2024 年 11月 02 日 徐工机械(000425. SZ) 四公司快报 盈利能力持续优化,国改目标稳步兑现 目事件:徐工机械发布 2024年三季报,1-9月,公司实现营业收 入 687.26 亿元,同比-4.11%,实现归母净利润 53.09 亿元,同比 +9.71%; 单 Q3, 公司实现营业收入 190.94 亿元, 同比-6.37%, 实现归母净利润 16.03 亿元，同比+28.28%。 目内销受结构性分化拖累,新兴市场需求旺盛驱动出口稳增。根 据工程机械工业协会，1-9 月，我国挖机、起重机内销分别同比 +8.62%、-22.58%,内雷结构性分化显著,土方机械需求较优;出 口分别同比-9.04%、+10.78%,其中挖机前三季度出口增速分别为 -17.89%、-9.8%、+2.96%，于下半年实现转正。行业筑底背景下, 公司 Q3 营收个位数下滑，我们判断公司外销稳定增长，主要原因 系:1东南亚等出口主粮区需求有所恢复;2非洲拉美等新兴市 场需求保持高增;内销有所承压,主要原因系:①公司收入占比 较高的非土方机械业务内需持续低迷;2公司主动收缩国内部分 低毛利业务。展望未来，国内市场在多重政 ...

投资评级和目标价格 - 公司维持增持评级,目标价格为9.56元 [4] - 上次评级为增持,上次目标价格为8.22元 [4] - 当前价格为7.77元 [4] 业绩超预期 - 2024年前三季度公司实现营业收入687.3亿元/-4.1%,Q3单季度实现营收190.9亿元/-6.4% [3] - 2024年前三季度实现归母净利润53.1亿元/+9.7%,Q3单季度实现归母净利润16.0亿元/+28.3% [3] - 主要由于内需仍处于复苏阶段,公司主动砍掉部分低毛利低净利产品,海外收入占比提升,新能源和后市场收入增长 [3] 盈利能力和资产质量提升 - 2024Q3单季毛利率为25.5%/+2.5pct,主要由于毛利率较高的海外收入占比提升和原材料价格下降 [3] - 2024单Q3季度公司归母净利率为8.4%/+2.3pct,主要由于毛利率提升 [3] - 经营活动现金流净额20.43亿元,同比增长24.45%;表内应收款项和表外担保相比年初大幅下降 [3] - 公司申请续接200亿ABN,改善资产负债结构,提高资产周转效率 [3] 混改和国际化 - 公司混改后经营效率持续提升,2024年前三季度ROE为9.1%/+0.29pct [3] - 2024H1公司海外收入为277亿元/+4.8%,占比为44%/+3.4pct,毛利率为24.4%,高于国内销售 [3] - 公司产品结构持续优化,高端产品收入同比增长10%以上,占比超32% [3] 风险提示 - 国内市场需求复苏不及预期 [3] - 海外市场拓展不及预期 [3]

报告公司投资评级 报告给予公司"推荐"评级[4]。 报告的核心观点 1) 国内工程机械行业有望进入上行周期[2]。受益于万亿增发国债相关项目陆续开工,市场需求端有所企稳。同时大规模设备更新政策加速老旧设备淘汰,刺激了部分新机更新需求,整体挖机内销呈现底部回暖趋势。 2) 公司高端产品占比提升,盈利能力有望上行[2]。公司新能源产品进入增长快车道,收入同比增长26.76%,占总收入23.3%,行业销量稳居第一。"三高一大"、专精特新产品进展顺利,大马力矿用平地机、100t以上矿车、面向欧美澳高端市场的挖机产品收入占比较去年全年有所提升。 3) 公司经营质量持续提升[2]。公司经营性现金流量净额为20.43亿元,同比增长24.48%,增速超过利润增速。应收款项相对二季度环比下降25.46亿元。 财务指标总结 1) 2024-2026年净利润预测为64.7、80.9、100.4亿元,对应PE分别为14、11、9倍[3]。 2) 2024-2026年营业收入预测为92,848、95,095、107,006百万元,增长率分别为-1.0%、2.4%、12.5%[3]。 3) 2024-2026年归属母公司股东净利润预测为5,326、6,473、8,086百万元,增长率分别为23.5%、21.5%、24.9%[3]。 4) 2024-2026年毛利率预测为22.38%、23.18%、23.35%[5]。 5) 2024-2026年净利润率预测为5.74%、6.81%、7.56%[5]。

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告核心观点 - 多因素共振,单季度盈利能力明显提升,毛利率创过去3年新高 [1] - 资产质量提升,存货和现金流均有好转 [1] - 重视高端市场,新能源和大吨位产品打开新曲线,高端产品推进顺利 [1] - 预计2024-2026年营业收入和归母净利润将持续增长,维持"买入"评级 [1] 报告分析内容 经营分析 - 海外市场顺利推进,国际化收入占比提升带动整体利润率持续提升 [1] - 新兴产品如高空作业机械和矿业机械毛利率较高,拉动整体盈利能力提升 [1] - 资产负债率下降,存货和现金流均有好转,资产质量有所提升 [1] - 高端产品如新能源装载机和大吨位起重机收入占比提升,推进顺利 [1] 盈利预测和估值 - 预计2024-2026年营业收入分别为943.95/1023.81/1147.44亿元 [3] - 预计2024-2026年归母净利润分别为61.44/77.84/103.31亿元 [3] - 对应PE为14/11/9X,维持"买入"评级 [1] 风险提示 - 下游地产和基建需求不及预期 [1] - 海外市场竞争加剧 [1] - 原材料价格上涨 [1] - 汇率波动 [1]

财务指标 - 营业收入同比下降6.37%，达到190.94亿元[3] - 归属于上市公司股东的净利润同比增长28.28%，达到16.03亿元[3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长59.91%，达到15.94亿元[3] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长24.45%，达到20.44亿元[3] - 基本每股收益和稀释每股收益同比增长27.27%，均为0.14元[3] - 总资产较上年度末增长2.45%，达到1,659.70亿元[3] - 归属于上市公司股东的所有者权益较上年度末增长4.80%，达到588.37亿元[3] 资产负债情况 - 应收款项融资、预付款项、其他应收款、合同资产等资产项目较上年度末大幅增加[6] - 公司流动资产合计为1,133.67亿元,非流动资产合计为525.03亿元,资产总计为1,659.70亿元[10,11] - 公司流动负债合计为677.49亿元,非流动负债合计为233.21亿元,负债总计为910.70亿元[11] - 公司货币资金余额为213.33亿元[10] - 公司应收账款余额为442.58亿元[10] - 公司存货余额为313.81亿元[10] - 公司固定资产余额为236.71亿元[10] - 公司无形资产余额为71.11亿元[10] - 公司开发支出余额为17.83亿元[10] 股东情况 - 公司普通股股东总数为136,811人,前10名股东持股比例合计为45.95%[8] - 公司前10名无限售条件股东持有的股份数量合计为2,781,230,144股[9] 公允价值变动收益 - 远期汇率合约公允价值变动产生的公允价值变动收益大幅增加[7] 信用减值损失 - 信用减值损失较同期大幅下降76.58%[7] 第三季度财务数据 - 2024年第三季度营业收入为687.26亿元[12] - 2024年第三季度营业成本为524.89亿元[12] - 2024年第三季度销售费用为45.53亿元[12] - 2024年第三季度研发费用为26.01亿元[12] - 2024年第三季度财务费用为15.28亿元[12] - 2024年第三季度归属于母公司所有者权益合计为588.37亿元[12] - 2024年第三季度净利润为53.19亿元[13] - 2024年第三季度其他收益为7.04亿元[13] - 2024年第三季度投资收益为1.95亿元[13] - 2024年第三季度信用减值损失为1.49亿元[13] 现金流情况 - 销售商品、提供劳务收到的现金为716.83亿元，同比减少4.0%[15] - 购买商品、接受劳务支付的现金为654.61亿元，同比减少3.0%[16] - 经营活动产生的现金流量净额为20.44亿元，同比增长24.4%[16] - 投资活动产生的现金流量净额为-20.49亿元，上年同期为31.08亿元[16] - 筹资活动产生的现金流量净额为-16.49亿元，上年同期为-95.98亿元[16] - 期末现金及现金等价物余额为166.26亿元，同比增长2.4%[16] - 收到的税费返还为19.64亿元，同比增长0.1%[16] - 收到其他与经营活动有关的现金为84.20亿元，同比增长4.8%[16] - 支付给职工及为职工支付的现金为61.72亿元，同比增长11.6%[16]

报告评级 - 报告给予公司"增持"评级 [4] - 目标价格为8.22元 [4] - 当前价格为7.67元 [4] 报告核心观点 - 公司作为国内工程机械行业龙头,混改完成后焕发新活力,海外市场拓展顺利 [1] - 随着下半年国内外工程机械行业需求复苏,公司有望受益 [1] - 公司申请发行200亿元资产证券化项目,有助于改善资产负债结构,盘活存量资产,提高资金使用效率 [10] - 9月挖机内销超预期,外销略低于预期但连续两个月转正,内外需有望持续改善 [10] - 公司混改后经营效率持续提升,海外收入占比快速提升有望带动毛利率、净利率提升 [10] 财务数据总结 - 2022-2026年营业收入分别为93,817/92,848/91,226/102,835/115,453百万元 [2] - 2022-2026年归母净利润分别为4,312/5,326/6,300/7,882/9,774百万元 [2] - 2022-2026年每股收益分别为0.36/0.45/0.53/0.67/0.83元 [2] - 2022-2026年净资产收益率分别为8.1%/9.5%/10.3%/12.0%/13.7% [2] - 2022-2026年市盈率分别为21.02/17.02/14.39/11.50/9.27倍 [2] 行业地位 - 公司是国内工程机械行业龙头,全球市占率为5.3% [10] - 2024H1公司ROE为6.4%,高于同行上市公司 [10] - 公司产品结构持续优化,高端产品收入同比增长10%以上,占比超32% [10] 风险提示 - 国内市场需求复苏不及预期 [10] - 海外市场拓展不及预期 [10]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入(维持)"的投资评级 [1] 报告的核心观点 公司优势 - 徐工机械是中国工程机械龙头,混改效益凸显,全球竞争力提升,价值有望重估 [2] - 根据最新的 Yellow Table 榜单,公司全球市占率 5.3%,位居全球第四,蝉联中国第一 [2] - 公司近年来 ROE 水平位居行业前列,2024H1 公司平均 ROE 为 6.4%,高于同行 [2] - 盈利能力持续提升,销售净利率由 2022 年的 4.5%提升到 2024H1 的 7.5% [2] - 国企改革深化带动公司经营活力释放,资产质量和盈利能力仍有较大提升空间 [2] 行业拐点临近 - 9 月挖掘机销量同比增长 11%,其中国内销量同比增长 22%,连续 7 个月正增长 [2] - 出口同比增长近 3%,连续两个月正增长 [2] - 工程机械行业复苏"三部曲"（出口、国内预期改善、更换需求启动）逻辑逐步验证 [2] 超预期逻辑 - 财政部拟一次性增加较大规模债务限额,置换地方政府存量隐性债务,加大力度支持地方化解债务风险 [3] - 财政化债加码有望加大地方政府项目推进,已审未落地的工程项目有望持续推进 [3] - 政治局会议强调要促进房地产市场止跌回稳,预计地产基建拐点有望来临,对后续工程机械内需开工率及新机销售有望起到拉动作用 [3] - 专项债、超长期特别国债、增发国债等下发,有望加速下游客户回款,公司央国企客户较多,有利于改善应收账款风险 [3] 检验与催化 - 检验指标包括挖机单月销量、国内房地产/基建投资/新开工情况、挖机开工率、挖机出口销量、公司毛利率/净利率等 [4] - 可能催化剂包括国内房地产/基建投资向上、政策利好、国内下游工作量回升、开工率上行、挖机国内外销量超预期、经营活力释放、公司盈利能力提升、国际化业务加速等 [4] 研究价值 与众不同的认识 - 市场担心工程机械行业仍处于下行期,公司资产负债表有压力,我们认为本轮工程机械国内外需求已逐步筑底向上,且下行风险可控 [5] - 公司混改效益凸显,盈利能力提升,伴随行业筑底向上,公司海外业务加速、业绩释放、资产质量提升,价值有望重估 [5] 与前不同的认识 - 资产负债表优化+分红比例提升,公司为低估值工程机械国企龙头,内在价值将有望重估 [9] - 2024H1 资产负债率 63.3%,较 2023 年底下降 1.2pct;存货净额较年初压降 21.6 亿、降幅 7%;融资租赁回购义务余额 583 亿,较 2023 年末下降约 46 亿,下降 7% [9] - 2023 年分红比例 40% [9]

报告公司投资评级 公司首次覆盖,给予"增持"评级。[9] 报告的核心观点 公司概况 - 徐工机械是国内工程机械行业龙头,国际化主战略持续推进 [2][4] - 公司历史悠久,经历了多次重组和并购,形成了完整的工程机械产品线 [4] 业绩表现 - 2024年上半年,公司营收约496.3亿元,同比减少3.2%;归母净利润约37.1亿元,同比增长3.2% [5] - 传统业务逆势提质,新兴业务快速成长,公司国际化收入持续增长 [6][7] - 毛利率同比微幅提升,费用率上升主要受汇兑损失影响 [8] 未来展望 - 国内工程机械需求有望持续复苏,公司海外市场份额有较大提升空间 [9] - 预计2024-2026年,公司营收和净利润将保持20%左右的增长 [9] 根据目录分别总结 公司概况 徐工机械是国内工程机械行业龙头,历史悠久,经历了多次重组和并购,形成了完整的工程机械产品线。[2][4] 业绩表现 2024年上半年,公司营收约496.3亿元,同比减少3.2%;归母净利润约37.1亿元,同比增长3.2%。传统业务逆势提质,新兴业务快速成长,公司国际化收入持续增长。毛利率同比微幅提升,费用率上升主要受汇兑损失影响。[5][6][7][8] 未来展望 国内工程机械需求有望持续复苏,公司海外市场份额有较大提升空间。预计2024-2026年,公司营收和净利润将保持20%左右的增长。[9]

公司概况 - 徐工机械是中国工程机械行业的领军企业,深耕行业多年,逐步成长为我国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全的大型企业集团[1][2][3] - 公司由徐工集团旗下唯一上市公司,地方政府持股比例较高,管理层经验丰富,对行业发展有深刻认识[10][11][12][13] - 公司产品涵盖起重机械、土方机械、混凝土机械等多个领域,多类产品处于全球及国内领先地位[4][5][6] 经营情况 - 公司近年来盈利能力稳中有升,2023年实现营收928.48亿元,归母净利润53.26亿元,同比增长24%[19][20][21][22] - 公司持续开拓海外市场,2023年海外营收占比达40.87%,海外业务成为公司重要增长点[19][20][22] - 公司注重研发投入,2023年研发费用50.39亿元,研发人员占比24.20%,为公司持续创新提供支撑[23][24] 行业发展 - 2024年工程机械行业内需有望企稳回升,受益于地产链企稳、基建投资增加以及设备更新升级等因素[31][32][33][34][35][36][37][38][39][40] - 工程机械出口持续增长,俄罗斯、印度及非洲拉美等新兴市场成为重要出口目的地,国内厂商在海外市场竞争力不断提升[41][42][43][44][45][46][47] 新兴业务发展 - 矿机业务是公司新的增长点,2019-2023年营收由15.43亿元增长至58.61亿元,CAGR达39.61%[49][50][51][52][53] - 高空作业平台市场增长迅速,公司产品线丰富,2023年销售额位居全球第三,营收占比持续提升[54][55][56][57][58][59][60] - 公司深耕国际化发展,海外营收占比不断提升,2023年达40.09%,海外市场成为公司重要增长引擎[61][62][63][64] 投资评级 - 预计公司2024-2026年营收和净利润将保持较快增长,给予"买入"评级[70][71][72] - 公司估值水平相对较低,有望随着行业周期上行而获得估值提升[71][72]

公司海外市场拓展 - 公司营销网络覆盖190个国家和地区,可为全球客户提供全方位产品营销服务和全价值链服务[1] - 公司预计海外市场继续保持良好态势,国际化收入依然能保持较好的增长[1] - 国产品牌在海外市场的渗透率正在提高,主要原因包括海外市场需求持续释放、国产品牌综合竞争力提升、以及国内重点企业加速全球化布局[1] - 公司预计十四五期间,国产品牌行业海外市场销量有望保持增长趋势,是工程机械行业的重要增长点[1] 国内市场前景 - 目前行业内销已经出现一些积极迹象,特别是土石方机械连续多月实现转正[2] - 万亿元增发国债项目、"大规模设备更新"政策等将助力行业恢复,长期来看国家"两步走"战略也为行业发展带来机遇[2] - 公司认为行业将逐步迎来前一个周期的上行期,主要原因包括城市化发展不均衡、投资增长内在动力、新能源产业发展、设备自然更新需求以及细分领域产品增长空间[2] 矿机业务 - 公司矿业机械属于新兴产业,目前国内第一、世界前五[2] - 公司矿机业务主要产品为矿挖(占比超30%)和矿铰卡(占比超50%),其余为破碎筛分设备及备品备件[2] 高空作业平台业务 - 2024年上半年,公司高空作业平台外销收入占比18%,内销收入占比82%[2]