考虑到25 年产能出清有望提速，胶膜价格或企稳回升，我们上调公司25-26年归母预测至24.6/33.1 亿元 （25-26 年前值22.0/30.2 亿元，上调11.6/9.6%），给予公司27 年归母净利预测37 亿元。参考可比公司 25 年Wind一致预期PE 23x（前值24x），考虑到公司龙头优势显著，给予公司 25 年25x PE（前值 27x），目标价23.5 元（前值22.68 元），维持"买入"评级。 感光膜&功能膜：新生需求多点开花，25 年或放量公司2024 年实现感光干膜营收5.93 亿元 （yoy+30.72%），销售量1.59 亿平方米，（yoy+37.97%），毛利率23.9%（yoy+0.61pct），主因系24 年新能源汽车、AI 服务器、高端工控等领域的需求升级推动高端PCB 的需求增长。24 年公司铝塑膜营 收1.33 亿元（yoy+16.17%），销售量1,295.77 万平方米（yoy+28.76%），毛利率7.97%（yoy- 1.52pct），主要受益于新能源汽车、储能及消费电子需求扩张态势。24 年公司感光膜和功能膜业务导 入赣锋锂电、西安瑟福、广东国光、江苏正 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价23.5元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩低于预期，主要因光伏供给侧竞争激烈，胶膜价格下跌；预计2025年胶膜尾部产能出清加速，价格企稳回升，公司龙头地位和盈利能力将提升 [1] - 考虑2025年产能出清提速、胶膜价格或企稳回升，上调2025 - 2026年归母预测，给予2027年归母净利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024全年营收191.47亿元（同比 - 15.2%），归母净利13.08亿元（同比 - 29.3%），扣非净利12.83亿元（同比 - 25.1%）；24Q4营收39.73亿元，同环比 - 33.1%/- 9.9%，归母净利0.50亿元，同环比 - 88.2%/- 85.0%，扣非净利0.64亿元，同环比 - 82.8%/- 79.8% [1] 胶膜业务 - 2024年全球光伏产能失衡、需求增速放缓，全产业链价格下跌，电池多种技术并存，胶膜业务量增价减；销量28.1亿平米，同增24.98%，全球市占率超50%，单价从24Q1的7.3元/平米降至24Q4的6.2元/平米，营收同比降15%至175.0亿元，毛利率14.7%（yoy + 0.12pct） [2] - 2025年尾部厂商亏损多季度，行业出清加快，胶膜价格止跌企稳，公司有望凭优势提升市占率，带动价格回升和盈利恢复 [2] 感光膜&功能膜业务 - 2024年感光干膜营收5.93亿元（yoy + 30.72%），销售量1.59亿平方米（yoy + 37.97%），毛利率23.9%（yoy + 0.61pct），因新能源汽车等领域需求升级推动高端PCB需求增长 [3] - 2024年铝塑膜营收1.33亿元（yoy + 16.17%），销售量1295.77万平方米（yoy + 28.76%），毛利率7.97%（yoy - 1.52pct），受益于新能源汽车等需求扩张 [3] - 2024年导入多家客户，未来产能扩张和客户拓展后有望进一步放量 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年归母预测至24.6/33.1亿元（前值22.0/30.2亿元，上调11.6%/9.6%），给予2027年归母净利预测37亿元 [4] - 参考可比公司2025年Wind一致预期PE 23x（前值24x），考虑公司龙头优势，给予2025年25x PE（前值27x），目标价23.5元（前值22.68元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|22,589|19,147|21,668|26,737|27,384| |+/-%|19.66|(15.23)|13.16|23.39|2.42| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,850|1,308|2,458|3,313|3,703| |+/-%|17.20|(29.33)|87.95|34.83|11.75| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.71|0.50|0.94|1.27|1.42| |ROE(%)|11.70|7.76|12.73|15.06|14.69| |PE(倍)|17.67|25.00|13.30|9.87|8.83| |PB(倍)|2.10|1.99|1.73|1.52|1.32| |EV EBITDA(倍)|13.20|15.47|9.35|6.52|4.68|[6] 可比公司估值表 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿元）|EPS（元/股）|PE（倍）| |----|----|----|----|----|----| ||| | |2025E|2026E|2025E|2026E| |002812 CH|恩捷股份|28.07|272.14|1.06|1.69|26.50|16.66| |603212 CH|赛伍技术|9.28|40.60|0.04|0.18|259.94|51.64| |688680 CH|海优新材|33.30|27.98|1.76|2.86|18.90|11.63| ||均值| | | | |23|14|[22] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027年各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目数据及相关财务比率 [28]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑行业竞争激烈，下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润为16.3/22.3/29.5亿元，同增25%/37%/32%，对应PE为20/15/11倍，给25年30x，对应18.7元，考虑公司电子材料业务逐步放量贡献新增长点，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年实现营收191.5亿元，同降15%，归母净利润13.08亿元，同降29%；2024Q4营收39.7亿元，同环比降33％/10％，归母净利润0.5亿元，同环比降88%/85％，主要系信用减值2.34亿 + 合伙人专项资金0.5亿影响利润 [10] - 2024年分红6.76亿，分红比例51.82%，股息率2% [10] 产品出货 - 2024年出货约28.1亿平，同增25%，其中2024Q4出货约7亿平，同增约10%，环比基本持平，测算单价约5元/平，环比下滑10%+，单平净利下滑至0.05 - 0.1元左右，若扣除2.3亿元信用减值和0.5亿元合伙人计划后，单平净利约0.45 - 0.5元，环比提升 [10] - 背板2024年出货1亿平，同降34%，2024Q4出货约1300万平，同环比下滑约60%/35%，2025年有望随新兴市场分布式需求提升有所增长 [3] - 电子材料业务2024年实现收入7.4亿元，利润0.43亿元，感光干膜2024年出货1.6亿平，同增约38%，2024Q4出货约4000万平，同增27%/环降约9%，产品结构向中高端提升，2025年有望保持30%+增长；铝塑膜2024年1296万平，同增29%，2024Q4出货约400万平 + ，环增20 - 30% [3] 未来展望 - 2025年3月起抢装拉动排产提升，胶膜价格上涨10%左右，海外产能进一步加码，订单充足、毛利率更高，预计2025年出货31亿平 + ，同增10%+ [10] 财务状况 - 2024年期间费用10.15亿元，同比降13%，费用率5.3%，同比升0.15pct，2024Q4期间费用1.2亿元，同环比降72%/67%，费用率3.06%，同环比降4.4/5.3pct，主要系财务费用减少 [11] - 2024年经营性净现金流43.9亿元，同比大幅改善；2024Q4末存货18.7亿元，同比下滑约40% [11] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|22,589|19,147|21,557|24,599|28,063| |同比（%）|19.66|-15.23|12.58|14.11|14.08| |归母净利润（百万元）|1,850|1,308|1,630|2,228|2,951| |同比（%）|17.20|-29.33|24.66|36.71|32.40| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.71|0.50|0.62|0.85|1.13| |P/E（现价&最新摊薄）|17.67|25.00|20.05|14.67|11.08| [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑行业竞争激烈下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润为16.3/22.3/29.5亿元，同增25%/37%/32%，对应PE为20/15/11倍，给25年30x，对应18.7元，因电子材料业务逐步放量贡献新增长点，维持“买入”评级 [11] 各部分总结 经营业绩 - 2024年实现营收191.5亿元，同降15%，归母净利润13.08亿元，同降29%；2024Q4营收39.7亿元，同环比降33％/10％，归母净利润0.5亿元，同环比降88%/85％，主要受信用减值2.34亿和合伙人专项资金0.5亿影响；2024年分红6.76亿，分红比例51.82%，股息率2% [10] - 2024年出货约28.1亿平，同增25%，2024Q4出货约7亿平，同增约10%，环比基本持平，测算单价约5元/平，环比下滑10%+，单平净利下滑至0.05 - 0.1元左右，扣除减值和合伙人计划后单平净利约0.45 - 0.5元，环比提升；2025年3月起抢装拉动排产提升，胶膜价格上涨10%左右，海外产能加码，订单充足、毛利率更高，预计2025年出货31亿平+，同增10%+ [10] 业务板块 - 背板2024年出货1亿平，同降34%，2024Q4出货约1300万平，同环比下滑约60%/35%，2025年有望随新兴市场分布式需求提升增长 [3] - 电子材料业务2024年实现收入7.4亿元，利润0.43亿元；感光干膜2024年出货1.6亿平，同增约38%，2024Q4出货约4000万平，同增27%、环降约9%，产品结构向中高端提升，适用于高多层、HDI、类载板等产品需求，拓展至封装基板领域，2025年有望保持30%+增长；铝塑膜2024年出货1296万平，同增29%，2024Q4出货约400万平+，环增20 - 30%，未来贡献新业绩增长点 [3] 财务状况 - 2024年期间费用10.15亿元，同比降13%，费用率5.3%，同比升0.15pct，2024Q4期间费用1.2亿元，同环比降72%/67%，费用率3.06%，同环比降4.4/5.3pct，主要因财务费用减少；2024年经营性净现金流43.9亿元，同比大幅改善；2024Q4末存货18.7亿元，同比下滑约40% [11] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|22,589|19,147|21,557|24,599|28,063| |同比（%）|19.66|-15.23|12.58|14.11|14.08| |归母净利润（百万元）|1,850|1,308|1,630|2,228|2,951| |同比（%）|17.20|-29.33|24.66|36.71|32.40| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.71|0.50|0.62|0.85|1.13| | P/E（现价&最新摊薄）|17.67|25.00|20.05|14.67|11.08|[1]

机构持股情况 - 截至2025年4月09日共有446个机构投资者持有福斯特A股股份合计持股量达17.43亿股占公司总股本的66.80% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例达58.62%包括杭州福斯特科技集团有限公司香港中央结算有限公司等 [1] - 前十大机构持股比例较上一季度下跌1.61个百分点 [1] 公募基金持仓变动 - 本期持股增加的公募基金共14个持股增加占比0.24%主要包括华夏能源革新股票A泉果旭源三年持有期混合A等 [2] - 本期持股减少的公募基金共16个持股减少占比0.43%主要包括华泰柏瑞沪深300ETF华宝可持续发展混合A等 [2] - 本期新披露的公募基金共408个主要包括广发高端制造股票A易方达沪深300ETF等 [2] - 本期未再披露的公募基金共25个主要包括中信建投低碳成长混合A长城行业轮动混合A等 [2] 社保基金持仓变动 - 本期未再披露的社保基金为全国社保基金六零一组合 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 调整公司2025 - 2026年归母净利润预测至17.2、20.1亿元，新增2027年预测23.3亿元，当前股价对应PE分别为19/16/14倍，公司盈利优势显著、竞争格局稳固，电子材料业务有望高速发展 [5] 公司经营情况 - 2024年实现营收191.5亿元，同比 - 15%，实现归母净利润13.08亿元，同比 - 29%，Q4实现归母净利0.50亿元，同比 - 88%，环比 - 85%，环比下降因年末计提较大体量信用及资产减值准备，同时计提2024年光伏事业合伙人员工持股计划专项资金5000万元（税前） [2] 各业务板块情况 光伏胶膜业务 - 2024年公司光伏胶膜出货28.1亿平、同增25%，在行业整体盈利承压时凭借技术研发、成本控制、海外产能及客户资源等优势提升份额，维持正向盈利 [3] - 2025年泰国二期产能投产后海外产能提升至6亿平，可服务海外需求，巩固盈利优势，2024年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为13.3%/20.2% [3] 背板业务 - 2024年公司背板出货1亿平、同降33.5%，因下游组件产品以双玻结构为主，背板行业需求大幅下降；随着BC技术渗透率提升、新兴市场分布式需求增长，未来背板业务存在新机会 [3] 电子材料业务 - 2024年公司感光干膜销量1.59亿平、同增38%，已导入供应全球头部电子电路企业，随着电子电路产业复苏和转型，业务有望量利齐增 [4] - 2024年公司铝塑膜销量1296万平、同增29%，产品经过产能投放及客户验证进入放量阶段，导入多家数码、储能、动力电池客户，有望提升行业排名、提供收入及利润增量 [4] 现金流与减值情况 - 行业经营承压下，公司通过优化采购及回款管理改善经营活动现金流，2024年经营活动现金流净额增长至44亿元 [4] - 公司基于信用期组合对光伏行业应收账款审慎减值计提，2024年度计提信用及资产减值准备3.17亿元，影响净利润2.86亿元 [4] 财务预测数据 公司基本情况表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|22,589|19,147|19,393|20,775|21,969| |营业收入增长率|19.66%|-15.23%|1.28%|7.13%|5.75%| |归母净利润(百万元)|1,850|1,308|1,722|2,007|2,333| |归母净利润增长率|17.20%|-29.33%|31.71%|16.54%|16.26%| |摊薄每股收益(元)|0.992|0.501|0.660|0.769|0.894| |每股经营性现金流净额|-0.01|1.68|0.47|0.83|1.01| |ROE(归属母公司)(摊薄)|11.87%|7.97%|9.68%|10.35%|10.97%| |P/E|24.45|29.53|18.98|16.29|14.01| |P/B|2.90|2.35|1.84|1.69|1.54|[8] 三张报表预测摘要 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及比率分析，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、现金流等在2022 - 2027E各年的数据及变化情况 [9] 市场相关报告评级情况 评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|2|5|8|32| |增持|0|0|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.17|1.11|1.00|[10] 历史推荐和目标定价 记录了从2023 - 2024年多次评级为“买入”的日期、市价及部分目标价情况 [10]

文章核心观点 - 2024年公司全年营业总收入191.47亿元同比降15.23%，归属净利润13.08亿元同比降29.33%，光伏背板业务下滑，电子材料业务成新增长点 [1] 光伏材料业务 - 2024年光伏胶膜销售量138,906.40万平方米同比增43.61%，营业收入987,854.34万元同比增3.79% [4] - 2024年光伏背板销售量6,778.15万平方米同比降18.26%，营业收入41,478.99万元同比降43.53% [4] - 2024年全球光伏装机容量增速放缓，国际贸易壁垒提升，国内电网消纳问题加剧，行业进入产能出清阶段 [4] - 公司作为光伏胶膜龙头企业全球市场占有率提升，但应对行业波动抗风险能力需加强 [4] - 公司计划通过全系列产品品类和海外产能扩张，为新技术提供封装方案，但行业复杂形势和价格下跌压力将持续挑战盈利能力 [4] 电子材料业务 - 2024年感光干膜销售量7,366.51万平方米同比增35.83%，营业收入27,537.27万元同比增26.92% [5] - 随着AI应用加速演进和汽车智能化发展，PCB产业将进入新增长周期 [5] - 公司自2016年布局PCB制成核心电子化学材料，已形成核心原材料自供、双基地布局，覆盖全球头部PCB企业 [6] - 电子材料业务发展得益于技术积累和客户资源优势，未来有望扩大市场份额，但市场竞争和技术迭代对研发和市场响应能力提出更高要求 [6] 功能膜材料业务 - 2024年铝塑膜销售量560.60万平方米同比增35.54%，营业收入5,890.02万元同比增26.52% [7] - 铝塑膜产品已导入动力电池客户，未来产能扩张和客户拓展有望提升行业排名 [7] - RO支撑膜开展差异化产品研发，获下游客户认可并批量化销售，公司在水处理等工业应用领域发力提升产品性能 [7] - 功能膜材料业务规模小对整体业绩贡献有限，公司需加大研发和市场拓展力度提升竞争力和市场份额 [7]

内部控制责任 - 建立健全和评价内部控制有效性是公司董事会责任[4] - 注册会计师负责发表审计意见并披露重大缺陷[5] 内部控制情况 - 公司2024年12月31日财务报告内控有效[7][8] - 内控有固有局限，推测未来有效性有风险[6]

业绩总结 - 2024年度公司营业收入金额为191.47亿元，上年为225.89亿元，同比下降15.23%[6][20] - 本期净利润为12.89亿元，上年为18.49亿元，同比下降30.32%[20] - 基本每股收益本期为0.50，上年为0.71[20] 财务数据 - 应收账款期末账面余额为48.83亿元，坏账准备为8.97亿元，账面价值为39.85亿元[8] - 流动资产期末数为159.26亿元，上年年末数为173.37亿元[17] - 流动负债期末数为14.56亿元，上年年末数为32.78亿元[17] - 负债合计期末数为45.94亿元，上年年末数为60.39亿元[17] - 股东权益中股本期末数为26.09亿元，上年年末数为18.64亿元[17] - 资本公积期末数为21.55亿元，上年年末数为28.99亿元[17] - 未分配利润期末数为103.03亿元，上年年末数为95.97亿元[17] 现金流量 - 本期经营活动现金流入小计为189.31亿元，同比下降1.76%[26] - 本期经营活动现金流出小计为185.82亿元，同比增长23.75%[26] - 本期经营活动产生的现金流量净额为3.50亿元，同比下降91.78%[26] - 本期投资活动现金流入小计为12.49亿元，同比下降53.59%[26] - 本期投资活动现金流出小计为17.62亿元，同比下降70.88%[26] - 本期投资活动产生的现金流量净额为 - 5.13亿元，亏损幅度缩小[26] - 本期筹资活动现金流入小计为26.37亿元，同比增长67.44%[26] - 本期筹资活动现金流出小计为34.27亿元，同比增长24.66%[26] 资产变动 - 固定资产账面原值期初数为44.16亿美元，本期增加11.31亿美元，期末数为55.17亿美元[173] - 在建工程账面余额期初数为4.99亿美元，期末数为5.20亿美元[175] - 年产20亿平方米特种高性能薄膜材料建设项目预算7.80亿美元，期末数为2.26亿美元，工程进度为90.00%[175] 股权与股本 - 公司期初股份总数为1,864,165,011股，本期因公积金转股增加744,570,578股，因转债转股增加867股，期末股份总数为2,608,736,456股[195] - “福22转债”初始转股价格为65.07元/股，经调整后2024年6月24日为32.94元/股[192] - 截至2024年12月31日，“福22转债”累计转股面值110,000元，累计转股数2,532股，增加实收股本2,532元[193] 税务优惠 - 公司及电子材料、苏州福斯特等多家子公司企业所得税减按15%税率计缴[141][142][143][144] - 福斯特贸易公司企业所得税税率为8.25%/16.5%[141] - 光伏发电等多家子公司企业所得税税率为20%[141] - 福斯特泰国公司封装材料薄膜业务企业所得税6年免缴，免缴上限519,799,674.91泰铢[144] - 越南福斯特公司15年内按10%税率征收企业所得税，享受四免九减半政策[145] - 光威电力公司电网新建项目享受“三免三减半”企业所得税优惠政策[145] - 2023年1月1日至2027年12月31日，公司及部分子公司可按当期可抵扣进项税额加计5%抵减应纳增值税税额[146] - 2023年1月1日至2024年12月31日，部分子公司小型微利企业年应纳税所得额不超100万元部分，减按25%计入应纳税所得额，按20%税率缴纳企业所得税[147] - 2022年1月1日至2024年12月31日，部分子公司符合小型微利企业标准，可在50%税额幅度内减征“六税两费”[148]

人事变动 - 李伯耿于2024年12月26日起当选公司第六届董事会独立董事[2] - 2024年公司进行换届选举，高级管理人员提名程序合法有效[7] 独立董事履职 - 2024年度公司召开2次董事会会议，独立董事均亲自出席[3] - 2024年度独立董事对各项议案及事项均投赞成票[4] - 2024年度独立董事出席专门委员会会议1次[5] - 2024年独立董事关注公司经营、财务及重大事项进展[6] - 2025年独立董事将加强沟通，履行职责[9]