行业与公司 - 行业：工程机械行业，特别是挖掘机、推土机、装载机等细分领域[1][2][3] - 公司：徐工、三推股份、中联重科、柳工等龙头企业[6][7][12] 核心观点与论据 1. **行业拐点**：国内工程机械行业进入拐点，国内需求逐步企稳甚至上升，海外需求也在增长，市占率有提升空间[1][3][6] 2. **内外共振**：国内和海外市场共振，行业整体向上趋势明显，2025年国内收入端增长预计在5%到10%，部分企业如柳工可能达到20%[6][7] 3. **出口增长**：2025年海外出口预计保持15%到20%的增长，主要受益于一带一路国家和非洲、南美等市场的需求增长[5][6][15] 4. **电动化趋势**：中国工程机械行业通过电动化实现弯道超车，基于锂电产业链优势，逐步走向全球[4][5] 5. **龙头企业表现**：徐工和三推股份作为行业龙头，具备低估值和高增长的特点，2025年徐工预计增长15%到20%，三推增长更快[7][8][12] 其他重要内容 1. **徐工的混改与矿山机械**：徐工通过混改提升效益，矿山机械业务有望成为全球前三，2025年矿山机械收入预计大幅增长[8][9][17] 2. **三推股份的黄金内核**：三推股份凭借维材动力的发动机、林德液压的液压件等核心部件，具备技术优势，未来几年有望做大做强[10][24] 3. **估值与盈利预测**：2025年徐工和三推的PE估值分别为12倍和10倍，处于行业较低水平，具备较大的估值修复空间[7][8][26] 4. **挖掘机业务**：三推股份通过挖掘机业务发力，有望打开市场空间，提升估值，2025年挖掘机收入预计大幅增长[23][25][26] 5. **大推土机市场**：大推土机在矿山领域应用广泛，2025年大推土机收入预计占比29%，毛利率较高，推动公司盈利能力提升[31][36][38] 数据与百分比变化 - 2025年徐工预计盈利78亿，同比增长25%[13] - 2025年三推股份预计盈利14.5亿，同比增长42%[26] - 2025年海外收入占比预计从47%提升至50%以上[17] - 2025年大推土机收入预计占比29%，毛利率31.8%[38] 风险提示 - 海外贸易摩擦风险[39] 总结 工程机械行业进入拐点，国内外市场共振，龙头企业如徐工和三推股份具备低估值和高增长的特点，电动化和矿山机械业务是未来增长的重要驱动力，2025年行业整体向上趋势明确[1][6][7][8][17][26]

投资评级 - 报告对徐工机械的投资评级为"买入"，并维持该评级 [7] 核心观点 - 徐工机械作为国内工程机械龙头，有望逐步进入全球前三，缩小与卡特彼勒和小松的差距 [3] - 公司混改效益凸显，管理激励提升，资产质量改善，带动价值重估 [5] - 海外业务加速，产品结构持续优化，国际化收入占比从2019年的13%提升至2024年前三季度的47% [5] - 矿业机械板块空间大、壁垒高，公司龙头地位明显，2023年矿机收入59亿，2019-2023年CAGR达44% [5] 行业分析 - 工程机械市场有望迎来海内外需求共振，国内需求筑底，海外市场景气回暖 [2] - 2025年预计挖掘机国内销量增长12%，总销量增长11% [2] - 国内挖机市场行业集中度持续提升，2023年1-10月CR4达68.4%，全部为中国品牌 [2] - 2024年12月主要地区小松挖机开工小时数同比增速：中国+19.5%、印尼+5.1%、欧洲+4.3%、北美+0.7% [2] 公司分析 - 2024年徐工集团全球市占率5.3%，位居全球第四，蝉联中国第一 [3] - 2024年前三季度公司归母净利率分别为6.6%、7.5%、7.7%，同比分别提升0.2、0.5、1.0pct [3] - 2024Q3公司资产负债率63.8%，较2023年同期下降1.4pct [5] - 2024年前三季度公司实现经营性现金流20.4亿元，同比增长24.5% [5] 盈利预测 - 预计2024-2026年收入为909、1047、1279亿，同比增长-2%、15%、22% [7] - 预计2024-2026年归母净利润为62、78、97亿元，同比增长16%、26%、25% [7] - 对应PE为14、11、9倍，2023-2026年归母净利润复合增速22% [7] 公司竞争优势 - 产品种类齐全，起重机械、移动式起重机、水平定向钻位居全球第一 [35] - 2023年营收928亿、归母净利润53亿，在五家主机厂中均排名第一 [95] - 2023年ROE（平均）10%，在五家主机厂中排名第二 [95] - 混改效益逐渐凸显，各板块协同效应增强，长期盈利能力有望提升 [95]

海外市场 - 公司预计海外市场继续保持良好态势，国际化收入有望保持较好增长 [2] - 海外市场需求持续释放，国产品牌综合竞争力提升，渗透率提高 [2] - 公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区，2024年前三季度国际化收入占比46.7% [3] - 未来重点开拓区域包括拉美、亚洲市场，同时继续聚焦欧美澳高端市场 [3] 出口产品结构 - 2024年上半年出口产品结构：土方机械占比38%，起重机械占比26%，矿山机械占比8%，道路机械占比7% [3] 国内市场 - 国内土石方机械连续多月实现转正，万亿元增发国债项目及“大规模设备更新”政策助力行业企稳复苏 [3] - 国家城市化发展不均衡、投资增长内在动力、新能源产业发展、设备自然更新需求、细分领域产品增长空间等因素支撑行业长期发展 [3] - 行业将逐步迎来前一个周期的上行期，海外市场体量巨大，未来是重点布局领域 [3]

国内市场展望 - 公司认为国内工程机械行业已出现积极迹象，土石方机械连续多月实现正增长 [2] - 万亿元增发国债项目、"大规模设备更新"政策等增量政策将助力行业企稳复苏 [2] - 长期看好行业发展，主要因素包括：城市化发展不均衡、投资增长内在动力、新能源产业发展、设备自然更新需求、细分领域产品增长空间 [2] - 预计行业将逐步进入上行周期 [2] 产品市场地位 - 公司17类主机产品位居国内行业第一，包括汽车起重机、随车起重机、压路机等 [3] - 起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一 [3] - 桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营 [3] - 道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三 [3] - 高空作业平台进位至全球第三 [3] - 矿山露天挖运设备保持全球第五 [3] - 挖掘机位居全球第六、国内第二 [3] - 装载机跃升至全球第二、国内第一 [3] 产品收入结构 - 2024年上半年主要产品收入占比：起重机械20.34%，土方机械28.02%，混凝土机械10.39%，高空作业机械9.12%，矿业机械7.13%，道路机械5.49%，其他工程机械19.51% [3] 海外市场展望 - 预计海外市场继续保持良好态势，国际化收入将保持较好增长 [3] - 海外市场具有成长性特征，需求持续释放 [3] - 国产品牌综合竞争力提升，海外市场渗透率提高 [3] - 主要区域市场仍有很大提升空间 [3] - 国内企业加速全球化布局，十四五期间海外市场销量有望保持增长 [3] 海外市场现状 - 公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区 [4] - 2024年前三季度国际化收入占比46.7% [4] - 主要出口区域包括东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等 [4] 出口产品结构 - 2024年上半年出口产品占比：土方机械38%，起重机械26%，矿山机械8%，道路机械7%，其他工程机械产品21% [4]

行业与公司 - 行业：工程机械行业[1] - 公司：徐工机械[1] 核心观点与论据 - **发展与改革的平衡**：徐工机械当前处于改革深入化的阶段，同时需要兼顾发展，不能停滞[1] - **历史发展阶段**：公司经历了两次大的集团资产注入，划分为三个时间阶段，分别是2009年、2015年和2022年[2][3] - **产品体系**：公司产品体系从最初的产运机械和路面机械，发展到现在的挖机、矿机、混凝土机械等多个领域，市场份额在国内领先[4][5] - **市场份额**：挖机市场份额为17%-18%，矿机国内第一，全球第五，混凝土机械全球第三[5][6] - **国际化业务**：海外德国收银部分资产拖累了公司国际化业务的利润率[6] - **新兴业务**：矿机和高空作业平台是公司着力打造的新兴业务，矿机市场空间大，利润率水平高[7][8][9] - **未来型产品线**：农机是公司未来型产品线，市场空间与工程机械相当[13] 其他重要内容 - **公司治理变化**：2022年公司高管层和董事会整体换届，提出了高质量发展的核心思路[4] - **股权激励**：公司进行了两次股权激励，覆盖范围从400人扩大到2000人[15] - **管理改革**：公司从弱总部强事业部的模式转变为强总部强事业部的模式，统一研发和采购，降低成本[14][18] - **海外市场**：公司设立了海外事业总部和14个大区，推进国际化运营[16][17] - **股东回报**：公司承诺每年分红不低于当期可实现金利润的40%，大股东收到分红后拿出不低于20%进行股份增持和回购[20] - **行业观点**：2025年工程机械行业更新周期比例逐渐提高，内需增长预计为5%-10%，出口层面会继续加速[21][22] - **估值与投资机会**：工程机械板块当前估值较低，适合机构投资者作为底仓配置[23] 数据与百分比变化 - 矿机市场空间：3000亿人民币，其中2000亿是新销售，1000亿是后市场相关业务[8] - 矿机收入：2023年70亿，2024年预计90亿，2025年预计120亿[11] - 高空作业平台全球市场空间：1200亿人民币[13] - 公司毛利率改善：环比同比加速增长，改善两个点[18] - 公司收入规模展望：2027年预计1500亿人民币，利润率10%以上[24]

海外市场 - 公司预计海外市场继续保持良好态势，国际化收入有望保持增长 [2] - 公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区，2024年前三季度国际化收入占比46.7% [3] - 未来重点开拓区域包括拉美、亚洲市场，同时继续聚焦欧美澳高端市场 [3] 国内市场 - 行业内销出现积极迹象，土石方机械连续多月实现转正 [3] - 万亿元增发国债项目、"大规模设备更新"政策等助力行业企稳复苏 [3] - 国家城市化发展不均衡、投资增长、新能源产业发展等因素支撑行业长期增长 [3] 矿业机械 - 公司矿业机械国内第一、世界前五，矿挖收入占比超35%，矿卡收入占比近50% [3] - 2024年上半年矿山机械毛利率24%，同比提升8个百分点，未来仍有提升空间 [3] 战略布局 - 公司坚持"总部抓总，区域主战，产品组建"的指导思想，制定"一区一策"发展策略 [3] - 国内企业调整全球产能规划，落地本地化战略，加速全球化布局 [2]

回购情况 - 回购资金3 - 6亿元（含）[1] - 回购价格上限调至不超8.32元/股（含）[1][3] - 截至2024.12.31累计回购56,515,180股，占总股本0.48%[3] - 截至2024.12.31，最高成交价7.96元/股，最低6.17元/股[3] - 截至2024.12.31，成交总额372,965,157.54元（不含费用）[3] 其他 - 回购期限自股东大会通过起不超十二个月[2] - 2024年7月3日完成2023年度利润分配[3] - 后续将在回购期限内继续实施回购方案[5]

投资评级 - 报告给予徐工机械"买入"评级，合理价值为9.46元/股 [82] 核心观点 - 徐工机械在产品、管理改革和市场活力三方面取得显著变化，形成多梯度产品线，具备低估值、出口增量、内需企稳和报表改善的逻辑 [71] - 公司通过混改和资产注入，实现了从规模到质量的转变，盈利能力显著提升，ROE提升空间大 [71][77] - 预计公司2024-2026年归母净利润同比增长18%、27%、31% [72] 产品维度 - 徐工机械是国内工程机械平台化企业，成熟产品如铲土机械、工程起重机、筑路养路机械市场份额均位列行业第一，挖机位列国内前二 [71] - 新兴产品如露天矿机业务位列国内第一、全球前五，高机位列中国第一、全球第三，未来产品如农机业务收入增长10倍 [71] - 公司产品覆盖露天和地下矿机全品类，矿机业务收入2023年同比增长14.2%，毛利率为24% [117][118] 管理改革 - 公司通过混改引入市场活力，吸收并购组建行业平台，形成了"国企控股+民企参股+骨干持股"的多元化产权模式 [87][89] - 管理层换届后，推进智改数转网联董事长一号工程，以数字化作为底层驱动，提升总部顶层设计和协调能力 [101] - 公司股权激励直接考核ROE，推出投资者回报计划，承诺未来三年现金分红不低于当年可供分配利润的40% [92] 股东回报 - 公司注重投资者价值，股息率位列行业TOP2，通过回购、分红和股权激励进行市值管理 [71] - 公司整体上市后，股价累计涨幅为65%，仅次于柳工 [77] 行业分析 - 全球矿业机械市场空间巨大，2023年市场空间为747亿美元，徐工矿机业务在全球市场份额仅为2%，未来增长潜力大 [132][133] - 全球高机市场空间超1200亿元，徐工在亚洲份额较高，但欧美市场份额较低，未来有望通过出海打造新增长极 [148] - 工程机械行业存在信用销售情况，主机厂需要为客户的按揭贷款、融资租赁提供担保，表外风险敞口较大 [73] 未来展望 - 公司未来具备估值重塑的潜力，随着盈利提升和ROE改善，PB有望回升 [71] - 矿机大型化和电动化带来机会，后市场将成为现金流的动力来源 [137] - 公司通过海外渠道建设和产品大型化，逐步从"一带一路"走向全球市场 [69]

行业或公司 * **公司**：徐工集团 * **行业**：工程机械 核心观点和论据 * **改革改制和高质量发展**：徐工集团在改革改制、高质量发展以及经营效率提升方面取得了显著进步，改革红利逐步释放。 * **盈利能力增长**：87号产品盈利能力快速增长，目标是控制利润的一半左右。 * **巴西雷尔波动影响**：巴西雷尔波动对业绩影响不大，预计全年汇损增加一亿以内。 * **南美市场**：南美市场，尤其是巴西市场，预计明年增长良好，订单已排至明年6月。 * **矿山市场**：矿山市场增长迅速，巴西、智利、苏里南、厄瓜多尔等市场订单较多。 * **产品竞争力**：徐工产品在性能、配件、智能化、可靠性、适应性等方面进行了改进，客户认可度提升。 * **全球市场**：东南亚、南亚、中东、俄国、欧美、印度、非洲等市场均有增长潜力。 * **国内市场**：国内市场，尤其是土石方、发电机械等板块，预计明年增长10%以上。 * **启动机和混凝土板块**：启动机和混凝土板块预计明年增长，但具体增长幅度难以预测。 * **海外布局**：徐工在全球布局产能，包括巴西、墨西哥、印度、欧洲、乌兹别克斯坦、印尼等地的工厂。 * **毛利率**：海外出口平均毛利率为30%，部分市场毛利率较低。 * **套保**：徐工已成立外汇管理部，与多家金融机构合作进行套保。 * **净利率提升**：明年将采取提升毛利率和压降费用的方式提升净利率。 其他重要内容 * **巴西市场**：巴西政府财政政策预计明年将带来增长，招投标板块预计增长40%以上。 * **矿山市场**：87号产品在矿山市场表现良好，订单已排至明年6月。 * **东南亚市场**：东南亚市场预计明年增长10%到20%。 * **俄罗斯市场**：俄罗斯市场预计明年增长20%左右。 * **印度市场**：印度市场预计明年增长20%以上。 * **中东和非洲市场**：中东和非洲市场预计明年增长50%以上。 * **欧美市场**：欧美市场预计明年增长10%左右。 * **北美市场**：北美市场预计明年增长50%以上。 * **欧洲市场**：欧洲市场预计明年增长10%左右。 * **财务费用**：财务费用预计为3亿左右。 * **股东回报计划**：徐工将加大净利率，提升经济质量，并实施三年股东回报计划。

行业或公司 * **公司**：徐工机械 * **行业**：工程机械 核心观点和论据 * **行业观点**：政策反转，更新周期启动，国内外市场均处于周期向上阶段，海外市场对中国企业趋势性提升。[1] * **公司观点**：看好徐工机械的短期、中期和长期投资机会，认为其与头部公司的估值折价将逐步收敛或减少。[1] * **巴西市场**：预计巴西市场中南销售增幅为26%，明年招货标签上将有较大增长。[5] * **汇率管理**：徐工机械重视汇率波动对收入和利润的影响，成立了汇率管理专组，预计全年汇率损失约为7.5亿人民币。[2][3][5] * **关税应对**：针对美国可能对来自加拿大和墨西哥的进口商品增征关税，徐工机械已储备了美国市场所需产品，并计划从国内出口以应对关税影响。[6][15] * **海外市场布局**：徐工机械在全球布局方面较为完善，包括巴西制造基地、墨西哥工厂等，并计划在东南亚、非洲、俄罗斯等地拓展市场。[16][17] 其他重要内容 * **汇率波动原因**：巴西财政赤字扩大，政府和央行之间缺乏协同，导致市场对巴西经济前景担忧。[2][3] * **巴西市场收入占比**：巴西市场收入占比约为6%，利润占比接近两位数。[9] * **矿山基建**：徐工机械将矿山基建作为第二增长区，计划在澳洲建立矿山维修再制造中心。[7][18] * **电动化**：徐工机械计划在欧美澳高端市场发力电动化产品，并与新能源电动化合作项目。[16]