财报披露 - 公司于2026年3月13日披露《2025年年度报告》[3] 业绩说明会 - 2026年4月22日13:00 - 14:45举行2025年度业绩说明会[3] - 地点为上海证券交易所上证路演中心[6] - 方式为上证路演中心视频录播和网络文字互动[6] 投资者参与 - 2026年4月21日16:00前可将问题发至公司邮箱[6] - 2026年4月15日至21日可在网站首页提问[8] 参会人员及联系 - 参加人员包括董事长、总经理陈天石博士等[7] - 联系人是董事会办公室，有电话和邮箱[9] 公告信息 - 公告发布时间为2026年4月15日[10]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：国产算力产业链、AI算力、IDC（数据中心）、半导体材料、光算力、交换机、海外云服务提供商（CSP） * 公司：**华为**、**寒武纪**、航天电器、豫能控股（合盈）、东方国信、东阳光、盛科通信、新易盛、伟测科技、华丰科技、鼎龙股份、安集科技、上海新阳、江丰电子、字节跳动、阿里巴巴、腾讯、智谱、Minimax、亚马逊、谷歌、Anthropic、博通[1][2][4][5][6][7][8][9][10] 核心观点与论据：行业与市场动态 国产算力需求高景气，进入全年行情 * 核心驱动力在于需求的爆发式增长，字节、阿里、腾讯等大厂已向华为和寒武纪下单[1][2] * AI Agent普及将驱动Token消耗量呈指数级增长，预计未来两到三个月内市场认知将发生改变[1][2] * 国产大模型普遍在适配升腾等国产算力平台，进一步强化了需求[2] 海外云厂商资本开支逻辑转向需求验证 * 海外CSP的资本开支叙事正从供给侧驱动（FOMO情绪）转向需求侧验证[6] * Claude、Copilot和OpenCall等AI应用用量出现显著增长和场景外溢，表明需求会随着模型能力增强而指数级增长[6] * 下游Agent工作负载正在形成，更高的推理需求和更长的任务会话提升了AI产能消化的确定性，市场对Capex的容忍度有望边际修复[6][7] 半导体材料板块存在非线性增长预期差 * 预期差一：业绩高景气度与市场重视程度不匹配，头部材料公司已展现出显著业绩增长（如鼎龙股份2025年同比增长40%，2026年一季度增长七八十个点）[8] * 预期差二：市场对存储和先进制程扩产带来的非线性增长预期不足，成长逻辑不仅在于下游扩产，还在于每片晶圆对材料的消耗量和价值量同步提升[8] 核心观点与论据：产业链环节与公司 华为链：利润改善且需求强化，关注新进入者 * 华为已同时进入字节、阿里、腾讯三家大厂供应链，且有涨价意愿，有助于改善产业链利润状况[2] * 航天电器作为224G连接器新进入者，受益于华为950时期向224G连接器升级及立讯等原有玩家退出，连接器环节单套价值量在1-2万元，市场空间足够大[2][3] 寒武纪：供应链验证出货量超预期，市值空间广阔 * 市场分歧在于业绩兑现能力、产能保障及流片进展，但从载板等供应链环节验证，其出货量显著高于市场预期[4] * 市值空间可展望至8000亿到1万亿，并有望在2026年和2027年逐步兑现，建议在业绩释放前的分歧期配置底仓[1][4] IDC板块：具备扩张期交易价值，资产价值存在低估 * 行业此前被诟病格局差、缺乏壁垒、利润微薄等，但在算力需求增长背景下具备交易价值[4] * 豫能控股（合盈）为字节提供的IDC体量庞大，资产质量优良，按100兆瓦对应50亿至75亿市值测算，其资产价值可达数百亿，目前定价尚未充分[4] * 东方国信在手交付IDC有240兆瓦（已交付一半），另有500兆瓦大厂意向订单，土地已备好[4][5] 交换机与超算节点：量价齐升，为二线厂商提供机遇 * 从2026年到2027年，超算节点渗透率持续提升，带动市场量价齐升，并需要配套液冷和更高级别交换机[6] * 博通TH5等高端交换机产品持续涨价，交期长达50周，市场缺货，为盛科通信等二线或新进厂商提供了切入市场的良机[6] 光算力与升腾链：核心矛盾在于供给不足 * 光算力当前核心矛盾是供给不足而非需求问题，投资逻辑应锚定供给侧[10] * 新易盛能够依托其能力实现先进智能产能的落地，帮助下游芯片公司满足需求[1][10] * 升腾链中，伟测科技和华丰科技标签明确，产品契合度高，且有实际业绩贡献[1][10] 半导体材料公司：平台化龙头存在低估 * 重点关注平台化布局能力强的龙头公司，如上海新阳（规划产能11.3万吨，2025年销售量2.8万吨）、江丰电子（国内第一、全球第二靶材龙头）、鼎龙股份（国内最大CMP抛光垫公司）[9] * 相较于设备公司，这些市值约四五百亿的材料龙头存在低估[9] 其他重要内容 * 市场对AI应用的爆发量级和商业化变现能力仍存疑虑[2] * 建议关注与Anthropic生态绑定更深的亚马逊和谷歌[7]

行业投资评级 - 科技行业评级为“增持” [5] 核心观点 - 国产AI算力发展进入由真实推理需求驱动的正循环 [1][2][8][9] - 消费电子产业链公司正积极切入光互连赛道，有望带来估值重估机会 [1][3][16] - 在整体承压的消费电子板块中，苹果手机份额提升和Meta智能眼镜产业链是少数结构性增长亮点 [1][4][21] 观点一：Agent AI驱动国产算力发展进入正循环 - 以“豆包”和“小龙虾”为代表的Agent AI应用兴起，正推动国内推理算力需求快速增长 [1][2][8] - 受海外供给限制及国产替代趋势强化，国产AI芯片在云服务提供商推理算力市场获得发展机会 [2][8] - 2025年中国AI加速卡市场出货量约400万张，其中国产厂商合计出货约165万张，市场份额约41% [2] - 展望2026年，5家已上市AI芯片公司Wind一致预期收入同比增长约120%至约257亿人民币 [2][9] - 随着算力需求增长，产业链相关环节同步受益，包括：先进工艺代工（中芯国际、华虹半导体）、先进封装（盛合晶微、长电科技）、测试/划片/先进封装设备（华峰测控、光力科技、ASMPT）、存储和连接（兆易创新、澜起科技） [2][13] 观点二：消费电子切入光互连的估值重估机会 - 消费电子产业链公司（如CIS厂商豪威、思特威，精密光学厂商舜宇光学科技，射频IDM卓胜微）正积极将光互连作为下一个赛道布局 [3][19] - 当前数据中心光互连光源技术主要基于III-V族化合物半导体，与CMOS体系存在差异，是成本和供应链的核心瓶颈 [3] - 新进入者除探索现有技术路线外，也在积极探索基于CMOS的Micro LED等新方向，可能对行业格局造成较大影响 [3] - 从估值角度看，消费电子板块估值约18倍2027年预期市盈率，而光通信业务板块估值约41倍2027年预期市盈率，切入光通信业务有望带动相关公司估值提升 [3][19] - 具体进展方面，华灿光电已建成全球首条6英寸Micro LED量产线（珠海金湾基地，满产24,000片晶圆/年），并于2026年3月向海外客户交付首批光互连样品；思特威在2025年年报中披露将布局Micro LED光互连等关联业务 [19] 观点三：承压消费电子板块的结构性亮点 - 服务器用DRAM/NAND需求快速增长对消费电子产业链形成冲击，IDC预测2026年全球智能手机出货量将下降12.9% [4][21] - **苹果手机份额潜在提升**：苹果通过逆势推出MacBook Neo、iPhone 17e等低价产品，有望扩大中端及教育市场份额；报告预期iPhone出货量2026年同比增长4%至2.23亿部，全球市占率同比提升3个百分点至21% [4][22] - **Meta智能眼镜产业链**：智能眼镜作为AI入口的价值被逐步认可，关注Meta新产品发布 [4] - 根据Omdia数据，2025年全球AI眼镜出货量达870万台，同比增长322%；其中Meta Ray-Ban销量突破700万副，以85.2%的份额主导全球市场 [23] - 2025年中国大陆市场占全球AI眼镜市场份额10.9%，出货量近100万台，成为全球第二大市场 [23] - Omdia预计2026年全球AI眼镜出货量有望突破1500万台 [23] - 相关产业链环节包括：整机组装（龙旗、歌尔股份）、微显示（舜宇光学科技、视涯科技）、光机/波导（歌尔光学）、精密光学（舜宇光学科技）、ODM（龙旗科技）、光学镜片（康耐特光学）等 [4][23]

China (PRC) | Technology Equity Research China AI Monthly - Valuation Revisited, Expect China Disc vs US to Narrow Year to date, China's AI U/P US AI by 4ppt, but both have fallen. China's AI capex is 14% (23A-26E) of the US but its mkt cap is only 8%. Moreover, China AI's mkt cap is only 11% of GDP, vs US AI at 27% of global ex China GDP, implying more upside for China. China's model performance gap vs the US is stable, while its lead for OSS has expanded to 51%. Agentic AI and more expensive GPU/memory/po ...

算力芯片产业专题交流纪要分析 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：国内算力芯片产业，包括AI芯片、超节点技术、互联网公司资本开支 * **公司**： * **国内芯片厂商**：华为、寒武纪、海光、昆仑芯、平头哥、沐曦、天数智芯、壁仞科技、摩尔线程、天数智芯、壁仞科技 * **互联网/科技公司**：腾讯、字节跳动、阿里巴巴、百度、美团 * **网络/服务器厂商**：盛科、锐捷、中兴、曙光、有孚网络、南京润泽 * **海外厂商**：NVIDIA、英特尔、AMD、台积电、三星 二、 核心观点与论据 1. 市场需求与资本开支 * 预计2026年国内主要互联网公司全球算力总资本开支（仅GPU及服务器）达4000亿至5000亿元[3] * 开支在**海内外分配比例约五五开或六四开**，受美国出口管制、国内信息安全政策及国产芯片技术进步影响[1][3] * 2026年国内互联网大厂算力总开支预计4000-5000亿元，海内外分配约五五开[1] * 远期需求高增，预计2026年国内算力芯片需求量达400万颗，2028年有望突破800万-1000万颗，Agent应用为核心驱动力[1][12] * 2025年国内算力芯片合理需求量约200万至300万颗[12] 2. 国产芯片采购格局与趋势 * 2026年国产芯片采购占比有望升至**70%-80%**，NVIDIA高端芯片（如H200/B300）预计占20%-30%份额[1][2] * 采购转向主要受国内对NVIDIA H200引进态度谨慎影响[2] * 国产芯片应用正从推理向训练渗透，2026年将开始承担部分训练任务[2] * 互联网公司评估国产芯片主要考量：多代产品迭代经验、供应链稳定性、性价比、价格及网络和超节点能力[2] * 预计到2028-2029年，国内N+2制程产能充分释放，互联网公司自研芯片或全国产化采购将基本实现自给自足[1][3] 3. 超节点技术发展与应用 * **2026年为超节点规模化落地元年**[1][4] * 华为384卡超节点已向美团等二线互联网厂商及部分算力运营商交付[1][4] * 超节点技术能带来约**50%的推理性能提升**，但初期硬件成本比传统架构高出约**30%**[1][6] * 性能提升源于算力芯片间直连绕开CPU，提升通信效率[6] * 当前已采购的国产芯片超节点主要用于推理任务，训练侧应用尚处起步阶段[5] * 华为384超节点单价：针对KA用户约3000万至4000万，面向央国企等行业用户约6000万[7] 4. 主要厂商产品迭代规划 (2026-2027) * **华为**：2026年主力产品为910C的384超节点和950的8192超节点；910B面向小客户；预计2027年推出960/970系列，每代性能目标提升1.5-2倍[8][9] * **寒武纪**：2026年主力包括全合规版590、基于690的超节点及面向推理的12nm产品580；预计2026下半年或2027年初推出性能是690两倍的下一代产品（或命名790）[9] * **海光**：2026年Q2或Q3提前推出性能翻倍的深算4，与深算3共同销售；2027年深算4成主流；计划推出结合自研CPU的浸没式液冷超节点[9] * **沐曦**：2026年清理C500库存，5月量产下一代C600（初期或采用12nm），2026年底或2027年初推国内先进制程的C700[10] * **摩尔线程**：2026年清库存S5000，推出性能翻倍的S6000并制成超节点；预计2027年推S7000[10] * **天数智芯**：2026年继续推广BI-V150，预计Q2推新一代产品天垓200/300，下半年成交付主力[10] * **壁仞科技**：2026年交付以上海本地化市场为主，产品全面切换至国产供应链，主流产品为BR104[11] * **昆仑芯与平头哥**：产品主要供内部（百度、阿里）使用，未像独立芯片公司进行全行业迭代[9] * **字节跳动**：海外自研芯片2026年预计小规模POC部署，出货量不超20万颗；国内合规版本进度稍慢，可能2026年Q3/Q4流片或小批量量产，出货量预计数万颗[10] 5. 竞争格局与厂商优势 * 具备 **“CPU+GPU”协同能力**的厂商（如华为、海光）优势凸显，主要受益于海外CPU供应受限及超节点架构革新需求[1][12] * 英特尔和AMD交付能力不足，“先欧美后亚洲”的交付策略导致中国市场供应和价格不利，倒逼国产CPU加速落地[12] * 国内AI芯片企业分两梯队：第一梯队（华为、寒武纪、海光等）产品对标NVIDIA H100-H200；第二梯队（新兴厂商）产品对标A100和H20[8] 6. 供给侧挑战与瓶颈 * 供给侧瓶颈仍存，**N+2制程产能受限**导致2026年资本开支难以完全消化[1][2] * 国产芯片采购面临关键挑战：国内N+2（等效7nm）制程产能有限；海外流片存在合规与信息安全风险[2] * 尽管2026年互联网公司有强烈算力采购意愿，但受限于国产芯片的性能和交付能力，预计资本开支预算无法完全消化[3]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：人工智能（AI）产业链，涵盖大模型、算力（芯片、服务器、零部件）、AI应用[1][2][3][4] * **公司**： * **大模型厂商**：DeepSeek、智谱AI、MiniMax、Kimi、阶跃星辰、小米、OpenAI、Anthropic、Google、xAI、Meta[1][2][3][9][10][11][12][13] * **算力芯片厂商**：华为（升腾）、寒武纪、阿里巴巴（平头哥/PPU、昆仑芯）、海光信息、沐曦、英伟达[1][3][6][15][17][18] * **服务器与零部件厂商**：超聚变、华鲲振宇、神州数码、软通动力、烽火通信、宝德股份、华丰科技、意华股份、川润股份、通富微电、航天电器、光迅科技、华工科技、深南电路、紫光股份[6][20][21][22] * **AI应用厂商**：税友股份、金山办公、鼎捷软件、汉得信息、泛微网络[5] * **其他**：字节跳动、中芯国际[3][15] 核心观点和论据 大模型投资与估值框架 * **两阶段估值法**：2026-2028年，因API收入高速增长（预计翻倍以上）及To B业务渗透加速，采用年化收入（ARR）倍数估值，参考OpenAI的50-60倍及Anthropic的40多倍[1][2]；2028年后，收入增速放缓但毛利率提升（预计达70%以上），转向采用毛利倍数估值，毛利增速越高则估值倍数越高[1][2] * **模型能力与定价**：模型智力水平决定token定价能力，高性价比token可扩大使用量，两者共同影响毛利率[2] * **投资观点**：中期看多大模型和算力，战略性回避应用层；若DeepSeek-V4发布，应用领域可能存在短期交易性机会[2][5] 算力市场趋势与催化剂 * **当前阶段**：处于2025年第二季度开始的、由全球推理侧Token需求指数级增长引发的算力主升浪尾声，多数环节已轮动涨价，短期波动大[3] * **未来催化剂**：第二波算力主升浪的核心催化剂是市场明确感知到全球总Token需求再次出现指数级增长[1][3] * **需求侧证据**：字节跳动截至2026年3月底的日均Token消耗量超过120万亿，月均超过3,600万亿，较2025年底的月均1,500万亿增长一倍以上[3]；H100 GPU租赁价格近期持续上涨[3] * **潜在超预期增量**：AI Coding加速渗透是明确趋势，而Agent在企业端的爆发将为Token需求带来巨大增量，例如“龙虾”项目已导致谷歌、Anthropic等厂商限制其订阅账户使用额度[3] DeepSeek-V4的预期与影响 * **发布时间**：市场预期在2026年4月发布，已有灰度测试，时间点临近[4][14] * **性能预期**：灰度测试体感显示，性能可能与Codex-3.6持平，代码能力和多轮检索提升显著[4] * **技术路线**：可能采用2026年初提出的Ingram算法（存储换计算），具备多模态理解能力（如图片），但短期不涉足视频生成[14]；为适配国产算力，已将训练语言从CUDA和OpenAI Triton迁移至北大开源的TELANG[15] * **投资机会**：主要带来国产算力和AI应用两大类机会[5] * **国产算力适配的不确定性**：关键不确定性在于适配是基于训练与推理的全栈适配，还是仅限于推理端；全栈适配将引发训练需求超预期增长，极大惠及国产芯片厂商；仅推理端适配则影响相对较弱，受益逻辑转变为通过加速AI应用渗透带动推理需求[5] 国产算力产业链分析 * **利好传导顺序**：芯片环节最直接受益 → 服务器整机及板卡放量 → 光模块、液冷、连接器等零部件 → 下游IDC → 反向传导至上游芯片制造与封装[6] * **国产芯片竞争格局**： * **市场份额（2025年）**：英伟达份额从2024年的67%降至55%；国产厂商份额排序大致为：华为、阿里巴巴平头哥、昆仑芯、寒武纪、海光信息、沐曦[6] * **性价比排名（理论/实际）**：阿里巴巴平头哥PPU > 华为升腾950 > 寒武纪690，均已超过英伟达H20水平[1][18][19]；实际集群测试数据显示，PPU性价比第一，升腾950约比PPU低20%，寒武纪690又比升腾950低约10%[19][20][21] * **性能参数差异**：寒武纪思元690在FP8精度下算力达1.4 PFLOPS，高于华为升腾950的1 PFLOPS；但华为在片上互联带宽（UV-Mesh协议）方面有显著优势[16][17] * **华为升腾产业链**： * **服务器梯队**：第一梯队（超聚变、华鲲振宇）、第二梯队（神州数码、软通动力）、第三梯队（烽火通信、宝德股份）[6] * **零部件**：连接器（华丰科技、意华股份）、液冷模组（川润股份）、封装（通富微电）[6] * **华为升腾950 Pro核心信息**： * **2026年出货目标**：升腾芯片总目标100万颗，其中升腾910预计35万颗，升腾950预计65万片[15] * **性能参数**：单卡FP8算力1 PFLOPS，支持FP4精度（算力2 PFLOPS）[15] * **内存方案**：精华LPDDR（约5万元）、长鑫存储HBM2（带宽1.6TB/s，5万元以上）、海力士HBM2E主流版（96GB显存，带宽2TB/s，7.2万至7.5万元）[15] * **测试与产能**：已在互联网厂商进行万卡规模测试；中芯国际NPU+2产线月产能6,000-7,000片，年底预计达8,000-9,000片，基本支持年度出货目标[15] * **产品路线图**：2026年Q4推出升腾950DT（低成本，采用长鑫HBM3，带宽2TB/s，定价8-10万元）；2027年Q4推出升腾960（FP8算力提升至4 PFLOPS）；2028年Q4推出升腾970[16] AI应用投资策略 * **2026年核心策略**：寻找营收与利润双双提速的标的[1][4] * **利润端**：软件公司利用AI技术进行内部降本增效是基本底线，国产模型代码能力提升将改善研发侧效率，率先体现在利润端[4] * **营收端**：反映应用厂商在客户端业务机会的扩张能力[4] * **当前市场状态**：A股AI应用标的普遍处于底部，筹码结构良好，DeepSeek-V4发布可能催化短期普涨行情，但更多是事件性催化或交易性机会[5] 其他重要产业链动态 * **算力配置建议**：中期优先顺序为GPU > 存储 > 互联；液冷和IDC适合小仓位博取弹性[4] * **CPU涨价预期**：2026年3月以来，英特尔和AMD消费级CPU已出现10%至15%的价格上涨，交货周期延长，涨价预期增强[4][7] * **Transformer架构稳定性**：从英伟达GTC大会信息看，硬件深度定制（如NVLink 7.2与Groq 3 LPX合作）、新增“Agentic Scaling”曲线、学术界持续沿用等三方面佐证了其未来一段时间的稳定性[7][8] * **海外大模型动态**： * **Anthropic**：预计2026年10月左右上市；新模型“Mythos”内部测试中，性能强于Opus 4.6但成本高；面临算力不足压力，已限制Harness AI系统带来的API调用激增[9] * **OpenAI**：处于短期战略收缩期，关停Sora并推迟应用商店计划；广告业务年化收入约1亿美金；新基座模型“SPUD”预训练已完成，预计Q2发布[10] * **Google**：模型更新放缓，最新为Gemma 4系列（开源，最小2.54GB可在手机端离线运行）；预计2026年5月I/O大会有重大版本发布[10] * **xAI**：初始联合创始人基本离职；Grok-5模型推迟，Q2发布可能性较大；2月被SpaceX收购，合并后估值2,500亿美元[11] * **国内大模型竞争格局**： * **技术路径**：趋于一致，普遍采用混合专家架构，激活参数量级在300亿至400亿之间，激活率约3%至5%，上下文长度支持到200K左右[12] * **定价策略**：与海外数值相近，主要差异在汇率，例如智谱AI GLM模型（32K token以上）定价为每百万token 22元人民币，Anthropic同类服务为25美元[12] * **厂商特点**：小米技术路线紧跟主流；智谱AI在代码生成领域有优势；MiniMax模型参数较小但强化了Agent和工具调用，性价比高；Kimi专注于提升训练稳定性与效率；阶跃星辰产品线覆盖全面，可能成为国内第三家在港股上市的大模型公司（一级市场估值约90亿美元）[12][13] 其他重要但可能被忽略的内容 * **芯片集群性能评估方法**：可通过设定基准场景（如模型DeepSeek-V2，总参数量671B，激活37B，批处理大小32），综合单卡算力（MFU）和显存带宽（MBU）两个瓶颈，计算理论吞吐量来比较不同AI芯片在集群中的实际表现[17] * **配套环节投资机会**：高速连接器领域关注航天电器（已通过测试，招标结果预计2026年5月初落地）；光互联领域关注光迅科技、华工科技；另可关注升腾PCB相关的深南电路及交换机卡标的紫光股份[20][21][22] * **国内模型厂商上市进展**：阶跃星辰可能成为国内第三家在港股上市的大模型公司，预计年中可能提交上市申请[13] * **华为升腾产品形态**：预计2026年向互联网大厂出货仍以单卡形式为主，因大厂倾向采用自家超级节点方案；官方虽会推出384卡集群形态，但出货量预计不大[16]

电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **行业**: 半导体产业、AI芯片与算力行业、大模型行业[1] * **公司**: * **中国公司**: 华为、寒武纪、海光信息、中科曙光、华丰科技、沐曦股份、百度昆仑芯、摩尔线程、壁仞科技、燧原科技、天枢之星、中芯国际、华虹半导体、长江存储、长鑫存储、DeepSeek[1][2][4][5][8][9] * **外国公司**: 英伟达、ASML、尼康、OpenAI[1][2][4][7] 核心观点与论据 1. 政策环境：MATCH法案强化封锁，长期倒逼国产替代加速 * **法案内容**: MATCH法案强制日本、荷兰在150天内将对华半导体设备出口管制标准与美国对齐，管制重心从成品芯片转向DUV光刻机等关键设备，旨在切断中国获取7nm及以下先进制程的渠道[1][2] * **制裁对象**: 法案将中芯国际、华虹半导体、长江存储、长鑫存储、华为五家公司纳入实体清单级别全面限制，禁止设备出口及相关技术服务[2] * **影响评估**: 短期将增加中国先进制程研发和运维成本，但中长期将加速半导体设备、材料、EDA等全产业链的脱钩进程，为国产化替代带来更多机会[3] 2. 市场格局：国产AI芯片快速崛起，份额显著提升 * **市场份额变化**: 2025年，英伟达在中国AI芯片市场的份额已跌破60%；同年，国产芯片交付量达165万颗，占据41%的市场份额[1][4] * **竞争格局**: 华为出货超80万颗占据主导地位；核心参与者包括华为升腾、寒武纪、海光信息、百度昆仑芯；第二梯队如沐曦、摩尔线程等公司快速释放产能[1][4] * **需求驱动**: 国内大模型和AI应用快速发展，Token消耗量爆发式增长（如OpenNARS增速持续超30%），总量已超美国，为国产AI芯片提供广阔市场[4] 3. 技术进展：产品性能进入第一梯队，生态与集群能力突破 * **性能对标**: 华为升腾950 Pro算力较前代提升3倍，达英伟达H20的2.87倍，首次进入全球第一梯队[1][5] * **生态兼容**: 升腾910B Pro通过CANN NEXT软件栈进一步兼容英伟达CUDA生态，降低开发者迁移门槛[5] * **集群能力**: 升腾950 Pro支持高达50万卡的集群规模，基于该芯片的集群（如X350）实现国内唯一支持FP4低精度推理能力，使多模态生成速度提升60%[1][5] * **其他厂商**: 沐曦C600、海光信息深算四号及在研的深算五号等产品持续迭代，行业呈现百花齐放态势[5] 4. 生态协同：国产大模型与国产算力形成深度绑定 * **标志性事件**: DeepSeek V4大模型的训练已优先开放给国内芯片和架构，而非英伟达平台，国内顶尖模型厂商正积极适配国产算力[6] * **协同意义**: “国产模型+国产算力”的深度绑定，能更充分释放国产AI芯片潜力，推动国内AI生态从产品技术提升转向模型与硬件协同优化的系统性进步[6][7] * **催化剂**: 若DeepSeek V4在预期的2026年4月中旬成功发布，将极大提振市场对国产芯片的需求和信心[1][7] 5. 业绩与产业链：进入释放期，多重驱动因素共振 * **业绩表现**: 产业链公司业绩进入释放期。海光信息2026年一季度收入在68至72的区间内（单位未明确，应为亿元），相较过去几年提速；中科曙光一季度收入增长近20%，利润增长超20%[1][8] * **核心驱动因素**: 1. **大模型支持**: DeepSeek等大模型对国产芯片的支持与配套[8] 2. **业绩释放**: 预计从2026年第二季度开始，芯片设计公司业绩将得到进一步释放[8] 3. **产品迭代**: 2026年GPU销量占比将提高，沐曦将推C600新卡，海光将推“胜算4号”[8] 4. **价格上涨**: 需求持续爆发导致半导体零部件面临产能瓶颈，产业链各环节价格呈上涨趋势[8] * **关键验证节点**: 2026年被视为推理应用元年，预计第二季度将是业绩、需求、订单及产能问题的集中验证节点[1][10] 6. 投资关注：核心标的逻辑清晰 * **寒武纪/海光信息**: CPU和GPU领域的核心龙头企业[1][9] * **海光信息**: 除GPU产品“胜算4号”外，还存在CPU涨价的逻辑[9][10] * **华丰科技**: 华为产业链核心配套厂商，受益于华为升腾生态发展（如升腾950 Pro及Atlas 350产品落地超预期）[1][9] * **沐曦股份**: 2023至2025年间收入增长超10倍；存货充沛；曦云C600产品将于2026年持续落地，采用通用GPGPU架构，在国产芯片中CUDA兼容性靠前；预计到2028年前流通盘规模约100多亿[1][9][10] 其他重要内容 * **全球AI动态催化**: 未来几周GPT-6的发布（被描述为颠覆性创新，能力接近AGI），将持续激发全球对算力的海量需求，构成行业催化剂[7] * **沐曦股份亮点**: 公司在过去几年为提升与CUDA的兼容性做了大量软件适配工作[10] * **产业链交叉验证**: 天枢之星、壁仞科技、摩尔线程等已上市且质地不错的公司，可从产业链交叉验证角度跟踪研究[9][10]

行业与公司 * 涉及的行业主要为**人工智能（AI）与信息技术应用创新（信创）**，具体涵盖**国产算力（包括AI芯片、算力租赁）** 和**信创大模型**领域[1][3][4][5] * 涉及的**公司**包括： * **算力硬件**：禾盛新材、寒武纪、海光信息、沐曦股份[3] * **算力租赁**：宏景科技、协创数据、盈峰环境、利通电子[4] * **信创大模型**：科大讯飞[5] * 提及的被制裁**中国实体**包括：华为、商汤、旷视、中芯国际、海康威视及部分中国高校和科研机构[2] 核心观点与论据 1. 外部技术封锁加剧，AI信创战略重要性提升 * **观点**：美国从企业、政府到学术机构正多层面加强对中国的AI技术封锁，凸显了“十五五”期间发展**AI信创**（自主可控）的极端重要性[1] * **论据**： * 美国AI三巨头（OpenAI、Anthropic、Google）主力模型闭源，并罕见合作封杀中国厂商的“蒸馏”技术[1] * 美国国会提出《MATCH Act》，旨在继芯片管制后，在**半导体制造设备**出口及存量设备售后服务层面实施新一轮更严封锁[1] * 全球顶级AI学术会议NeurIPS背后的基金会禁止多家中国领先科技企业及学术机构参与[2] 2. 国产算力替代加速，AI CPU迎来发展机遇 * **观点**：“十五五”期间国产算力将实现**规模扩张**与**替代提速**双轮驱动，且随着智能体时代到来，**AI CPU**（强调度能力）将迎来黄金发展期[3] * **论据**： * “十五五”期间，中国算力基础设施总规模将突破**3万亿元**，是“十四五”时期的**三倍**[3] * 政府主导的数据中心国产化率要求：整体超**60%**，新建项目要求达**80%** 以上；互联网厂商自建算力中心国产占比达**30%-40%**[3] * 预计到2026年底，国产算力在推理场景占比再增**15**个百分点，训练场景增**5**个百分点[3] 3. 算力租赁商业模式革新，行业盈利水平有望提升 * **观点**：算力租赁是高景气赛道，其核心变革在于**商业模式**从“裸算力出租”升级为与模型厂商进行**Token收入分成**，这将提升行业盈利能力和估值体系[4] * **论据**： * Token资源稀缺，大厂为保障模型稳定运行，主动与算力厂商分成[4] * 行业净利率有望从**15%** 提升至**20%** 以上[4] 4. 信创大模型是核心基础设施，特定市场空间广阔 * **观点**：大模型作为国家关键基础设施必须自主可控，在**党政机关、央国企**的AI应用市场空间广阔，其中**科大讯飞星火大模型**占据市场主导地位[5] * **论据**： * 党政机关、央国企的AI应用明确要求使用信创大模型[5] * 科大讯飞星火大模型在2024及2025年央国企市场份额中标金额断档第一，是**目前唯一全国产算力大模型**[5] 其他重要内容 * 报告将**AI信创**明确列为“十五五”期间的重要内容[1] * 报告给出了具体的**投资标的推荐**，分为“重点推荐”和“其他推荐”两类[3][4][5] * 提及**五部门在2026年4月发布了一份政策文件**（链接未完全显示），推动讯飞信创大模型在政务数智化到教育普惠化等领域全面落地[5]

行业月度报告 · 半导体行业 半导体行业景气上行，封测环节布局加速 2026 年 4 月 12 日 核心观点 半导体 推荐 维持 分析师 高峰 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 ：010-8092-7671 ：gaofeng_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040001 钟宇佳 ：zhongyujia_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525080002 相对沪深 300 表现图 2026-4-10** 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2025-04-10 2025-05-10 2025-06-10 2025-07-10 2025-08-10 2025-09-10 2025-10-10 2025-11-10 2025-12-10 2026-01-10 2026-02-10 2026-03-10 2026-04-10 电子 沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 ...

文章核心观点 - “科特估”理念旨在推动中国科技资产价值重估，其核心任务是通过制度创新打通“科技赋能产业、资本滋养科技、产业反哺资本”的闭环，并在“十五五”新时期肩负起“重塑投资理念”与“重塑估值体系”两大历史使命，以服务于国家战略和科技安全 [1][7] 科技安全成为估值革命核心驱动力 - 科技安全已上升为国家安全的战略核心，主导人工智能、量子、半导体、生物医药、空天科技、新能源等核心科技的经济体将主导未来国际格局 [2] - 构建自主可控产业链、打破“卡脖子”局面的科技企业被视为国家战略安全的“长期兜底资产”，其估值无法用短期利润衡量，应从“国家安全”高度给予溢价 [3] - 在全球大国竞争深水区，自主可控科技产业是国家战略资产配置的关键组成部分，是信息时代国家安全的核心支撑 [2] 政策支持与资本市场实践 - 中国资本市场推出一系列举措支持科技强国：2024年4月新“国九条”、2024年6月“科创板八条”、科技十六条、“并购六条”、2025年6月科创板“1+6”措施并设科创成长层 [4] - 政策效果显著：截至2025年底，科创板新增产业并购超160单；全市场披露重大资产重组超200单；科创成长层已有38家企业覆盖人工智能、商业航天、生物医药等领域 [4] - 科创板作为核心载体，截至2025年底上市公司达600家，总市值突破10万亿元，其中12只股票市值超1000亿元，合计市值约3.3万亿元；七成企业获评国家级专精特新“小巨人”或制造业单项冠军；集成电路领域超120家企业覆盖设计、制造、封测全链条 [5] - 科创综指2025年全年涨幅达46.3%，显著跑赢市场主要宽基指数；科创板相关ETF总规模约3500亿元，产品数量达125只，是2024年底的3倍 [6] “科特估”的双重重塑使命 - 重塑投资理念：引导市场走向符合国家战略的“价值投资”长期理念，培育“耐心资本”，鼓励投资者告别非理性炒作，投资于符合国家战略的高科技产业，实现国家战略、产业发展与投资者长期共赢 [7] - 重塑估值体系：改变盲目照搬西方传统估值方法的理念，逐步构建以“服务于国家战略、服务于实体经济、服务于人民”为目标的社会主义估值体系 [7] - “十五五”时期，“科特估”路径将围绕自主可控构建完整科技生态，核心发展方向是建立与长期慢牛相匹配的定价机制，引导估值中枢稳定在合理区间 [7] 算力领域的生态化发展案例 - 我国在算力领域展开系统性布局：寒武纪与摩尔线程、沐曦等形成协同互补格局，打造自主可控算力底座；“东数西算”“算力浦江”等工程创造广阔应用场景；科创板配套机制引入国家AI产业基金及地方国资，鼓励自研架构生态培育 [8] - 布局成效显著：产业端打破国产GPU全球份额不足5%的困境，从单点突破转向集群竞争；资本端树立未盈利硬科技企业上市标杆，引导社会资本向战略赛道聚集；安全端降低对海外GPU依赖，对冲外部出口管制风险 [8] - 生态化发展模式为“科特估”新增估值逻辑：企业在安全生态中的不可替代性与协同价值，应获得超越技术价值的额外估值 [8] “科特估”五维估值体系解析 - 安全溢价：给予拥有打破“卡脖子”局面、构建自主可控产业链能力和保障生产力安全的科技企业，位于第一优先级，例如寒武纪从持续亏损到实现盈利的估值重塑 [9] - 战略溢价：考虑未来产业成长性，是对国家战略产业长期增长潜能的定价，2025年以来外资机构布局国产AI赛道及超40亿美元双币基金募集推动“科特估”体系与国际接轨 [10] - 长期溢价：通过社会主义制度优势给予国产替代产业跨周期的长期价值认可，例如社保基金大幅提升科技板块配置，截至2025年三季度末重仓TMT板块期末市值超469亿元，创历史同期新高，较2024年同期增长近61% [10] - 新技术溢价：围绕自主可控程度、研发成就与技术路径展开评估，关键指标包括研发投入占比、专利数量与质量、核心技术突破等 [11] - 新经营溢价：体现科技成果转化的商业化潜力，涵盖政府采购背书、产业趋势与市场空间三个层面 [11]