净利润预测 - 预计2024年度归属于母公司所有者的净利润为2,100.00万元到3,100.00万元，同比减少45.46%到63.05%[3][4] - 预计2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为500.00万元到750.00万元，同比减少87.42%到91.61%[3][4] 上年同期净利润 - 上年同期归属于母公司所有者的净利润为5,683.79万元，扣除非经常性损益的净利润为5,961.01万元[5] 游戏业务影响 - 公司收购的全资子公司厦门游动网络科技有限公司本年度游戏充值流水大幅下降，导致商誉减值准备金额同比增加[7] - 报告期内公司部分存量游戏流水同比下降较多，对业绩产生了一定影响[7]

投资评级 - 投资评级：增持（首次）[5] - 预计2024-2026年归母净利润分别为0.9/3.0/4.2亿元，同比增速分别为61.4%/229.3%/38.3%[5][7] 核心观点 - 电魂网络深耕国风电竞，核心产品《梦三国》系列端游近年营收占比约65%，构筑业绩稳健基本盘[6] - 公司依托《梦三国》IP，构建了涵盖赛事运营、内容制作、直播转播和电竞教育在内的全产业链生态体系[6] - 新品储备丰富，核心产品《野蛮人大作战 2》《修仙时代》蓄势待发，有望贡献超额业绩增量[6][9] 公司简介 - 电魂网络成立于2008年，2016年登陆A股，业务覆盖端游、手游、电子竞技、漫画、VR游戏和H5游戏等多个领域[18] - 核心产品《梦三国》系列端游近年营收占比约65%，构筑业绩稳健基本盘[6] - 公司股权结构稳定，前五大股东分别为陈芳/胡建平/吴文仲/胡玉彪/郑锦栩，分别持股10.70%/9.62%/8.77%/7.89%/7.07%[23] 电竞行业 - 2024年中国电竞产业实际收入达到275.68亿元，同比增长4.6%，电竞用户规模达4.90亿人[39] - 射击类/多人在线战术竞技类（MOBA）/体育竞技类游戏分别占比26.1%/15.2%/12%，MOBA类游戏占据电竞赛事核心地位[42] - 我国自研电竞游戏在海外市场累创佳绩，2024年前三季度出海游戏实际销售收入同比增长9.91%[43] 新品储备 - 《野蛮人大作战 2》作为经典IP续作，继承前作核心玩法，融合部落建设与世界探索等创新元素，并引入AI对战提升玩家体验[6] - 《修仙时代》以国风美学与开放世界为特色，深度还原玩家的修真体验，TapTap预约人数已超28万人，期待值达9.1分[102] 盈利预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为0.9/3.0/4.2亿元，同比增速分别为61.4%/229.3%/38.3%[5][7] - 当前股价（2025/01/07）对应的PE分别为52.6/16.0/11.6倍[5][7]

投资评级 - 目标市值82亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [132] 核心观点 - 新品周期即将开启，关注25年两款重点自研产品 [19] - 基本面触底，现金充裕，分红比例高 [138] - 市场对公司25年基本面改善认知不足 [14] 公司概况 - 端游起家，立足国风竞技，拓展游戏品类，分红比例高 [60] - 公司股权结构稳定，管理层多数为初创团队成员 [63] - 收购游动网络：布局海外市场，盈利能力出色 [52] 财务分析 - 21年以来公司缺乏新品，核心老产品《梦三国》端手游进入成熟期自然下滑，呈现营收逐年下行趋势 [170] - 22-23年持续优化人员结构，总员工从21年末的1229人降至23年末的808人；研发人员数量相对稳定，研发人员占比从21年末的50%升至23年末的79% [35] - 22年以来公司通过分红回报股东的意愿较强，22/23/1H24分红比例分别为98.7%/88.0%/95.2% [36] 新品周期 - 新品储备丰富，MOBA休闲竞技、修仙RPG、卡牌、JRPG等垂类赛道均有产品储备，25年有望进入兑现期 [152] - 重点关注2款自研新品：1）MOBA+RPG跨端产品《野蛮人大作战2》，预计1Q25上线；2）修仙开放世界RPG《修仙时代》，预计25年暑期上线 [19] 核心产品 - 《梦三国2》长周期稳健，赛事运营成熟，17-23年稳定在4-5亿年收入量级，在公司收入结构中占比65%（2023年） [125] - 《梦三国2》已形成包括官方赛事、合作赛事在内的8大赛事体系，23年作为杭州亚运会电竞项目成功举办，中国国家集训队夺冠 [125] 盈利预测 - 预计24-26年总营收5.8/10.1/11.4亿，同比增速为-15%/75%/13%；预计综合毛利率为69%/81%/80% [22] - 预计24-26年归母净利润为0.9/3.7/4.3亿元，同比增速为57%/317%/17% [74] 估值分析 - A股同业公司估值比较：25年可比公司平均PE达到22x，而电魂网络25年PE仅为15x [68] - 目标市值82亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [132]

股份注销 - 本次注销回购股份145,750股，占注销前总数0.06%[2] - 注销后股份总数由244,678,100股减为244,532,350股[2] - 回购股份注销日为2024年12月10日[2] 股份回购 - 2021年11月16日完成回购，实际回购4,125,750股，占比1.6722%[3] - 回购最高30.94元/股，最低19.87元/股，均价24.24元/股[3] - 回购使用资金10,000.26万元[3] 其他 - 2024年10月22日起45天通知债权人申报债权，期满无异议[6] - 涉及股份注销的回购证券账户为B884045556[6] - 注销前限售股3,890,000股，占比1.59%，无限售股240,788,100股，占比98.41%[7]

业绩总结 - 2023年资产总额271,445.95万元，2024年9月30日为268,876.14万元[11] - 2023年负债总额43,084.87万元，2024年9月30日为45,682.72万元[11] - 2023年归属股东净资产227,215.85万元，2024年9月30日为222,819.53万元[11] - 2023年经营现金流净额21,721.57万元，2024年1 - 9月为11,250.92万元[11] 现金管理 - 拟用不超9亿元闲置资金现金管理，投资低风险产品[2][5][7] - 2024年12月6日通过议案，资金12个月内滚动使用[2][5][9] - 现金管理金额占9月30日货币资金76.57%[11]

回购方案 - 2023年12月28日首次披露，实施期至2024年12月26日，预计金额2000 - 4000万元，上限38.03元/股[2] 实际回购 - 实际回购1079100股，占比0.44%，金额2001.18万元，价格14.76 - 22.97元/股[2] - 2024年1月4日首次回购，11月26日完成，用资20011847元[5] 股份变化 - 回购前无限售股244768100股占100%，后有限售股3890000股占1.59%[8][9] 其他情况 - 2023.12.28 - 2024.11.26激励授予398万股，回购注销9万股[9] - 实控人及董监高无买卖，资金为自有，无重大影响[6][7] - 拟用于激励，未用部分36个月未实施将注销[10]

报告投资评级 - 给予公司“买入”评级[1][5][135] 报告核心观点 - 立足竞技品类精品游戏研运，打造国风电竞赛事品牌。公司老游戏流水逐渐趋于稳定，新一轮产品周期有望明年开启，多款重点产品上线有望为公司贡献业绩增量。电竞业务有望受益于多项电竞赛事关注度提升迎来新一轮发展[1][5][131] 公司概况 发展历程 - 电魂网络成立于2008年，早期以MOBA+MMO类型的客户端游戏《梦三国》起家，该游戏至今已长线运营近15年。2012年公司率先提出“国风电竞”概念，并举办首届电魂娱乐星赛季。2019年发行移动端代表游戏《梦三国手游》，同时收购擅长养成模拟类手游的游动网络。发展历程可分为端游阶段（2008 - 2014年）、“端转手”阶段（2015 - 2018年）、多品类探索阶段（2019 - 至今）[1][19][20][23] 股权结构 - 公司前两大股东胡建平和陈芳为实际控制人，两人系夫妻，合计持有公司股份20.32%。管理层股权结构稳定且业界背景资深，五位联合创始人目前均在公司担任主要高管职务[24][25][26][30][31] 财务分析 - 《梦三国2》端游构筑基本盘，近年流水自然下滑使得营收及归母净利润承压。客户端游戏是营收的主要来源，近两年占比约65%。受移动端游戏毛利率下滑影响，公司综合毛利率逐年小幅下滑。销售费用率总体回落，管理及研发费用率有所增加，财务费用率下降。公司自2016年上市以来，除2017年外，每年均向投资者派发年度现金红利，并且2020年和2024年均派发半年度现金红利，分红比例逐年提升[32][35][37][42][43][45][50][51] 游戏行业 行业规模 - 国内移动游戏用户数达到瓶颈，未来ARPU增长是行业增长的主要驱动力。出海有望打开行业成长天花板，中国移动游戏已具备全球竞争力[52][56][58] 竞争格局 - 龙头公司仍存在能力边界，在特定品类不具备绝对统治地位。游戏是创意驱动型行业，中小游戏厂商有望依靠细分品类突围[62][63] 细分赛道 - 电竞行业增速高于游戏行业，并已逐渐获得大众认可。与移动游戏市场类似，电竞用户规模增长放缓，ARPU提升驱动行业规模增长。端转手趋势同样适用于电竞领域，移动端电竞仍存在市场空间[68][72][76] 公司业务 《梦三国》系列游戏 - 《梦三国》系列游戏长线运营稳健，其中《梦三国2》为公司自研大型多人在线竞技端游，凭借国风背景下的竞技和副本玩法，长线运营近15年，吸引过亿注册用户，营收逐渐趋于稳定。《梦三国手游》由端游原班人马打造，吸引注册用户600万[81][85][86][88][103] 储备新游 - 储备了多款自研及代理游戏，包括重点自研国风修仙题材开放大世界游戏《修仙时代》和魔性竞技+RPG多元化游戏《野蛮人大作战2》。《修仙时代》采用开放世界机制，“无缝大地图+多样玩法”增强可玩性，游戏于2024年6月获批移动端和客户端版号，8月开启测试，目前预约人数达28万。《野蛮人大作战2》沿用《野蛮人大作战》IP，AI对战机器人赋能“3V3V3即时乱斗”玩法，游戏已于2023年1月获得全平台版号，计划多端发行[81][109][111][113] 电竞赛事运营 - 拥有成熟的电竞赛事运营体系，自2012年开始，已连续12年举办年度国风电竞赛事“电魂娱乐星赛季”。成立电魂智能创意孵化器和电魂数娱文化产业园，完善电竞产业链，并探索“电竞+文旅”融合发展，助推电竞产业链扩容[119][121][125] 盈利预测及估值 收入预测 - 已上线游戏有望在2024 - 2026年期间贡献稳定收入。2024年已上线三款手游对收入贡献有限。目前拥有至少8款游戏储备，均已取得版号[129] 可比公司估值与投资评级 - 采用PE估值方法，选取五家A股游戏公司作为参考，预计公司2024 - 2026年营收分别为6.32/13.25/15.79亿元，对应增速-6.6%/109.5%/19.2%，归母净利润分别为0.92/3.74/4.66亿元，对应增速61.4%/307.4%/24.6%。给予公司2025年高于行业平均水平的20倍PE估值，对应目标市值为75亿元[130][131][135]

报告投资评级 - 增持-A(首次) [1][3] 报告核心观点 - 电魂网络是一家致力于研发、运营精品化网游的互联网公司，以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域。公司核心产品梦三国系列表现稳健，能够提供稳定的利润安全垫。随着后续新产品周期的开启以及游戏出海的顺利推进，公司业绩确定性较强[1][3][114] - 政策边际回暖、AI打开成长空间，有望驱动游戏行业持续修复。供给端版号延续高质量常态化发放，需求端国内市场和出海市场均有回暖迹象，中长期来看AI赋能游戏行业带来玩法创新及制作效率提升[2][115] - 存量产品筑基，新品打开增量空间。经典IP显现长生命力，持续贡献稳定业绩，项目储备丰富，发展动能充足[2][116] - 稳步开拓海外市场，积极拥抱AI前沿技术。公司已在多个国家和地区成立子公司，布局全球市场，并与网易智企展开深度合作[3][117][119] 公司分析 基本概况 - 电魂网络成立于2008年9月，自成立以来，秉承“铸就游戏之魂”的发展理念，以自主知识产权为基础，以中国网络游戏市场发展为导向，通过高效化的游戏开发体系、精品化的网络游戏产品、精准化的游戏推广方案，现已发展成为集多种业务于一体的网络游戏开发商、运营商[18] - 公司发展可大致分为端游起家阶段（2008年 - 2014年）、端游拓手游阶段（2015年 - 2018年）、品类拓展及出海阶段（2019年 - 至今）[19][20][23] - 公司以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也积极布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域，截止目前，公司在运营中的游戏包括多种类型[23][25] 管理层及股权架构 - 公司股权结构分散但团队稳定，联合创始人分别为陈芳、胡建平、胡玉彪、林清源、余晓亮五人，陈芳、胡建平为实际控制人[26] - 部分创始团队成员拥有丰富的游戏行业从业经验，对市场和技术发展趋势具备前瞻把握能力[29] - 公司推出多轮股票激励计划，覆盖范围广，有利于保留人才，调动员工积极性[32][33][34] 财务分析 - 存量流水下滑叠加资产减值，公司业绩短期承压。营收和归母净利润在2019年 - 2024Q1-Q3期间出现不同程度的负增长，分业务看，公司营收主要来源于端游和手游，分区域看，公司产品以境内业务为主[36][37] - 公司盈利能力承压，但仍维持较高水平，毛利率在不同阶段有不同变化，研发投入维持较高比例，销售费用率在2023年提升，净利率在2024Q1-Q3有所修复[41][48] 行业分析 中国游戏市场供给端 - 政策端边际改善，游戏版号恢复常态化发放，2023年和2024年版号发放数量增加，有望促使游戏新产品周期逐步开启，并带动游戏公司基本面持续复苏[50][52] 中国游戏市场需求端 - 游戏市场持续回暖，2023年游戏市场收入同比增长，2024年前三季度中国游戏市场收入同比增长，其中8 - 9月开始显著回暖，电竞游戏市场增势较好，游戏出海市场拐点向上[54][58][64] - AI技术赋能游戏行业，带来效率提升及玩法革新[71] 竞争优势 存量 - 《梦三国》端游自2009年上线以来，凭借多种因素吸引玩家，虽受到同类游戏竞争，但仍留存较高粘性的付费老用户，其IP显现长生命周期，得益于玩法、运营和赛事等方面[73][77][79][89] - 端游成功后，公司推出《梦三国手游》，复刻端游经典，吸引了大批端游玩家回归[93] 增量 - 项目储备丰富，发展动能充足。未来计划上线多款重磅产品，同时有多款产品获批版号[96] - 续作《野蛮人大作战2》和《修仙时代》等备受期待，具有较高的评分和预约人数[97][99] IP投资 + 游戏出海 - 公司依托电魂数娱文化产业园，打造数字文娱产业聚落并积极拓展业务版图，同时积极开拓海外市场，虽在2022 - 2023年海外业务承压，但有望随着新产品上线和市场景气度改善回升[100][102][103][104] 积极拥抱AI前沿技术 - 电魂携手网易智企，成立“游戏人工智能联合实验室”，探索AI在游戏中的应用，提升玩家游戏体验，巩固公司在竞技类游戏中的优势[106][107][108][109] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司客户端游戏业务收入分别为3.74/3.78/3.82亿元，同比 - 15%/+1%/+1%；移动端游戏业务收入分别为1.93/8.55/11.01亿元，同比 - 6%/+344%/+29%；其他游戏业务收入增速均为10%，预计2024 - 2026年营业收入为6.02/12.72/15.25亿元，同比 - 11.09%/+111.25%/+19.92%[109][110][111][112] 投资建议 - 首次覆盖，给予“增持 - A”评级。考虑公司核心产品梦三国系列表现稳健，25 - 26年PE估值低于可比公司均值，随着后续新产品周期的开启以及游戏出海的顺利推进，公司业绩确定性较强[3][119]

股份变动 - 公司拟回购注销90,000股限制性股票，涉及2名离职激励对象[2][3][6] - 回购注销后剩余股权激励限制性股票3,890,000股[6] - 限制性股票预计2024年11月22日完成注销[2][6] 股份数据 - 变动前有限售条件流通股3,980,000股，变动后3,890,000股[8] - 变动前无限售条件流通股240,788,100股，变动后不变[8] - 变动前股份合计244,768,100股，变动后244,678,100股[8] 程序进展 - 2024年9月26日董事会通过回购注销议案[3] - 9月27日刊登通知债权人公告，公示期无异议[4] - 律所认为尚需办理减资及股份注销手续[9]

会议决策 - 2024年3月27日审议通过激励计划相关议案[7][8] - 2024年4月25日授权董事会办理激励计划相关事宜[8] - 2024年9月26日决定回购注销90,000股限制性股票[9] 回购注销 - 原因是2名激励对象离职，依据《激励计划(草案)》[11] - 涉及2人，拟回购90,000股，完成后剩余3,890,000股[12] - 预计2024年11月22日完成注销，后续办变更登记[12]