科创ETF（588050）市场表现 - 12月15日，科创ETF（588050）开盘下跌1.01%，报1.369元 [1] - 该ETF自2020年9月28日成立以来，总回报为-3.35% [1] - 该ETF近一个月的回报为-2.02% [1] 科创ETF（588050）重仓股表现 - 其重仓股普遍下跌，其中芯原股份开盘跌幅最大，达5.06% [1] - 寒武纪开盘跌2.08%，澜起科技开盘跌2.02% [1] - 中芯国际开盘跌1.41%，金山办公开盘跌1.27%，海光信息开盘跌1.05% [1] - 石头科技开盘跌0.99%，传音控股开盘跌0.45%，联影医疗开盘跌0.14% [1] - 中微公司是少数上涨的重仓股，开盘微涨0.16% [1] 产品基本信息 - 科创ETF（588050）的业绩比较基准是上证科创板50成份指数收益率 [1] - 该ETF的管理人为工银瑞信基金管理有限公司，基金经理为赵栩 [1]

行业与公司 * **行业**：中国人工智能（AI）芯片行业，涉及AI训练与推理芯片、超级计算节点、半导体先进工艺[1] * **核心公司**： * **国际**：英伟达（NVIDIA）[1][2][5] * **国内**：华为（含升腾）、寒武纪、海光、阿里巴巴（含平头哥、昆仑芯）、百度（昆仑芯）、木兮、BN166等[1][2][5][8][13][16][17] 核心观点与论据 * **政策影响与市场格局**：政策限制主要影响国有企业和国资背景单位对英伟达H200的采购，民营互联网企业受限较小[1][3] 若不受政策影响，2026年英伟达H200在中国出货量预计超过200万片；若受限制，则可能降至120万片左右[2] 2026年国内AI芯片总需求预计420万片，其中国产芯片约占300万片[1][5] 若英伟达完全供货，将占据超过55%的市场份额，挤压国产芯片约120万片市场空间[1][5] * **需求驱动与结构**：互联网行业是AI芯片需求的关键驱动，采购量占国内总需求的45%-50%[1][4] 2026年，字节跳动、阿里巴巴和腾讯分别需要35万、25万和20万片高端AI芯片[4] 除互联网外，运营商和智算中心等领域需求快速增长，占整体需求的25%左右，预计未来三年在AI基础设施上的投入将高速增长，支出占比可能超过50%[1][6] * **国产芯片性能与进展**：目前国内AI芯片性能大致达到H200的60%，部分量产产品（如华为920C、BN166、木兮500核分）在理论算力上接近H100的80%，但综合性能仍有差距[1][5][7] 预计2026年将有七八家厂商推出计算能力达600-800T的产品，性能基本对标甚至超越H200，但完全超越或需等到2027年[1][7] 2025年是国产AI芯片大规模采购元年，以寒武纪和华为为代表，规模接近10万片以上，但整体需求仍高达30-50万片[2][14] * **技术生态与差距**：国内AI芯片与国外存在两代以上设计水平差距，主要受工艺限制[2][9] 若工艺问题解决，差距可缩小至一代（约3-5年）[2][9] 硬件和软件生态均有不足，长期需发展自主创新生态以降低客户适配成本[2][9] 国产芯片在大模型训练中的迁移成本和调试周期高于国际水平，功能性跑通需一两周，性能性跑通则需一两个月，且故障率是英伟达的两倍以上，预计到2027年左右才能看到显著进展[23] * **超级计算节点发展**：国内在超级计算节点方面进展显著，华为（920C超级节点，384卡全互联）、海光（640卡全交换）、阿里巴巴（平头哥128卡全交换）领先[2][8][20] 2026年，华为将推出更高维度的8,000多万卡超级节点[2][8] 其他厂商如彼岸、木兮等的超级节点大多采用PCI Switch拓展方式，成本较低但通信效率相对较低[8] * **供应链与竞争动态**：HBM及CoWos封装目前未显著影响国内AI芯片厂商稳定供货，各家公司已提前囤积了2-3倍库存[18] 在互联网巨头中，华为和寒武纪已进入10万卡以上规模供应[16] 字节跳动主要由寒武纪供应，阿里云主要面向拼多多，百度自用约六七万张卡[16] 其他重要内容 * **行业技术趋势**：摩尔定律正在逐渐失效，先进工艺最多推进到2纳米或1纳米，2025-2026年其提升效果将越来越有限[10] 未来三到五年，芯片性能提升将主要通过芯片合封（如两个GPU或GPU与CPU合封）等技术路径实现[11] 软件生态的投入（编程模型、编译器、计算库）至关重要，依赖于大型互联网或AI客户的双向驱动[11][12] * **厂商具体信息**：海光目前最好的产品是BW1,100系列（采用海外工艺），下一代计划迁移到国内先进工艺，显存从60GB升级到144GB左右，算力可能提升至600 TOPS左右[17] 国内芯片厂商对算法硬件化的理解和重视程度存在差异，背靠互联网或专注NPU架构的公司（如阿里、百度、寒武纪、华为）理解较深[13] * **市场与订单情况**：2026年推理端AI芯片需求中，字节跳动预计需求量约为20万片，其他互联网公司相对较少[15] 当前量产订单主要集中于384卡规模的超级节点，销售量达四五十套，每套近400卡[21] 超级节点技术短期内客户感知度有限，需要市场教育和推广[22] 海光与曙光并购终止对两者生态组合影响不大[23] H200若被限制，目前没有替代产品可通过正规渠道供应[23]

核心观点 - 2026年计算机行业将迎来“产业周期”与“政策周期”的共振，是“存量任务的决战”与“增量空间的开启” [2][3] - 产业端面临“技术成熟”与“时间紧迫”，AI应用规模化落地，国产算力从“可用”到“好用”，信创“2027收官”硬约束倒逼2026年成为订单释放大年 [4] - 政策端作为“十五五”规划前瞻年，国家对新质生产力的布局将从概念走向规划，商业航天、低空经济、量子计算、具身智能、脑机接口等新赛道将成为新增长引擎 [4] 产业变化：在硬约束下兑现 AI应用 - **宏观判断**：2026年有望看到Agent智能体在垂直场景规模化落地，AI从“烧钱”转向“赚钱”，迎来“爆发临界点” [11] - **政策驱动**：《深入实施“人工智能+”行动的意见》与“十五五”规划将“人工智能+”上升为国家级系统工程，设定了到2027年、2030年的明确量化目标，锁定2025-2027年为建设窗口期 [15][17] - **中国路径**：以“产业政策 + 行业场景”驱动，优先推动AI在制造、交通、政务、医疗、金融等具体领域形成可复制方案，利好本土场景玩家 [15] - **基础设施**：算力、芯片、云平台投入已率先完成，模型能力趋于收敛，推理成本和开发门槛显著下降，应用端迎来“性能可用 + 成本可控”的成本拐点 [15] - **历史启示**：参考互联网、4G/5G、云计算发展史，应用层长期机会确定，但赢家多在第二轮或第三轮浪潮中出现，当前AI应用尚处范式成形但格局未定阶段 [30][31][32][33] - **投资策略**：采取右侧策略，等待行业“质变”信号，如AI业务收入占比持续提升或出现垂直赛道“爆款”产品 [34][35] - **选股逻辑**： - **政策指引**：紧扣“AI+”与“十五五”规划，关注AI+数据、工业软件、能源、教育、制造、医疗、交通、金融等赛道 [36] - **技术底座**：关注拥有大模型能力、算力工程能力、数据安全护城河及生态构建能力的平台型公司 [37] - **数据壁垒**：关注拥有私有高质量数据、能实现“数据飞轮”闭环的公司，2026年垂类数据价值将凸显 [38] - **流量入口**：关注在特定高频刚需场景下拥有垄断性用户触点的软件，其用户迁移成本极高 [39][40][41] - **利润兑现**：关注AI业务收入占比突破临界值（如20%）、成为公司收入支柱且毛利率上行的公司 [42] 国产算力 - **需求旺盛**：2025年是国内AI基建加快建设的元年，2026年大厂资本开支将进一步加大，如阿里巴巴计划在3800亿元基础上增加更多投入 [45] - **性能与成本突破**：DeepSeek-V3.2-Exp模型引入稀疏注意力机制，在几乎不影响效果的前提下显著降低计算资源消耗，其API调用成本降低超过50% [46][48] - **生态成熟**：华为昇腾、寒武纪、海光等国产芯片厂商已实现与DeepSeek-V3.2-Exp模型的“Day 0适配”，软硬协同生态加速 [49][50][51] - **替代加速**：英伟达H20芯片被曝安全问题并暂停生产，预计给该公司造成销售额损失，其市场缺口有望由国产芯片补上 [52] - **供给保障**：中芯国际、华虹半导体等代工厂加大先进制程投入，长鑫存储发布高端DDR5与LPDDR5X产品，国产AI芯片产能瓶颈有望缓解 [53] - **技术领先**：华为发布Atlas超节点集群，算力规模全球领先，并坚持“一年一代，算力翻倍”的芯片演进节奏 [55][56] - **份额提升**：预计2025年中国AI芯片市场规模达380亿美元，其中国产芯片销售额从2024年的60亿美元增长至160亿美元，占比从29%提升到42%，增速达112% [63] - **产业链标的**：覆盖国产芯片、IDC、电源、液冷、服务器代工、光通信、连接器等环节 [68] 信创 - **硬约束倒逼**：2027年是全面信创改造的收官之年，根据项目周期推算，2026年必须是招标和交付的最高峰，业绩确定性较强 [13][69] - **业绩验证**：相关公司如中国软件、海光信息、达梦数据、金山办公等2025年前三季度业绩呈现改善或大幅增长态势 [70] - **新方向-工业信创**：工业信创叠加AI升级是2026年信创发展新方向，政策要求2027年前关键行业核心系统国产化率需达70%，并强调通过融合AI实现智能工业软件“换道超车” [71][74][75] - **工业信创进展**： - DCS国产化率已达60%以上 [75] - 小型PLC国产化率超20% [75] - 工业软件国产化率从2023年的15%提升至2025年H1的25% [75] - **代表公司**：东土科技、中控技术、中望软件、能科科技等在工业操作系统、工业AI、CAD软件、AI Agent等新兴业务上订单或收入实现较大幅度增长 [76] - **鸿蒙生态**：鸿蒙系统有望成为统一国产操作系统技术路径的重要力量，截至2025年第三季度生态设备总量突破12亿台，纯血鸿蒙将设备整机性能提升30% [86][87] - **2026年催化**：华为存量2-3亿老用户将陆续开放鸿蒙升级，PC鸿蒙后续有望进入信创市场，政策可能进一步聚拢资源发展鸿蒙生态 [88] 互联网金融 - **板块属性**：互联网金融作为高β板块，其业务与成交量和风险偏好高度相关，在牛市中营收利润弹性大，涨幅明显跑赢大盘 [93] - **监管环境改善**：平台经济强监管、蚂蚁整改等压制估值的最大不确定性已靴子落地，监管进入常态化阶段，态度转向“稳增长+促消费+发展数字经济” [94] - **政策支持**：数字金融已成为国策主线，《金融科技发展规划》、“五篇大文章”、《推动数字金融高质量发展行动方案》等构成连贯政策体系，大型金融机构设立专项科技资金（如工行800亿元、中行500亿元）投向金融科技 [95][97] 数字人民币 - **长期工程**：作为金融基础设施长期工程，在支付体系升级、跨境应用与区块链底座完善中逐步放量，具备中长期战略配置价值 [5] - **进展显著**：截至2025年9月末，数字人民币累计交易规模达14.2万亿元，累计交易笔数33.2亿笔，个人钱包开立数量2.25亿个 [108] - **政策定位**：“十五五”规划提出“稳步发展数字人民币”，并将其基础设施建设和推广应用纳入新一轮五年改革总盘子 [108] 政策变化：“十五五”前瞻与新质生产力 商业航天 - **产业爆发元年**：“十五五”首次将商业航天提升至国家战略高度，在星座组网与可回收火箭放量共振下，2026年有望成为产业爆发元年 [6] - **产业链标的**：覆盖火箭、卫星、太空算力等环节 [6] 低空经济 - **进入实质性建设期**：从政策热转向产业热，基建标准落地与专项债、产业基金共振，推动2026年进入实质性建设期 [6] - **产业链标的**：覆盖空管、监视、试点城市、无人机、eVTOL整机及核心部件等 [6] 具身智能 - **迈向产业化起点**：被纳入未来产业核心赛道，伴随“大模型大脑+运动控制小脑”技术路径收敛，正从概念验证迈向产业化起点 [6] - **产业链标的**：覆盖底层技术、智能本体及应用场景 [6] 量子计算 - **早期商业化阶段**：进入“技术攻坚+早期商业化”阶段，在政策加码与中美博弈驱动下，成为高弹性的未来产业配置方向 [6] 脑机接口 - **加速商业化落地**：在政策体系、医疗器械标准和临床进展三重突破下，加速从科研走向商业化落地，成为“十五五”核心前沿产业之一 [6]

市场表现与指数动态 - A股于2025年10月29日重返4000点，并在11月先后两次突破该点位[4] - 截至11月20日，A股信息技术板块年内大涨50%，位居行业涨幅榜首位[4] - 截至11月20日，科创50指数年内累计涨幅超过30%，并于10月9日刷新逾四年新高[4] - 1月2日至11月20日，科创50成分股中，芯原股份、拓荆科技、寒武纪等4股股价累计涨超100%[4] - 当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为16.36倍、49.18倍，处于近三年中位数平均水平上方[7] 行业结构与市值变迁 - 截至2025年9月，A股科技板块市值占比超过1/4，已明显高于银行、非银金融、房地产行业市值合计占比[4] - 市值前50名公司中科技企业从“十三五”末的18家提升至当前的24家[4] - 2020年末，申万电子行业上市公司共299家，总市值占比7.45%，位列各行业第五[5] - 截至2025年11月20日，申万电子行业上市公司增至489家，总市值占比增至11.76%，跃居各行业之首[6] - 科创板总市值约10万亿元，已成为我国“硬科技”企业上市首选地、聚集地[16] 个股焦点与市场情绪 - 寒武纪自2025年8月以来股价与贵州茅台相互胶着，数次“问鼎”A股股王[4] - 2025年三季度，“牛散”章建平加仓寒武纪32.02万股，以1.53%持股比跻身第五大股东[8] - “牛散”赵建平三季度加仓英诺激光20万股，总持仓达120万股，位列公司第六大流通股东[9] - 2025年前三季度，科创50成分股中，33股净利同比增长，占比66%[12] - 恒生科技指数成分股中，上半年约八成个股净利同比增长[12] IPO与上市活动 - 2025年11月24日，“国产GPU第一股”摩尔线程开启申购，发行价每股114.28元，创当年A股新股发行价新高[9] - 摩尔线程在初步询价阶段获267家网下投资者参与报价，网下申购倍数高达1572倍[10] - 宇树科技完成IPO辅导，A股“人形机器人第一股”渐行渐近[10] - 易思维科创板IPO成功过会，其在汽车制造机器视觉设备国内市占率居首[10] - 以沐曦股份、摩尔线程为例，从IPO获受理到拿到证监会注册批文，历时均不足5个月[10] - 健信超导仅用半年时间便走完科创板IPO历程[10] - 近年来，新上市企业中九成以上是科技企业或科技含量较高的企业[10] - 今年以来，胜宏科技、中微半导等知名科技巨头“扎堆”选择赴港上市[12] - 截至2025年10月，港交所递交A1上市申请的企业约280家，其中约一半是科技公司，约30家是芯片类公司[12] 政策与监管支持 - 2025年，证监会发布科创板“1+6”政策，在科创板设置科创成长层，并重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市[14] - 2025年10月28日，科创板科创成长层迎来首批未盈利企业禾元生物、西安奕材、必贝特上市[13][14] - 科技部、中国人民银行、金融监管总局、证监会等七部委联合印发《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》[16] - 部分省份发布支持政策，例如陕西出台《关于大力发展科技金融的若干措施》共50条[16] - 去年以来，证监会出台“科技十六条”“科创板八条”“并购六条”以及资本市场做好金融“五篇大文章”实施意见等举措[16] - “十四五”时期，科创板新增上市公司379家[16] 资金面与市场生态 - 当前我国居民储蓄向资本市场大转移，为市场带来源源不断的增量资金[19] - 在各方的鼓励之下，长期资金已加大入市力度[19] - 上证综指持续突破得益于政策利好、持续推动中长期资金入市、构建“长钱长投”制度环境、上市公司积极回购、大股东增持及股东分红增加[19] - A股真正的慢牛需建立在市场过渡到新旧动能转化牛和制度保障牛的基础上，实现股市替代房地产成为居民资产新的蓄水池[19] 宏观逻辑与长期展望 - 2021年以来，科技引领型资产表现远超成长驱动与深度价值型，宏观与产业逻辑发生根本性转变[7] - 外部技术竞争压力倒逼内部“科技自立自强”，硬科技产业爆发[7] - 科技创新过程的每个阶段都需要与之匹配的金融服务，以股票为主的直接融资更有利于科技与资本的结合[17] - 资本市场和科技发展相辅相成，资本市场为高科技中小企业提供融资渠道并引导社会资本，科技创新为资本市场带来优质投资标的和增长动力[20] - 在政策呵护、中长期资金入市、投资者回报持续提升等多方面利好下，我国“科技—产业—资本”高水平循环正缓缓拉开序幕[21]

文章核心观点 - 中国资本市场正经历一场由硬科技驱动的“价值重估”与“结构性牛市”，其核心驱动力在于AI、国产芯片、创新药、具身智能等领域的科技创新和国产替代趋势，这打破了以白酒为代表的传统估值体系，为资本市场注入了新的想象力并提升了新质生产力板块的价值权重 [1][5][6] - 科技与资本形成了“双向奔赴”的良性循环：资本市场通过完善金融服务体系、改革上市制度（如科创板重启亏损企业上市）来积极拥抱科技企业，而科技企业凭借核心技术实现产业自主与价值兑现，共同推动经济结构转型和资本市场的高质量发展 [6][7][9] - 科技创新的突破与资本市场的支持相辅相成，是中国经济从速度向质量飞跃、减少对传统红利依赖的关键，旨在形成“科技创新的奔腾潮涌”与“资本市场的慢牛长牛”相互促进的格局 [9][10] 行业趋势与市场动态 - **AI与芯片行业引领变革**：国产AI芯片龙头寒武纪股价在2024年8月29日超越贵州茅台，成为A股新“股王”，标志着市场焦点从传统消费（酒）转向硬科技（芯） [1] - **多赛道科技企业受资本追捧**：来自国产芯片、具身智能、创新药等领域的公司股价攀升、密集融资、火速上市，成为引爆资本市场的“科技牛”，京沪GPU明星企业比肩上市、国产创新药出海爆发、人形机器人逼近量产时刻等是具体表现 [1][5] - **资本市场制度积极适配**：科创板时隔两年重启亏损企业上市，港股推出科企专线，A股和港股争抢硬科技公司，以科技板块为主导的结构性牛市提升了市场整体价值 [7] 资本市场的角色与进化 - **定价与资源配置功能**：资本市场通过对关键要素和资产进行定价，激发企业家精神和人才创新活力，带动人才、技术、数据等生产要素有机融合 [7] - **服务科技创新与自我改善**：资本市场在服务科技创新和产业升级的过程中，也促进了自身结构、效率和投资价值的不断改善，为高质量发展注入源头活水 [8] - **改革方向明确**：中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛表示，完善更加适配科技创新和产业变革的金融服务体系是资本市场改革创新的重要主线，旨在促进科技创新、产业创新和资本市场发展三者良性循环 [6][9] 科技企业的价值逻辑 - **硬科技价值兑现**：生物医药和国产芯片企业上市是“十年磨一剑”的结果，而AI大模型和具身智能奔向IPO是科技热潮催熟资本市场的写照，这些企业凭核心技术成为产业自主的攻坚尖兵，并在资本市场估值重塑中印证了从研发投入到价值兑现的逻辑 [6] - **打破预期与重估价值**：资产重估的核心在于打破传统预期，当前A股的预期差已从白酒的品牌护城河转向能够改变产业竞争格局的科技创新 [5] - **提升板块价值权重**：尽管像DeepSeek和寒武纪这样的公司并非完美，但它们重新为中国资产注入想象力，从而提升了整个新质生产力板块在资本市场中的价值权重 [5] 宏观经济背景 - **经济转型的必然要求**：随着外贸和房地产红利减弱，中国经济到了需要依靠科技创新实现突破的关键时刻，从速度到质量的飞跃不仅取决于科技创新，更取决于资本市场能否提高技术的变现能力，在研发、产能、产业链整合等环节提供支持 [9] - **相辅相成的发展路径**：科技创新、产业创新和资本市场发展相辅相成、相互成就，促进三者良性循环是资本市场高质量发展的必由之路 [9][10]

核心观点 - 价值投资必须兼顾公司质地与买入价格 在行业受冷落、价格低迷时介入 而非在众人追捧、价格高企时追随[9] - 对于研发投入与行业巨头存在数量级差距的科技公司 其技术领先或替代的宣称缺乏令人信服的财务和逻辑支撑 投资者应保持警惕并考虑回避[12][13] 对价值投资与市场行为的看法 - 市场在某一标的成为焦点时往往失效 众人聚集会导致需求压倒供给 从而无法提供好的买入价格[9] - 脱离价格谈论公司价值没有意义 即便如贵州茅台这样的顶级公司 在2600元的高位谈论其价值也更多是受市场情绪驱动而非理性分析[9] - A股半导体指数呈现明显的大起大落周期性 投资科技股应在行业极端不景气、不被看好时介入 而非在行业高度景气、众人痴迷时人云亦云[9] 对A股科技股及具体公司的分析 - 回顾历史 从90年代至今 A股的科技股炒作浪潮频现 但最终能修成正果的公司寥寥无几 多数被证明仅是题材炒作[11] - 以寒武纪为例 其市场炒作对标英伟达 但研发投入差距悬殊 英伟达年研发费用达130亿美元 而寒武纪2024年全年研发费用仅12.16亿人民币 2025年前三季度仅8.43亿人民币[12] - 科技公司的核心竞争力依赖持续的巨额研发投入和顶尖人才 以寒武纪的投入水平 难以解释其如何能产出媲美并替代行业巨头的技术 这令普通投资者无法从其财报中找到信服答案[13] - 投资者在无法清晰理解公司竞争优势的情况下 最佳选择是回避 市场对寒武纪等的热捧 类似于“地狱发现石油”故事中的群体盲从行为[13]

评级信息 - 华创证券有限责任公司对寒武纪给予初始评级为“增持” [1]

核心观点 - 计算机行业2026年投资策略的核心驱动力是模型迭代驱动、应用突破与算力国产引领 [2] - AI基础设施板块：算力端国产AI芯片已从“测试和试用”走向“2026年大规模放量”阶段，模型端国内外领先模型差距缩小，国内大模型在快速迭代和追求成本下降的共识下，正推动超级Agent等应用突破 [8][17] - AI应用板块：大模型快速迭代下，AI+商业化脚步逐渐清晰，具备投资价值的公司可分为三类：已获标杆客户商业认可但处于从0到1进程的领域、长期趋势确定但落地时间较长和格局不确定的领域、以及利用AI赋能既有业务且已有拐点可触达的个股 [8][17] - EDA等研发设计类软件板块：国产厂商产品力迅速提升，借助并购投资补足技术短板，在政策支持下并购整合有望加速 [8][17] - 智能驾驶与机器人板块：在OEM价格竞争和补贴退坡背景下，建议关注竞争格局好的智驾芯片赛道、出海方向以及从0到1变化的无人驾驶新赛道，机器人板块重点推荐全球AMR龙头极智嘉 [8][18] - 信创&鸿蒙板块：传统信创需求确定但资金落地是核心，鸿蒙PC的发布及迭代是外包应用公司业务增量和技术升级的契机 [8][18] - 能源信息化板块：电网资本开支稳健增长，2025年136号文标志电力市场化改革进入新节点，但政策兑现节奏仍需关注 [8][18] AI基础设施 算力端 - AI芯片国产替代进入“2026年大规模放量”阶段 [8][17][26] - 海外AI大模型Tokens使用量快速增长：谷歌月度Tokens调用量从2025年7月的980万亿增长至10月的1300万亿 [27][33]，国内豆包大模型日均Tokens使用量从2025年6月的16.4万亿增长至9月的30万亿 [27][30][89] - 国内互联网厂商资本开支大增，存在大量采购国产AI芯片的可能性：2025年第二季度，在英伟达H20芯片限制出口背景下，阿里巴巴、腾讯和百度资本开支同比依然大增 [34] - 国产AI芯片采购比例有望提升：2025年前三季度，中国大陆市场占英伟达营收比例持续下滑至11.2% [36][39]，以华为昇腾910C为代表的国产AI芯片在性能上与英伟达H200接近，在推理等场景可实现替代 [36][42] - 国产AI芯片产品迭代稳步推进：华为计划自2026年起，昇腾芯片算力水平有望实现每年提升一倍 [43][45]，寒武纪2025年第三季度研发费用为3.0亿元，同比增长42.2% [44] - 国产AI芯片供应链恢复：截至2025年三季度末，寒武纪存货为37.3亿元，较2024年底增长19.5亿元 [47][52] - 以NPU为代表的ASIC芯片技术路线优势凸显：谷歌TPU 7x与英伟达B300在浮点算力等指标上处于同一水平 [48][49] - 国产算力厂商加快布局AI算力集群产品：华为CloudMatrix 384可提供300 PFLOPS算力，性能相当于英伟达GB200 NVL72集群的1.7倍 [54]，百度发布昆仑芯天池超节点产品 [54] - 算力集群化趋势利好国产公司：紫光股份800G CPO硅光交换机产品已具备量产与商用交付能力 [56] - 互联网厂商算力基础设施全球化布局带动国产设备出海：2024年浪潮信息海外业务营收341亿元，同比增长257% [59] 模型端 - 2025年大模型迭代并未放缓，中美厂商维持高频“月级”发布节奏 [62][65] - 国产模型加速追赶，与海外领先模型的性能差距缩短至约1-2个季度 [66] - 国产模型调用量占比持续上升：在第三方平台Openrouter上，国产模型调用占比呈上升态势 [69][71] - 国产模型在Agent领域竞争力增强：智谱AI研发的智能体产品AutoGLM具备跨应用操作和长链条任务处理能力 [72] - 国产模型性价比优势凸显：MiniMax M2大模型的Tokens输入价格为2.1元/百万tokens，输出价格为8.4元/百万tokens，显著低于Claude Sonnet-4.5 [73][77]，其日token消耗量已超过50B [76] - 大模型商业化进展迅速，Token调用量带动年化收入（ARR）快速增长：谷歌Tokens月度处理量突破1300万亿 [79][81]，OpenAI预计2025年年化收入将突破200亿美元 [83]，Anthropic 2025年年化收入已接近70亿美元 [83][87] AI应用 行业趋势与分类 - 大模型快速迭代下，AI+商业化脚步逐渐清晰 [90] - 具备投资价值的AI应用公司可分为三类 [8][90] - 第一类：已获标杆客户商业认可但处于从0到1进程的特定领域，如AI制药领域的晶泰控股 [8][90][103] - 第二类：长期趋势确定但预期落地时间较长、商业兑现和格局不确定性较大的领域，如石基信息、光云科技等 [8][90][103] - 第三类：充分利用AI赋能既有业务且已有拐点可触达的个股，如金蝶国际、税友股份 [8][90][104] - AI赋能各行各业，落地节奏加快 [91] - 软件开发领域：采用Cursor的企业开发效率提升35%，代码审查需求下降12% [91]，微软称公司30%的代码由AI编写 [92] - ERP领域：AI通过数据分析预测、流程自动化和个性化服务驱动企业管理范式升级 [92][93]，预计到2027年，60%的客户在更换ERP时会选择具有GenAI和业务流程编排能力的软件 [95] - 财税SaaS领域：AI以Agent或Copilot形式融入，提升效率与准确性，如税友“犀友”大模型通过超200亿财税数据训练赋能业务场景 [99][100] 重点公司分析 - **晶泰控股**：作为AI制药稀缺标的，技术实力雄厚，干湿实验室兼具 [105][113]，2025年以来持续签订新项目，如与礼来的协议总价值最高可达3.45亿美元 [106][113]，AI制药行业仍处早期，全球AI药物发现市场规模预计从2024年的63亿美元增至2034年的165亿美元 [108][110] - **聚水潭**：电商SaaS ERP龙头，2024年市占率达24.4% [115]，净客户收入留存率为115% [115]，正积极出海并发力增值软件业务 [116]，在各大电商平台围绕“AI+生态闭环”竞争加剧的背景下，其中立、跨平台的第三方SaaS工具稀缺性提升 [118] - **石基信息**：AI已应用于酒店营销和PMS、POS产品的辅助预测 [119]，核心云产品SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）同比增长21.4%，达到约5.4亿元 [121]，全球化进程突破，其Daylight PMS产品获万豪集团认证为中国区首选云PMS [121] EDA等研发设计类软件 - 国产工业软件技术壁垒高，与国外头部厂商差距明显，国产化率低，替代空间广阔 [17] - 在持续高强度研发投入下，国产厂商产品力迅速提升，性价比优势明显 [8][17] - 国产厂商正借助并购投资补足技术短板，在行业理性回归与政策支持下，并购整合有望加速 [8][17] 智能驾驶与机器人 - 展望2026年，智能驾驶领域OEM价格竞争未明显缓解，同时存在一定的补贴退坡 [8][18] - 建议重点关注三个方向：竞争格局好的智驾芯片赛道、出海方向（包括海外业务规模大的tier1和激光雷达）、以及处在从0到1变化的无人驾驶新赛道 [8][18] - 机器人板块，看好智驾玩家的跨界突破，重点推荐全球AMR龙头极智嘉 [8][18] 信创&鸿蒙 - 传统信创方向：自主可控的替代性需求相对确定，但2025年资金落地节奏低于预期，资金落地是核心 [8][18] - 鸿蒙方向：2025年鸿蒙PC的发布及产品迭代，对外包应用公司不仅是业务增量的催化剂，更是技术升级与生态地位重塑的契机 [8][18] 能源信息化 - 电网资本开支（capex）持续稳健增长，下游支付能力稳定，强化了板块业绩增长稳定性 [18] - 2025年136号文正式刊发，电力市场化改革迎来标志性节点 [8][18] - 政策兑现节奏仍需关注，参考历史，或在2026年下半年有更多进展 [18] 主要推荐公司 - **AI基础设施**：算力方向推荐寒武纪、浪潮信息、紫光股份，建议关注中科曙光；模型及工具方向推荐第四范式，建议关注商汤、科大讯飞、星环科技 [8][19] - **AI应用**：晶泰控股、虹软科技、聚水潭、石基信息、税友股份、金蝶国际、金山办公、合合信息、万兴科技，建议关注汉得信息、光云科技、卓易信息 [8][19] - **智能驾驶与机器人**：极智嘉、黑芝麻智能、锐明技术，建议关注德赛西威、速腾聚创等 [8][21] - **EDA等研发设计类软件**：广立微、概伦电子、华大九天、中望软件，建议关注中控技术、索辰科技、浩辰软件等 [8][21] - **信创&鸿蒙**：金山办公、软通动力，建议关注太极股份、纳思达等 [8][21] - **能源信息化**：国能日新、朗新集团，建议关注国网信通、南网数字等 [8][22] - **其他**：新大陆、九方智投控股、顶点软件、同花顺 [8][23]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][6][9] 核心观点 - 报告认为寒武纪是国产AI芯片领军企业，构建了“云-边-端”全场景产品矩阵和从指令集到基础系统软件的全栈自研技术体系，受益于AI算力需求爆发和国产替代加速，公司业务已进入规模化盈利阶段，有望实现爆发式增长 [1][6][8][9] 公司概况与市场地位 - 公司成立于2016年，是国内AI芯片领域领军企业，专注于AI芯片研发与技术创新 [6][13] - 公司构建了“云-边-端”全场景产品矩阵，涵盖云端智能芯片及加速卡、边缘端智能芯片及加速卡、终端智能处理器IP三大核心业务，产品包括思元590、思元370等 [6][20] - 公司已形成从指令集架构、芯片设计到基础系统软件的完整技术体系，是国内少数具备全栈自研能力的AI算力解决方案提供商，并已实现云端AI训练芯片大规模商用 [6][13] - 公司产品应用于互联网、金融、交通、能源、电力、制造等多行业AI应用场景 [6][13] 财务表现与业绩拐点 - **营收爆发式增长**：2024年营业总收入为11.74亿元，同比增长65.6% [2][22]。2025年前三季度营收达46.07亿元，同比增长2386.38% [6][22]。2025年第一季度至第三季度，连续三个季度营收增速分别为+4230.22%、+4425.01%、+1332.52% [6] - **盈利实现历史性转折**：2024年归母净利润为-4.52亿元，亏损同比收窄46.7% [2][22]。2025年前三季度归母净利润达16.05亿元，同比增长321.49%，实现由亏转盈 [22] - **产品结构高度聚焦**：2024年云端智能芯片及加速卡业务营收11.66亿元，占总营收99.3% [26]。2025年上半年，99.6%的收入来自云端AI芯片业务 [26] - **盈利能力显著改善**：2025年前三季度净利率大幅改善至34.81% [29]。销售费用率从2020年的9.79%优化至2025年前三季度的0.93%，管理费用率从35.97%降至2.99% [29] - **现金流与资产效率提升**：2025年前三季度经营活动现金流量净额大幅收窄至-0.29亿元 [37]。加权ROE与ROA分别提升至33.61%和22.14% [37] 行业前景与市场需求 - **AI芯片市场高速增长**：预计到2029年，中国AI芯片市场规模将从2024年的1425.37亿元激增至13367.92亿元，2025-2029年年均复合增长率为53.7% [6][61] - **GPU占据核心地位且增速最快**：在AI芯片市场中，GPU份额预计将从2024年的69.9%上升至2029年的77.3% [6][61] - **下游资本开支向AI算力倾斜**： - **云厂商**：阿里巴巴计划2025-2027年投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施；腾讯2025年资本开支预计占收入的“低两位数百分比”，或接近千亿水平 [66] - **运营商**：中国移动计划2025年算力投入373亿元，占资本开支比重升至25%，并计划到2028年建成国内规模最大的智算基础设施 [67] - **国产替代窗口期明确**：美国对高端芯片的出口限制加速了国内算力自主可控进程 [6][72]。2024年上半年，在中国数据中心GPU市场，英伟达份额为80%，华为占17%，寒武纪等国产厂商合计占3% [83][85] - **政策支持力度加大**：国家通过“人工智能+”行动、“东数西算”工程等政策推动AI产业发展 [74]。多地出台“算力券”政策定向补贴智算需求，刺激国产算力资源使用 [76][78] 核心技术竞争力 - **硬件性能对标国际**：自研MLUarch微架构已迭代至第五代，支持FP32至INT4全精度计算 [8][86]。7nm工艺的思元590芯片集群FP16算力达2.048 PFLOPS，支持Chiplet异构集成与MLU-Link8卡互联技术，性能对标国际主流产品 [6] - **软件生态降低迁移成本**：NeuWare统一基础系统软件平台实现“一次开发、多端部署”，兼容TensorFlow、PyTorch等主流AI框架 [6]。通过开源Torch-MLU等工具链降低客户应用迁移成本，开发者社区规模持续扩容 [6] - **持续研发投入巩固壁垒**：2020-2024年研发费用累计达57.61亿元，2025年前三季度研发费用为8.43亿元，同比增长27.89% [31]。2025年上半年研发人员达792人，占员工总数77.95%，其中硕士及以上学历占比80.18% [31] - **知识产权储备丰富**：截至2025年3月末，公司已取得专利623项（境外214项），智能处理器指令集相关专利228项（境外58项） [86][87] 战略布局与成长动力 - **定增加码未来算力**：公司通过定增募集39.85亿元，重点投向“面向大模型的芯片平台”和“面向大模型的软件平台”项目，旨在突破大模型对高并行度、高存储效率的核心需求 [6][7] - **拓展新兴应用场景**：公司持续投入研发“边缘及车载智能芯片”等项目，长期拓展智能驾驶、智能制造等新兴场景应用 [6] - **股权结构稳定**：创始人陈天石博士合计拥有公司35.62%的表决权，为公司实际控制人；第二大股东北京中科算源资产管理有限公司（中国科学院计算技术研究所全资）持股15.57%，提供国资背景支撑 [15] 盈利预测 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为72.62亿元、132.28亿元、206.85亿元，对应增速为518.3%、82.2%、56.4% [2][6][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为25.20亿元、48.97亿元、77.99亿元，对应增速分别为657.0%、94.4%、59.3% [2][6][9] - **每股盈利预测**：预计2025-2027年每股盈利分别为5.98元、11.61元、18.49元 [2][9]

沪深股通成交概况 - 12月12日，沪股通总成交金额为1498.83亿元，深股通总成交金额为1598亿元 [2] - 沪股通前十大成交个股中，寒武纪成交额居首，达29.26亿元，紫金矿业和药明康德分列二、三位，成交额分别为20.54亿元和20.39亿元 [3] - 深股通前十大成交个股中，中际旭创成交额居首，达55.84亿元，阳光电源和宁德时代分列二、三位，成交额分别为44.88亿元和37.76亿元 [3][7] 板块资金流向 - 从板块表现看，可控核聚变、贵金属、电网设备、商业航天等板块涨幅居前，零售、房地产、海南等板块跌幅居前 [4] - 主力资金净流入前五的板块为：电网设备（净流入48.52亿元，净流入率6.28%）、电新行业（净流入26.91亿元，净流入率1.22%）、机械设备（净流入16.89亿元，净流入率1.00%）、非常令部（净流入15.08亿元，净流入率3.11%）、证券（净流入12.40亿元，净流入率3.88%） [5] - 主力资金净流出前五的板块为：基础化工（净流出26.36亿元，净流出率-3.15%）、计算机（净流出25.47亿元，净流出率-1.90%）、商贸零售（净流出22.73亿元，净流出率-6.39%）、电子（净流出18.70亿元，净流出率-0.46%）、医药（净流出16.42亿元，净流出率-1.73%） [6] 个股资金监控 - 主力资金净流入前十的个股中，东山精密净流入居首，达11.51亿元，净流入率为9.48%，比亚迪净流入8.28亿元，净流入率为15.37% [8] - 主力资金净流出前十的个股中，阳光电源净流出居首，达21.87亿元，净流出率为-15.45%，长盈精密净流出14.64亿元，净流出率为-26.50% [9] ETF成交动态 - 今日成交额前十的ETF中，A500ETF华泰柏瑞成交额最高，为105.906亿元，环比增长7.78%，当日上涨0.6531% [10] - 成交额环比增长前十的ETF中，中证500ETF（159922）环比增长258.80%，成交额9.8303亿元，港股科技ETF（513020）环比增长250.05%，成交额6.1946亿元 [11] - 香港证券ETF（513090）成交额达99.490亿元，环比大幅增长148.60%，当日上涨2.2806% [10][11] 龙虎榜机构动向 - 机构活跃度较高，国瓷材料（300285）涨停，获四家机构买入1.86亿元，同时遭一家机构卖出3350万元 [13] - 超捷股份（301005）涨停，获两家机构买入7571万元，同时遭两家机构卖出3705万元 [13] - 航宇科技（688239）大涨19.85%，遭三家机构卖出2.15亿元，顺灏股份（002565）涨停，遭三家机构卖出8017万元 [13] 龙虎榜游资与量化资金 - 游资方面，国泰海通证券上海松江中山东路营业部买入中能电气8776万元，买入联特科技1.4亿元，国泰海通证券南京太平南路营业部买入联特科技1.1亿元 [14] - 量化资金活跃度提升，摩尔线程遭激烈博弈，获摩根大通中国银城中路营业部买入2.07亿元，获平安证券深圳分公司买入0.82亿元，同时遭国泰海通证券公司总部卖出2.22亿元，遭高盛证券上海世纪大道营业部卖出2.13亿元，遭中金公司上海分公司卖出1.17亿元 [1][16]