行业投资评级 - 深度场景支撑 板块已进入多重底部配置区间 [4][5] 核心观点 - 行业从"被动出清"到"主动调整" 处于加速筑底阶段 [3] - 场景压制常态化 报表释压 25H1报表降速调整利于纠偏 [3] - 动销淡旺季转换的修复和环比改善是确定性的 [3] - 报表端三季度或依然强分化 春节后表观增速降幅逐步收窄 进入"弱复苏"阶段 [3] - "以价换量"内卷加剧 消费者促销费用推动价格下移 [3] - 25年上半年行业需求延续承压 酒企放缓回款节奏纾压渠道 加速库存去化 [5] - 当前行业处于估值、机构仓位、基本面的多重底部 [5] - 降速纾压成行业共识 渠道压力加速传导至报表端 [5][13] - 酒企放宽回款政策为渠道纾压 盈利受产品结构和货折拖累 [5] - 板块已进入底部配置区间 重视旺季消费脉冲事件的边际催化 [5] - 预计26年开启报表端修复 [5] 业绩表现 - 25年上半年17家主要白酒上市公司营收2368.29亿元 同比-0.35% [13][14] - 25年上半年17家主要白酒上市公司归母净利润944.61亿元 同比-0.92% [13][14] - 25Q2营收867.23亿元 同比-4.69% 是本轮周期内营收端首次负增长 [13][14] - 25Q2归母净利润313.35亿元 同比-7.25% [13][14] - 剔除茅台25上半年营收1457.36亿元 同比-5.49% [13][14] - 剔除茅台25上半年归母净利润490.58亿元 同比-8.55% [13][14] - 剔除茅台25Q2营收470.73亿元 同比-12.86% [13][14] - 剔除茅台25Q2归母净利润127.80亿元 同比-20.89% [13][14] 分价格带表现 - 25H1高端酒营收1603.18亿元 同比+6.17% [16][20] - 25H1次高端酒营收287.24亿元 同比-0.02% [16][20] - 25H1区域龙头营收477.87亿元 同比-17.49% [16][20] - 25Q2高端酒营收625.83亿元 同比+3.45% [20] - 25Q2次高端酒营收93.23亿元 同比-5.54% [20] - 25Q2区域龙头营收148.18亿元 同比-28.17% [20] - 25Q2仅茅台7.26%/天佑德酒3.92%/山西汾酒0.45%/五粮液0.10%四家酒企实现同比正增长 [15] - 25Q2利润端仅茅台5.25%/老白干酒0.16%同比正增 [15] 财务质量 - 25H1合同负债整体同比下滑2.5% [5][24] - 25H1销售收现同比下滑3.2% [5][24] - 25Q2经营性现金流净额201.7亿元 同比下滑52.8% [24] - 25H1期末合同负债合计371.09亿元 同比-1.87% [29] - 25H1销售收现合计2546.12亿元 同比+7.44% [29] - 25Q2销售收现1036.79亿元 同比-3.30% [29] - 25H1经营性活动现金流净额614.06亿元 同比-16.97% [29] - 25Q2经营性活动现金流净额204.18亿元 同比-52.89% [29] 盈利能力 - 25H1白酒板块毛利率82.5% 同比+0.10pcts [36] - 25H1白酒板块归母净利率39.9% 同比-0.23pcts [36] - 25Q2白酒板块毛利率82.3% 同比+0.10pcts [36] - 25Q2白酒板块归母净利率36.1% 同比-1.00pcts [36] - 25H1高端酒毛利率86.2% 同比-0.46pcts [44] - 25H1高端酒归母净利率45.3% 同比-0.29pcts [44] - 25H1次高端酒毛利率75.6% 同比-0.40pcts [44] - 25H1次高端酒归母净利率31.6% 同比-1.04pcts [44] - 25H1区域龙头毛利率74.2% 同比-0.25pcts [44] - 25H1区域龙头归母净利率26.9% 同比-2.82pcts [44] 费用结构 - 25H1白酒板块销售费用率9.55% 同比+0.03pcts [45] - 25H1白酒板块管理费用率4.04% 同比-0.16pcts [45] - 25Q2白酒板块销售费用率11.74% 同比-0.15pcts [45] - 25Q2白酒板块管理费用率5.22% 同比+0.11pcts [45] - 25H1税金及附加在营收占比15.27% 同比+0.23pcts [49] - 25Q2税金及附加在营收占比16.89% 同比+1.28pcts [49] 量价分析 - 五粮液25H1酒类主营同比+4.26% 量增+44.59% 价增-27.89% [62] - 泸州老窖25H1酒类主营同比-2.62% 量增+2.09% 价增-4.62% [62] - 酒鬼酒25H1白酒主营同比-43.7% 销量-34.2% 吨价-14.3% [62][65] - 古井贡酒25H1白酒业务营收136.40亿元 同比+1.57% 量增+10.67% 价增-8.22% [65] 投资建议 - 推荐强品牌力的贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [5] - 推荐逆周期下增长路径清晰的山西汾酒 [5] - 推荐区域及价位均有较好成长性的区域龙头 古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等 [5] - 推荐以"大珍模式"探索增量的珍酒李渡 [5] - 关注出清路径清晰、储备新品的洋河股份、酒鬼酒 [5] - 关注渠道库存有效去化 24年税费扰动影响结束的舍得酒业 [5]

食品饮料板块市场表现 - 食品ETF（515710）9月17日场内价格下跌0.31%至0.638元，全天维持低位震荡 [1] - 白酒股领跌板块，金徽酒下跌3%，酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒跌幅均超2%，山西汾酒、水井坊跌幅超1% [1] - 食品ETF当日成交量达1.47万手，盘中最低触及0.634元 [2] 行业动态与公司事件 - 茅台集团9月14日发布声明，澄清未授权"茅台集采峰会"等虚假招商活动，强调维护渠道体系稳定 [2] - 珍酒李渡全资子公司珍酒商贸于9月10日采纳联盟商权益支付计划，旨在激励合作方促进长期增长 [2] 机构观点与行业分析 - 太平洋证券指出白酒板块处于"基本面筑底+估值低位"双重底部区间，政策压力消退且需求弱复苏，中秋动销环比改善但300元以下大众价位表现优于高端酒 [3] - 细分食品指数市盈率21.12倍，处于近10年10.18%分位点低位，配置性价比凸显 [3] - 光大证券认为白酒板块二季度政策冲击加速调整，2025Q2收入同比下滑有助于清理历史包袱，下半年低基数及政策放松有望推动报表逐季改善 [4] - 湘财证券建议关注两条主线：需求稳定的抗风险龙头，以及布局新品新渠道的高增长赛道企业 [4] 板块配置与指数结构 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约60%仓位布局高端及次高端白酒龙头，40%仓位覆盖饮料乳品、调味、啤酒等细分领域 [5] - 前十大权重股包括茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等龙头企业 [5]

**纪要涉及的公司** 舍得酒业股份有限公司[1] **核心观点与论据** * 公司对中秋国庆期间市场需求释放持乐观态度 尽管行业面临政策压力 但通过一年多的调整 库存和业绩基数优于同行[2][3] * 公司整体库存水平仍然偏高 约为3至4个月 薄弱市场库存更高 成熟市场动销持续改善[6][7] * 公司实施"小单快跑"策略 降低招商门槛 通过青年创业计划吸引有资源的新经销商 大部分经销商目前处于盈利状态[4][12] * 公司正在研究开发科技产业市场 大区层面已开始尝试拜访TMT企业和高精科新企业[8] * 消费者主要集中在新兴行业 对品牌粘性较弱 更关注饮酒舒适度 公司凭借优质老酒和卓越品质具有优势[9] * 29度"舍得自在"是低度化赛道尝试 初期线上销售为主 选定24个城市试点 采用零库存、零首付、零压力合作模式[10] * 选择29度基于最佳工艺效果 定价300元左右与高浓度产品区隔 低度白酒生产成本更高[11] * 七个基地市场重点打造（四川三个 山东三个 河北唐山一个） 覆盖全价格段和全品类 通过终端覆盖、政策扶持、广告投放实现小区域高占有[4][14] * 河南市场二季度增长主因去年基数小 今年恢复明显但未达原状态 公司不设更高考核要求[15] * 下半年收入端边际改善取决于行业调整幅度 公司强调动销大于发票[16] * 品味系列产品承受压力 商务需求偏弱 与剑南春水晶剑竞争需时间培育[17] * 销售费用总额预计与去年相近 投放资源聚焦C端 通过消费者开瓶刺激动销[18] **其他重要内容** * 9月份动销量较8月份有所放缓 8月份因升学宴等活动需求集中释放[3] * 餐饮链、商务及地产链恢复缓慢带来挑战[8] * 公司商业模式决定难以形成大型经销商 多为区县级或地级市级别小型经销商[13] * 利润率取决于规模效应 若三四季度体量与二季度相近则利润率可确定在一定范围内[18]

行业趋势 - 白酒行业正从"商务刚需"向"生活悦己"方向转型 多家上市公司推出低度化产品[2] - 低度白酒市场规模从2020年约200亿元增至2024年约570亿元 预计2025年突破742亿元 年复合增长率达30%[4] - 消费群体呈现代际交替 1985年前出生人群为当前主力 1985-1994年白领及95后职场新人被视为重要增长点[3] 企业动态 - 五粮液推出29度五粮液•一见倾心并邀请邓紫棋作为全球代言人[2] - 泸州老窖完成28度国窖1573研发 将择机投放市场[2] - 古井贡酒推出26度年份原浆"轻度古20" 主打低酒精度和混饮特性[2] - 舍得酒业将推出29度"舍得自在" 为首款低度高风味型老酒[2] - 水井坊在部分市场试点38度以下新品 洋河升级33.8度微分子酒 酒鬼酒准备四款40度以下产品[2] 战略考量 - 低度化产品既为拓展年轻消费群体深耕存量市场 也实现与核心主品牌的价值区隔与互补[2] - 年轻消费群体更倾向个性化、低度化、利口化、悦己化酒类消费及"轻社交"场景[3] - 低度酒市场蕴藏巨大增量空间 同时为酒企提供深耕存量市场机会[4] 市场挑战 - 低度酒面临消费场景缺失问题 商务宴请与礼赠场景仍以高度高端产品为主[4] - 居家自饮和朋友聚会场景中 精酿啤酒和预调酒等低度酒产品为主流[4] - 低度酒产品整体渠道利润较低 行业动销活力尚待激活 终端渠道多持观望态度[5] 发展路径 - 企业需转变话语体系 运用新媒体工具和体验营销契合年轻消费者喜好[5] - 需从战略、产品、渠道及营销策略全方位布局 而非仅靠单一产品[4] - 应研究年轻消费者真实需求 在产品和品质创新上做出适时改变[6]

白酒板块市场表现 - 白酒板块整体下跌0.62%，贵州茅台以-1.00%领跌，五粮液下跌0.67%，泸州老窖下跌0.47% [1][3] - 上证指数微涨0.04%至3861.87，深证成指上涨0.45%至13063.97，市场整体表现分化 [1] - 部分中小酒企逆势上涨，澳思澳涨幅4.21%至71.86元，舍得酒业上涨2.02%至68.55元，皇台酒业上涨1.36%至14.93元 [1] 个股交易数据 - 贵州茅台成交额49.28亿元，成交量3.27万手，为板块内最高成交额个股 [3] - 五粮液成交量19.11万手，成交额24.05亿元，活跃度居前 [3] - 山西汾酒收盘价208.39元，涨幅0.26%，成交额9.96亿元 [3] - 古井贡酒收盘价168.58元，涨幅0.30%，成交额3.06亿元 [3] 资金流向分析 - 白酒板块主力资金净流出11.41亿元，游资资金净流入7.82亿元，散户资金净流入3.59亿元 [3] - 酒鬼酒主力净流入1.34亿元，占比7.39%，但游资净流出3039.86万元，散户净流出1.04亿元 [4] - 舍得酒业主力净流入3473.01万元，占比3.74%，游资净流出1177.36万元 [4] - 天佑德酒主力净流出574.04万元，占比-15.48%，游资净流入225.58万元 [4] 相关ETF表现 - A50ETF（159601）跟踪MSCI中国A50互联互通人民币指数，近五日上涨2.51% [6] - A50ETF最新份额26.6亿份，减少3640万份，主力资金净流入1049.6万元 [6]

项目概况 - 舍得酒业联合射洪市政府和ClubMed投资100亿元打造"舍得·东方地中海"酒旅融合项目 计划2029年建成[1] - 项目已完成总体规划设计 正推进前期建设工作[1] - 项目包含五大体验板块：生态舍得、岁月舍得、庆典舍得、自在舍得和归心舍得[2] 项目定位与模式 - 项目不是简单的"酒厂+旅游"物理叠加 而是从产业逻辑到文化内涵的深度融合[3] - 采用"政企共建"模式 通过沱牌镇老街改造和区域整体提升带动周边居民生活改善和区域经济发展[3] - 项目依托成渝经济圈区位优势 未来高铁建成后从成渝到射洪仅需1小时车程[6] 现有基础与成效 - 沱牌舍得文化旅游区2021年被评为国家4A级旅游景区 2024年接待游客数量已超20万人[2] - 现有"生态舍得"板块包含泰安作坊明清窖池遗址 游客可参观传统工艺、品鉴产品并体验勾调[2] 行业发展趋势 - 酒旅融合正成为白酒行业转型升级的重要方式 多家酒企布局类似项目[4] - 保乐力加在峨眉山投资威士忌厂 四川古蔺规划"天府酒谷" 贵州茅台、五粮液、张裕等企业也推出酒旅融合项目[4] - 全球葡萄酒庄旅游已发展成熟 但中国白酒行业酒旅融合仍处于探索阶段[4] 面临挑战 - 区位限制是首要难题 许多酒厂位于偏远地区难以吸引普通游客[6] - 专业运营能力不足 酒企缺乏真正的文旅运营能力[1][5] - 投资回报周期长 文旅行业投资大、周期长且产业脆弱[6] - 需要将文化理念转化为可体验、可消费的文旅产品[7] 战略意义 - 通过旅游促进产业发展 为酒产品提供消费场景和文化背书[3] - 文旅项目将为企业提供品牌宣传的新渠道 通过文化消费和情绪消费反哺主业发展[3] - 酒旅融合未来会成为行业共识 而不是选择[1][7]

股价表现与资金流向 - 9月16日盘中股价上涨2.10%至68.60元/股，成交额7.42亿元，换手率3.31%，总市值228.27亿元 [1] - 主力资金净流入775.85万元，特大单买入占比6.35% (4710.14万元) 卖出占比4.93% (3658.39万元)，大单买入占比24.10% (1.79亿元) 卖出占比24.47% (1.81亿元) [1] - 年内股价累计上涨4.72%，近5日/20日/60日分别上涨1.14%、18.60%、39.26% [1] 股东结构与分红记录 - 股东户数12.97万户，较上期减少0.72%，人均流通股2564股，较上期增加0.72% [2] - A股上市后累计派现22.90亿元，近三年累计派现13.53亿元 [3] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入27.01亿元，同比下降17.41%，归母净利润4.43亿元，同比下降24.98% [2] 主营业务构成 - 酒类收入占比89.52%，其中中高档酒占比73.05%，普通酒占比16.47%，玻瓶业务占比8.58%，其他业务占比1.90% [1] 机构持仓变动 - 招商中证白酒指数A(161725)持股1645.38万股保持稳定，为第二大流通股东 [3] - 酒ETF(512690)增持85.44万股至436.87万股，晋升第五大流通股东 [3] - 香港中央结算有限公司减持96.93万股至135.23万股，位列第六大流通股东 [3] - 交银启道混合(010483)新进持股132.24万股成为第八大流通股东，鹏华酒A(160632)退出十大股东行列 [3] 行业分类与概念板块 - 申万行业分类属食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ，概念板块涵盖MSCI中国、白酒、基金重仓、融资融券、C2M概念等 [1]

公司动态 - 舍得酒业与射洪市政府、Club Med联合投资100亿元打造"舍得·东方地中海"酒旅融合项目 目前已完成总体规划设计 计划2029年建成 [1][4] - 项目包含生态舍得、岁月舍得、庆典舍得、自在舍得和归心舍得五大板块 通过文旅体验为酒产品提供消费场景和文化背书 [6] - 沱牌舍得文化旅游区2021年被评为国家4A级景区 2024年接待游客数量已超20万人 [4] - 项目采用政企共建模式 通过沱牌镇老街改造带动区域经济发展 实现企业、政府与居民多方共赢 [6] 项目规划 - 项目依托成渝经济圈区位优势 高铁建成后成都/重庆至射洪车程仅需1小时 具备发展大众旅游的先决条件 [12] - 引入复星旅文专业运营团队运营地中海俱乐部项目 弥补酒企在文旅运营方面的不足 [12] - 项目未设置地产板块 需寻找可持续商业模式应对文旅行业投资大、周期长的挑战 [12] 行业趋势 - 白酒行业多家企业布局酒旅融合 包括保乐力加在峨眉山建设威士忌厂、四川古蔺规划"天府酒谷"、贵州茅台/五粮液/张裕等企业推出类似项目 [8] - 全球葡萄酒庄旅游已成熟（如法国波尔多、美国纳帕谷） 中国白酒酒旅融合仍处于探索阶段 [8][11] - 行业普遍存在酒旅分离现象 多数酒企仍以经销商招待或产品销售为主 缺乏真正文旅运营能力 [1][11] 战略定位 - 酒旅融合核心是通过旅游促进产业发展 为酒产品提供消费场景和文化背书 而非简单"酒厂+旅游"物理叠加 [6] - 舍得品牌独有的"舍与得"文化理念具有广泛共鸣性 需转化为可体验、可消费的文旅产品 [13] - 酒旅融合未来将成为行业共识而非选择 企业需评估自身实施实力 [14]

行业调整与产品创新 - 白酒行业持续深化深度调整 多家主流酒企推出低度或超低度产品 包括五粮液推出29度"五粮液·一见倾心" 泸州老窖研发成功28度国窖1573 古井贡酒推出26度"年份原浆·古20" 舍得酒业推出29度"舍得·自在" [1] - 白酒企业通过降低酒度进行自我调整 反映行业面对消费者迭代产生的焦虑 [1] 消费趋势与行业观点 - 中国酒业协会理事长宋书玉指出白酒行业进入"三理性"时代 包括饮酒态度理性化 消费理性化 饮酒行为理性化 [1] - 低度化目前尚不能称为趋势 行业对年轻人饮酒方式与行为研究较为欠缺 酒企需真正走进年轻群体洞察真实需求 [1] - 部分企业开始探索白酒潮饮 高度低饮等以年轻消费者为核心的新消费方式和场景 [1] 企业战略与行业活动 - 贵州茅台董事长张德芹表示年轻人不是不喜欢喝酒 而是不喜欢传统酒桌文化 [2] - 第二十三届中国国际酒业博览会将转向注重消费者互动和新消费场景探索 引入潮饮文化等元素吸引年轻消费者 [2]

白酒板块整体表现 - 白酒板块较上一交易日下跌0.13% [1] - 上证指数下跌0.26%报收3860.5点 深证成指上涨0.63%报收13005.77点 [1] - 板块内个股涨跌分化明显 古井贡酒领跌1.48% [1][2] 个股涨跌幅及成交情况 - 舍得酒业涨幅最高达1.57% 收盘价67.19元 成交额8.34亿元 [1] - 山西汾酒上涨0.77% 成交额8.80亿元 [1] - 贵州茅台微跌0.06% 成交额39.02亿元为板块最高 [1] - 五粮液下跌0.42% 成交量16.66万手为板块最高 [1] - 古井贡酒下跌1.48% 成交额5.23亿元 [2] - 酒鬼酒成交量18.32万手 成交额12.64亿元 [2] 资金流向分析 - 白酒板块主力资金净流出8.35亿元 [2] - 游资资金净流入3.73亿元 散户资金净流入4.62亿元 [2] - 舍得酒业主力净流入2561.76万元 占比3.07% [3] - 山西汾酒主力净流入802.15万元 游资净流出3339.14万元 [3] - 天佑德酒主力净流出480.34万元 占比达10.67% [3] - 老白干酒主力净流出1677.25万元 游资净流入326.10万元 [3]