报告核心观点 - 2025年下半年全球及国内需求未显著反转，化工产能增速放缓，部分行业自律，部分子行业景气有望上行，推荐顺周期弹性方向、周期成长龙头公司、稳增长品种及新质生产力赛道 [3][8][76] 2025年上半年经营复盘 总量：收入增加，利润分化 - 2025年1 - 4月化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料制造业营业总收入累计同比+3.1%、 - 6.6%、 + 6.0%，利润同比 - 4.4%、 - 11.7%、 + 3.6%，盈利整体延续弱势 [6][21] - 2025年1 - 4月上述三个行业销售毛利率同比变动+0.1pct、 + 0.6pct、 - 0.4pct，期间费用率同比变动持平、 + 0.2pct、 - 0.2pct [23] 价格价差：子行业普遍低位 - 2025年原油价格波动大，煤炭价格下跌，截至6月20日CCPI较年初下滑2.8% [28] - 统计的32种主流化工品中，仅5种产品当前价差处于历史分位50%以上，占比15.6%，16种处于历史分位20%以上，占比50% [6][30] 需求端：中美博弈对出口需求带来较大不确定性 - IMF预测2025年全球GDP增速约2.8%，低于2024年，新兴市场领跑，发达经济体通胀未缓解，我国经济增速趋稳 [7][33] - 2025年4月特朗普签署关税行政令，我国出口产品需求端存在不确定性，1 - 4月化工品出口交货值略有下滑 [37] - 2024年我国化工品出口占出口总额11.6%，对美出口占化工品出口总额10.9%，部分化工品受对等关税豁免，直接出口影响有限 [43] 供给端：资本开支增速放缓，子行业有望逐步自律 - 2024年化工行业资本开支增速放缓，“反内卷”政策下部分行业供给有望优化出清 [55] - 2025年部分见底行业事故频发，刺激供给，有望推动价格上涨 [55] - 2025年主要上涨品种集中于制冷剂、化肥、农药等，涨价驱动力包括行业自律、供给扰动、政策约束等 [57] 2025年下半年展望及策略 子行业景气分析：分化明显，因地制宜 - 景气底部品种关注拐点判断，如磷肥、PVC等，部分行业扩产放缓或集中度提升有望迎来拐点 [67] - 景气中游品种关注景气走向边际变化及弹性，如聚氨酯、氨基酸等，多数有景气向上机会 [67] - 资源品关注价格持续性及企业分红，如钛矿、磷矿等，国内企业出海扩张成长性值得关注 [67] - 景气下行品种关注底部判断，主流工艺现金流成本或是短期“价格底”，如丁辛醇、HDI等 [67] - 新材料赛道关注企业自身突破，如机器人材料链、AI链等 [67] 投资策略：聚焦部分顺周期+新质生产力 顺周期方向 - 弹性品种：制冷剂供给偏紧，钾肥需求增长供给少，磷化工矿石扩产有限需求好，农药库存去化部分小品种迎拐点，涤纶长丝油价和需求触底扩产少 [9][79] - 周期成长龙头：万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、华峰化学、博源化工，景气底部成长确定 [9][79] 稳增长方向 - 民爆：西部大开发和一带一路催化需求，行业整合集中，龙头业绩增长 [10][79] - 甜味剂：健康观念普及，市场需求有增长驱动力 [10][79] - 氨基酸：亚非拉饲料产量和添加比例增加，带动需求增长 [10][79] 新质生产力 - 关注机器人、AI、半导体等材料，国内企业有替代良机，关注国瓷材料、东材科技等公司 [11][79] 各细分领域分析 制冷剂 - 2024年三代制冷剂配额有序约束，行业供需平衡，2025年高集中度延续，CR3达66% [81] - 新兴国家空调普及率低，中国空调出口表现亮眼，制冷剂景气上行，相关公司业绩有望兑现 [83][88][94] 钾肥 - 行业供给成本因俄乌冲突、地缘政治、通胀等因素提升，全球氯化钾供需紧平衡向好 [96][100][107] - 白俄罗斯和俄罗斯减产计划落地，预计形成至少160万吨供给减量，行业景气上行 [111] - 建议关注亚钾国际、藏格矿业、盐湖股份、东方铁塔 [117] 磷矿 - 过去60多年磷矿石价格中枢上行，本轮周期需求与供给共振，景气持久 [118][125] - 预计2024 - 2025年全球供求紧平衡，2026 - 2027年实际供给未必大幅增加，景气或维持 [137] - 建议关注芭田股份、云天化、兴发集团、川恒股份 [140][142] 农药 - 2023年7月以来原药价格底部震荡，截至2025年6月13日中农立华原药价格指数同比下跌4.0%，环比上涨1.9% [141] - 国内外库存去化显著，部分小品种率先迎来拐点，建议关注扬农化工 [145][147] 涤纶长丝 - 2025Q1市场运行平稳，贸易摩擦对中长期影响有限，景气中枢有望上行 [157] - 行业扩产周期尾声，2024年产能同比下降2.3%，预计2025年新增产能约200万吨，供应增量有限 [157] - 油价下行和贸易摩擦利空已现，估值有安全边际，看好行业景气修复 [163] 民爆 - 矿山开采资本开支稳定增长，拉动民爆行业景气度，不同区域景气度分化，新疆领先 [172][176] - 海外市场空间广阔，国内矿企海外扩产带动民爆企业走出去 [183][184] - 行业供给侧改革推进，集中度提高，一体化发展趋势明确，建议关注广东宏大、江南化工等 [187][191][194] 甜味剂 - 代糖符合低卡理念，市场需求有增长驱动力 [197] - 三氯蔗糖需求增速快，行业集中度高，价格战结束预计价格上涨持续，建议关注金禾实业 [200][202][207] - 阿洛酮糖国内审批有望突破，打开需求市场，建议关注百龙创园 [208] 氨基酸 - 我国出口亚非拉的赖氨酸、苏氨酸增长快，部分地区氨基酸添加比例有提升空间 [209][212] - 豆粕减量行动拉动氨基酸需求，赖氨酸新增产能释放前景气有提升空间，苏氨酸行业集中度高景气易向上 [213][216][219] - 建议关注梅花生物、阜丰集团 [225] 新质生产力 需求利好 - AI浪潮要求硬件材料升级，如半导体材料、高频高速PCB等 [227] - 折叠屏手机带来显示材料、粘结材料等新需求 [228] - 汽车智能化带来汽车涂料、激光雷达材料等新机遇 [231] - 军工产业发展带动炸药、卫星材料等化工材料需求增长 [233] - 人形机器人发展拉动电子皮肤、腱绳材料等化工材料需求 [237] 国产化替代 - 贸易摩擦推动政策支持新材料发展，看好消费电子、半导体等领域投资机遇 [238] - 建议关注国瓷材料、彤程新材、瑞丰新材等公司 [240]

可转债情况 - 2021年1月26日发行80,018万元可转换公司债券，存续6年，票面利率逐年递增[3] - “彤程转债”初始转股价格32.96元/股，当前31.11元/股[5] - 2025年4 - 6月转股金额33,947.97元，形成股份1,077股，占比0.0002%[2] - 截至2025年6月30日，累计转股263,876,769.31元，股数8,089,623股，占比1.3805%[2] - 截至2025年6月30日，未转股金额536,303,230.69元，占比67.0228%[2] 股利分配 - 2020 - 2022年度分别派发现金红利199,235,750.00元、53,650,766.25元、47,689,910.4元[6][7][8] - 2023 - 2024年度及2024年半年度分别派发现金红利352,401,289.98元、297,985,006.50元、149,019,182.25元[8][9][10] 股本变化 - 2025年3 - 6月，无限售股从595,652,002股变为595,653,079股[13] - 2025年3 - 6月，限售股从3,345,710股变为3,309,043股[13] - 2025年3 - 6月，总股本从598,997,712股变为598,962,122股[13]

限制性股票授予 - 2023年9月13日首次授予，162人获476.80万股，授予价14.88元/股[7][14] - 2024年7月17日预留授予，10人获23.70万股，授予价14.90元/股[9][14] 股票回购注销 - 2024 - 2025年多次对离职等对象股票回购注销[8][9][10][11][12][13] 限售期与解锁 - 首次授予第一个解除限售期2024年9月13日解锁1,575,956股[16] - 预留授予第一个限售期2025年7月16日届满，解除限售比例50%[17] 业绩情况 - 2024年营业收入327,027.54万元，较2022年增长30.81%[19] - 剔除股份支付费用影响净利润55,987.28万元，较2022年增长85.56%[20] 本次解除限售 - 9人符合条件可解除限售113,500股，约占总股本0.02%[1][22]

限制性股票授予 - 2023年9月13日向164名激励对象首次授予480.40万股，授予价14.88元/股[6] - 2023年11月1日完成首次授予登记，实际授予476.80万股，激励对象162人[6] - 2024年7月17日向10名激励对象授予23.70万股预留限制性股票，授予价14.90元/股[7] 限制性股票回购注销 - 2024 - 2025年多次决定回购注销离职或工作调整对象的限制性股票[2][8][9][10][11][14] - 2025年2月24日完成83,334股限制性股票注销手续[9] - 2025年5月6日完成26,667股限制性股票注销手续[10] - 2025年6月18日完成10,000股限制性股票注销手续[11] 权益分派与价格调整 - 2024年实施三次权益分派，每10股分别派发现金红利5.90元、2.50元、5.0元[15][16] - 限制性股票回购价格由14.88元/股调整为13.54元/股[17] 资金与股本变动 - 本次限制性股票回购支付款项90,271.18元，资金为自有资金[18] - 本次回购注销后，公司总股本由598,961,930股减至598,955,263股[19] - 无限售条件流通股无变动，有限售条件流通股减少6,667股[21] 影响说明 - 本次回购注销事项符合规定，对公司财务和经营无实质影响[23][24][25]

激励计划 - 2023年9月13日向164名激励对象首次授予480.40万股限制性股票，授予价14.88元/股[11] - 2024年7月17日向10名激励对象授予23.70万股限制性股票，授予价14.90元/股[12] 股票注销 - 2025年2 - 6月办理多批次限制性股票注销手续[10][15] - 拟回购注销限制性股票6,667股[19] 分红情况 - 2023年度每10股派现金红利5.90元(含税)[19] - 2024年半年度每10股派现金红利2.50元(含税)[19] - 2024年度每10股派现金红利5.0元(含税)[20] 其他 - 限制性股票回购价格由14.88元/股调整为13.54元/股[21] - 本次回购支付90,271.18元，用自有资金[22] - 尚需进行信息披露等手续[23]

激励计划授予情况 - 2023年9月13日首次授予日，向164名激励对象授予480.40万股限制性股票，授予价14.88元/股[13] - 2023年11月1日完成首次授予登记，实际授予476.80万股，激励对象162人[13] - 2024年7月17日预留授予日，向10名激励对象授予23.70万股，授予价14.90元/股[14] 激励计划注销情况 - 2024年8月20日同意回购注销首次授予部分1名离职对象40,000股并调整价格[14] - 2024年10月24日同意回购注销首次授予部分1名离职对象10,000股并调整价格[15] - 2025年2月24日完成83.334股限制性股票注销手续[17] - 2025年5月6日完成首次授予部分26,667股注销手续[19] - 2025年6月18日完成预留授予部分10,000股注销手续[19] 业绩数据 - 2024年宣V收入327,027.54万元，收入增长率超20.00%[25] - 2024年剔除股份支付费用影响后归属上市公司股东净利润增长超30.00%[25] 解除限售情况 - 激励计划预留授予第一个限售期于2025年7月16日届满[21] - 预留授予部分第一个解除限售期解除限售比例为50%[21] - 本次符合解除限售条件激励对象9人，可解除限售113,500股[26] - 可解除限售股票约占公司总股本的0.02%[28] - 9人已获授限制性股票227,000股，本次解锁比例1/2[28]

会议情况 - 公司于2025年6月25日召开第三届监事会第二十次会议[3] - 会议应到监事3名，实到3名[3] 议案审议 - 审议通过《关于2023年限制性股票激励计划预留授予部分第一个解除限售期解除限售条件成就的议案》，表决同意3票[4] - 审议通过《关于回购注销2023年限制性股票激励计划部分限制性股票及调整回购价格的议案》，表决同意3票[5][6]

会议相关 - 2025年6月25日召开第三届董事会第二十三次会议，9名董事实到[3] 激励计划 - 2023年限制性股票激励计划预留授予部分首解限售期条件成就，9人可解限售113,500股，占比约0.02%[3] - 《2023年限制性股票激励计划预留授予部分首解限售条件成就议案》表决全票通过[4] - 因1人离职，回购注销首次授予部分6,667股并调整回购价[6] - 《回购注销2023年限制性股票激励计划部分股票及调价议案》表决全票通过[6]

公司信息 - 公司股票代码为603650，债券代码为113621[1] 股票回购 - 2025年6月25日决定回购注销2023年部分限制性股票[3] - 因1名激励对象离职，回购注销6667股[3] - 注销后股份总数减少6667股，注册资本减少6667元[3] 债权相关 - 债权人45日内可要求清偿债务或提供担保[4] - 债权申报时间为2025年6月26日至8月10日[5] - 申报地点为上海中心大厦25层，联系人及电话等信息[5] 公告日期 - 公告发布日期为2025年6月26日[7]

光刻胶行业现状 - 光刻胶是半导体制造关键材料，占制造成本1/3和40%-60%时间，此前90%依赖进口，主要被日本JSR、东京应化、信越化学垄断[3] - 2023年国产化率显著提升：i-line超60%，KrF超30%，干法ArF突破10%，但高端ArF和EUV仍待突破[5] - 光刻胶技术门槛高，需与光刻机配合使用，如同"枪与子弹"的关系，直接影响芯片良率[3] 国产化突破路径 - 国产替代采取"农村包围城市"策略：先攻克成熟制程（180nm-90nm）对应的i-line和KrF，再向高端ArF（14nm-7nm）延伸[5] - 供应链优势+政策支持是关键：中国化工产能全球第一，基础材料供应完整，叠加国家大基金和地方政府的资金支持[6] - 国内晶圆厂验证机会增加：中芯国际、长江存储等拿出部分产线测试国产光刻胶，加速技术迭代[6] 彤程新材核心竞争力 - 全品类布局：除EUV外覆盖g线、i线、KrF、ArF所有品类，KrF营收同比增69%，化学放大I线增185%[8] - 客户结构优化：12英寸客户从2021年13家增至2024年34家，包括中芯国际、长江存储等头部厂商[8] - 产能提前规划：在建年产300/400吨ArF及KrF产线部分投产，满产后年增营收3000万+，对应1000万+利润[9] 业务协同效应 - 特种橡胶助剂为现金奶牛：2024年营收占比74.67%，利润占比78.22%，支撑光刻胶研发投入[10] - 显示面板光刻胶作为练兵场：通过收购北旭电子切入，国内市占率27.1%，京东方供货份额超50%[10] - 半导体光刻胶为增长引擎：营收三年翻3倍，毛利率40%+，未来将接棒成为主力业务[12] 财务与战略布局 - 投资收益占比61%：主要来自持股8.92%的中策橡胶，2024年贡献3.16亿收益，该轮胎企业正筹备上市[13] - 技术自主化突破：KrF用PHS树脂已量产，ArF树脂研发中，未来将降低97%的高端光刻胶成本[14] - 市场空间广阔：国内晶圆厂持续扩产，i-line/KrF/ArF国产化率仍有提升空间，预计带来数十亿增量市场[15] 长期发展潜力 - 树脂技术平台化：橡胶助剂积累的树脂技术可复用于光刻胶研发，缩短产品开发周期[10][14] - 产业链协同优势：生产工艺、客户资源、供应链管理实现跨业务共享，形成竞争壁垒[15] - 代表中国制造升级路径：从低端替代到技术突破，逐步打破日本企业在半导体材料领域的垄断[16]