行业与公司 - 行业：医药流通行业[15] - 公司：上海医药[1] 核心观点与论据 - **业务表现**：2022-2024年，上海医药收入和归母净利润分别同比增长6.1%和6.8%，展现出强劲韧性[3][4] - **业务板块**：公司主要业务分为医药商业、医药工业及创新药三大板块[3][4] - **行业集中度**：国内CRO市场集中度为45.5%，对标美国前三大企业的90%以上，还有较大提升空间[3] - **医保基金即时结算改革**：优化公司现金流，提高资金使用效率，增强盈利能力[7] - **股权结构**：上海国资委通过上实集团、上海上实和上实集团合计持有28.8%的股份，2022年定增引入云南白药作为第二大股东及战略投资者[8] - **新领导班子**：23至24年间，公司进行了领导班子换届，新任董事长杨春华以及执行总裁李永忠等人的加入，为公司注入新的活力[9] - **降本增效**：2024年前三季度销售费用率下降至4.5%，利润率有望改善[13] - **应收账款管理**：公司整体的应收账款周转率优于同行，尽管2024年前三季度由于回款压力持续，应收账款周转率有所下降，但上海医药的下降幅度小于同行[14] - **医药流通行业**：2019-2023年，全国医药商品销售总额规模复合增速约为6.1%，其中2023年增长7.5%[15] - **医药商业板块**：23年完成商业板块南北整合后，实现了全国25省和四大专业板块一体化运营目标，24年前三季度分销业务逆势实现6.9%的增长[16] - **CFO业务**：24年前三季度实现61亿元，同比增长170%以上，占公司收入比例由22年的不到1.24%提高到3%[19] - **进口总代和分销领域**：自2018年并购上药亨德勒以来，已成为全中国最大的进口总代和分销商[20] - **疫苗代理**：2023年，公司旗下子公司科源贸易与辉瑞中国达成合作协议，负责大陆地区独家进口分销和推广辉瑞13价肺炎疫苗[21] - **非药领域**：2024年前三季度，公司在器械、大健康等非药领域的销售额达到326亿元，同比增长12%[22] - **医药工业板块**：2024年前三季度收入同比下降12%，但毛利率提升至61.6%，利润额达到18.6亿元，同比增长3.6%[23] - **研发投入及创新转型**：公司持续加大研发投入，占工业板块产值比例约10%，24年上半年达到11%[25] - **中药业务**：24年前三季度中药收入70多亿，其中院内贡献为主，目前正筹备院外团队拓展市场[26] - **盈利预测**：预计未来三年的整体收入增长率分别为7%、10.1%和8.3%；归母净利润同比增长率分别为33.4%、12.8%和10.2%[27] 其他重要内容 - **发展阶段**：上海医药的发展可以分为三个阶段：1979年至2011年的起步期，2011年至2019年的扩张期，2019年至今是突破期[6] - **财务状况**：19至23年间，公司收入复合增速为8.7%，今年前三季度收入与归母净利润分别同比增长约6%[11] - **中国与美国医药流通行业对比**：美国前三名集中度已超过90%，中国前三名集中度不到40%，仍有较大提升空间[17] - **国家政策**：医保基金预付和营商环境优化有望持续改善业内回款和账期状况[18] 总结 上海医药在2022-2024年间表现出强劲的业务增长和抗风险能力，主要得益于其医药商业、医药工业及创新药三大板块的稳健发展。公司通过并购整合、优化股权结构、引入战略投资者以及新领导班子的调整，进一步提升了运营效率和市场竞争力。医保基金即时结算改革、降本增效措施以及应收账款管理的优化，也为公司带来了显著的财务改善。未来三年，公司预计将保持稳定的收入增长和净利润增长，展现出良好的发展前景。

行业投资评级 - 上海医药的12个月评级为买入，目标价为22.80元 [5][6] 核心观点 - 上海医药管理层看好CSO业务的长期前景，认为公司在CSO领域具备竞争优势，渠道覆盖广泛、成本低、效率高且有多年经验积累 [2] - 公司与赛诺菲达成的CSO业务总规模达50亿元，品类超过20种，毛利率明显高于传统分销业务（20%+ vs 5-6%） [2] - 并购上海和黄药业预计将增厚医药制造业务收入20-30亿元，尽管利润贡献相对较小，但有助于获得重磅中药产品如麝香保心丸 [3] - 药房政策收紧对公司业务影响有限，因药房业务占比仅略超10%，医院渠道对业务金额增长贡献更大 [4] 财务数据与估值 - 基于DCF估值法，目标价为22.80元（WACC: 11.4%；终期增速：2.5%） [5] - 2024E营业收入预计为2792.56亿元，2025E为3089.25亿元，2026E为3390.49亿元 [8] - 2024E净利润预计为47.23亿元，2025E为57.17亿元，2026E为63.79亿元 [8] - 2024E每股收益预计为1.28元，2025E为1.54元，2026E为1.72元 [8] 公司背景 - 上海医药是国内大型综合医药集团，以营收计规模位列全国前五，同时也是全国第二大医药流通企业，业务涵盖制药、医药分销及药品零售 [11]

会议信息 - 上海医药第八届董事会第十七次会议于2025年1月10日通讯召开[1] - 应到董事8名，实到8名[1] 议案情况 - 审议通过提名万钧博士为第八届董事会独立董事候选人议案[1] - 议案需提交股东大会审议[1] - 表决结果：赞成8票，反对0票，弃权0票[1]

交易概述 - 和黄医药以6 08亿美元现金向金浦健服投资管理和上海医药出售上海和黄药业45%股权 [3] - 交易分为两部分：金浦健服以4 73亿美元收购35%股权，上海医药以1 35亿美元收购10%股权 [5] - 交易完成后上海医药将持有和黄药业60%股权并实现并表 [6] 交易细节 - 上海和黄药业股东权益评估值为106 28亿元，较母公司账面增值92 88亿元（增值率692 92%），较合并报表归母权益增值95 54亿元（增值率889 96%） [6] - 交易整体对价为99 5亿元，设有三年过渡期，期间和黄医药需保证净利润年增长至少5%，补偿上限9500万美元 [6] - 和黄医药预期录得除税前出售收益4 77亿美元，保留5%间接股权 [6] 公司背景 - 上海和黄药业成立于2001年，由上海医药与和黄医药合资设立（初始各持股50%） [6] - 公司拥有74个产品，包括麝香保心丸、胆宁片等，2023年净利润6 63亿元（占上海医药净利润12 84%） [6] - 麝香保心丸为中国冠心病适应症领域第二大中成处方药，市场份额22% [8] 财务表现 - 过去20多年上海和黄药业为和黄医药贡献股息总额超3 7亿美元（约27亿元） [9] - 2021-2023年收入分别为3 3亿美元、3 7亿美元、3 9亿美元 [9] - 麝香保心丸专利有效期至2029年 [9] 战略调整 - 和黄医药出售资产旨在聚焦创新药研发（如ATTC项目），2023年创新药收入已超总收入50% [9] - 公司2022年明确剥离非核心资产战略，此前已出售白云山和记黄埔中药股权 [9] - 此次交易加速实现盈利目标，资金将用于肿瘤创新药研发（现有3款国内获批药物） [9] 行业动态 - 医药行业整合加速，企业通过出售资产/管线回笼资金（如药明康德、信达生物） [10] - 2023年港股18A药企现金总额1109亿元（同比下降11%），12家企业现金储备不足5亿元 [11] - 2024年超45家生物医药/医疗器械公司终止IPO，现金流能力成核心考量 [12] - 行业趋势包括License-out（如和黄医药授权国际药企）、并购（如普方生物18亿美元出售） [12]

股票期权行权情况 - 2019年A股首次授予第三个行权期可行权697.68万份，2024.2.14 - 2025.2.13行权[4] - 预留第二个行权期可行权75.57万份，2024.2.8 - 2025.2.7行权[4] - 2024年Q4首次授予行权313.0522万股，预留行权23.0459万股[4] - 2024年Q4首次授予行权占比44.87%，预留占比30.50%，合计43.47%[13] 股票期权注销情况 - 2023.3.30注销首次授予第一个行权期432.4659万份[9] - 2024.3.28注销首次授予第二个行权期244.9071万份及预留第一个行权期48.5954万份[11] 股份变动情况 - 截至2024.9.30，A股变动后2,788,899,135股[16] - 截至2024.9.30，有限售条件A股不变，无限售变动后1,936,190,739股[16] - 截至2024年Q4末，总股本增至3,707,971,839股[18] 资金情况 - 2024年Q4累计过户3,360,981股，募集62,278,963.46元补充流动资金[17]

投资评级 - 报告对上海医药的投资评级为"买入" [20] 核心观点 - 上海医药通过收购上海和黄药业10%股权，将合计持有60%股权并实施并表，进一步夯实中药大品种、学术与下沉市场及国际化能力 [20] - 上海和黄药业在全国尤其是县域等下沉市场具有较强的销售推广能力，未来有望赋能上海医药中药存量品种在下沉市场的销售 [20] - 上海和黄药业通过循证医学及学术推广工作，将麝香保心丸打造为年销售额近30亿元的心脑血管基础用药 [20] - 上海和黄药业的胆宁片在2016、2019、2022年实现在加拿大的注册、认证和出口，是其中药国际化的重要里程碑 [20] - 上海医药2024年1-9月药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3% [20] - 上海医药2024年1-9月器械大健康业务销售约326亿元，同比增长11.9% [20] 财务预测 - 预计上海医药2024/25/26年实现营收2762/3039/3388亿元，同比增长6%/10%/12% [20] - 预计上海医药2024/25/26年归母净利润50/61/73亿元，同比增长34%/21%/20% [20] - 2024E/2025E/2026E营业收入分别为2762.30/3038.53/3387.96亿元，同比增长6.12%/10.00%/11.50% [22] - 2024E/2025E/2026E归母净利润分别为50.39/61.05/73.13亿元，同比增长33.74%/21.15%/19.79% [22] - 2024E/2025E/2026E摊薄每股收益分别为1.359/1.647/1.973元 [22] 业务分析 - 上海医药中药收入2024半年报显示为51.92亿元，占公司工业总收入127.34亿元的近4成，全年可能过百亿元 [20] - 上海医药已将养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种循证医学研究推进，病例入组人数进一步增加 [20] - 上海和黄药业拥有近2300余人的专业学术推广团队，有望进一步加强上海医药自营推广的整体实力 [20] - 上海和黄药业通过大型上市后随机、双盲、安慰剂对照临床试验，发布参考国际规范指引的新版《专家共识》，并在核心期刊发表2800余篇论文 [20]

市场扩张和并购 - 公司拟99,503.66万元收购上海和黄药业10%股权，交易后将持60%股权成实控人[1] 业绩相关 - 2025年向云南白药销售产品金额上限12亿元，采购上限7亿元[2] 股票期权 - 2019年A股股票期权激励计划预留第三期激励对象调为20名[3] - 2019年A股股票期权激励计划预留第三期股票期权数量调为68万份[3] - 公司注销2019年A股股票期权激励计划股票期权9.86万份[3] - 20名预留股票期权激励对象第三期可行权680,000份，价格20.16元/股[4]

会议信息 - 上海医药第八届监事会第十次会议于2024年12月31日通讯召开[1] - 应到监事3名，实到3名[1] 议案审议 - 审议通过调整2019年A股股票期权激励计划相关议案，表决3赞成[1] - 审议通过2019年A股股票期权激励计划首预留股票期权第三个行权期行权条件成就议案，表决3赞成[2]

股票期权调整 - 同意对股票期权激励计划激励对象名单及授予期权数量进行调整并注销部分期权[1] 行权情况 - 2019年A股股票期权激励计划预留股票期权第三个行权期行权条件成就[3] - 第三个行权期符合条件的激励对象有20名[3] - 第三个行权期对应股票期权的行权数量合计680,000份[3]

法律意见书 上海市静安区山西北路 99 号苏河湾中心 MT25-28 楼 邮编：200085 25-28/F, Suhe Centre, 99 North Shanxi Road, Jing'an District, Shanghai, China 电话/Tel: +86 21 52341668 传真/Fax: +86 21 52433320 网址/Website: http://www.grandall.com.cn 国浩律师（上海）事务所 关于 上海医药集团股份有限公司 调整 2019 年股票期权激励计划激励对象名单、授予期权数量并 注销部分期权及行权条件成就相关事宜 之 二〇二四年十二月 国浩律师（上海）事务所 法律意见书 国浩律师（上海）事务所 关于 上海医药集团股份有限公司 调整 2019 年股票期权激励计划激励对象名单、授予期权数量并注销 部分期权及行权条件成就相关事宜之 法律意见书 致：上海医药集团股份有限公司 国浩律师（上海）事务所（以下简称"本所"）接受上海医药集团股份有限公 司（以下简称"上海医药"或"公司"）的委托，根据《中华人民共和国公司法》 （以下简称"《公司法》"）、《中华人民共和 ...