报告公司投资评级 - 买入丨首次 [14] 报告的核心观点 - 骄成超声深耕超声波技术，逐步扩展应用领域，看好公司平台化布局及新业务增量，电池业务作为压舱石，线束、半导体、耗材业务高速增长，公司通过平台化布局正在逐步打开多元成长曲线 [2] 分组1：超声波龙头，多点布局逐步迈向平台化 深耕超声波技术，逐步扩展产品应用 - 骄成超声是专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商，成立于2007年，最初从事橡胶轮胎的超声波裁切，2015 - 2017年切入新能源动力电池领域，2020年以来业务拓展至无纺布、线束、半导体等领域，下游客户包括时代电气、永贵电器等，长期将形成“新能源 + 半导体 + 医疗”三大板块业务 [25] - 公司通过自身的超声波技术平台，拥有向不同行业应用拓展的能力，产品应用行业领域覆盖新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域 [26] - 公司掌握全套超声波设备核心部件的设计、开发和应用能力，核心产品包括超声波焊接机、轮胎裁切系统等，各具特点广泛应用于多个行业 [31] 多点开花驱动营收稳增，盈利能力整体上行 - 营收方面，2024年和2025Q1公司分别实现5.85亿元和1.48亿元，同比分别 +11.30%和 +22.35%，20 - 24年CAGR为21.89%；归母净利润方面，2024年和2025Q1公司分别实现0.86和0.24亿元，同比分别 +29.04%和 +2152.47%，2023年下滑主要系加大研发投入等所致 [41] - 2024年汽车线束、半导体设备开始放量，配件业务高增，服务及其他业务也实现高增，其中电池领域下滑主要系下游电池厂扩产放缓，汽车线束和半导体高增主要系开始批量出货，配件高增主要系存量设备增多及电池客户稼动率提高，服务及其他业务高增主要系相关自动化解决方案销售增加 [46] - 销售毛利率自2021年起整体中枢上移，2024年达56.89%，2025Q1提升至64.91%；销售净利率2024年达14.52%，2025Q1达15.78%；公司保持高研发投入，2024年销售、管理、财务、研发费用率分别为13.81%、10.40%、 -1.89%和21.65% [48] 分组2：电池：触底恢复在即，复合集流体 + 固态电池或成新驱动 超声波应用领域广、在锂电池上具备不可替代性 - 超声波技术一般包括功率超声和检测超声，功率超声应用广泛，涉及金属焊接、无纺布焊接、塑料焊接、橡胶裁切、工业清洗、喷涂、医疗、食品领域 [52] - 超声波焊接根据焊接对象不同主要分为金属焊接、非金属焊接等，超声波金属焊接是固相连接方法，适合焊接软的和高导热性材料；超声波非金属焊接技术难度低于金属焊接 [55][61] - 超声波焊接相比其他焊接技术优势明显，在金属焊接和塑料焊接方面均有体现；超声波技术应用于裁切市场主要用于轮胎裁切，具有切口光滑等优点 [63][65] - 在锂电池领域，超声波主要应用于极耳焊接阶段，细分来看，超声波用于多层极耳焊接，激光用于极耳和极柱焊接，超声波焊接在多层极耳焊接工艺上优势明显，具有不可替代性 [69][72][74] 新能源车拉动电池需求，设备远期空间广阔 - 我国新能源车销量持续走高，2024年达1287万辆，同比 +35.50%，渗透率达40.9%，拉动动力电池需求，2025Q1我国动力电池销量和装机量分别为217GWh和130GWh，同比分别 +48.63%和 +52.82% [77] - 宁德时代等头部企业开启新一轮扩产，2025年动力电池行业总产能预计超3TWh，测算得至2025年动力电池超声波焊接设备总市场空间将超40亿元 [79] 二分天下竞争格局，公司占比逐步提升 - 动力电池焊接领域技术壁垒较高，国内外玩家相对较少，公司主要竞争对手包括海外的必能信和Sonics，以及国内的新栋力和科普，国内其他公司受限于技术难以与公司竞争，公司和必能信二分国内市场 [80] - 公司设备在下游动力电池终端客户中同类设备的占比逐步提升，2021年宁德时代和比亚迪采购公司产品占其新增产线采购同类产品比重均超50%，国内动力电池装机量排名前十的企业中多家已使用公司设备 [82] 复合集流体 + 固态电池成新驱动，静待放量 - 复合集流体具备高安全、高比容、长寿命、高兼容等特点，超声波滚焊是电池生产的最优解，复合集流体产业化持续推进，2025年有望量产放量 [84][88][90] - 公司与宁德时代深度研发合作，若未来复合集流体逐步放量，公司有望最先受益 [93] - 固态电池在政策、终端和产业链多方共振下产业端密集催化，超声波焊接有望受益，公司超声波焊接设备可用于固态电池极耳焊接，并已形成小批量订单 [94] 分组3：半导体：深度布局先进封装，已获批量订单 IGBT高速发展，端子超声焊接设备空间广阔 - IGBT是高性能的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，在多个行业应用，半导体领域技术难度高，超声波为焊接主流工艺 [97] - 全球IGBT市场规模快速增长，2023年约为104亿美元，2025年将扩大至133.8亿美元，预计2028年将增长至211.9亿美元，汽车是IGBT需求增长的最大贡献者 [99][103] - 国内IGBT高速发展，2024年市场规模达约25.7亿美元，产量预计超7500万只，自给率达40%，随IGBT国内产能逐步扩张，焊接设备需求同步旺盛增长 [105] - 目前全球IGBT市场竞争格局主要以外资为主，国产设备切入困难，行业内焊接设备国产化率较低 [108] 键合 + 检测超声设备新突破，助力国产替代 - 晶圆键合界面缺陷检测中，超声波扫描显微镜是无损且高效的主流检测方案；引线键合机有较大国产替代空间，2024年国内引线键合装置进口金额为44.02亿元，同比 +22.55% [109] 历经五年多客户验证，部分已批量发货 - 公司半导体领域业务坚持平台化思路，打造了完整的产品矩阵，覆盖封装关键工序，推出多种创新产品 [113] - 公司半导体业务历经五年客户验证，2024年进入放量阶段，2025年6月成功斩获半导体封装头部客户批量订单，其中引线键合机获得批量订单，成功实现国产替代 [115] 分组4：线束：电动车打开焊接需求，公司突破外资垄断 电动车高压线束需求打开超声波焊接市场 - 新能源汽车主要使用高压线束，2016 - 2022年我国汽车线束总市场规模由670.5亿元增长至814.6亿元，高压线束市场规模占比由2.07%增长至17.36%，预计2025年汽车线束超声波焊接机存量市场规模约在10亿元以上，2025年当年线束焊接设备及主要配件新增市场需求可达3亿元 - 5亿元 [116] 快速抢占市场，技术现已国内领先 - 公司在汽车线束领域推出多款线束超声波焊接设备，快速抢占应用市场，设备具备焊接强度高、导电性好等优势，核心产品能满足多种应用需求 [118] - 公司市场占有率领先，与安波福、泰科TE等客户达成合作，2024年6月与莱尼签署全球战略合作协议，也是泰科电子官方授权的铜铝焊接合作伙伴 [120] - 公司推出新一代超声波线束焊接质量振动在线监控方案，监控范围更广，检出效率更高，已成功应用于线束标杆客户产线 [123] 分组5：研发实力强 + 平台化发展，设备 + 耗材双轮驱动 高度重视研发、持续高质量投入 - 公司管理层秉持研发技术驱动市场的理念，高度重视研发，内部设立专门的技术中心，分六大部门各司其职，通过跨部门运作制定可行方案 [123] - 公司注重研发队伍建设，不断增加研发人员人数，截至2024年，27%的研发人员为硕士、博士学历，公司在知识产权保护方面表现出色，截至2024年底，取得有效授权专利307项，软件著作权55项 [127] - 公司研发费用以研发人员薪酬为主，2019年以来占比均在50%以上，2024年研发人员平均薪酬为32.91万元 [128] - 公司在研项目储备丰富，预计总投资规模2.76亿元，2024年重点布局半导体领域应用，积极研发先进封装领域相关设备 [129] - 公司四位核心技术人员均毕业于上海交通大学，公司选址紧靠上海交通大学闵行校区，便于产学研合作 [131] 底层技术自研，已达国际先进水平 - 公司拥有六大基础研发技术，构成超声波技术平台，为多个行业提供解决方案，核心技术达到国际先进水平，有效解决下游行业痛点问题 [133][137] - 公司自主研发的超声波滚焊技术为国内首创，在动力电池制造领域有广阔成长空间，滚焊机设备有望为公司贡献更多业绩 [139] 稳居市场龙头、客户资源雄厚 - 国内超声波设备领域，公司相比国内可比公司成立时间较早，通过先发优势在专利数及员工规模上优势明显，在行业覆盖面上较全面，产品线多样化能满足不同行业需求 [143] - 新栋力和深发源在中低端市场有一定优势，达牛新能源聚焦特定领域，必能信中国在高端市场占优，公司凭借国产替代趋势逐步缩小与国际公司差距，打破外企垄断局面 [144] - 公司积累了头部客户合作关系，拥有更优质客户资源，2021年以来设备在下游终端客户中同类设备的占比逐步提升 [147] 耗材高速稳定增长，是公司的现金奶牛 - “设备 + 耗材”的商业模式下，公司耗材市场具有持续增长潜力，预计2025年焊头、底模等配件市场需求可观，客户购买设备更换配件时优先选择公司自产配件 [148][149] - 公司配件业务收入高速增长，2024年配件收入1.84亿元，同比增长70.45%，配件业务毛利润1.39亿元，毛利率达75.93%，逐步成为公司的现金奶牛 [150]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][9][26] 报告的核心观点 - 半导体、线束等新品放量和主业锂电复苏，看好 2025 年收入端加速增长 [2] - 业绩拐点明确，毛利率保持出色水平，看好规模效应下利润弹性释放 [3] - 半导体封装产品线持续完善，深度受益先进封装扩产浪潮 [8] 根据相关目录分别进行总结 本土超声波焊接设备稀缺龙头，平台化布局持续完善 - 报告研究的具体公司是本土超声波焊接设备龙头，依托领先的超声波技术平台能力，不断拓展多个领域 [14] - 公司高度重视人才激励，战略聚焦半导体业务，设立三个员工持股平台，并于 2024 年完成最新一期股权激励 [17] 超声波技术下游应用广泛，具备明显替代优势 - 超声波具有能量和信号特性，在多个细分行业成为最佳解决方案，如半导体领域的引线键合、固晶/倒装键合等 [21] - 超声波焊接在动力电池、复合集流体、汽车线束、IGBT PIN 针等领域相比传统方法具有明显优势 [22] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 7.58、10.44 和 14.46 亿元，同比 +30%、38% 和 38%；归母净利润分别为 1.40、2.25 和 3.42 亿元，同比 +63%、61% 和 52%；EPS 为 1.21、1.94 和 2.95 元 [26] - 选取先导智能、利元亨、中科飞测作为可比公司，2025 - 2027 年平均 PE 分别为 89、45 和 33；2025/7/2 股价 67.81 元对应 PE 为 56、35、23 倍，与可比公司相比处于较低水平，首次覆盖，给予“增持”评级 [26]

大股东持股基本情况 - 股东朱祥先生持有公司股份7,000,000股，占公司当时总股本的6.10%，已于2024年1月29日起全部上市流通 [1] - 上述股份来源于公司首次公开发行前及上市后资本公积转增股本取得的股份 [1] 减持计划实施结果 - 公司于2025年3月24日披露减持计划公告，股东朱祥先生拟通过大宗交易方式减持不超过1,750,000股（占当时总股本的1.52%） [1] - 截至2025年6月25日，朱祥先生累计减持1,750,000股，占公司目前总股本的1.51%，减持计划已实施完毕 [1] - 减持比例按照最新股本总数115,733,360股测算，原计划比例以11,480,000股为基础测算 [4] 减持计划执行细节 - 本次实际减持情况与此前披露的减持计划一致 [5] - 减持时间区间届满且已实施减持，实际减持数量达到计划最低减持数量 [5] - 未提前终止减持计划 [5] 公司股本变动情况 - 2025年5月28日，公司完成2024年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期的股份归属登记，总股本由114,800,000股增加至115,733,360股 [4]

大股东减持情况 - 股东朱祥减持前持有公司股份7,000,000股，占总股本6.10%，其中5,000,000股来源于IPO前取得，2,000,000股来源于资本公积转增股本 [1][2] - 减持计划公告显示朱祥拟通过大宗交易减持不超过1,750,000股（占总股本1.52%），减持原因为自身资金需求 [1] - 实际减持结果显示朱祥累计减持1,750,000股（占总股本1.51%），减持价格区间47.07～61.34元/股，总金额91,909,424元，与计划完全一致 [2][3] 减持后股权结构变化 - 减持完成后朱祥持股数量降至5,250,000股，持股比例从6.10%降至4.54% [2] - 公司总股本因限制性股票激励计划从114,800,000股增至115,733,360股，导致减持比例计算基准调整 [2][3] 减持计划执行细节 - 减持实施期间为2025年5月22日至2025年6月25日，通过大宗交易单一方式完成 [2] - 减持计划首次披露日期为2025年3月24日，实际执行未提前终止且达到计划上限 [2][3]

减持情况 - 减持前朱祥持股7,000,000股，占比6.10%[3] - 拟减持不超1,750,000股，不超总股本1.52%[3] - 截至2025.6.25累计减持1,750,000股，占比1.51%[3] - 减持价格47.07 - 61.34元/股，总金额91,909,424元[7] - 减持后持股5,250,000股，占比4.54%[7] 股本变动 - 2025.5.28公司总股本由114,800,000股增至115,733,360股[7] 其他 - 实际减持与计划一致，减持计划实施完毕[7][8]

大宗交易情况 - 6月25日发生4笔大宗交易，合计成交量53.67万股，成交金额3292.12万元，成交价格均为61.34元，相对当日收盘价折价9.99% [2] - 机构专用席位出现在全部4笔交易的买方或卖方营业部中，合计净买入3292.12万元 [2] - 近3个月累计发生21笔大宗交易，合计成交金额1.43亿元 [2] 市场表现 - 6月25日收盘价68.15元，上涨3.23%，日换手率4.73%，成交额2.23亿元 [2] - 当日主力资金净流入365.96万元，近5日累计上涨12.95%，资金净流入5095.64万元 [2] - 最新融资余额2.52亿元，近5日减少3616.90万元，降幅12.57% [2] 交易明细 - 最大单笔交易成交量26万股，成交金额1594.84万元 [2] - 4笔交易卖方均为海通证券扬州汶河南路营业部 [2] - 所有交易成交价格相同，均为61.34元 [2]

大股东持股基本情况 - 股东上海鉴霖企业管理合伙企业（有限合伙）减持前持有公司股份9,716,364股，占总股本8.46%，其中8,596,322股已于2023年9月27日起上市流通 [1] - 股份来源包括首次公开发行前取得6,940,260股及资本公积转增股本取得2,776,104股 [1] - 鉴霖企管与一致行动人段忠福合计持股9,736,376股，占比8.48% [2] 减持计划实施结果 - 减持期间为2025年4月30日至2025年6月17日，累计减持2,128,780股（占1.84%），其中集中竞价减持1,127,702股，大宗交易减持1,001,078股 [2] - 减持价格区间50.00～54.50元/股，总金额109,165,248.28元 [2] - 减持后持股数量降至7,587,584股，占比6.56%，低于原计划减持上限1.87% [2] 权益变动情况 - 权益变动由股份减持及被动稀释（2024年限制性股票激励计划归属导致总股本增加）共同导致 [3][4] - 变动后鉴霖企管与段忠福合计持股比例从7.94%降至6.57%，触及1%整数倍刻度 [3] - 变动未影响公司控股股东及实际控制人，不涉及要约收购 [4] 其他说明 - 减持计划因资金需求及市场情况提前完成 [3] - 权益变动不涉及权益变动报告书披露要求 [5]

股东权益变动 - 股东朱祥因股权激励限制性股票归属登记导致持股比例被动稀释，公司总股本从114,800,000股增至115,733,360股 [1] - 朱祥通过大宗交易减持1,213,300股，减持后持股数量降至5,786,700股，持股比例从6.10%降至5.00% [2] - 本次权益变动不触及要约收购，且不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化 [1][3] 减持计划执行 - 朱祥此前披露减持计划，拟在2025年4月16日至7月15日期间减持不超过1.52%股份 [2] - 本次减持后，朱祥仍处于减持计划实施期间，公司将持续关注其权益变动情况 [4] 股权结构变化 - 权益变动前朱祥持有7,000,000股（6.10%），变动后持有5,786,700股（5.00%） [2][3] - 持股比例计算基准分别为变动前总股本114,800,000股和变动后总股本115,733,360股 [3] 公司治理影响 - 本次权益变动不会对公司治理结构及持续经营产生重大影响 [3] - 公司已按规定披露《简式权益变动报告书》并履行信息披露义务 [4]

股东权益变动 - 信息披露义务人朱祥因上市公司限制性股票归属登记总股本增加导致持股比例被动稀释，并通过大宗交易方式减持股份，持股比例从6.10%降至5.00% [1][3][4] - 本次权益变动前持有7,000,000股（占总股本6.10%），变动后持有5,786,700股（占总股本5.00%），共减持1,213,300股 [6] - 减持时间为2025年5月22日至2025年6月16日，减持方式为大宗交易，减持股份性质为无限售条件流通股 [6][8] 股份变动详情 - 公司总股本因股权激励限制性股票归属登记从114,800,000股增加至115,733,360股 [5][6] - 朱祥原计划通过大宗交易减持不超过1,750,000股（占当时总股本1.52%），实际减持1,213,300股 [5][6] - 权益变动后朱祥持股数量为5,786,700股，占总股本5.00%，以当前总股本115,733,360股为基准计算 [6][8] 股东信息 - 信息披露义务人朱祥为中国籍男性，住所位于江苏省南京市，未取得其他国家居留权 [4] - 截至报告签署日，朱祥在骄成超声中拥有权益的股份不存在质押、查封或冻结等权利限制情况 [6] - 除本次披露的权益变动外，朱祥在签署日前六个月内无其他买卖上市公司股份的行为 [7][8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 24Q4公司迎来业绩拐点，盈利能力显著改善，2025Q1综合毛利率同比提升9.30pct至64.91% [4] - 汽车线束连接器业务增长动能强劲，25 - 26年仍有望较快增长；半导体业务受益于国产替代趋势有望高速增长，25年键合设备、超声波显微镜业务有望放量 [5] - 配件耗材业务24年迎来收入高增，毛利率大幅改善，随着半导体汽车业务放量，配件需求增长有望超预期 [6] - 看好公司25 - 26年业绩持续向好，复合集流体等业务存在较大弹性，预计2025 - 2027年归母公司净利润1.3/2.0/2.9亿元，同比增长54.9%/52.9%/42.2% [8] 市场数据 - 2025年6月18日收盘价60.66元，年内最高/最低61.50/27.78元，流通A股/总股本0.71/1.16亿，流通股市值42.92亿，总市值70.20亿 [3] 基础数据 - 2025年3月31日基本每股收益0.21元，摊薄每股收益0.21元，每股净资产14.99元，净资产收益率1.35% [3] 业绩情况 - 2024年实现营业收入5.85亿元，同比增长11.30%；归母净利润0.86亿元，同比增长29.04%；扣非后归母净利润0.40亿元，同比增长11.94% [4] - 2025年第一季度实现营业收入1.48亿元，同比增长22.35%；归母净利润0.24亿元，同比增长2152.47%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长1068.17% [4] - 2024Q4实现营业收入1.76亿元，同比+152.77%、环比+7.19%；归母净利润0.65亿元，同比+804.36%、环比+330.48%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比+332.33%、环比+588.75% [4] 各业务情况 汽车线束连接器业务 - 行业在储能、充电桩、新能源车带动下高压化趋势明显，公司线束连接器超声波设备可实现185平方毫米以上铜铝线大线径线束焊接，2024年实现营业收入8134.13万元，同比增长352.37% [5] 半导体业务 - 受益于国产替代趋势有望高速增长，2024年半导体超声波设备实现营业收入4693.09万元，同比增长195.66%，25年键合设备、超声波显微镜业务有望放量 [5] 配件耗材业务 - 2024年配件收入1.84亿元，同比增长70.45%，配件毛利率同比提升13.60pct至75.93% [6] 财务预测与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|525|585|766|1090|1422| |YoY(%)|0.5|11.3|31.0|42.3|30.5| |净利润(百万元)|67|86|133|203|289| |YoY(%)|-39.9|29.0|54.9|52.9|42.2| |毛利率(%)|57.0|56.9|59.5|59.5|59.8| |EPS(摊薄/元)|0.57|0.74|1.15|1.76|2.50| |ROE(%)|3.7|5.0|7.3|10.1|12.9| |P/E(倍)|105.5|81.8|52.8|34.5|24.3| |P/B(倍)|4.0|4.2|3.9|3.5|3.2| |净利率(%)|12.7|14.7|17.4|18.7|20.3| [10]