业绩总结 - 2023年资产总额271,445.95万元，2024年9月30日为268,876.14万元[11] - 2023年负债总额43,084.87万元，2024年9月30日为45,682.72万元[11] - 2023年归属股东净资产227,215.85万元，2024年9月30日为222,819.53万元[11] - 2023年经营现金流净额21,721.57万元，2024年1 - 9月为11,250.92万元[11] 现金管理 - 拟用不超9亿元闲置资金现金管理，投资低风险产品[2][5][7] - 2024年12月6日通过议案，资金12个月内滚动使用[2][5][9] - 现金管理金额占9月30日货币资金76.57%[11]

回购方案 - 2023年12月28日首次披露，实施期至2024年12月26日，预计金额2000 - 4000万元，上限38.03元/股[2] 实际回购 - 实际回购1079100股，占比0.44%，金额2001.18万元，价格14.76 - 22.97元/股[2] - 2024年1月4日首次回购，11月26日完成，用资20011847元[5] 股份变化 - 回购前无限售股244768100股占100%，后有限售股3890000股占1.59%[8][9] 其他情况 - 2023.12.28 - 2024.11.26激励授予398万股，回购注销9万股[9] - 实控人及董监高无买卖，资金为自有，无重大影响[6][7] - 拟用于激励，未用部分36个月未实施将注销[10]

报告投资评级 - 给予公司“买入”评级[1][5][135] 报告核心观点 - 立足竞技品类精品游戏研运，打造国风电竞赛事品牌。公司老游戏流水逐渐趋于稳定，新一轮产品周期有望明年开启，多款重点产品上线有望为公司贡献业绩增量。电竞业务有望受益于多项电竞赛事关注度提升迎来新一轮发展[1][5][131] 公司概况 发展历程 - 电魂网络成立于2008年，早期以MOBA+MMO类型的客户端游戏《梦三国》起家，该游戏至今已长线运营近15年。2012年公司率先提出“国风电竞”概念，并举办首届电魂娱乐星赛季。2019年发行移动端代表游戏《梦三国手游》，同时收购擅长养成模拟类手游的游动网络。发展历程可分为端游阶段（2008 - 2014年）、“端转手”阶段（2015 - 2018年）、多品类探索阶段（2019 - 至今）[1][19][20][23] 股权结构 - 公司前两大股东胡建平和陈芳为实际控制人，两人系夫妻，合计持有公司股份20.32%。管理层股权结构稳定且业界背景资深，五位联合创始人目前均在公司担任主要高管职务[24][25][26][30][31] 财务分析 - 《梦三国2》端游构筑基本盘，近年流水自然下滑使得营收及归母净利润承压。客户端游戏是营收的主要来源，近两年占比约65%。受移动端游戏毛利率下滑影响，公司综合毛利率逐年小幅下滑。销售费用率总体回落，管理及研发费用率有所增加，财务费用率下降。公司自2016年上市以来，除2017年外，每年均向投资者派发年度现金红利，并且2020年和2024年均派发半年度现金红利，分红比例逐年提升[32][35][37][42][43][45][50][51] 游戏行业 行业规模 - 国内移动游戏用户数达到瓶颈，未来ARPU增长是行业增长的主要驱动力。出海有望打开行业成长天花板，中国移动游戏已具备全球竞争力[52][56][58] 竞争格局 - 龙头公司仍存在能力边界，在特定品类不具备绝对统治地位。游戏是创意驱动型行业，中小游戏厂商有望依靠细分品类突围[62][63] 细分赛道 - 电竞行业增速高于游戏行业，并已逐渐获得大众认可。与移动游戏市场类似，电竞用户规模增长放缓，ARPU提升驱动行业规模增长。端转手趋势同样适用于电竞领域，移动端电竞仍存在市场空间[68][72][76] 公司业务 《梦三国》系列游戏 - 《梦三国》系列游戏长线运营稳健，其中《梦三国2》为公司自研大型多人在线竞技端游，凭借国风背景下的竞技和副本玩法，长线运营近15年，吸引过亿注册用户，营收逐渐趋于稳定。《梦三国手游》由端游原班人马打造，吸引注册用户600万[81][85][86][88][103] 储备新游 - 储备了多款自研及代理游戏，包括重点自研国风修仙题材开放大世界游戏《修仙时代》和魔性竞技+RPG多元化游戏《野蛮人大作战2》。《修仙时代》采用开放世界机制，“无缝大地图+多样玩法”增强可玩性，游戏于2024年6月获批移动端和客户端版号，8月开启测试，目前预约人数达28万。《野蛮人大作战2》沿用《野蛮人大作战》IP，AI对战机器人赋能“3V3V3即时乱斗”玩法，游戏已于2023年1月获得全平台版号，计划多端发行[81][109][111][113] 电竞赛事运营 - 拥有成熟的电竞赛事运营体系，自2012年开始，已连续12年举办年度国风电竞赛事“电魂娱乐星赛季”。成立电魂智能创意孵化器和电魂数娱文化产业园，完善电竞产业链，并探索“电竞+文旅”融合发展，助推电竞产业链扩容[119][121][125] 盈利预测及估值 收入预测 - 已上线游戏有望在2024 - 2026年期间贡献稳定收入。2024年已上线三款手游对收入贡献有限。目前拥有至少8款游戏储备，均已取得版号[129] 可比公司估值与投资评级 - 采用PE估值方法，选取五家A股游戏公司作为参考，预计公司2024 - 2026年营收分别为6.32/13.25/15.79亿元，对应增速-6.6%/109.5%/19.2%，归母净利润分别为0.92/3.74/4.66亿元，对应增速61.4%/307.4%/24.6%。给予公司2025年高于行业平均水平的20倍PE估值，对应目标市值为75亿元[130][131][135]

报告投资评级 - 增持-A(首次) [1][3] 报告核心观点 - 电魂网络是一家致力于研发、运营精品化网游的互联网公司，以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域。公司核心产品梦三国系列表现稳健，能够提供稳定的利润安全垫。随着后续新产品周期的开启以及游戏出海的顺利推进，公司业绩确定性较强[1][3][114] - 政策边际回暖、AI打开成长空间，有望驱动游戏行业持续修复。供给端版号延续高质量常态化发放，需求端国内市场和出海市场均有回暖迹象，中长期来看AI赋能游戏行业带来玩法创新及制作效率提升[2][115] - 存量产品筑基，新品打开增量空间。经典IP显现长生命力，持续贡献稳定业绩，项目储备丰富，发展动能充足[2][116] - 稳步开拓海外市场，积极拥抱AI前沿技术。公司已在多个国家和地区成立子公司，布局全球市场，并与网易智企展开深度合作[3][117][119] 公司分析 基本概况 - 电魂网络成立于2008年9月，自成立以来，秉承“铸就游戏之魂”的发展理念，以自主知识产权为基础，以中国网络游戏市场发展为导向，通过高效化的游戏开发体系、精品化的网络游戏产品、精准化的游戏推广方案，现已发展成为集多种业务于一体的网络游戏开发商、运营商[18] - 公司发展可大致分为端游起家阶段（2008年 - 2014年）、端游拓手游阶段（2015年 - 2018年）、品类拓展及出海阶段（2019年 - 至今）[19][20][23] - 公司以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也积极布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域，截止目前，公司在运营中的游戏包括多种类型[23][25] 管理层及股权架构 - 公司股权结构分散但团队稳定，联合创始人分别为陈芳、胡建平、胡玉彪、林清源、余晓亮五人，陈芳、胡建平为实际控制人[26] - 部分创始团队成员拥有丰富的游戏行业从业经验，对市场和技术发展趋势具备前瞻把握能力[29] - 公司推出多轮股票激励计划，覆盖范围广，有利于保留人才，调动员工积极性[32][33][34] 财务分析 - 存量流水下滑叠加资产减值，公司业绩短期承压。营收和归母净利润在2019年 - 2024Q1-Q3期间出现不同程度的负增长，分业务看，公司营收主要来源于端游和手游，分区域看，公司产品以境内业务为主[36][37] - 公司盈利能力承压，但仍维持较高水平，毛利率在不同阶段有不同变化，研发投入维持较高比例，销售费用率在2023年提升，净利率在2024Q1-Q3有所修复[41][48] 行业分析 中国游戏市场供给端 - 政策端边际改善，游戏版号恢复常态化发放，2023年和2024年版号发放数量增加，有望促使游戏新产品周期逐步开启，并带动游戏公司基本面持续复苏[50][52] 中国游戏市场需求端 - 游戏市场持续回暖，2023年游戏市场收入同比增长，2024年前三季度中国游戏市场收入同比增长，其中8 - 9月开始显著回暖，电竞游戏市场增势较好，游戏出海市场拐点向上[54][58][64] - AI技术赋能游戏行业，带来效率提升及玩法革新[71] 竞争优势 存量 - 《梦三国》端游自2009年上线以来，凭借多种因素吸引玩家，虽受到同类游戏竞争，但仍留存较高粘性的付费老用户，其IP显现长生命周期，得益于玩法、运营和赛事等方面[73][77][79][89] - 端游成功后，公司推出《梦三国手游》，复刻端游经典，吸引了大批端游玩家回归[93] 增量 - 项目储备丰富，发展动能充足。未来计划上线多款重磅产品，同时有多款产品获批版号[96] - 续作《野蛮人大作战2》和《修仙时代》等备受期待，具有较高的评分和预约人数[97][99] IP投资 + 游戏出海 - 公司依托电魂数娱文化产业园，打造数字文娱产业聚落并积极拓展业务版图，同时积极开拓海外市场，虽在2022 - 2023年海外业务承压，但有望随着新产品上线和市场景气度改善回升[100][102][103][104] 积极拥抱AI前沿技术 - 电魂携手网易智企，成立“游戏人工智能联合实验室”，探索AI在游戏中的应用，提升玩家游戏体验，巩固公司在竞技类游戏中的优势[106][107][108][109] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司客户端游戏业务收入分别为3.74/3.78/3.82亿元，同比 - 15%/+1%/+1%；移动端游戏业务收入分别为1.93/8.55/11.01亿元，同比 - 6%/+344%/+29%；其他游戏业务收入增速均为10%，预计2024 - 2026年营业收入为6.02/12.72/15.25亿元，同比 - 11.09%/+111.25%/+19.92%[109][110][111][112] 投资建议 - 首次覆盖，给予“增持 - A”评级。考虑公司核心产品梦三国系列表现稳健，25 - 26年PE估值低于可比公司均值，随着后续新产品周期的开启以及游戏出海的顺利推进，公司业绩确定性较强[3][119]

股份变动 - 公司拟回购注销90,000股限制性股票，涉及2名离职激励对象[2][3][6] - 回购注销后剩余股权激励限制性股票3,890,000股[6] - 限制性股票预计2024年11月22日完成注销[2][6] 股份数据 - 变动前有限售条件流通股3,980,000股，变动后3,890,000股[8] - 变动前无限售条件流通股240,788,100股，变动后不变[8] - 变动前股份合计244,768,100股，变动后244,678,100股[8] 程序进展 - 2024年9月26日董事会通过回购注销议案[3] - 9月27日刊登通知债权人公告，公示期无异议[4] - 律所认为尚需办理减资及股份注销手续[9]

会议决策 - 2024年3月27日审议通过激励计划相关议案[7][8] - 2024年4月25日授权董事会办理激励计划相关事宜[8] - 2024年9月26日决定回购注销90,000股限制性股票[9] 回购注销 - 原因是2名激励对象离职，依据《激励计划(草案)》[11] - 涉及2人，拟回购90,000股，完成后剩余3,890,000股[12] - 预计2024年11月22日完成注销，后续办变更登记[12]

一致行动协议 - 原《一致行动协议》2023年10月26日签署，2024年10月26日到期不再续签[5][13][15] - 胡建平、陈芳2024年11月5日签订新《一致行动协议》，期限12个月[15][17][22] 股东情况 - 截至2024年10月31日，陈芳持股26,178,500股，比例10.70%[27] - 截至2024年10月31日，胡建平持股23,557,100股，比例9.62%[27] - 截至2024年10月31日，胡玉彪持股19,300,000股，比例7.89%[27] - 截至法律意见书出具日，胡建平、陈芳合计控制公司20.32%股份，为共同实际控制人[28][29] 其他 - 胡玉彪2024年11月4日承诺24个月内不谋求公司控制权[26] - 余晓亮、林清源2024年11月6日承诺未与其他股东签一致行动协议[27]

权益变动 - 《一致行动协议》到期部分一致行动人不再续期，不涉及持股数量增减[1] - 胡建平、陈芳于2024年11月5日签署新《一致行动协议》[16] 持股情况 - 变动前三人合计持股69,035,600股，占总股本28.20%[17] - 变动后胡建平持股23,557,100股，占比9.62%[18][33] - 变动后陈芳持股26,178,500股，占比10.70%[18][33] - 变动后胡玉彪持股19,300,000股，占比7.89%[18][33] 未来展望 - 暂无未来12个月增持或减持公司股份计划[15] - 未来12个月内不拟继续增持[34] 其他情况 - 信息披露义务人无质押等权利限制情况[19] - 本次权益变动无需取得批准[34]

一致行动协议 - 原一致行动协议2024年10月26日到期不再续签，新协议11月5日签署，期限12个月[4][15] 权益变动 - 变动前胡建平、陈芳、胡玉彪合计持股69,035,600股，占总股本28.20%[7] - 变动后胡建平、陈芳合计持股49,735,600股，占比20.32%[9] 控制权相关 - 胡玉彪承诺24个月内不谋求公司控制权[11] - 权益变动后胡建平、陈芳为公司共同实际控制人[10] 其他承诺 - 余晓亮、林清源于2024年11月6日承诺与其他股东未签一致行动协议[11]

产品储备 - 公司储备《野蛮人大作战 2》等多款重点产品[2] 核心业务 - 公司收入主要来自《梦三国 2》等游戏业务[5] 游戏运营 - 《梦三国》保持稳定在线人数，将提升体验吸引玩家[6] 减值评估 - 2024年前三季度减值详见公告，后续依据实际状况评估[4]