市场整体趋势判断 - 市场大方向或仍处在牛市中 [1] - 与往年牛市相比，当前指数仍然有相当大的上涨空间 [1] - 牛市持续的时间或许要比涨幅更加重要 [1] 短期市场展望 - 市场短期或进入宽幅震荡阶段 [1] - 市场可能缺乏强力催化 [1] - 叠加年末部分投资者在行为上可能趋于稳健 [1] - 股市短期或以震荡蓄势为主 [1]

事件与数据 - 2025年9月美国零售销售环比增长0.2%，低于市场预期的0.4%，前值为0.6% [4] - 2025年9月美国核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增长0.3%，与市场预期一致，前值由0.7%修正至0.6% [4] 市场反应 - 零售数据公布后，道琼斯指数、标普500指数与纳斯达克指数分别较前一交易日上涨1.43%、0.91%和0.67% [5] - 10年期美债收益率下行3个基点至4.01%，2年期美债收益率下行3个基点至3.43% [5] 核心观点：消费数据回落原因 - 9月特朗普对华威胁加征100%关税，贸易摩擦升级打击了居民消费意愿 [6] - 9月底美国政府面临停摆风险，大量政府雇员的薪资暂停发放，限制了居民消费能力 [6] - 负面因素已体现在回落的消费者信心指数中，居民减少了无店铺零售业、运动爱好、服饰等非必需品的支出 [6] 核心观点：对美联储降息的影响 - 9月消费数据低于预期增加了降息的必要性，但因其时效性不足，参考价值受限 [6] - 10月和11月的就业数据延期至12月议息会议后合并公布，在数据“迷雾”下，不排除美联储12月暂缓降息，等待经济数据明确后在明年1月择机降息的可能性 [6] - 相比于市场超过8成的12月降息预测概率，该分析认为12月降息是50%对50%的“混沌”局面 [6]

文章核心观点 - 国企改革主题近期受到多地政策利好密集推动，市场关注度提升，相关上市公司股价出现异动 [2] - 陕西省发布深化资本市场改革的十六条措施，核心在于推动国有控股上市公司通过资产重组、再融资等方式做优做强 [2] - 上海市、广东省、四川省等地也相继发声或采取行动，重点围绕盘活国有存量资产、推动产业链整合兼并，以深化国资国企改革 [5][6][7] 陕西省国企改革措施 - 强化国有控股上市公司改革引领作用，推动其围绕主业开展资源整合，实现整体上市 [2] - 重点推动主业不突出、经营效益差的国有控股上市公司实施重大资产重组，淘汰落后产能，恢复再融资能力 [2] - 鼓励上市公司利用增发、配股、发行债券等多元化融资工具进行再融资，并支持其有效开展并购重组 [2] - 争取设立社保科创基金，引进培育银行系耐心资本，推进金融资产投资公司股权投资试点扩围 [3] - 聚焦新一代信息技术、人工智能、航空航天等关键领域，分层分类引导企业在合适板块上市 [3][4] 其他地区国企改革动态 - 上海市举行国有存量资产项目推介会，国资委主任强调存量盘活是深化国资国企改革的关键举措，将加强制度供给以破解体制机制障碍 [5][6] - 广东省印发金融支持企业开展产业链整合兼并行动方案，探索将并购重组、资产盘活纳入国企考核体系，推动上市国企运用多种融资工具进行产业链整合 [7] - 四川省举办了企业存量资产盘活宣讲活动，共有来自政府、监管机构、金融机构及企业的300余人参与，共同探讨盘活路径与机遇 [7]

业绩概览 - 25Q3实现营收55.09亿元，同比增长10.4% [1] - 25Q3实现经调整净利润10.60亿元，同比增长16.5% [1] - 25Q3经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [1][3] 核心业务表现 - 25Q3核心OTA业务营收达46.09亿元，同比增长14.9% [2] - 住宿预订营收15.79亿元，同比增长14.7%，日均间夜量创历史新高 [2] - 交通票务营收22.09亿元，同比增长9.0%，其中国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [2] - 其他业务营收8.21亿元，同比增长34.9%，主要受酒店管理业务推动 [2] 运营效率与用户基础 - 25Q3毛利率达65.7%，同比提升2.3个百分点 [3] - AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户使用，提升客服效率与用户体验 [3] - 截至25年9月30日，年付费用户达2.53亿，同比增长8.8% [3] - 非一线城市注册用户占比超过87% [3] 增长动力与未来展望 - 国际业务和酒店管理业务成为亮点，驱动收入结构多元化 [1][2] - 截至25年9月底，运营酒店数量增至近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中 [2] - 10月完成对万达酒店管理的收购，加速构建第二增长曲线 [2] - 未来国际业务和酒店管理业务有望成为新的利润增长点，其中国际业务有望在25年实现盈亏平衡 [1][3] - 预计25Q4核心OTA业务营收同比维持双位数增长，其他业务受酒店管理驱动保持高增 [4]

业绩表现 - 25Q3实现营收55.09亿元，同比增长10.4% [1] - 25Q3实现经调整净利润10.60亿元，同比增长16.5% [1] - 25Q3经调整净利润率为19.2%，同比提升1.0个百分点 [1] 核心业务分析 - 25Q3核心OTA业务营收达46.09亿元，同比增长14.9% [2] - 住宿预订营收15.79亿元，同比增长14.7%，日均间夜量创历史新高 [2] - 交通票务营收22.09亿元，同比增长9.0%，其中国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [2] - 其他业务营收8.21亿元，同比增长34.9%，主要受酒店管理业务推动 [2] 运营与战略进展 - 公司运营酒店数量增至近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中，并于10月完成对万达酒店管理的收购 [2] - 公司年付费用户达2.53亿，同比增长8.8%，非一线城市注册用户占比超87% [3] - 公司应用AI提升运营效率，AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户使用 [3] 盈利能力与效率 - 25Q3毛利率达65.7%，同比提升2.3个百分点 [3] - 盈利能力提升得益于营收规模正效应持续释放及AI技术应用 [3] 未来展望 - 国际业务和酒店管理业务有望成为新的利润增长点，其中国际业务有望在25年实现盈亏平衡 [1][3] - 预计25Q4核心OTA业务营收将维持同比双位数增长，其中其他业务受酒店管理驱动保持高增，住宿业务维持双位数增速，交通业务维持个位数增长 [4]

活动概况 - 活动由光大银行和光大证券联合主办，主题为“携手天府·光大未来”2025年光大嘉年华——四川省企业存量资产盘活宣讲活动，于11月25日在成都成功举办 [1] - 活动旨在响应国家政策，推动四川省企业存量资产的有效盘活与价值重塑，共有来自政府、监管部门、金融机构及企业的300余人参加 [1] 政策背景与资产类别 - 政策明确要求盘活低效用地、闲置房产、存量基础设施等资产，四川作为西部经济大省，聚焦土地、矿产、房屋、农村经营性资产、基础设施、科研仪器设备、公益性资产等七类重点资产资源进行盘活 [3] 光大集团金融支持 - 光大银行成都分行近三年累计提供融资总量2587亿元，其中表内外融资1817亿元，债券承销469亿元，非贷非债FPA规模301亿元 [4] - 在创新债券产品方面，承销绿色债券、科创票据、ABN等创新产品金额达164亿元 [4] - 近三年为四川企业提供跨境融资375亿元，通过自贸区业务、跨境并购、港股IPO等服务支持企业 [4] 活动内容与行业协同 - 活动议程包括宏观政策解读、整体解决方案以及固定资产、股权资产、信托工具、养老资产、文旅资产、商业物业等细分领域的专题交流 [6] - 来自上海证券交易所、光大银行、光大证券、人保资本等机构的专家参与分享，各方通过交流加深对存量资产盘活重要性的认识 [6]

文章核心观点 - 维持公司“买入”评级，基于其第三季度业绩强劲，Robotaxi业务成本有望持续降低，且全球多国政策支持将推动渗透率提升 [1] - 公司作为全球Robotaxi主要厂商，业务已布局11国30城，2025年在中东的商业化落地预计趋于成熟，车队规模化运营将优化单车经济模型 [1] Q3业绩表现 - 25Q3公司收入达1.71亿元，同比增长144% [1] - 产品营收0.79亿元，同比大幅增长429%，增长主要源于robotaxi和robobus销量增长 [1] - 服务收入0.92亿元，同比增长67%，增长主要源于智能数据和辅助驾驶运营支持服务收入增长 [1] - Robotaxi相关业务营收3,530万元，同比增长761% [1] - 25Q3公司实现毛利润0.56亿元，同比大幅增长1133.55% [1] - 毛利率同比增长26.41个百分点至32.93%，主要因去年同期ADAS研发成本较高及计提存货跌价准备 [1] L4业务 - 25Q3 Robotaxi相关业务营收3,530万元，同比增长761% [2] - 公司已获得8国无人运营牌照，覆盖瑞士、中国、阿联酋、沙特阿拉伯、新加坡、法国、比利时、美国 [2] - 截至2025年10月31日，公司自动驾驶车队规模超1600辆，其中Robotaxi接近750台 [2] - 2025年11月20日公司Robotaxi获得瑞士纯无人牌照，获准在苏黎世州Furttal地区开展纯无人测试和运营 [2] 海外业务 - 公司在中东三城迪拜、阿布扎比、利雅得拥有超过100辆Robotaxi [3] - 计划于2026年将阿布扎比车队规模扩大至500+辆 [3] - 2025年10月公司获阿联酋联邦政府批准，将率先与Uber和TXAI平台合作，在阿布扎比开启纯无人商业化运营 [3] - 阿布扎比纯无人运营的后台安全员人车比将实现1：10，预计将实现单车盈亏平衡 [3] 国内业务 - 2025年8月在广州市黄埔区开展24小时纯无人商业化运营，单辆Robotaxi每日最高完成25单行程 [4] - 北京亦庄、大兴国际机场等区域商业化运营持续开展 [4] - L4无人小巴（Robobus）于2025年8月在深圳罗湖开通首条L4级自动驾驶公交运营专线 [4] - Robobus于2025年9月落地比利时鲁汶，10月在阿联酋哈伊马角开启试运营 [4] L2+业务 - 公司与博世联合研发的一段式端到端辅助驾驶解决方案已于2025年11月5日顺利达成SOP（量产启动） [5] - 该方案将切入奇瑞星途ES、ET车型供应链 [5] - 该一段式端到端方案已获得广汽集团多个乘用车型量产项目定点 [5]

核心观点 - 公司第三季度业绩表现强劲，收入与盈利能力显著提升，L4级Robotaxi业务商业化落地加速，尤其是在中东地区，同时L2+业务也取得关键量产进展 [1] Q3业绩表现 - 25Q3公司收入1.71亿元，同比增长144% [1] - 产品营收0.79亿元，同比增长429%，增长主要来自robotaxi和robobus销量增长 [1] - 服务收入0.92亿元，同比增长67%，增长主要来自智能数据和辅助驾驶运营支持服务收入增长 [1] - Robotaxi相关业务营收3,530万元，同比增长761% [1] - 25Q3公司实现毛利润0.56亿元，同比大幅增长1133.55% [1] - 毛利率同比增长26.41个百分点至32.93%，主要因去年同期ADAS研发成本较高及计提存货跌价准备 [1] L4业务 - 25Q3 Robotaxi相关业务营收3,530万元，同比增长761% [2] - 公司已获得8国无人运营牌照，包括瑞士、中国、阿联酋、沙特阿拉伯、新加坡、法国、比利时、美国 [2] - 截至2025年10月31日，公司自动驾驶车队规模超1600辆，其中Robotaxi接近750台 [2] - 2025年11月20日公司Robotaxi获得瑞士纯无人牌照，获准在苏黎世州Furttal地区开展纯无人测试和运营 [2] 海外业务 - 公司在中东三城迪拜、阿布扎比、利雅得拥有超过100辆Robotaxi [3] - 计划于2026年将阿布扎比车队规模扩大至500+辆 [3] - 2025年10月公司获阿联酋联邦政府批准，将率先与Uber和TXAI两大平台合作，在阿布扎比开启纯无人商业化运营 [3] - 阿布扎比纯无人运营后台安全员人车比将实现1：10，预计将实现单车盈亏平衡 [3] 国内业务 - 2025年8月在广州市黄埔区开展24小时纯无人商业化运营，单辆Robotaxi每日最高完成25单行程 [4] - 北京亦庄、大兴国际机场等区域商业化运营持续开展 [4] - L4无人小巴（Robobus）于2025年8月在深圳罗湖开通首条L4级自动驾驶公交运营专线 [4] - 2025年9月Robobus落地比利时鲁汶，10月在阿联酋哈伊马角开启试运营 [4] L2+业务 - 公司与博世联合研发的一段式端到端辅助驾驶解决方案已于2025年11月5日顺利达成SOP（量产启动） [5] - 该方案将切入奇瑞星途ES、ET车型供应链 [5] - 该一段式端到端方案已获得广汽集团多个乘用车型量产项目定点 [5]

核心财务业绩 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高[1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利增速远超营收增速[1] 个人电脑业务 - FY26Q2 PC收入同比上升17%[1] - 25Q3公司PC出货量全球份额达25.5%，同比上升1.7个百分点[1] - AI PC以31.1%的出货量份额居全球Windows AI PC市场第一[1] - FY26Q2 AI PC占公司总PC出货量的33%[1] 智能手机业务 - FY26Q2智能手机新机激活量创历史新高，主要系Razr及Edge等高端机型销量增长强劲[1] - 亚太地区销售情况及印度市场的高端机销售情况较好[1] - 公司积极发挥供应链优势应对存储涨价压力，受影响幅度低于同业[1] 基础设施方案业务集团 - FY26Q2 ISG业务收入40.87亿美元，同比上升24%[2] - 云基础设施业务收入同比上升21%，创历史新高[2] - 企业基础设施业务收入同比上升30%[2] - 经营亏损0.32亿美元，较去年同期的0.36亿美元有所收窄[2] - AI服务器收入实现高双位数增长[2] - 海神液冷解决方案收入同比上升154%[2] - 中国市场ISG业务收入盈利能力持续改善[2] 方案服务业务集团 - FY26Q2 SSG业务收入25.56亿美元，同比上升18%，连续18个季度保持双位数增长[2] - 经营溢利率22%，同比持平[2] - 支持服务业务收入同比上升16%，产生的递延收入达36亿美元，同比上升17%[2] - 运维服务业务和项目与解决方案收入分别同比上升29%、13%，收入合计占SSG整体59.9%，同比上升1个百分点[2] - 运维+项目与解决方案成为利润增长核心引擎，通过差异化及垂直解决方案实现客户成本优化[2]

整体业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利润增速远超营收增速 [1] 个人电脑业务 - 第二财季个人电脑收入同比上升17% [1] - 公司个人电脑出货量市场份额为25.5%，同比上升1.7个百分点 [1] - 公司的AI个人电脑以31.1%的出货量份额位居全球Windows AI个人电脑市场第一 [1] - AI个人电脑占公司总个人电脑出货量的33% [1] 智能手机业务 - 第二财季智能手机新机激活量创历史新高，主要得益于Razr及Edge等高端机型销量强劲增长 [1] - 亚太地区销售情况及印度市场的高端机销售情况较好 [1] - 公司积极发挥供应链优势应对存储涨价压力，受影响幅度低于同业 [1] 基础设施方案业务 - 第二财季基础设施方案业务收入40.87亿美元，同比上升24% [2] - 云基础设施业务收入同比上升21%，创历史新高 [2] - 企业基础设施业务收入同比上升30% [2] - 经营亏损0.32亿美元，较去年同期的0.36亿美元有所收窄 [2] - AI服务器收入实现高双位数增长，主要由于下游AI使用率提升及产品迭代 [2] - 海神液冷解决方案收入同比上升154% [2] - 中国市场基础设施方案业务收入盈利能力持续改善 [2] 方案服务业务 - 第二财季方案服务业务收入25.56亿美元，同比上升18%，连续18个季度保持双位数增长 [2] - 经营溢利率为22%，同比持平 [2] - 支持服务业务收入同比上升16%，产生的递延收入达36亿美元，同比上升17% [2] - 运维服务业务和项目与解决方案收入分别同比上升29%和13%，收入合计占方案服务业务整体59.9%，同比上升1个百分点 [2] - 运维服务及项目与解决方案业务成为利润增长核心引擎，通过差异化及垂直解决方案实现客户成本优化 [2]