公司投资评级 - 强烈推荐（首次评级） [4] 报告的核心观点 - 中际联合深耕高空作业设备行业，助力风电行业便捷安全，兼具高盈利与高成长属性 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中际联合是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案供应商，专注于高空安全作业领域，现阶段主要聚焦于风力发电领域 [19] - 公司的高空安全升降设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，高空安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等 [21] - 公司客户覆盖国内外主流风机制造商和风力发电企业 [27] - 公司自成立以来持续专注于专用高空安全作业领域，专注成就专业 [31] - 公司实际控制人为刘志欣先生，核心高管多为公司元老 [37] - 公司近5年收入利润均维持较高速度增长，2018~2023年公司收入端CAGR达25.42%，利润端CAGR达17.35% [40] - 2022年以来公司盈利水平整体呈现逐步修复的趋势 [45] - 存货与合同负债表现亮眼，公司实现营收高增长的市场信心不断增强 [48] 行业概览 - 风电产业链是一个涉及多个环节的复杂系统，中际联合作为聚焦风电行业高空作业平台及服务综合解决方案的供应商，处于风电产业链的上游环节中 [58] - 风电产业已由政策导向转变为市场竞争导向，发展历程可被分为四个阶段 [63] - 国内海风潜力较大，预计2024~2025年仍有较大装机空间 [68] - 风机大型化与行业竞价促使风机单位招标价格呈现快速下降的趋势 [74] - 量价测算表明国内风电行业产值呈现缩水状态 [81] 推荐逻辑 - 塔筒升降设备四大产品属性决定高盈利与高议价能力：利基性、定制化、高附加、高回报 [87] - 产值扩容与多元化助力公司未来仍能保持高成长：产品升级、装机量趋势向上、从增量市场到存量市场、从国内到海外、高空安全防护类产品增长迅速、公司业务从风电领域拓展至建筑、工业等领域 [87] 投资建议 - 预计2024~2026年，公司分别实现营业收入14.46/ 16.92/ 19.64亿元，yoy +30.9%/ 17.1%/ 16.0%，分别实现净利润3.30/ 4.20/ 5.00亿元，yoy +59.4%/ 27.5%/ 18.9%，对应PE分别为18.0/ 14.1/ 11.9X [4]

海上风电与陆上风电的差异 - 海上风电项目中，公司产品品类更多，包括升降机、防坠落、海上平台吊机、密封型速差器等，单台海上风机的价值量比陆上风机增加近一倍 [2] 升降产品渗透率 - 国内市场：海上风电升降机渗透率接近100%，陆上风电约60%安装升降机，40%安装免爬器 [3] - 欧洲市场：新增装机中升降机渗透率约100% [3] - 北美市场：免爬器安装较多 [3] 市场占有率 - 国内市场：公司主要产品在风力发电行业的市场占有率约70% [3] - 国际市场：升降产品在欧洲风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100% [3] 美国市场情况 - 公司自2018年开始拓展美国市场，建有本地化团队和工厂，主要产品为免爬器和助爬器，免爬器在美国本土无竞争对手，主要面向存量市场 [3] 欧洲市场产品及优势 - 公司销往欧洲市场的产品主要是升降机，主要应用于新增市场，具有研发、质量、交付和售后服务等优势，技术团队约300人 [3] 齿轮齿条升降机 - 齿轮齿条升降机针对风机大型化趋势研发，解决了传统钢丝绳升降机在高塔应用中的问题，具有运行平稳、载荷大、效率高等优势，适用于传统钢塔、混塔、桁架塔等 [5] 大载荷升降机及齿轮齿条升降机订单 - 2023年大载荷升降机和齿轮齿条升降机新签订单金额约占升降机订单额的20% [5] - 2024年1-10月，新签订单中大载荷升降机和齿轮齿条升降机占升降机订单金额的30%以上 [5] 升降机与免爬器应用场景 - 公司推出双机联动解决方案，升降机解决从地面到扭揽平台的提升，免爬器解决从扭揽平台到偏航平台的提升，适用于高塔筒、大容量、多塔型风电设备，具有高效、安全、便捷等优点 [5]

公司业绩与市场展望 - 2024年1-10月新签订单同比增长约30%，国际订单增速高于国内 [1] - 预计2025年风电新增装机仍将保持快速增长 [1] 成本控制与产品优化 - 公司通过技术改进实现成本控制，包括产品结构优化、新材料应用、提升零部件自研率、工艺流程改进等 [1] - 风机大型化趋势将提升升降机、大载荷升降机等设备的渗透率，同时塔筒高度增加将提升产品价格 [3] 市场与竞争 - 全球存量风机超过50万台，近一半未安装升降设备，存量市场对升降设备需求逐步释放 [3] - 公司海外竞争对手主要集中在欧洲及北美，国内同行产品较单一，市占率及规模较小 [3] 毛利率与产品拓展 - 公司保持毛利率水平的原因包括成本管控、新产品推出、外销收入占比提升 [5] - 2023年非风电领域收入约1,300万，占比约1.2%，同比增长6倍多；2024年1-9月非风电领域收入同比增长近3倍 [5] - 公司计划通过5-8年努力，使非风电行业收入赶上并超过风电行业 [5]

收入与市场占比 - 公司约95%的收入来自风力发电行业，非风电行业收入占比5% [2] - 国内市场，公司主要产品在风力发电行业的市场占有率约70% [3] - 国际市场，公司升降机产品在风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在国际市场占有率接近100% [3] 竞争对手与产品 - 公司海外竞争对手主要集中在欧洲及北美，如美国SafeWorks、瑞典Alimak、德国Hailo等 [3] - 国内同行较多，但产品相较公司而言比较单一，市占率及规模都较小 [3] - 公司产品塔筒升降机属于悬吊式升降工作平台，其工作原理及结构和民用电梯差异较大 [5] 订单与增速 - 2023年大载荷升降机和齿轮齿条升降机的新签订单金额约占升降机订单额的20% [5] - 2024年1-9月，公司新签订单中大载荷升降机和齿轮齿条升降机占升降机订单金额的30%以上 [5] - 公司业绩增长速度比行业增速高的原因包括：既做新增市场也做存量市场，既做国内市场也做国际市场，持续进行新产品开发，风机大型化趋势促使产品价值量提升，拓展非风电领域应用 [5] 财务与分红 - 公司自2014年新三板挂牌以来，历年差不多均进行了分红 [3] - 近两年公司的现金分红占上市公司股东净利润的比例为30% [3] 生产与收入确认 - 国内市场，公司升降产品一般在货物发运至客户指定地点并办理完安装验收手续后确认收入 [3] - 国际市场，公司销往海外的产品一部分是货到客户指定地点后确认收入，也有一部分是货物发出时或将货物发运至客户指定地点并办理完安装验收手续后确认收入 [3] - 公司升降产品从生产到发货约2个月，发货之后大约4-6个月确认收入 [3]

报告投资评级 - 优于大市[1][3][6][20][21] 报告核心观点 - 前三季度净利润同比+101%，盈利能力显著提升。前三季度公司实现营收9.34亿元，同比+33.57%；归母净利润2.38亿元，同比+101.01%。前三季度公司毛利率48.86%，同比+2.77pct；净利率25.51%，同比+8.56pct[1][9] - 三季度业绩同比+166%，净利率同比大增。三季度公司实现营收3.64亿元，同比+40.84%，环比+10.35%；归母净利润0.98亿元，同比+166.07%，环比+19.27%。三季度公司毛利率49.21%，同比+3.80pct，环比-0.94pct；净利率26.90%，同比+12.66pct，环比+2.01pct[1][18] - 前三季度新增订单同比+30%，多措并举推动盈利能力持续修复。其中海外市场增速高于国内。2022年公司积极拓展非风电领域造成三项费用增加，2022 - 2023年净利率水平有所下降，随着新业务前期拓展工作的逐步完成，以及相关产品的持续降本控费，2024年以来公司净利率逐步回升[1][18] - 大载荷与齿轮齿条升降机订单占比达30%，大型化助力单台价值量提升。2023年公司大载荷与齿轮齿条升降机新签订单金额约占升降机20%；2024年前三季度大载荷与齿轮齿条升降机新签订单占升降机30%以上。随着大型化后塔筒高度和混塔应用占比的持续提升，大载荷与齿轮齿条升降机市场需求快速增长，风机升降设备单台价值量有望提升[2][19] - 公司持续推进全球布局，美国贸易制裁风险可控。公司在德国、美国、印度、日本、巴西等地已经设有全资子公司，风电业务遍布全球，2024年上半年海外收入占比超50%。风电升降设备属于利基市场，且公司在美国市占率较高，未来加征关税可能性较小[2][19] - 非风电领域快速增长，前三季度收入远超23年全年。2023年收入约1300万元，同比增长6倍多；2024年前三季度公司非风电领域收入已接近去年全年的2倍，同比增长近3倍[2][19] 财务预测 - 预计公司2024 - 2026年实现归母净利润3.34/4.28/5.55亿元（原预测值为3.07/3.91/5.30亿元），当前股价对应PE分别为18/14/11倍[3][20] - 2024年前三季度公司实现营收14.1亿元（预测值），同比+27.6%；净利润3.34亿元（预测值），同比+61.4%；每股收益1.57元（预测值）；EBIT Margin为21.8%（预测值）；净资产收益率（ROE）为13.7%（预测值）；市盈率（PE）为17.9（预测值）[4]

报告公司投资评级 - 中际联合（605305.SH）的投资评级为“优于大市”，维持该评级[6] 报告的核心观点 - 中际联合的业绩持续高增长，订单结构优化，盈利能力显著提升[1][9] - 大载荷与齿轮齿条升降机订单占比提升，大型化助力单台价值量提升[2][19] - 公司持续推进全球布局，海外业务快速增长，美国贸易制裁风险可控[2] - 非风电领域快速增长，收入远超去年全年[2] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 前三季度公司实现营收9.34亿元，同比+33.57%；归母净利润2.38亿元，同比+101.01%。毛利率48.86%，同比+2.77pct；净利率25.51%，同比+8.56pct[1][9] - 三季度公司实现营收3.64亿元，同比+40.84%，环比+10.35%；归母净利润0.98亿元，同比+166.07%，环比+19.27%。毛利率49.21%，同比+3.80pct，环比-0.94pct；净利率26.90%，同比+12.66pct，环比+2.01pct[1][18] 订单与业务结构 - 前三季度新增订单同比+30%，其中海外市场增速高于国内[1] - 2023年大载荷与齿轮齿条升降机新签订单金额约占升降机20%；2024年前三季度占比提升至30%以上[2][19] - 非风电领域收入快速增长，2023年收入约1300万元，同比增长6倍多；2024年前三季度收入已接近去年全年的2倍，同比增长近3倍[2] 全球布局与市场前景 - 公司在德国、美国、印度、日本、巴西等地设有全资子公司，风电业务遍布全球，2024年上半年海外收入占比超50%[2] - 风电升降设备属于利基市场，公司在美国市占率较高，未来加征关税可能性较小[2] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年归母净利润分别为3.34/4.28/5.55亿元，当前股价对应PE分别为18/14/11倍[3][20] - 2024-2026年营业收入预计分别为1410/1818/2229百万元，净利润分别为334/428/555百万元[4] 财务指标 - 2024-2026年每股收益预计分别为1.57/2.01/2.61元，EBIT Margin分别为21.8%/22.8%/24.5%，净资产收益率（ROE）分别为13.7%/15.6%/17.8%[4] - 2024-2026年毛利率预计维持在46%左右，EBITDA Margin分别为23%/24%/26%[24]

订单相关 - 2023年大载荷升降机和齿轮齿条升降机的新签订单金额约占升降机订单额的20%左右[2] - 2024年1 - 9月公司新订单中大载荷升降机和齿轮齿条升降机占升降机订单金额的30%以上[2] - 2024年1 - 9月高空安全升降设备收入约占主营业务收入的72% 60%其中免爬器收入约占高空安全升降设备收入的[3] 产品应用场景及优势 - 为适应风机大型化后塔筒高度越来越高的工况公司推出双机联动解决方案可保障风电运维安全和登塔作业效率升降机与免爬器联运使用有高效安全便捷等优点[3] - 齿轮齿条升降机针对风机大型化研发解决传统悬吊式钢丝绳升降机在高塔应用中的问题有多种优势如运行更平稳可实现塔筒厂预先安装等[5][7] 贸易及市场相关 - 目前公司出口到美国的主要产品在美国本土还没有其它同行加征关税的可能性很小公司在多地设有全资子公司会关注政策积极应对[3] - 风机大型化会使每GW对应的风机数量减少但相关设备渗透率会提升且会提升产品价格公司会开发新产品开拓新市场促进收入提升[5] 财务相关 - 2022年以前公司净利率大概在25%左右2022年下半年开始拓展新业务净利率下降随着新业务前期拓展完成等净利率逐步回升2024年1 - 9月公司的净利率25.51%[3] - 公司保持毛利率水平一是加强成本管控二是推出新产品三是外销收入占比提升外销产品毛利率相对较高[3] 其他 - 合同负债是指已发货产品到约定付款期后客户已付但尚未确认收入的合同款[5]

产品受贸易制裁情况 - 公司出口到美国的主要产品在美国本土暂无同行，被加征关税可能性小[1] 净利率波动 - 2022年以前公司净利率约25%，2022年下半年因拓展新业务，研发、销售、管理费用增加致净利率下降，2024年1 - 9月净利率为25.51%且有望稳定[2] 产品发展方向 - 产品方向为“一横一纵”，纵指深耕风电领域，横指向更多领域拓展，非风电领域产品在工业及建筑领域应用较多，公司将持续开发产品、开展服务并加强团队力量[2] 风力发电行业营收增长驱动因素 - 既做新增和存量市场，又做国内外市场且市场份额持续提升，既做现有产品又开发新产品，风机大型化使高价值产品占比提升[2] 产品市场占有率高的原因 - 在国内风力发电行业主要升降产品市场占有率约70%，国际市场主要产品占有率超30%，原因包括研发、质量控制、交付和售后服务优势[3] 非风力发电行业拓展情况 - 2023年非风电领域收入约1300万，占比约1.2%，同比增长6倍多，2024年1 - 9月该领域营业收入接近去年全年2倍，同比增长近3倍，目标5 - 8年非风电领域收入达或超风电行业收入[4] 齿轮齿条升降机产品 - 针对风机大型化研发，解决传统悬吊式钢丝绳升降机高塔应用问题，相比有多种优势[4]

订单情况 - 2024年1 - 9月公司新增订单同比增长30%左右 海外市场订单增长速度高于国内市场订单增长速度[1] 市场占有率与渗透率 - 国内市场公司主要产品在风力发电行业的市场占有率约70%[2] - 国际市场升降机产品在风力发电行业市场占有率约30% 免爬器在国际市场占有率接近100%[2] - 升降设备在北美渗透率大概20% - 30%左右 在欧洲及亚太其它区域大概在40% - 50%左右[2] 海外业务管理 - 2024年上半年公司来自海外的收入占公司总营业收入的50%以上[2] - 2008年相关产品已经出口到26个国家[2] - 公司在美国、德国、印度、日本、巴西等地设立了全资子公司 在印度、美国、欧洲等地区有本土销售或工程服务团队[2] - 采用国内团队及国际团队分工协作的模式管理[2] 净利率波动 - 2022年以前公司净利率大概在25%左右[2] - 2022年下半年开始拓展新业务领域 新业务拓展造成研发费用、销售费用和管理费用快速增加 导致2022年、2023年净利率水平有所下降[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024Q1 - Q3业绩快速增长，产品结构持续升级，盈利能力提升，订单增加，长期业绩向好，维持“买入”评级 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 预计2024 - 2026年营收分别为14.48亿、17.76亿、22.36亿元，归母净利润分别为3.23亿、4.17亿、5.11亿元，对应EPS为1.52、1.96、2.41元，PE为20.3、15.7、12.8倍 [1][6] - 2024Q1 - Q3实现营收9.34亿元，同比+33.57%；归母净利润2.38亿元，同比+101.01%；扣非归母净利润2.15亿元，同比+108.27%。Q3单季度营收3.64亿元，同比/环比分别+40.84%/+10.35%；归母净利润0.98亿元，同比/环比分别+166.07%/+19.27%；扣非归母净利润0.92亿元，同比/环比分别+174.33%/+28.58% [1] 盈利能力 - 2024年前三季度销售毛利率/净利率为48.86%/25.51%，同比+2.77/+8.56pct；单Q3销售毛利率/净利率为49.21%/26.90%，同比+3.80/+12.66pct [2] - 2024年前三季度期间费用率为21.29%，同比下降9.04pct，各业务进入平稳发展期叠加营收规模扩张，费用得到有效控制 [2] 订单情况 - 截至9月底，国内风电设备公开招标新增容量119.1GW，同比增长93.0%；前三季度新签订单同比增长约30%，海外订单增速高于国内，欧洲和亚太市场表现突出 [3] - 新签订单中大载荷和齿轮齿条升降机占升降机总订单金额的30%以上，同比提升约10pct [3] 产能布局 - 公司在美国、德国、印度、日本、巴西等地设有子公司，在美国设有工厂，具备海外本土团队，国际市场主要产品占有率超30% [3] 业务发展 - 风电领域，把握新增和存量市场，保持国内外风电细分市场占有率第一，截至2024年9月30日，合同负债/存货分别为1.97/3.13亿元，创单季度新高 [3][5] - 非风电领域，2024年前三季度新签订单接近4000万元，海外占比超60%，持续拓展工业与建筑升降设备等应用 [5]