文章核心观点 - 舍得酒业2024年业绩下滑，平安证券调整2025 - 27年归母净利预测并维持“推荐”评级 [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入53.6亿元，同比下滑24.3%，归母净利3.5亿元，同比下滑80.5% [1] - 4Q24实现营业收入9.0亿元，同比下滑51.1%，归母净利 - 3.2亿元，去年同期盈利4.8亿元 [1] - 2024年中高档酒收入41.0亿元，同比下滑28%，普通酒收入6.9亿元，同比下滑23% [1] - 4Q24中高档酒收入6.0亿元，同比下滑60%；普通酒收入1.6亿元，同比下滑26% [1] - 4Q24公司毛利率53.7%，同比 - 18.6pct，期间费用率为49.5%，同比 + 24.4pct，归母净利率 - 36.0%，同比 - 62.0pct [1] - 截至4Q24，公司合同负债1.6亿元，同比/环比 - 1.1/-0.1亿元 [1] 激励计划 - 公司发布限制性股票激励计划，拟向高管、核心员工等授予不超过203.66万股，授予价格为28.78元/股 [1] 盈利预测 - 考虑宏观消费压力，调整2025 - 26年归母净利预测至7.1/7.9亿元，并预测2027年归母净利8.8亿元 [1] 评级与目标价 - 平安证券维持“推荐”评级 [1] - 该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级8家，增持评级7家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为73.72 [1]

文章核心观点 舍得酒业2024年年报显示业绩良好，资产复合增长稳健，发布股票激励计划且考核目标超预期，在行业调整期有望释放老酒战略红利后市可期 [1][2][4][5] 公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入53.57亿元，归属于上市公司股东的净利润3.46亿元 [1] - 截至2024年末，总资产118.02亿元，较2020年末增长53.48亿元，五年资产复合增长率达16.29% [2] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产68.08亿元，较2020年增长近一倍 [2] - “舍得”和“沱牌”双品牌价值从2020年的1141.11亿元增长至2024年的1728.51亿元，增幅高达51.48% [2] - 2024年研发费用达到0.95亿元，研发费用占营业收入的比重为1.78%，2020 - 2024年研发投入总计超3.3亿元 [3] - 2024年舍得出海累计触达36个国家和地区，两个深耕市场动销平均增长率达200% [3] - 已建成酿酒专用粮基地16万亩，累计带动6万多农户增产增收 [3] - 2020年上缴税收7.56亿元，2023年增长至22.79亿元，增幅201%，四年累计纳税66.12亿元 [3] 公司战略举措 - 2019年提出“老酒战略”，将舍得酒全系列打造成老酒产品 [2] - 持续加大科创研发投入，提升竞争力 [3] - 借助复星全球生态资源推动国际化 [3] - 加速酒旅融合、乡村振兴、酒粮基地建设推动产区协同发展 [3] 股票激励计划 - 3月27日发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟向168名激励对象授予不超203.66万股，授予价格28.78元/股 [1] - 业绩考核目标以2024年营收、净利润为基数，2025 - 2027年营收增长率分别不低于20%、36%和55%，或归母净利润增长率分别不低于164%、231%和309% [4] - 推算2025 - 2027年营收需分别达到64.28/72.86/83.03亿元，归母净利润需分别达到9.13/11.45/14.15亿元 [4] 行业情况与公司展望 - 白酒行业整体处于调整期，竞争加剧 [5] - 15家券商发布研报认可公司长期价值 [4] - 2025年预计聚焦四大核心大单品，坚持品牌向上、渠道向下、全面向C策略 [4][5] - 良性去库存后轻装上阵，老酒战略红利有望进一步释放 [5]

文章核心观点 舍得酒业2024年年报显示业绩良好，资产复合增长稳健，老酒战略成效显著，推出股票激励计划且考核目标超预期，获多家券商认可，2025年有望在行业调整期加速恢复，释放老酒战略红利 [1][2][3][5] 2024年公司业绩情况 - 实现营业收入53.57亿元，归属于上市公司股东的净利润3.46亿元 [1] - 总资产118.02亿元，较2020年末增长53.48亿元，五年资产复合增长率达16.29% [2] - 归属于上市公司股东的净资产68.08亿元，较2020年增长近一倍 [2] - 研发费用达到0.95亿元，研发费用占营业收入的比重为1.78%，2020 - 2024年研发投入总计超3.3亿元 [2] - 2024年舍得出海累计触达36个国家和地区，两个深耕市场动销平均增长率达200% [2] - 2020 - 2023年上缴税收从7.56亿元增长至22.79亿元，增幅201%，四年累计纳税66.12亿元 [3] 老酒战略成果 - 2019年提出“老酒战略”，将舍得酒全系列打造成老酒产品，构建差异化竞争优势 [1] - 品牌价值提升，“舍得”和“沱牌”双品牌价值从2020年的1141.11亿元增长至2024年的1728.51亿元，增幅51.48% [2] 股票激励计划情况 - 3月27日发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟向168名激励对象授予不超203.66万股，授予价格28.78元/股 [1] - 业绩考核目标以2024年营收、净利润为基数，2025 - 2027年营收增长率分别不低于20%、36%和55%，或归母净利润增长率分别不低于164%、231%和309% [3] - 据此推算2025 - 2027年营收需分别达到64.28/72.86/83.03亿元，归母净利润需分别达到9.13/11.45/14.15亿元，超机构预期 [3] 2025年公司规划 - 预计继续聚焦藏品舍得10年、品味舍得、舍之道、沱牌特级T68四大核心大单品 [4] - 坚持品牌向上、渠道向下、全面向C策略，加大消费者培育力度，重视各价位段产品均衡布局 [5] 行业情况 - 白酒行业整体处于调整期，竞争进一步加剧 [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年舍得酒业营收和归母净利下滑，公司注重渠道健康致收入短期承压，费用支出刚性使盈利能力承压 [3][7] - 公司出台股权激励计划，有望绑定高管与核心员工利益，提升士气保障未来业绩 [7][8] - 虽业绩短期承压，但公司长期战略明确，持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，期待后续改善 [8] 相关目录总结 主要数据 - 2024年实现营业收入53.6亿元，同比下滑24.3%，归母净利3.5亿元，同比下滑80.5%；4Q24实现营业收入9.0亿元，同比下滑51.1%，归母净利 -3.2亿元，去年同期盈利4.8亿元 [3] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为59.46亿元、65.71亿元、72.41亿元，同比分别增长11.0%、10.5%、10.2%；净利润分别为7.08亿元、7.89亿元、8.77亿元，同比分别增长104.7%、11.5%、11.1% [6] 公司年报点评 - 注重渠道健康，收入短期承压：2024年中高档酒收入41.0亿元，同比下滑28%，量/价分别 -12%/-18%；普通酒收入6.9亿元，同比下滑23%，量/价分别 -42%/+31%；4Q24中高档酒收入6.0亿元，同比下滑60%，普通酒收入1.6亿元，同比下滑26%；4Q24批发代理收入6.3亿元，同比下滑60%，电商销售收入1.2亿元，同比下滑8%；4Q24省内收入2.6亿元，同比下滑50%，省外收入5.0亿元，同比下滑59% [7] - 费用支出偏刚性，盈利能力承压：4Q24公司毛利率53.7%，同比 -18.6pct；税金及附加占比38.5%，同比 +23.9pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为36.0%/11.9%/3.4%/-1.7%，同比分别 +19.5/+4.0/+2.2/-1.3pct，期间费用率49.5%，同比 +24.4pct；归母净利率 -36.0%，同比 -62.0pct；截至4Q24，合同负债1.6亿元，同比/环比 -1.1/-0.1亿元 [7] - 股权激励出台，提升公司士气：拟向高管、核心员工等授予不超过203.66万股（占整体股本的0.61%），授予价格28.78元/股；分三年解锁（2025/26/27分别解禁40%/30%/30%），考核目标与营收和归母净利增长有关 [7] - 长期战略明确，期待后续改善：调整2025 - 26年归母净利预测至7.1/7.9亿元（原值：9.8/10.9亿元），预测2027年归母净利8.8亿元 [8] 财务报表 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为74.37亿元、83.56亿元、98.26亿元、114.03亿元；非流动资产分别为43.65亿元、38.32亿元、32.80亿元、27.23亿元；资产总计分别为118.02亿元、121.88亿元、131.06亿元、141.27亿元 [9] - 2024 - 2027年流动负债分别为40.66亿元、40.21亿元、44.41亿元、48.91亿元；非流动负债分别为6.05亿元、4.94亿元、3.87亿元、2.85亿元；负债合计分别为46.71亿元、45.15亿元、48.28亿元、51.76亿元 [9] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为53.57亿元、59.46亿元、65.71亿元、72.41亿元；营业成本分别为18.47亿元、20.49亿元、22.63亿元、24.93亿元；净利润分别为3.40亿元、7.06亿元、7.88亿元、8.75亿元 [9] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为 -7.18亿元、17.96亿元、11.18亿元、11.91亿元；投资活动现金流分别为 -1.92亿元、0.15亿元、0.13亿元、0.12亿元；筹资活动现金流分别为1.22亿元、 -9.87亿元、 -2.86亿元、 -2.97亿元；现金净增加额分别为 -7.88亿元、8.24亿元、8.45亿元、9.07亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027年营业收入同比分别为 -24.3%、11.0%、10.5%、10.2%；营业利润同比分别为 -75.4%、97.0%、11.0%、10.6%；归属于母公司净利润同比分别为 -80.5%、104.7%、11.5%、11.1% [10] - 获利能力：2024 - 2027年毛利率分别为65.5%、65.5%、65.6%、65.6%；净利率分别为6.5%、11.9%、12.0%、12.1%；ROE分别为5.1%、9.6%、9.9%、10.2%；ROIC分别为7.0%、10.4%、13.4%、15.4% [10] - 偿债能力：2024 - 2027年资产负债率分别为39.6%、37.0%、36.8%、36.6%；净负债比率分别为 -5.6%、 -26.6%、 -36.2%、 -44.7%；流动比率分别为1.8、2.1、2.2、2.3；速动比率分别为0.5、0.7、0.8、1.0 [10] - 营运能力：2024 - 2027年总资产周转率均为0.5；应收账款周转率分别为19.4、20.8、20.8、20.8；应付账款周转率分别为1.56、2.20、2.20、2.20 [10] - 每股指标：2024 - 2027年每股收益分别为1.04元、2.12元、2.37元、2.63元；每股经营现金流分别为 -2.16元、5.39元、3.36元、3.58元；每股净资产分别为20.44元、22.07元、23.89元、25.91元 [10] - 估值比率：2024 - 2027年P/E分别为55.6倍、27.1倍、24.3倍、21.9倍；P/B分别为2.8倍、2.6倍、2.4倍、2.2倍；EV/EBITDA分别为32.77倍、11.32倍、9.89倍、8.68倍 [10]

文章核心观点 舍得酒业2024年年报业绩下滑，公司主动控量挺价致收入承压、产品结构调整和费用投入增加使盈利能力下降，新推激励计划目标积极，考虑行业拐点未确认下调盈利预测但维持“买入”评级 [1][2][3][4] 2024年年报业绩情况 - 总营收53.57亿元、同比下降24.4%，归母净利润3.46亿元、同比下降80.5%，Q4单季总营收8.97亿元、同比下降51.2%，归母净利润亏损3.23亿元、同比下降168.1%，业绩符合预告 [1] - 拟派发现金红利1.42亿元（含税）、占24年归母净利润40.94% [1] 收入下滑原因 分产品 - 中高档酒/普通酒收入分别为40.96/6.93亿元、同比-27.7%/-23.4%，Q4单季收入同比-64.3%/-26.3%，中高档酒受品味舍得影响，普通酒受定制产品规模收缩影响 [2] 分地区 - 省内/省外收入分别为15.11/32.77亿元、同比-19.7%/-30.0%，Q4收入同比-49.8%/-58.8%，省外受弱势区域调整影响下滑幅度更大 [2] 盈利能力下降原因 - 综合毛利率65.5%、同比下降9.0pct，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-7.1/-9.2pct，因品味舍得收入下滑致产品结构下移 [3] - 税金及附加项占营收比重19.5%、同比+5.1pct，销售费用率23.8%、同比+5.6pct，管理及研发费用率12.0%、同比+1.4pct，追加费用投入推动库存去化及正常投入市场费用 [3] - 归母净利率6.5%、同比下降18.6pct [3] 股权激励计划 - 拟授予168名激励对象不超过203.66万股限制性股票、占公司股本总额0.61% [1][3] - 授予价格28.78元/股（截至3.28日收盘价57.68元/股），激励力度较大 [4] - 对2025 - 27年收入/净利润考核，25年营收增长不低于20%/归母净利润增长不低于164%，26年营收增长不低于36%/归母净利润增长不低于231%，27年营收增长不低于55%/归母净利润增长不低于309% [3] 盈利预测与评级 - 下调2025 - 26年归母净利润预测为7.22/7.82亿元（较前次预测下调50%/52%），新增27年归母净利润预测8.59亿元，折合EPS为2.17/2.35/2.58元，当前股价对应P/E为27/25/22倍 [4] - 25年深耕基地市场，加强费用管控、利润表现有望改善，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现 [9] - 考虑公司控费降本规划坚决，上调 2025 - 2027 年归母净利润预测为 5.8、8.1、10.7 亿元（前值为 5.2、7.3、9.3 亿元），当前市值对应 2025 - 2027 年 PE 为 33、24、18X [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7087|5357|5163|5727|6538| |同比（%）|17.04|(24.41)|(3.62)|10.92|14.15| |归母净利润（百万元）|1769.39|345.78|581.64|807.90|1070.76| |同比（%）|4.98|(80.46)|68.21|38.90|32.54| |EPS - 最新摊薄（元/股）|5.31|1.04|1.75|2.43|3.21| |P/E（现价&最新摊薄）|10.86|55.57|33.04|23.78|17.94|[1] 市场数据 - 收盘价 57.68 元，一年最低/最高价 39.56/86.25 元，市净率 2.82 倍，流通 A 股市值 19185.46 百万元，总市值 19214.50 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 20.43 元，资产负债率 39.58%，总股本 333.12 百万股，流通 A 股 332.62 百万股 [6] 相关研究 - 《舍得酒业(600702)：2024 年报点评：短期持续承压，期待基地市场整固显效》2025 - 03 - 23 - 《舍得酒业(600702)：2024 年三季报点评：降速调控，缓而图之》2024 - 10 - 29 [7] 事件 - 公司发布 2025 限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票不超过 203.66 万股，约占总股本的 0.61%（现价市值 1.16 亿元），授予对象不超过 168 人，授予价格为 28.78 元/股。激励规划分 3 期解锁，解锁时点为登记完成日满 12/24/36 个月，每期分别解锁 40%/30%/30% [7] 激励计划分析 - 及时再推新一期股权激励，完善长效激励，解锁目标拼搏进取。授予对象包括董事、高管 11 人，以及中层管理人员和核心骨干共 155 人 [7] - 解锁要求以 2024 年为基期，2025/2026/2027 年营业收入增长率不低于 20%/36%/55%，对应收入为 64.3/72.9/83.0 亿元（同比增长 20%/13%/14%）；或归母净利润增长率不低于 164%/231%/309%，对应利润为 9.3/11.4/14.1 亿元（同比增长 164%/25%/24%） [7] - 摊销成本合计 5741.23 万元，2025 - 2028 年分别摊销 2443.22、2227.54、870.88、199.58 万元，其中 2025 - 2027 年摊销成本除税后对当年解锁净利的占比分别为 2.0%/1.5%/0.5% [7] - 对比之前 2 期，此次股权激励授予人数较少（3 次拟授予人数分别为 280、247、168 人），授予价更低（3 次拟授予价分别为 69.04、69.86、28.78 元/股），人均授予数量更高（3 次分别为人均 0.41、0.87、1.21 万股），激励达成的不确定性及收益弹性均有所放大 [7] 激励解锁核心关注点 - 2025 - 2027 年自我高要求，激励解锁核心关注高价位产品能否销售修复。本次股权激励解锁要求显著超出市场预期，体现公司内部对于经营业绩修复的强进取心 [7] - 测算 2025 年利润解锁目标难度或小于收入，剔除 2024 年的成本、费用、税金的一次性冲击影响，若 2025 年次高端主品品味舍得止跌回升拉动产品结构及毛利率修复，且公司吨成本回落至接近 2023 年水平，则净利率有希望修复至 15 - 17% [7] 公司策略 - 聚焦基地培育，持续打磨差异化产品策略。2024 年公司去库力度及节奏均领先行业，坚持通过提升 B 端推力及 C 端拉力提高动销，避免“以价换量” [7] - 渠道及区域布局方面，围绕“底价做稳、政策做减、费用做严”方针，2024 年对低价市场进行坚决去库，并进行销售团队换血，以强化渠道及终端监管，推动品味动销及价盘逐渐回温。2025 年，继续聚焦 7 个有 2 - 3 亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），以及 200 个重点区县，完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局 [7] - 产品方面，坚定推行老酒战略，以更 C 端化的语言宣传突出舍得老酒优势；同时探索打造创新产品以挖掘销售增量，如面向华东市场推出藏品·舍得 10 年低度产品，面向线上渠道推出多款 IP 文创产品 [7] 舍得酒业 2025 年限制性股票激励相关安排 |项目|详情| |----|----| |股份数量（万股）|203.66| |总股本占比|0.61%| |授予价格（元/股）|28.78| |授予金额合计（万元）|5861.33| |股份来源|公司回购| |限售期|12、24、36 个月，分别解锁 40%、30%、30%| |存续期|48 个月| |起始日|自授予登记完成之日起| |到期操作|业绩目标达成且个人绩效考核达到 B - 良好及以上可解除限售；个人绩效考核结果为 C - 待改善及以下，对应股票由公司以授予价格回购注销| |限制性股票授予价格（元/股）|28.78| |草案日股票价格（元/股）|56.97| |溢价率|97.95%| |考核要求|2025 年营收或归母利润增长率不低于 20%或 164%（64.3/9.3 亿元）；2026 年增长率不低于 36%或 231%（72.9/11.4 亿元，同比 13%/25%）；2027 年增长率不低于 55%/309%（83.0/14.1 亿元，同比 14%/24%）（均以 2024 年的营业收入/归母净利润为基数）|[8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|7437|6992|7502|8046| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|1543|1413|953|1192| |经营性应收款项（百万元）|568|537|546|628| |存货（百万元）|5219|4921|5892|6103| |合同资产（百万元）|0|0|0|0| |其他流动资产（百万元）|106|120|110|124| |非流动资产（百万元）|4365|4641|4844|5061| |长期股权投资（百万元）|18|18|18|18| |固定资产及使用权资产（百万元）|2663|2926|3212|3438| |在建工程（百万元）|858|881|803|796| |无形资产（百万元）|423|423|423|423| |商誉（百万元）|0|0|0|0| |长期待摊费用（百万元）|33|23|18|16| |其他非流动资产（百万元）|369|369|369|369| |资产总计（百万元）|11802|11633|12346|13107| |流动负债（百万元）|4066|3530|3640|3638| |短期借款及一年内到期的非流动负债（百万元）|732|732|732|732| |经营性应付款项（百万元）|1447|1099|1119|851| |合同负债（百万元）|165|164|199|265| |其他流动负债（百万元）|1722|1534|1589|1790| |非流动负债（百万元）|605|605|605|605| |长期借款（百万元）|431|431|431|431| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |租赁负债（百万元）|3|3|3|3| |其他非流动负债（百万元）|171|171|171|171| |负债合计（百万元）|4671|4135|4245|4244| |归属母公司股东权益（百万元）|6808|7181|7782|8543| |少数股东权益（百万元）|323|317|319|321| |所有者权益合计（百万元）|7131|7498|8101|8863| |负债和股东权益（百万元）|11802|11633|12346|13107| |经营活动现金流（百万元）|(708)|602|207|1047| |投资活动现金流（百万元）|(192)|(515)|(454)|(491)| |筹资活动现金流（百万元）|122|(216)|(214)|(317)| |现金净增加额（百万元）|(778)|(130)|(460)|239| |折旧和摊销（百万元）|208|218|236|250| |资本开支（百万元）|(1001)|(503)|(457)|(494)| |营运资本变动（百万元）|(1174)|(227)|(866)|(313)| |营业总收入（百万元）|5357|5163|5727|6538| |营业成本(含金融类)（百万元）|1847|1827|1989|2205| |税金及附加（百万元）|1042|774|830|968| |销售费用（百万元）|1276|1136|1183|1269| |管理费用（百万元）|545|532|548|579| |研发费用（百万元）|95|91|86|82| |财务费用（百万元）|(26)|(8)|(2)|0| |加:其他收益（百万元）|14|15|14|15| |投资净收益（百万元）|(10)|(12)|3|3| |公允价值变动（百万元）|5|0|0|0| |减值损失（百万元）|(19)|(6)|(7)|(5)| |资产处置收益（百万元）|0|1|1|2| |营业利润（百万元）|568|810|1105|1450| |营业外净收支（百万元）|(54)|(10)|(19)|(29)| |利润总额（百万元）|514|800|1087|1421| |减:所得税（百万元）|173|224|277|348| |净利润（百万元）|340|576|810|1073| |减:少数股东损益（百万元）|(5)|(6)|2|2| |归属母公司净利润（百万元）|346|582|808|1071| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.04|1.75|2.43|3.21| |EBIT（百万元）|565|818|1105|1450| |EBITDA（百万元）|773|1036|1342|1700| |毛利率(%)|65.52|64.62|65.28|66.27| |归母净利率(%)|6.45|11.26|14.11|16.38| |收入增长率(%)|(24.41)|(3.62)|10.92|14.15| |归母净利润增长率(%)|(80.46)|68.21|38.90|32.54| |每股净资产(元)|20.44|21.56|23.36|25.64| |最新发行在外股份（百万股）|333|333|333|333| |ROIC(%)|4.68|6.95|9.19|11.35| |ROE - 摊薄(%)|5.08|8.10|10.38|12.53| |资产负债率(%)|39.58|35.55|34.39|32.38| |P/E（现价&最新股本摊薄）|55.57|33.04|23.78|17.94| |P/B（现价）|2.82|2.68|2.47|2.25|[10]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司历经深度去库存阶段，目前预计库存已处于合理区间，预计2025年中高端酒动销逐渐恢复，大众价位带深化渠道下沉加速成长 [5] - 下调2025 - 2026年收入和归母净利润预测值，主要系白酒次高端商业场景动销较弱 [5] 业绩总结 - 2024年公司营业收入/归母净利润分别为53.57/3.46亿元，同比-24.41%/-80.46%；2024Q4公司营业收入/归母净利润分别为8.97/-3.23亿元，同比-51%/-168% [1] 中高档商务需求承压，24年普通酒吨价上行 - 2024Q4公司酒类收入7.54亿元，同比-56.12%，中高档酒/普通酒收入分别为5.97/1.56亿元，同比 -60.31%/-26.34%，占比分别为79.27%/20.73%，普通酒比重同比+8.38pcts，主要系公司主动去库存，品味舍得等高端酒下滑明显 [2] - 2024年酒类收入-27%，中高档酒/普通酒收入分别-27.66%/-23.44%；从量来看，酒类销量-28.7%，中高档酒/普通酒分别-12.09%/-41.69%；从价来看，酒类吨价+2.38%，中高档酒/普通酒分别-17.62%/+31.33% [2] 聚焦基地市场，稳固营收基本盘 - 2024Q4批发代理/电商销售收入分别为6.30/1.23亿元，同比-60.21%/-7.72%，占比分别为83.61%/16.39%，电商比重同比+8.59pcts；省内/省外收入分别为2.55/4.98亿元，同比-49.79%/-58.78%，占比分别为33.85%/66.15%，省内比重同比+4.26pcts [3] - 2024年公司总经销商数量同比+8家至2663家，省内/外分别474/2189家，同比+79/-71家，整体单商规模为179.83万元/家，同比-27.22%，省内/外分别为318.86 /149.72万元/家，同比-33.1%/-27.66% [3] C端保持费用投入，盈利水平短期承压 - 2024Q4公司毛利率/归母净利率分别为53.66%/ -36.02%，同比-18.61/ -61.96pcts，销售/管理费用率分别+19.47/ +6.23pcts，税金及附加/营业收入同比+23.92pcts，合同负债环比-0.09亿元，销售收现同比-37.37% [4] 出台股权激励计划（草案），坚定长期发展信心 - 3月27日，公司发布2025年股权激励计划（草案），公司层面业绩考核要求分别为：2025年收入同比增长不低于20%或利润同比增长不低于164%；2026年较2024年收入增速不低于36%或归母净利润增速不低于231%；2027年较2024年收入增速不低于55%或归母净利润增速不低于309% [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入同比增长2%/8%/9%至55/59/64亿元，25 - 26年前值分别为59/64亿元，归母净利润同比增长42%/21%/20%至4.9/6.0/7.1亿元，25 - 26年前值分别为10/12亿元，对应PE分别为39X/32X/27X [5] 财务数据和估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 7,080.96 | 5,357.07 | 5,480.28 | 5,891.30 | 6,445.09 | | 增长率(%) | 16.93 | -24.35 | 2.30 | 7.50 | 9.40 | | EBITDA(百万元) | 2,511.93 | 846.95 | 1,008.49 | 1,234.54 | 1,481.62 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,771.30 | 345.77 | 492.35 | 596.39 | 714.61 | | 增长率(%) | 5.09 | -80.48 | 42.39 | 21.13 | 19.82 | | EPS(元/股) | 5.32 | 1.04 | 1.48 | 1.79 | 2.15 | | 市盈率(P/E) | 10.85 | 55.57 | 39.03 | 32.22 | 26.89 | | 市净率(P/B) | 2.66 | 2.82 | 2.70 | 2.57 | 2.43 | | 市销率(P/S) | 2.71 | 3.59 | 3.51 | 3.26 | 2.98 | | EV/EBITDA | 11.70 | 25.38 | 18.78 | 15.95 | 13.40 | [6] 基本数据 | 指标 | 数值 | | --- | --- | | A股总股本(百万股) | 333.12 | | 流通A股股本(百万股) | 332.62 | | A股总市值(百万元) | 19,214.50 | | 流通A股市值(百万元) | 19,185.46 | | 每股净资产(元) | 20.44 | | 资产负债率(%) | 39.58 | | 一年内最高/最低(元) | 86.25/39.56 | [8]

文章核心观点 公司发布2025年限制性股票激励计划 收入端深蹲起跳有压力 利润端修复可期待 有望消除估值差距 维持“买入”评级 [1][2][3] 激励计划 - 公司发布2025年限制性股票激励计划草案 拟向168人授予不超过203.66万股限制性股票 占公告日公司股本的0.61% 授予价格为28.78元/股 [1] 收入端情况 - 2025年白酒产业调整继续 酒企或降速匹配需求 去库存和改善渠道盈利为主旋律 [2] - 公司2024年收入下滑24% 行业竞争压力大 次高端受宏观环境影响进入调整 短时间深蹲起跳难度大 [2] - 公司应先保市场份额 深耕核心市场 解决渠道痛点 再在良性增长下提速 2025年在渠道改革下或实现个位数增长 [2] 利润端情况 - 公司2024年归母净利润下滑80% 归母净利率仅6.45% 背离正常水平 原因包括产品结构下行、税金率和销售费用率上升 [3] - 若2025年收入同比持平 归母净利润达9.13亿元 归母净利率将回升至17.0% 利润目标实现可能性较大 [3] 估值与评级 - 截至3月28日公司市值192亿元 若2025年归母净利润达9.13亿 对应PE为21.0 基本回归白酒板块估值体系 或获市场关注和重新定价机会 [3] - 预计公司2025 - 2027年摊薄每股收益分别为2.75元、3.54元、4.73元 维持“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 2025年白酒产业调整继续，酒企或降速匹配需求，公司2024年收入下滑，短时间深蹲起跳难度大，对2025年收入目标持谨慎态度，渠道有效改革下全年实现个位数增长可能性较大 [3][4] - 公司2024年归母净利润下滑、净利率低，原因包括产品结构下行、税金率和销售费用率上升，2025年利润目标实现可能性较大 [6] - 截至3月28日公司市值192亿元，若2025年归母净利润达9.13亿，对应PE为21.0，基本回归白酒板块估值体系，公司或获更多关注，有重新定价机会 [6] - 预计公司2025 - 2027年摊薄每股收益分别为2.75元、3.54元、4.73元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 2025年限制性股票激励计划 - 拟向公司及子公司168人授予不超203.66万股限制性股票，占公告日公司股本0.61%，授予价格28.78元/股 [1] - 业绩考核目标分三个解除限售期，分别对2025 - 2027年营收或归母净利润增长有要求，解除限售比例分别为40%、30%、30% [2] - 董事长蒲吉洲等董事、高管及中层管理人员和核心骨干员工获授不同数量限制性股票，中层及骨干员工获授占比71.16% [2] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|7,087|5,357|5,754|6,425|7,487| |增长率YoY %|17.0%|-24.4%|7.4%|11.6%|16.5%| |归属母公司净利润(百万元)|1,769|346|916|1,180|1,578| |增长率YoY%|5.0%|-80.5%|164.8%|28.9%|33.7%| |毛利率%|74.6%|65.5%|66.3%|68.1%|70.2%| |净资产收益率ROE%|24.5%|5.1%|11.7%|13.9%|16.7%| |EPS(摊薄)(元)|5.34|1.05|2.75|3.54|4.73| |市盈率P/E(倍)|18.11|62.67|20.99|16.28|12.18| |市净率P/B(倍)|4.45|3.23|2.46|2.26|2.04| [5] 舍得酒业历次实施的激励方案 2018年限制性股票激励计划 - 授予日为2018年12月24日，授予919.0万股，418人，授予价格10.51元/股，股票来源为二级市场回购的A股普通股 [9] - 分四个解除限售期，解除限售比例分别为30%、30%、20%、20% [8] - 中层管理人员及核心骨干410人获授821.0万股，占比89.34% [8] - 业绩考核要求为2019 - 2022年剔除激励计划成本影响后的归母净利润增长率目标值，各年基本达到考核目标 [10] 2022年限制性股票激励计划 - 授予日为2022年11月24日，授予116.91万股，284人，授予价格69.04元/股，股票来源为向激励对象定向发行的A股普通股 [13] - 分三个解除限售期，解除限售比例分别为33%、33%、34% [12] - 中层管理人员及核心骨干员工276人获授95.21万股，占比81.44% [14] - 业绩考核目标分三年，2022 - 2023年达到考核目标，2024年两项指标均未达到 [14] 财务报表 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|8,099|7,437|7,360|7,898|8,705| |非流动资产|3,023|4,365|4,599|4,823|5,038| |资产总计|11,122|11,802|11,958|12,721|13,743| |流动负债|3,404|4,066|3,264|3,288|3,471| |非流动负债|153|605|568|605|506| |负债合计|3,557|4,671|3,833|3,894|3,977| |少数股东权益|328|323|324|325|327| |归属母公司股东权益|7,236|6,808|7,802|8,502|9,439| |负债和股东权益|11,122|11,802|11,958|12,721|13,743| [15] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|7,087|5,357|5,754|6,425|7,487| |营业成本|1,802|1,847|1,940|2,049|2,231| |营业税金及附加|1,015|1,042|978|1,028|1,123| |销售费用|1,293|1,276|1,036|1,156|1,348| |管理费用|644|545|541|578|636| |研发费用|108|95|86|96|112| |财务费用|-28|-26|-11|-18|-24| |减值损失合计|0|-19|5|5|5| |投资净收益|8|-10|6|6|7| |其他|41|19|17|19|22| |营业利润|2,302|568|1,212|1,565|2,095| |营业外收支|26|-54|10|10|10| |利润总额|2,328|514|1,222|1,575|2,105| |所得税|557|173|306|394|526| |净利润|1,770|340|917|1,181|1,579| |少数股东损益|1|-5|1|1|2| |归属母公司净利润|1,769|346|916|1,180|1,578| |EBITDA|2,416|773|1,350|1,703|2,232| |EPS (当年)(元)|5.34|1.05|2.75|3.54|4.73| [15] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|715|-708|902|1,183|1,474| |投资活动现金流|-335|-192|-389|-389|-388| |筹资活动现金流|-576|122|-689|-456|-752| |现金流净增加额|-196|-778|-176|338|335| [15]

文章核心观点 - 信达证券赵丹晨发布对舍得酒业的研究报告《逆势激励，注入信心》，给予买入评级，认为公司2025年收入目标实现有压力但利润端修复可期，若达成目标或重新定价 [1][3][4] 激励计划情况 - 公司发布2025年限制性股票激励计划草案，拟向168人授予不超过203.66万股限制性股票，占公司股本0.61%，授予价格28.78元/股 [2] 业绩考核目标 |解除限售期|业绩考核目标|解除限售比例| | ---- | ---- | ---- | |第一个（2025年）|较2024年，营收增长不低于20%或归母净利润增长不低于164%|40%| |第二个（2026年）|较2024年，营收增长不低于36%或归母净利润增长不低于231%|30%| |第三个（2027年）|较2024年，营收增长不低于55%或归母净利润增长不低于309%|30%| [3] 收入端分析 - 2025年白酒产业调整继续，酒企或降速，公司2024年收入下滑24%，短时间深蹲起跳难度大，预计渠道有效改革下全年实现个位数增长 [3] 利润端分析 - 公司2024年归母净利润下滑80%，归母净利率6.45%，因产品结构下行、税金率和销售费用率上升；假设2025年收入持平，归母净利润达9.13亿元，归母净利率回升至17.0%，利润目标实现可能性较大 [4] 估值与评级 - 截至3月28日公司市值192亿元，若2025年归母净利润达9.13亿，对应PE为21.0，回归白酒板块估值体系，或重新定价；预计2025 - 2027年摊薄每股收益分别为2.75元、3.54元、4.73元，维持买入评级 [4] 其他机构预测 - 东北证券李强团队近三年预测准确度均值48.61%，预测2025年度归属净利润为10.8亿，预测PE为17.8；最新盈利预测明细展示了多家机构对舍得酒业2025 - 2027年净利润及目标价的预测；该股最近90天内16家机构给出评级，买入8家、增持7家、中性1家，过去90天内机构目标均价73.72 [5][6]