产品看，2025Q1中高档酒/普通酒营收分别为12.34/2.08亿元，分别同比-28%/-13%，普通酒占比同比+2pcts至14.42%，整体经济承压下中高档酒销售下滑幅度较大 [6] - 分渠道看，2025Q1批发代理/电商销售营收分别为12.37/2.05亿元，分别同比-32%/+37%，电商销售渠道增长显著，营收占比同比+7pcts至14.21% [6] - 分区域看，2025Q1省内/省外营收分别为4.94/9.49亿元，分别同比-9%/-33%，公司注重遂宁等省内根据地市场开发以来成效明显，营收占比同比+7pcts至34.23% [6] 盈利预测 - 调整舍得酒业2025 - 2027年EPS为2.10/2.84/3.61（前值为1.31/1.58/1.91）元，当前股价对应PE分别为28/20/16倍 [7] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|5,357|5,090|5,663|6,393| |增长率（%）|-24.3%|-5.0%|11.3%|12.9%| |归母净利润（百万元）|346|698|947|1,203| |增长率（%）|-80.5%|102.0%|35.6%|26.9%| |摊薄每股收益（元）|1.04|2.10|2.84|3.61| |ROE（%）|4.8%|9.2%|11.4%|13.0%|[10] 资产负债表预测 |资产负债表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产合计|7,437|8,387|9,191|10,304| |非流动资产合计|4,365|4,167|3,947|3,729| |资产总计|11,802|12,554|13,138|14,033| |流动负债合计|4,066|4,319|4,209|4,197| |非流动负债合计|605|608|610|611| |负债合计|4,671|4,928|4,819|4,808| |股东权益|7,131|7,627|8,319|9,224| |负债和所有者权益|11,802|12,554|13,138|14,033|[11] 利润表预测 |利润表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|5,357|5,090|5,663|6,393| |营业成本|1,847|1,688|1,763|1,875| |营业税金及附加|1,042|845|934|1,042| |销售费用|1,276|1,018|1,019|1,087| |管理费用|545|458|538|627| |财务费用|-26|-15|-37|-66| |研发费用|95|92|85|96| |费用合计|1,890|1,553|1,606|1,743| |营业利润|568|997|1,353|1,724| |利润总额|514|979|1,338|1,711| |所得税费用|173|274|361|445| |净利润|340|705|977|1,266| |少数股东损益|-5|6|29|63| |归母净利润|346|698|947|1,203|[11] 现金流量表预测 |现金流量表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金净流量|-708|984|1153|1493| |投资活动现金净流量|-192|97|148|168| |筹资活动现金净流量|1591|-207|-282|-360| |现金流量净额|692|875|1,020|1,301|[11] 主要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入增长率|-24.3%|-5.0%|11.3%|12.9%| |归母净利润增长率|-80.5%|102.0%|35.6%|26.9%| |毛利率|65.5%|66.8%|68.9%|70.7%| |四项费用/营收|35.3%|30.5%|28.4%|27.3%| |净利率|6.4%|13.8%|17.2%|19.8%| |ROE|4.8%|9.2%|11.4%|13.0%| |资产负债率|39.6%|39.3%|36.7%|34.3%| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.5| |应收账款周转率|10.3|12.2|14.6|16.6| |存货周转率|0.4|0.5|0.5|0.5| |EPS|1.04|2.10|2.84|3.61| |P/E|55.7|27.6|20.3|16.0| |P/S|3.6|3.8|3.4|3.0| |P/B|2.8|2.6|2.4|2.2|[11]

业绩表现 - 2025Q1总营收15.76亿元，同比-25% [3] - 2025Q1归母净利润3.46亿元，同比-37% [3] - 2025Q1毛利率69%，同比-4.8pcts [3] - 2025Q1净利率22%，同比-4.2pcts [3] - 2025Q1经营净现金流2.24亿元，同比+107% [3] - 2025Q1销售回款16.23亿元，同比-15% [3] - 合同负债2.06亿元，环比+0.41亿元 [3] 费用与成本 - 2025Q1销售费用率19%，同比+3.0pcts [3] - 2025Q1管理费用率8%，同比-0.01pcts [3] 产品结构 - 2025Q1中高档酒营收12.34亿元，同比-28% [4] - 2025Q1普通酒营收2.08亿元，同比-13% [4] - 普通酒营收占比14.42%，同比+2pcts [4] 渠道表现 - 2025Q1批发代理营收12.37亿元，同比-32% [4] - 2025Q1电商销售营收2.05亿元，同比+37% [4] - 电商销售营收占比14.21%，同比+7pcts [4] 区域市场 - 2025Q1省内营收4.94亿元，同比-9% [4] - 2025Q1省外营收9.49亿元，同比-33% [4] - 省内营收占比34.23%，同比+7pcts [4] 盈利预测 - 调整2025-2027年EPS为2.10/2.84/3.61元 [5] - 当前股价对应PE分别为28/20/16倍 [5] - 维持"买入"评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 短期白酒消费疲软致舍得酒业业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，公司作为次高端弹性标的，较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025Q1总营收/归母净利润分别为15.76/3.46亿元，分别同比-25%/-37%，产品结构变化致毛利率下滑，管理费用整体优化，2025Q1毛利率/净利率分别为69%/22%，分别同比-4.8/-4.2pcts，销售/管理费用率分别为19%/8%，分别同比+3.0/-0.01pcts，税费及购买商品接受劳务支出减少，经营净现金流大幅增长，2025Q1经营净现金流/销售回款分别为2.24/16.23亿元，分别同比+107%/-15%，截至2025Q1末，公司合同负债2.06亿元（环比+0.41亿元） [5] 产品与市场表现 - 分产品看，2025Q1中高档酒/普通酒营收分别为12.34/2.08亿元，分别同比-28%/-13%，普通酒占比同比+2pcts至14.42%，整体经济承压下中高档酒销售下滑幅度较大 [6] - 分渠道看，2025Q1批发代理/电商销售营收分别为12.37/2.05亿元，分别同比-32%/+37%，电商销售渠道增长显著，营收占比同比+7pcts至14.21% [6] - 分区域看，2025Q1省内/省外营收分别为4.94/9.49亿元，分别同比-9%/-33%，公司注重遂宁等省内根据地市场开发以来成效明显，营收占比同比+7pcts至34.23% [6] 盈利预测 - 调整舍得酒业2025 - 2027年EPS为2.10/2.84/3.61（前值为1.31/1.58/1.91）元，当前股价对应PE分别为28/20/16倍 [7] 财务预测 - 主营收入2024A为53.57亿元，2025E - 2027E分别为50.90/56.63/63.93亿元，增长率分别为-24.3%、-5.0%、11.3%、12.9%；归母净利润2024A为3.46亿元，2025E - 2027E分别为6.98/9.47/12.03亿元，增长率分别为-80.5%、102.0%、35.6%、26.9%；摊薄每股收益2024A为1.04元，2025E - 2027E分别为2.10/2.84/3.61元；ROE2024A为4.8%，2025E - 2027E分别为9.2%、11.4%、13.0% [10] - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现不同指标在2024A - 2027E的预测数据，如流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业收入、营业成本等项目的金额及变化情况，以及成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等主要财务指标的预测 [11]

舍得酒业现金分红调整 - 公司因回购股份调整2024年度现金分红总额 实际参与利润分配的股本总数由32922.37万股调整为32892.81万股 [1] - 每10股派发现金红利4.3元（含税） 合计拟派发现金红利总额调整为14143.91万元（含税） 占2024年度归属于母公司股东净利润的40.91% [1] - 回购库存股份数量为41.94万股 新增回购公司股份29.55万股 [1] 生态白酒团体标准制定 - 中国酒业协会公开征求《生态白酒》团体标准意见 由安徽迎驾贡酒股份有限公司提出立项建议 [2] - 白酒行业探索品质提升和可持续发展 关注高端化、健康化产品趋势 [2] - 生态酿酒概念有助于提升品牌形象和产品溢价能力 迎驾贡酒、舍得酒业等企业已布局 [2] 百润股份烈酒业务进展 - 公司烈酒业务在2025年一季度已实现少量营业收入 产品结构优化且毛利率保持较高水平 [3] - 烈酒业务成为新的业绩增长点 有助于提升盈利能力和市场竞争力 [3] - 公司跨界布局烈酒领域 反映消费升级趋势下的业务拓展 [3]

业绩总结 - 2024年度利润分配现金分红总额调为141,439,101.06元（含税）[2] - 调整后拟派现红利占2024年归母净利润比例为40.91%[4] 数据更新 - 截至公告日回购库存股份4,194,299股[2][4] - 实际参与利润分配股本调为328,928,142股[2] 决策进展 - 2025年3、4月分别召开董事会和股东大会通过2024年利润分配方案[3]

限制性股票激励计划自查报告 - 公司于2025年3月27日召开董事会和监事会审议通过《2025年限制性股票激励计划（草案）》并于3月28日首次披露 [2] - 自查范围包括内幕信息知情人及激励对象在草案公告日前6个月（2024年9月28日至2025年3月27日）的股票交易记录 [3] - 部分非董事/高管核查对象存在股票买卖行为但经确认未利用内幕信息 [4] - 公司声明已采取保密措施且未发生信息泄露或内幕交易情形 [5] 2024年年度股东大会决议 - 会议于2025年4月29日以现场+网络投票方式召开 出席董事9人 监事5人 [8][9] - 通过的议案包括：修订公司章程 2024年度董事会/监事会工作报告 年度报告 财务决算 利润分配 续聘审计机构 关联交易 授信担保 理财产品购买 董监高责任险等 [10][11][12] - 未通过的议案涉及2025年限制性股票激励计划的三项子议案（草案 考核办法 授权事项） [12] - 议案14-16因未获2/3以上表决权通过且关联股东回避表决 [13] - 律师事务所对会议程序及结果出具合法有效见证意见 [13]

参会情况 - 出席会议的股东和代理人1083人，持有表决权股份总数136302914股，占比41.4385%[2] - 公司在任9名董事、5名监事全部出席会议，董事会秘书出席，部分高管列席[4][5] 议案表决 - 《关于减少注册资本等修订<公司章程>的议案》同意票135927725，比例99.7247%[6] - 《公司2024年度董事会工作报告》同意票135989523，比例99.7700%[6] - 《公司2024年度监事会工作报告》同意票135990125，比例99.7705%[6] - 《公司2024年年度报告及报告摘要》同意票136002925，比例99.7799%[7] - 《公司2024年度财务决算报告》同意票136000725，比例99.7782%[7] - 《公司2024年度利润分配方案》同意票135972225，比例99.7573%[7] - 《关于2025年度公司及子公司申请授信额度等议案》同意票119473491，比例87.6529%[10] - 《关于公司<2025年限制性股票激励计划（草案）>及其摘要的议案》同意票18412137，比例51.7091%，未通过[12] - 《公司2024年度利润分配方案》同意票35276457，比例99.0712%[13] - 《关于续聘上会会计师事务所的议案》同意票35308357，比例99.1608%[13] - 《关于公司董事2024年度薪酬及2025年度方案的议案》同意票35137557，比例98.6811%[13] - 《公司2025年度预计日常关联交易的议案》同意票18822702，比例52.8621%[13] - 《关于2025年度公司及子公司申请授信额度等议案》同意票18777723，比例52.7358%[13] - 《关于公司及子公司使用闲置自有资金买理财产品的议案》同意票35009692，比例98.3220%[13] - 《关于为董监高买责任险的议案》同意票35254157，比例99.0086%[13] - 《关于公司<2025年限制性股票激励计划（草案）>及其摘要的议案》同意票18412137，比例51.7091%[13] 决议情况 - 议案1涉及特别决议获有效表决权股份总数2/3以上通过，议案14、15、16未获[13] 会议结论 - 律师见证本次股东会召集和召开程序合法有效[16]