报告公司投资评级 - 报告给予"买入"投资评级[3] 报告的核心观点 高端产品乘势而上，新能源产品稳步增长 - 公司将高端产品作为结构性调整的主攻方向,在产品差异化竞争力方面成效显著[1] - 2024年上半年,高端产品收入同比增长10.0%以上,占总收入的比重超过32.0%,同比增长4个百分点[1] - 新能源产品进入增长快车道,收入同比增长26.8%[1] - 新能源装载机收入同比增长近2倍,占总收入23.3%,行业销量稳居第一[1] - 徐工消防在锂电直臂平台车的带动下,新能源产品收入占比已达到74.0%,同比增长6.7个百分点,领跑行业[1] - 徐工特机聚焦新能源叉车赛道,新能源叉车收入同比增长80.6%[1] 海外收入占比提升，全球布局逐步完善 - 公司坚定不移推进"国际化主战略",深耕国际化发展布局[1] - 2024年上半年,公司海外业务收入为219.01亿元(同比+4.80%),海外收入占比为44.13%(同比+3.38pct)[1] - 海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58个百分点,挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长[1] - 全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍,挖掘机海外收入同比增长16%,混凝土设备全球协同成效初显[1] - 2024年上半年海外毛利率为24.41%(同比+1.22pct),较国内毛利率高2.72pct,盈利能力也有所提升[1] - 随着巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善,预计能够进一步拓展海外市场[1] 盈利能力有所提升，经营性现金流持续改善 - 2024年H1公司销售毛利率为22.89%(同比+0.03pct),销售净利率为7.52%(同比+0.67pct),盈利能力有所提升[1] - 期间费用率为15.07%(同比+2.83pct),主要系报告期内汇兑损失较2023年同期增加导致的财务费用大幅增加所致[1] - 2024年上半年,公司经营性现金流净额为17.06亿元(同比+10.96%),经营性现金流持续改善[1] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年收入分别为99.93、109.56、127.46亿元,EPS分别为0.54、0.68、0.87元[3] - 当前股价对应PE分别为13.7、10.9、8.5倍[3]

国内市场前景 - 行业内销已出现积极迹象,特别是土石方机械连续多月实现转正[1] - 万亿元增发国债项目、"大规模设备更新"政策将助力行业恢复[1] - 国家"两步走"战略的第二个步骤正在起步,对经济和工程机械行业保持乐观[1] - 城市化发展不均衡、投资增长内在动力、新能源产业发展、设备自然更新需求等因素将推动行业逐步迎来上行期[1] 海外市场发展 - 海外市场需求持续释放,国产品牌综合竞争力不断提升,海外市场渗透率提高[2] - 主要区域市场占比仍有很大提升空间,国内重点企业加速全球化布局[2] - 公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区,国际化收入占比持续提高[2][3] 公司业务发展 - 公司矿业机械业务收入占比超30%,矿铰卡收入占比超50%[3] - 2024年上半年公司挖机产品中,小挖占比超20%,中挖占比超40%[3] - 公司出口毛利率有望进一步提升,通过优化产品结构、提升服务化能力、降本等措施[3]

公司概况 - 徐工集团工程机械股份有限公司是一家全球性的工程机械制造商[1] - 公司营销网络覆盖190个国家和地区，可为全球客户提供全方位产品营销服务、全价值链服务及整体解决方案[1] - 2023年上半年公司国际化收入占比40%[1] 出口市场 - 公司主要出口区域包括东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等[1] - 2024年上半年出口产品结构为：土方机械38%、起重机械26%、矿山机械8%、道路机械7%[1] 国内市场 - 公司认为国内工程机械行业目前已出现一些积极迹象，特别是土石方机械连续多月实现转正[1] - 未来国内市场将受益于"两步走"战略、大规模设备更新需求、新能源产业发展等因素[1] - 公司对国内工程机械行业的中长期发展保持乐观态度[1] 矿机业务 - 公司矿机业务产品主要为矿挖(占比超30%)和矿铰卡(占比超50%)[1] - 公司矿机业务属于新兴产业，国内市场占据第一、全球前五的地位[1] 挖机业务 - 2024年上半年公司挖机产品中，小挖占比超20%，中挖占比超40%[1]

国内市场分析 - 2024-2025年国内工程机械市场有望形成筑底、甚至向上趋势[4] - 去年挖机销量已经不足高点的1/3，而在上一轮周期中，周期底部与高点相比也是不足1/3，去年的基数已经足够低[4] - 挖机销量从2021年开始的下行周期中，首次增速连续转正，并且增幅逐步扩大，今年3-7月增幅分别为9%、13%、29%、26%和22%[4,5] 海外市场分析 - 海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，国内龙头有机会提升市占率[5] - 公司积极布局国内外产能，有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会，向全球工程机械龙头迈进[5] - 公司有望深度受益于海外市场的进一步开拓[3] 财务数据 - 2023年公司实现归母净利润53.26亿元，同比增长23.67%[3] - 2023年二季度公司销售毛利率为22.89%，销售净利率为8.37%[3] - 分析师预计2024-2026年公司归母净利润将分别达到65.7亿元、83.4亿元和109.2亿元，同比增长分别为23.3%、26.9%和31%[3] - 预计公司2024-2026年的PE将分别为11倍、9倍和7倍[3] 投资评级 - 分析师认为公司应被赋予更高的龙头溢价、国内底部反转溢价和海外成长溢价[3] - 公司有望受益于工程机械电动化、国内更新替换周期以及海外市场进一步开拓[3] 市场策略 - 短期关注超跌反弹和困境反转机会，如锂电池、消费电子、光学光电等[9] - 外需仍强于内需，关注对美敞口较低且海外利润率高于国内的领域，如电网设备、商用车等[9] - 红利策略的长期逻辑依旧存在价值，关注分子端基本面和分红稳定性[9]

1 徐工机械：工程机械龙头，产品&区域多元化布局顺利 徐工机械：中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者 [9] 徐工是中国工程机械产业奠基者和引领者。徐工集团，起始于 1943 年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1989 年组建成国内行业首家集团公司（即徐州工程机械集团公司），1996 年在深交所挂牌上市。公司专注于工程技术装备及相关应用领域，产品种类齐全，研发能力强，16 类主机产品位居国内行业第一。 徐州国资委控股，公司拥有资深管理团队 [10][11][12][13][14] 徐州国资委控股，公司国有、民营和员工持股混合，有利于民主决策。公司管理团队经验丰富，学历层次较高，有利于公司持续推进平稳转型升级。 公司业绩稳健，盈利能力提升可期 [23][25][26][27][28] 公司收入增速逐渐放缓，但归母净利润同比逐步增长。2023年公司毛利率、净利率双增，盈利能力有所提升。公司期间费用小幅增长，研发投入稳中有进。战略新兴产品崛起，国际化打造新增长点。 2 国内市场有望筑底向上，海外市场前景广阔 国内：成功筑底，甚至有望形成向上态势 [30][31][32][33][36] 国内挖机销量在从 2021 年开始的下行周期中首次增速连续转正。房地产和基建政策利好有望重塑市场信心，带动工程机械需求。"以旧换新"政策有望拉动国内工程机械需求增长。 海外：工程机械市场空间广阔，国内龙头有望逐步迈向全球龙头 [37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49] 挖机海外市场从去年下半年开始下滑，但降幅有望收窄或增速转正。欧美市场空间大但市占率低，亚非拉市场增势良好。国内龙头企业有望逐步迈向全球龙头。 3 顺势而为，公司新兴产品打造多元成长曲线 行业趋势：智能化、高端化、电动化 [66][67][68] 工程机械行业正朝着智能化、高端化、电动化方向发展。徐工机械积极推动产品绿色化转型。 矿山机械：公司技术逐步成熟，开始打入全球矿业巨头供应链 [70][71][72][73][74][75][77][78] 矿山机械是徐工的战略新兴产业。公司矿山机械产品逐步打入国际巨头供应链，增长空间广阔。 高机: 徐工实力强劲，业绩高速增长 [79][80][81][82][83][84][85][86][87][88] 高空作业机械同样是徐工的战略新兴产业。徐工在高机领域排名全球第三，未来有望成为业绩增长点。 传统工程机械业务：公司基石稳固，有望触底回升 [89][90][91][92][93][94][95][96] 起重机械、土方机械、混凝土机械等传统业务有望随行业周期触底回暖。 4 盈利预测与投资建议 [97][98][100][101][102] 我们预计公司 2024-2026 年营业总收入和归母净利润均将保持较高增速。公司估值低于可比公司，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示包括国内下游行业需求不足、海外市场风险、汇率波动风险和信用减值风险等。[103]

公司投资评级 徐工机械首次评级为"推荐"。[4] 报告的核心观点 业绩符合预期,盈利能力持续优化 - 24H1公司实现营收496.32亿元,同比下滑3.21%,24Q2实现营收255亿元,同比下滑7.04%,环比增长5.31%。主要由于行业内需表现仍旧相对疲软,且公司主动暂停了部分低毛利率产品的生产。[1][39] - 24H1公司实现归母净利润37.06亿元,同比增长3.24%,归母净利率7.47%,同比增加0.47pct,其中24Q2实现归母净利润21.1亿元,同比增长1.89%,环比增加31.54%,归母净利率8.27%,同比增加0.72pct,环比增加1.65pct。[1][39] - 24H1毛利率22.89%,同比增加0.03pct,其中国内毛利率21.69%,同比下滑1pct,海外毛利率24.41%,同比增加1.2pct。24Q2公司整体毛利率22.89%,环比持平。[1][40] 士方机械和海外业务占比提升 - 24H1公司起重/土方/混凝土等传统业务板块营收同比增速分别-15%/+7%/-3%,土方机械的占比从23年的24.3%提升至24H1的28%。[1] - 24H1公司实现境内/境外收入277亿元/219亿元,同比增速分别-9%和+5%,国际化收入占比较23年进一步提升4pct至44%。[1] 风险管控加强,现金流稳健 - 表外风险敞口796亿,较年初下降44亿,同比23H1末下降137亿。主要由于公司:(1)积极和金融机构合作开展风险共担业务;(2)成立风控中心专门管控应收账款;同步管理客户质量;(3)销售结构变化,海外占比提升。[1] - 24H1公司信用减值损失1亿元,较23H1减少10.9亿元,主要是公司账龄结构改善,2年及以上账龄应收账款规模下降(23H1/23年末/24H1分别12.3%/12.09%/11.5%)。[1] - 24H1公司经营性现金流净额17亿,同比增加1.68亿,收现比3.44%,同比增加0.44pct,现金流持续优化。[1] 根据目录分别进行总结 老牌工程机械厂商,新业务和出海焕新生 - 徐工集团前身可追溯至1943年,经过多年发展已成为工程机械领域产品覆盖最全面的公司之一。[10][11] - 公司产品涵盖土方机械、起重机械、混凝土机械、高空作业机械、矿业机械等多个领域,实现了工程机械和矿业机械领域多品类覆盖。[11][12] - 公司规模跟随工程机械周期波动上行,近年盈利能力逐步加强,毛利率和净利率稳步提升。[14][15][16][17][18][19][20] - 公司人效优势加强,人均创收和创利领先可比公司。[20][22][23] 出海表现持续优异,产能建设持续推进 - 受国内房地产和基建等下游需求不足影响,中国工程机械市场经历了内需不足的周期低谷期,出海成为国内工程机械厂商开辟新增长点的重要途径。[24] - 徐工采用出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发"四位一体"的国际化发展模式,24H1/2023年海外收入占比达到44%/40%,较2021年的15.3%大幅提升。[25][26] 国资控股改革提质增效,股权激励彰显经营信心 - 公司已于2020年完成混改,2022年整体上市,2023年发行新一轮股权激励计划,改革逐步多元深化和聚焦功能性。[31][32][34][35][37] - 改革后徐工机械产品结构得到优化,毛利率和净利率水平也有所提升。[33][34] - 2023年公司实施股权激励计划,回购价格为3.09元/股,首次授予1.09亿股,约占总股本的0.92%,业绩考核目标彰显公司经营信心。[35][37]

公司投资评级 徐工机械首次被评为"推荐"评级。[42] 报告的核心观点 业绩符合预期,盈利能力持续优化 - 24H1公司实现营收496.32亿元,同比下滑3.21%,24Q2实现营收255亿元,同比下滑7.04%,环比增长5.31%。主要由于行业内需表现仍旧相对疲软,且公司主动暂停了部分低毛利率产品的生产。[39] - 24H1公司实现归母净利润37.06亿元,同比增长3.24%,归母净利率7.47%,同比增加0.47pct,其中24Q2实现归母净利润21.1亿元,同比增长1.89%,环比增加31.54%,归母净利率8.27%,同比增加0.72pct,环比增加1.65pct。[39] - 24H1毛利率22.89%,同比增加0.03pct,其中国内毛利率21.69%,同比下滑1pct,海外毛利率24.41%,同比增加1.2pct。24Q2公司整体毛利率22.89%,环比持平。[40] 士方机械和海外业务占比提升 - 24H1公司起重/土方/混凝土等传统业务板块营收同比增速分别-15%/+7%/-3%,土方机械的占比从23年的24.3%提升至24H1的28%。[39] - 24H1公司实现境内/境外收入277亿元/219亿元,同比增速分别-9%和+5%,国际化收入占比较23年进一步提升4pct至44%。[39] 风险管控加强,现金流稳健 - 表外风险敞口796亿,较年初下降44亿,同比23H1末下降137亿。主要由于公司:(1)积极和金融机构合作开展风险共担业务;(2)成立风控中心专门管控应收账款;同步管理客户质量;(3)销售结构变化,海外占比提升。[39] - 24H1公司信用减值损失1亿元,较23H1减少10.9亿元,主要是公司账龄结构改善,2年及以上账龄应收账款规模下降(23H1/23年末/24H1分别12.3%/12.09%/11.5%)。[39] - 24H1公司经营性现金流净额17亿,同比增加1.68亿,收现比3.44%,同比增加0.44pct,现金流持续优化。[39] 根据相关目录分别进行总结 老牌工程机械厂商,新业务和出海焕新生 - 徐工集团前身可追溯至1943年,经过多年发展已成为我国工程机械领域产品覆盖最全面的公司之一。[10][11] - 公司产品涵盖土方机械、起重机械、混凝土机械、高空作业机械、矿业机械等多个领域,实现了工程机械和矿业机械领域多品类覆盖。[11][12] - 公司规模跟随工程机械周期波动上行,近年盈利能力逐步加强,毛利率和净利率稳步提升。[14][15][16][17][18][19][20] - 公司人效优势加强,人均创收和创利领先可比公司。[20][22][23] 出海表现持续优异,产能建设持续推进 - 受国内房地产和基建等下游需求不足影响,中国工程机械市场经历了内需不足的周期低谷期,公司加大出海拓展成为重要举措。[24][25] - 公司采用出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发"四位一体"的国际化发展模式,海外收入占比大幅提升至44%。[25][26] - 公司积极在墨西哥等地建厂,计划以墨西哥生产基地为核心实现北美一体化和美洲一体化。[26] 国资控股改革提质增效,股权激励彰显经营信心 - 公司于2020年完成混改,2022年整体上市,2023年发行新一轮股权激励计划,改革逐步多元深化和聚焦功能性。[31][32][34][35][37] - 改革后公司产品结构得到优化,毛利率和净利率水平显著提升。[33][34] - 股权激励计划深度绑定核心员工,业绩考核目标彰显公司经营信心。[35][37]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [7] 报告的核心观点 - 公司业绩稳健增长,盈利能力持续提升 [1][2] - 公司继续发力海外市场,国际化收入占比突破44% [3] - 公司土方机械保持正增长,非挖业务略有承压 [4] - 公司资产质量逐步提升,净利率逐步提升 [5] 分业务盈利预测 - 土方机械:下半年出口增速有望上行,假设2024-2026年收入分别同比+8%、+10%和+10%,假设毛利率2024-2026年分别为28%、29%、30% [12] - 起重机:2024年内需承压,出口带来增量,假设2024-2026年收入分别同比-10%、+10%和+10%,假设毛利率稳定在25%左右 [12] - 混凝土机械:假设2024-2026年收入分别同比+5%、+5%和+5%,假设毛利率稳定在20%左右 [12] - 桩工机械:假设2024-2026年收入分别同比+10%、+10%和+10%,毛利率稳定在23%左右 [12] - 高空作业平台:假设2024-2026年收入分别同比+10%、+10%和+10%,毛利率稳定在32%左右 [12] - 矿业机械:假设2024-2026年收入分别同比+30%、+30%和+30%,毛利率稳定在20%左右 [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为970.7、1066.8和1176.3亿元,同比+4.5%、+9.9%和+10.3% [12] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为63.7、80.8和106.5亿元,同比+19.6%、+26.8%和+31.9% [12] - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.54、0.68和0.90元 [12] - 按照2024年9月5日收盘股价6.29元/股,公司2024至2026年PE为11.8/9.3/7.1倍 [12] 风险提示 - 国内市场增长不及预期的风险 [15] - 国内市场竞争加剧的风险 [15] - 海外市场拓展不及预期的风险 [15] - 海外头部企业产能扩张的风险 [15]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 报告的核心观点 业绩表现符合预期 - 上半年实现收入496.32亿元,同比下滑3.21%;归母净利润37.06亿元,同比增长3.24%;扣非后归母净利润32.95亿元,同比下滑2.35% [5] - Q2营收254.58亿元,同比下滑7.04%;归母净利润21.05亿元,同比增长1.89%;扣非后归母净利润18.28亿元,同比下滑11.69% [5] 产品结构和区域结构变化 - 土方机械收入同比增长6.98%,起重机械收入同比下滑15.23%,工程机械备件收入同比增长7.83%,混凝土机械收入同比下滑3.45% [6] - 国内收入同比下滑8.72%,海外收入同比增长4.80%,国际化收入占比44.13% [6] 盈利能力保持稳定 - 上半年毛利率22.89%,同比提升0.03个百分点 [7] - 上半年净利率7.52%,同比提升0.67个百分点,扣非后净利率6.64%,同比提升0.06个百分点 [7] 高端产品和内部配套持续提升 - 高端产品收入同比增长10%以上,占总收入比超32%,同比增长4个百分点 [7] - 新能源产品收入同比增长26.76%,其中新能源装载机收入同比增长近2倍 [7] - 液压油缸、小挖阀、中挖阀、驱动桥和减速机、履带底盘等主要零部件的内部配套率超70% [7] 盈利预测下调,维持"买入"评级 - 预计2024-2026年归母净利润分别为64.36、76.53、92.11亿元,较之前预测有所下调 [7] - 当前股价对应2024-2026年PE分别为12X、10X、8X,相较同行业可比公司估值仍然偏低,维持"买入"评级 [7]

证券研究报告：机械设备|公司点评报告 2024 年 9 月 2 日 股票投资评级 增持|维持 个股表现 徐工机械 机械设备 -28% -23% -18% -13% -8% -3% 2% 7% 12% 17% 资料来源：聚源，中邮证券研究所 | --- | --- | |---------------------------|----------------------| | | | | | | | 最新收盘价（元） | 6.37 | | 总股本 / 流通股本（亿股） | 118.16 / 81.20 | | 总市值 / 流通市值（亿元） | 753 / 517 | | 52 周内最高 / 最低价 | 8.02 / 4.96 | | 资产负债率 (%) | 64.5% | | 市盈率 | 14.16 | | | 徐州工程机械集团有限 | | 第一大股东 | 公司 | 研究所 分析师:刘卓 SAC 登记编号:S1340522110001 Email:liuzhuo@cnpsec.com 分析师:陈基赟 SAC 登记编号:S1340524070003 Email:chenjiyun@cnpsec.com 徐工机械( ...