核心观点 - 下游需求复苏及高稼动率推动公司进入涨价周期，扩产支撑长期营收增长，优质资产注入提振业绩和估值，维持“买入”评级 [1] 财务表现与预测 - 3Q25实现收入6.35亿美元，同比增长20.7%，环比增长12.2%，符合指引 [1] - 3Q25毛利率13.5%，超公司指引上限及市场预期，同比提升1.3个百分点，环比提升2.6个百分点 [1] - 3Q25归母净利润2573万美元，略低于市场预期 [1] - 调整25至27年归母净利润预测至0.7亿、1.5亿、1.9亿美元，同比变化+20%、+119%、+23% [1] - 4Q25营收指引6.5–6.6亿美元，中值同比增长21.5%，环比增长3.1%，低于市场预期 [4] - 4Q25毛利率指引12%–14%，中值同比提升1.6个百分点，环比下降0.5个百分点，高于市场预期 [4] 下游需求与业务亮点 - 预计2026年下游需求向好，电源管理芯片和存储芯片持续高增长 [2] - 3Q25模拟和电源管理营收同比增长33%，AI需求驱动高增长态势预计延续至2026年 [2] - 3Q25嵌入式和独立式非易失性存储器营收分别同比增长20%和107% [2] - “存储超级周期”涨价带动存储需求，高端制程量产将支撑未来几个季度强劲增长 [2] 产能与运营效率 - 3Q25稼动率达109.5%，同比提升4.2个百分点，环比提升1.2个百分点 [3] - 3Q25折合8英寸晶圆出货量140万片，同比增长16.7%，环比增长7.3% [3] - 3Q25折合8英寸总产能达46.8万片/月，Fab9装机产能4.5万片/月，量产产能3.5万片/月 [3] - Fab9产能预计于2026年底达8.3万片/月，晶圆出货量提升将驱动营收增长 [3] - 华力微收购预计2026年8月前完成，2026年接管运营 [3] 战略合作与价格趋势 - 与ST等海外IDM厂商合作，ST的40nm MCU已提前量产，预计25Q4开始贡献营收 [2] - 3Q25平均销售价格同比增长5.2%，环比增长5.2%，涨价已落地 [2] - 预计2026年强劲需求将带来再次涨价和改善产品结构的机会 [2] - 尽管存在分立器件价格压力和产能释放，稳健涨价趋势预计可持续 [2]

量化资产配置策略 - 基于Nelson-Siegel模型构建收益率曲线 利用水平、斜率、曲率三个因子描述曲线动态变化 [5] - 通过预测三因子进行债券的久期轮动 对传统预测模型进行改进以构造轮动策略 [5] - 该久期轮动策略年化收益率4.63% 相对基准具备长期且稳健的超额收益 [5] - 截至2025年10月31日 模型发出配置长久期利率债的信号 [5]

2025年10月进出口表现 - 出口额为3053.5亿美元，同比下降1.1%，远低于市场预期的增长3.2%[2] - 进口额为2152.8亿美元，同比增长1.0%，低于市场预期的4.1%[2] - 贸易顺差为900.7亿美元，略低于前值的904.5亿美元[2] 出口下滑原因分析 - 出口增速大幅回落主要受高基数效应影响：2024年10月因台风导致出口积压释放及对美“抢出口”，推高了同比基数[4] - 日历效应扰动：2025年10月工作日比2024年同期少1天，若按日均出口额计算，同比增速可升至4.4%[4] 区域出口结构变化 - 对美出口同比大幅下降25.2%，对欧盟出口增速回落至0.9%，对东盟出口增速从15.6%下滑至11.0%[5] - 新兴市场支撑作用显著：对非洲出口同比增长10.5%，对拉丁美洲增长2.1%，对印度增长6.7%[5] - 非洲和拉丁美洲合计占中国出口份额达13.7%，创历史新高，仅次于东盟和欧盟[5] 主要产品出口表现 - 汽车、集成电路和船舶出口保持高景气，同比增速分别为34.0%、26.9%和68.4%[16] - 劳动密集型产品出口整体疲软，七大类产品合计同比下跌14.8%[14] - 汽车和集成电路是出口主要拉动项，分别贡献1.2和1.1个百分点的增长率[16] 进口表现及内需状况 - 进口增速改善至1.0%，但低于预期，主要受出口下滑拖累原材料和中间品进口影响[20] - 半导体产业链进口需求较强，铜矿、半导体和集成电路进口同比分别增长29.6%、6.5%和10.2%[20] 未来出口展望 - 未来两个月出口仍将受高基数影响，但整体良好形势不会改变[3] - 非美经济体支撑作用持续：非洲、越南制造业PMI处于扩张区间，东盟依赖中国中间品[24] - 中美贸易关系边际缓和，芬太尼关税从20%降至10%，对美出口可能回暖[24] 风险提示 - 美国通胀超预期、高利率冲击全球需求、国际贸易冲突加剧是主要风险因素[29]

基金经理变更 - 基金经理曾炳祥离任光大阳光北斗星9个月持有债券和光大阳光添利债券两只产品 [1][2] - 变更类型为解聘基金经理，相关公告依据为《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》 [2] - 两只基金目前均由基金经理张丁共同管理 [2] 离任基金经理背景 - 曾炳祥于2017年加入上海光大证券资产管理有限公司，先后担任研究员和投资经理 [1] - 其曾管理多只产品，包括光大阳光生活18个月持有期混合型集合资产管理计划（2021年5月11日至2022年6月8日）和光大阳光混合型集合资产管理计划 [1] 相关基金产品表现 - 光大阳光北斗星9个月持有债券A类份额今年以来收益率为4.03%，成立以来收益率为7.72%，累计净值1.0772元；C类份额今年以来收益率3.66%，成立以来收益率6.36%，累计净值1.0636元 [1] - 光大阳光添利债券A类份额今年以来收益率为4.22%，成立以来收益率为19.62%，累计净值2.7776元；C类份额今年以来收益率3.95%，成立以来收益率15.15%，累计净值2.5753元 [1] 基金产品基本信息 - 光大阳光北斗星9个月持有债券基金主代码为865048，基金管理人为上海光大证券资产管理有限公司 [2] - 光大阳光添利债券基金主代码为860005，基金管理人为上海光大证券资产管理有限公司 [2]

研报核心观点 - 光大证券维持港交所“增持”评级，认为其是攻守兼备的稀缺标的 [1] - 2025年前三季度公司财务业绩创历史新高，市场交投活跃度显著提升 [1][2] - 政策支持下内地企业赴港上市及中概股回流有望持续为港股市场带来新交易增量 [1] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测173/185/195亿港币，当前股价对应25-27年PE估值为32X/30X/28X [1] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现总营收218.5亿港币，同比+36.6%，第三季度同比/环比增速分别为+44.7%/+7.7% [2] - 2025年前三季度实现归母净利润134.2亿港币，同比+44.8%，第三季度同比/环比增速分别为+55.8%/+10.3% [2] - 交易费、交易系统使用费、结算及交收费合计收入131.0亿港币（占营收60.0%），同比+60.5% [2] - 投资收益净额38.9亿港币（占营收17.8%），同比+4.4% [3] - 联交所上市费收入12.7亿港币（占营收5.8%），同比+17.1% [3] 市场成交数据 - 前三季度港股现货市场日均成交额同比+126.3%至2564亿港币，第三季度同比/环比增速分别为+141.1%/+20.5% [2] - 前三季度联交所股本证券日平均交易额2387亿港元，同比+132.4% [4] - 前三季度衍生品市场日平均交易额177亿港元，同比+67.0% [4] - 前三季度北向交易及南向交易的日平均成交金额分別为2064亿人民币及1259亿港元，分别同比+67.4%/+228.7% [4] - 港股通日均交易额占联交所日均交易额的比例达49.1%，同比+15.3个百分点 [4] 新股上市表现 - 2025年前三季度港交所新上市公司69家，同比+53.3%，共募集资金1883亿港元，同比+238.7% [5] - 截至25年第三季度末，港交所共有297例上市申请正在排队，项目储备较上年末提升253.6%，较第二季度末提升43.5% [5]

公司财务业绩 - 2025年前三季度总营收218.5亿港币，同比增长36.6%，第三季度同比及环比增速分别为44.7%和7.7% [2] - 2025年前三季度归母净利润134.2亿港币，同比增长44.8%，第三季度同比及环比增速分别为55.8%和10.3%，营收及盈利均创历史新高 [2] - 交易费、交易系统使用费、结算及交收费合计收入131.0亿港币，占营收比例60.0%，同比增长60.5%，第三季度同比及环比增速分别为83.6%和28.2% [2] - 投资收益净额38.9亿港币，占营收比例17.8%，同比增长4.4% [3] - 联交所上市费收入12.7亿港币，占营收比例5.8%，同比增长17.1% [3] 市场交投活跃度 - 2025年前三季度港股市场日均成交额同比增长126.3%至2564亿港币，第三季度同比及环比增速分别为141.1%和20.5% [2] - 联交所股本证券日平均交易额2387亿港元，创前三季新高，同比增长132.4%，第三季度同比及环比增速分别为149.9%和21.6% [4] - 衍生品市场日平均交易额177亿港元，同比增长67.0%，第三季度同比及环比增速分别为59.5%和6.3% [4] - 北向交易及南向交易的日平均成交金额分別为2064亿人民币及1259亿港元，均创前三季新高，分别同比增长67.4%和228.7% [4] - 港股通日均交易额占联交所日均交易额的比例达49.1%，同比提升15.3个百分点，环比提升2.9个百分点 [4] 新股上市与集资 - 2025年前三季度港交所新上市公司69家，同比增长53.3%，共募集资金1883亿港元，同比增长238.7% [5] - 截至25年第三季度末，共有297例上市申请正在排队，项目储备较上年末提升253.6%，较第二季度末提升43.5% [5] 未来展望与预测 - 四季度日均成交额有望延续较好增长态势，政策支持下更多内地企业赴港上市以及中概股回流有望持续为市场带来新交易增量 [1] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测173亿、185亿、195亿港币，当前股价对应25-27年市盈率估值为32倍、30倍、28倍 [1]

文章核心观点 - "十五五"规划坚持以经济建设为中心和高质量发展 为资本市场繁荣发展奠定基础 [7] - 规划明确了未来五年国内产业发展方向 涵盖传统产业、消费、新兴产业和未来产业 是资本市场关注重点 [8] - 结构上重点关注产业结构升级、科技自主创新和内需消费提振三大方向 [8] 宏观政策与经济发展 - "十五五"时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期 具有承前启后重要地位 [7] - 当前第一要务是实现经济高质量发展 争取更大战略主动 [7] - 未来国内经济政策有望持续发力 经济增长有望保持在合理区间 [8] 重点投资方向 - 产业结构升级方向关注矿业、化工、机械、船舶等板块 [8] - 科技自主创新方向关注新能源、新材料、低空经济、人工智能、集成电路、工业母机等板块 [8] - 内需消费提振方向关注商贸零售、社会服务、食品饮料以及部分新消费方向 [8] 具体行业机遇 - 金融行业："十五五"规划建议17次提及"金融" 明确提出加快建设金融强国要求 [9] - 电子行业：规划有四个方面部署与电子高度相关 将促进电子行业全面增强自主创新能力 [9] - 计算机行业：现代化产业体系建设被反复强调 更看重科技创新落地到产业 [9] - 机械行业：低空经济作为战略性新兴产业、核聚变能作为未来产业 受国家政策大力支持 [10] - 高端制造：政策驱动多领域突破 行业开启高质量发展新征程 [10] - 钢铁有色：行业供需格局重塑 [10] - 石化化工：实现科技自立自强 坚守能源安全底线 [10] - 医药行业：新质生产力+优化集采+医疗新基建引领结构性产业浪潮 [10] - 汽车行业：科技变革加速汽车产业格局重塑 [10] - 新能源行业：迎来新的发展契机和更为广阔的发展空间 [10] - 房地产行业：迈向品质与存量管理新时代 [10]

核心观点 - 报告基于Nelson-Siegel模型构建收益率曲线，将曲线变动预测转化为对水平、斜率、曲率三个因子的预测 [3] - 通过引入政策利率、市场基准利率、斜率因子和曲率因子，有效提升了水平因子方向预测的胜率 [4] - 基于收益率曲线预测构建的久期轮动策略回测表现良好，能长期跑赢比较基准，获得显著且稳健的超额收益 [5] - 截至2025年10月31日，久期轮动策略生成的最新信号为10，表明模型当前看好长久期利率债，建议配置 [6] 债券久期轮动现象与策略框架 - 不同期限债券品种呈现“收益-风险-流动性”的权衡特征，短期债券（1-3年）久期低、波动低但再投资风险显著，长期债券（10-30年）票息保护高但暴露于利率风险与流动性折价 [10] - 资金在利率周期中呈现“逐利迁移”，市场预期利率下行时长债因久期杠杆效应成为进攻工具，利率风险攀升时短债凭借抗跌性成为防御工具 [10] - 2009年1月4日至2025年10月31日回测区间内，10年以上期限国债总收益最高达152.82%，年化收益5.67%，但年化波动4.75%和最大回撤14.52%也最高 [12] - 短债收益来源于相对可控的骑乘收益，长债收益以对利率变动高度敏感的资本利得为主导，通过定量预测利率曲线变动在长短债间轮动配置有望实现收益增强 [14] 利率曲线的建立与Nelson-Siegel模型应用 - 使用2006年3月1日至2025年10月31日中债国债即期收益率日频数据，期限从0.25年至10年，即期利率随期限增加均值增大、波动减小，平均利率曲线单调向上 [21] - 对历史即期利率进行主成分分析，提取的前三个主成分分别代表利率曲线的平移、斜率变化和曲率变化 [26] - Nelson-Siegel模型利用水平、斜率、曲率三个因子描述收益率曲线动态变化，模型在固定参数后可用最小二乘法估计三因子，能较好拟合正常、反向、峰型、水平等不同类型期限结构 [29][31][37] - 水平因子与10年期即期利率高度相关，负斜率因子与期限利差（10Y-3M）相关，曲率因子与“子弹策略（2*2Y）-杠铃策略(3M+10Y)”利差相关，三因子具有明确的经济解释意义 [41][42][43][45] - 研究聚焦3个月至10年期限结构，符合学术与市场惯例，且10年期国债是对利率方向变化最敏感、流动性最好的标的，超长期限可能干扰信号提取 [47] 即期收益率的预测与模型改进 - 斜率因子和曲率因子序列平稳，可直接使用一阶自回归模型建模；水平因子非平稳，利用其一月差分序列的平稳性构建AR模型预测未来三个月水平因子 [52][53] - 原始AR模型对斜率因子、曲率因子的方向预测胜率分别为61.62%和63.13%，但对水平因子的方向预测胜率仅为53% [54][55] - 模型改进一：引入政策利率（MLF、SLF、OMO）和市场基准利率（R007、DR007），发现水平因子围绕MLF波动具备均值回复特性，使用OMO可将水平因子方向预测胜率提升至53.85% [56][57][59][65] - 模型改进二：引入斜率因子和曲率因子，在利率倒挂期间，改进模型二（OMO结合斜率曲率因子）将水平因子方向预测胜率从AR模型的58.62%进一步提升至62.07% [71][75][77] 基于收益率曲线的国债久期轮动策略 - 策略步骤：选定预测模型预测未来三个月三因子值，代入N-S模型计算预测即期利率，进而计算各期限零息债券的预期持有期收益率，选择预期收益率最高的期限配置相应久期债券 [83] - 信号小于3配置1-3年指数，3至5之间配置3-5年指数，5至7之间配置5-7年指数，大于等于7配置7-10年指数，月频调仓不考虑成本 [83] - 回测表明各模型绝对收益均超过各期限指数和等权指数，改进模型表现优于原始模型，其中引入OMO结合斜率曲率因子的改进模型二效果最佳 [84][87] - 最佳久期轮动策略（OMO+斜率因子+曲率因子）在2009年6月1日至2025年10月31日回测区间内总收益率达110.37%，最大回撤为5.36%，显著优于7-10年指数的最大回撤7.23% [92] - 策略在多数年份均实现正超额收益，如2011年超额1.96%，2015年超额2.52%，2018年超额2.08%，2024年超额2.67%，展现出长期稳健的超额收益能力 [95]

核心观点 - 光大证券维持对公司"增持"评级 主要基于FPGA芯片国产替代加速和存储器业务需求回暖 [1] - 公司25-27年归母净利润预测被调整至5.30/9.76/11.91亿元 对应同比增速分别为-7%/+84%/+22% [1] - 公司高可靠领域和存储需求恢复 同时积极拓展车规、工业等新兴领域 [1] 财务表现 - 公司前三季度实现营收30.24亿人民币 同比增长12.7% [2] - 25Q3单季度实现营收11.86亿人民币 同比增长33.28% [2] - 前三季度归母净利润3.30亿人民币 同比下降22.69% [2] - 25Q3单季度归母净利润1.37亿人民币 同比增长72.69% 对应归母净利率12% [2] - 前三季度产品综合毛利率58.47% 同比增长3.42个百分点 [2] - 25Q3单季度产品综合毛利率61.06% 同比增长8.91个百分点 [2] 业务驱动 - Q3营收增长主要由非挥发性存储芯片、智能电表芯片和FPGA及其他芯片业务带动 其收入分别同比增长44%/42%/34% [2] - 安全与识别芯片Q3营收同比增长16% [2] - Q3毛利率提升系营收增长叠加产品结构优化 [2] 盈利预测调整 - 调整后25年归母净利润预测为5.30亿元 较上次预测下调26.4% [1] - 调整后26年归母净利润预测为9.76亿元 较上次预测下调1.1% [1] - 调整后27年归母净利润预测为11.91亿元 较上次预测上调7.2% [1] 估值与风险 - 公司当前收盘价39.5港元 对应25/26年预测市盈率分别为56倍/30倍 [1] - 盈利预测调整考虑了部分市场竞争激烈以及2025年公司资产减值损失影响 [1]

公司财务表现 - 公司前三季度实现营收30.24亿人民币，同比增长12.7% [2] - 25年第三季度实现营收11.86亿人民币，同比增长33.28% [2] - 前三季度归母净利润3.30亿人民币，同比下降22.69% [2] - 25年第三季度归母净利润1.37亿人民币，同比增长72.69%，对应归母净利率12% [2] - 前三季度产品综合毛利率58.47%，同比增长3.42个百分点 [2] - 25年第三季度产品综合毛利率61.06%，同比增长8.91个百分点 [2] 业务板块分析 - 第三季度非挥发性存储芯片业务营收同比增长44% [2] - 第三季度智能电表芯片业务营收同比增长42% [2] - 第三季度FPGA及其他芯片业务营收同比增长34% [2] - 第三季度安全与识别芯片业务营收同比增长16% [2] - 高可靠领域和存储需求恢复，车规、工业等新兴领域积极拓展 [1] 盈利预测与估值 - 调整25年归母净利润预测至5.30亿元，相比上次预测下调26.4% [1] - 调整26年归母净利润预测至9.76亿元，相比上次预测下调1.1% [1] - 调整27年归母净利润预测至11.91亿元，相比上次预测上调7.2% [1] - 预测25年至27年归母净利润同比增速分别为-7%、+84%、+22% [1] - 当前收盘价39.5港元，对应25年及26年预测市盈率分别为56倍和30倍 [1] 行业驱动因素 - FPGA芯片国产替代加速 [1] - 存储器业务需求回暖 [1]