报告公司投资评级 - 首次覆盖传化智联，给予“推荐”评级 [3][59][62] 报告的核心观点 - 传化智联入股蚂蚁金服，实现“制造 + 金融”结合，控股股东传化集团或促成其与钱塘征信在智能物流业务合作 [3][15][62] - 公司是化学品细分市场龙头，领先技术构筑护城河，物流业务公路港布局广泛且经营效率提升，看好中长期发展 [3][20][62] 根据相关目录分别进行总结 1 物流资产枢纽底盘，入股蚂蚁锦上添花 - 公司业务为“物流 + 化学”双轮驱动，物流以公路港为中心形成三大服务体系，化学形成功能化学品和新材料两大业务体系，2024H1 网络货运平台营收高、毛利率低，智能公路港相反，截至 2024 年三季度末传化集团持股 54.21% [9][11] - 2022 年 11 月传化智联出资 9.3 亿元认购蚂蚁消金 5.01%股权成第五大股东，与蚂蚁集团战略合作；2023 年 9 月出资 2.25 亿元二次增资，持股比例不变，1H24 蚂蚁消金净利润 9.2 亿元，为公司贡献 4633 万元投资收益 [15] - 2024 年 11 月钱塘征信获批个人征信业务许可，传化集团持股 7%，有望促成传化智联与其在智能物流合作，完善物流平台、拓宽业务空间 [16] - 其他收益占营业利润比重从 2018 年 106%降至 2024 年前三季度 30%，利润由“补贴”主导转向“主业经营”主导；2020 年后投资收益占比“先降后升”，1H24 蚂蚁消金投资收益占比 59% [18] 2 物流业务：城市物流枢纽，打造向上空间延伸 - 截至 2024H1，传化在全国布局 73 个公路港项目，经营面积 602 万平方米，是全方位物流服务网，还建设绿色基础设施，提供智慧园区服务 [20] - 公路港业务营收稳定、毛利率从 2018 年 41.5%提至 2024H1 的 78.8%，2022 - 1H24 资本开支分别同比减少 -44.70%、-20.03%、-22.12%，2024H1 出租率 86.6%，车流量 2932 万辆、同比 +14% [22][24] - 强化园区标准化与精益管理，订单、承运商、结算管理实现数字化；围绕港内生态场景推动保险及新能源产品突破，推进“光、储、充”一体化和园区标准化建设；2024H1 供应链业务依托 15 港仓运资源带动业务增长，累计运营仓储面积 39.74 万平方米，运营客户 297 家 [26][28][29] - 杭州传化公路港 2003 年运营，占地 540 亩，建筑面积 29 万余平方，有完善客户服务体系，建有智慧物流总部等多个中心，提供多种物流服务 [30] 3 化学业务：细分市场龙头，领先技术力构筑护城河 - 公司是纺织化学品和合成橡胶领域领军企业，2020 - 2023 年化学业务营收 CAGR 为 13.7%，1H24 营收同比增长 15.7%至 49.23 亿元，毛利率达 23.7% [33][34] - 公司在多地建有生产基地，全球供应链覆盖 100 多个国家和地区，2018 - 2023 年每年研发投入 3 - 4.3 亿元，截至 1H24 拥有 280 余项专有技术等，自动化生产能力领先，生产成本降低 25%等 [36][39][42] - 功能化学品以纺织化学品为主，产能与市场占有率全国第一、全球第二，产品矩阵完善，1H24 业务营收同比增长 17.6%至 40.12 亿元，加大海外资源投放 [43][45][46] - 新材料业务包括合成橡胶和聚酯树脂，稀土顺丁橡胶国内市占率超 70%，镍系顺丁橡胶全国前三，2021 - 2023 年营收 CAGR 为 12.9%，1H24 营收同比增长 8%，24 年 7 月 12 万吨稀土顺丁橡胶项目投产 [48][49] 4 盈利预测与投资建议 - 2024 年公司净利润预计同比下降，受嘉兴海盐传化长三角智慧物流港等项目终止资产处置损失影响；预计 24 - 26 年物流业务营收增速 -30%、10%、10%，毛利率 8.5%；化学业务营收增速 16%、25%、15%，毛利率 24%、25%、25% [50][51][52] - 预计 24 - 26 年销售费用率 3.2%、3.3%、3.3%，管理费用率 3.4%、3.5%、3.6%，研发费用率 2.0%，财务费用率 2.1%、1.8%、1.6% [56] - 物流业务选顺丰控股、中储股份为可比公司，化学业务选浙江龙盛、万华化学为可比公司，公司 24 - 26 年 PE 高于可比公司均值，但有金融赋能、物流和化学行业地位优势 [57][58] - 预计公司 24 - 26 年营收 276/319/357 亿元，归母净利润 1.5/8.2/9.7 亿元，EPS 0.05/0.30/0.35 元，当前股价对应 PE 105/19/16 倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [3][62]

新技术应用 - 公司在业内新技术应用较领先，如工厂机械臂、与中控合作的自动化生产系统，正探索各环节应用AI场景，还思考将产品服务于快速增长的人形机器人产业链，加大机器人或机械加工领域化学品探索 [2] 业务合作 - 公司与蚂蚁集团有合作基础，将基于公路港场景优势加强交流，探索业务合作可能，但暂无阶段性成果 [2] 精细化学品 - 公司在精细化学品领域技术积累良好，考虑探索纤维化学品在机器人关节润滑方面的应用可能性 [2] 公路港业务 - 公路港业务毛利率上升，核心壁垒包括区位优势（早期布局占据好的物流位置）、土地资源稀缺性（政府限制物流用地规划出让）、规模效应（10年从3个发展到70多个项目，体现集约化效益） [3] 顺丁橡胶产品 - 国内稀土顺丁橡胶类市场公司渗透率约65%，定价方式有固定差价模式（适用于全球前25强中23家外资轮胎企业客户）、挂牌价模式（与丁二烯原料价格挂钩，适合国内轮胎客户）、实单模式（占比较低），化学业务以直销为主，合成材料约95%业务为直销，稀土顺丁橡胶在性能、胎噪、抗老化和耐磨损方面优于普通顺丁橡胶 [4][5] 资产优化 - 公司解决过去高速发展问题，公路港全国72个项目中，20多个资产优秀，20多个经营处于腰部，部分表现不理想项目考虑处置，同时在现有资产基础上创新开拓 [5] 数据中心规划 - 若符合政府规划和市场需求，公路港可考虑AIDC方面规划落地可能性 [5]

业绩数据 - 2022 - 2024年9月30日每股净资产分别为6.21元、6.29元、6.32元、6.23元、6.23元[5] - 2008 - 2023年度累计派发现金红利28.91亿元，2023年度派发现金红利2.76亿元，占净利润46.77%[8] 股价情况 - 2024年1月1日至4月22日收盘价低于2022年每股净资产6.21元，4月23日至12月31日低于2023年每股净资产6.29元[3] 公司策略 - 2025年2月27日审议通过《估值提升计划》[4] - 2024及2025年度现金分配利润不低于净利润30%[9] - 2025年至少举办三次业绩说明会和投资者交流会[10] 股份回购 - 截至2022年7月3日累计回购股份23,939,600股，占总股本0.85%，金额200,019,617.10元[13] 评估说明 - 长期破净时每年评估估值提升计划效果[16] - 触发长期破净且市净率低于行业均值，在业绩说明会专项说明[16]

担保情况 - 2024年公司为子公司担保额度不超443,000.00万元人民币及1,250.00万元欧元[3] - 2025年2月26日为传化合成提供5,500.00万元连带责任保证担保[4] - 截至2024年2月26日，公司累计担保总额277,248.42万元，占2023年总资产6.61%、净资产15.80%[11] 传化合成财务数据 - 2023 - 2024年9月30日资产从1,128,839,969.97元增至1,665,377,751.44元[8] - 2023 - 2024年9月30日负债从378,489,254.89元增至768,161,457.31元[8] - 2023 - 2024年9月30日净资产从750,350,715.08元增至897,216,294.13元[8] - 2023年度 - 2024年1 - 9月营业总收入从1,655,408,096.95元增至1,921,923,197.86元[8] - 2023年度 - 2024年1 - 9月利润总额从257,855,943.25元降至148,446,526.26元[8] - 2023年度 - 2024年1 - 9月净利润从211,842,354.58元降至135,917,806.26元[8]

会议信息 - 传化智联第八届董事会第二十五次会议通知2025年2月22日发出，2月27日通讯召开[1] - 应参加董事7人，实际参加7人[1] 决策事项 - 会议表决通过《估值提升计划》，7票同意、0票弃权、0票反对[1]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研 [1] - 参与单位包括民生证券、银河证券、华福证券等多家机构 [1] - 活动时间为2025年2月25日，地点在传化大厦会议室 [1] - 上市公司接待人员有董事长周家海、董事会秘书朱江英等 [1] AI与物流结合 - AI时代与信息化最大区别是在细分赛道实现个性化解决方案，如公路港零担专线装卸货场景，将经验转变为工具可降低成本、提升效率 [2] 化学业务情况 - 化学业务上游周期性明显，下游不明显，公司聚焦精细化工，周期属性相对弱，毛利率基本保持在20 - 30% [2] - 上游原料价格波动对下游有影响，但公司通过为下游客户提供技术服务、定制化开发，保持行业竞争优势可领先利润 [2] 公司板块发展 - 化学和物流两个板块发展良好，有互相协同和各自发展业务，做好分工和专业化，业务多元化不是问题 [3] 公路港业务情况 - 公路港业务毛利率近年增长，原因包括优化调整客户和产品结构、引货入港加强协同、加强数字化应用降低运营成本 [4] - 公路港项目布局先根据GDP等因素确定落地城市，再结合当地情况具体选址并设计规模和产品结构 [6] 原材料价格影响 - 顺丁橡胶上游丁二烯价格波动有影响，公司通过排产长约、锁价等方式保持利润水平 [5]

投资者信息 - 参与单位及人员包括东北证券研究所喻杰、东北证券浙江分公司蔡文清等多家机构和个人投资者 [1][2] - 活动时间为2025年2月17日，地点在杭州传化公路港会议室 [2] - 上市公司接待人员有董事长周家海、董事会秘书朱江英等 [2] 业绩情况 - 2024年业绩快报数据相比2023年下滑，整体利润下降主要原因一是受宏观经济和市场环境影响，终止嘉兴海盐传化长三角智慧物流港等项目产生资产处置损失；二是依据企业会计准则对可能减值资产计提减值准备 [2] 人工智能应用 - 公司完成DeepSeek大模型本地化部署，此前已开展AI大模型应用，选择接入是因其开源属性，可掌握底层技术逻辑并与业务场景捆绑 [2] - 人工智能赋能物流业务体现在提升客户体验（如智能报价、园区日常服务）、降低成本（如化工板块安全监测）、创新商业模式三个方面 [3] 业务合作 - 公司物流、化学两大业务板块涉足业务多，精细化学部分产品在军工领域应用，物流运输与央企国企有较多业务合作 [4] 物流降本 - 物流场景“集、分、储、运、配”五个环节都有与AI结合空间，公司会根据公路港实际和区域情况结合现有业务探索更多可能性实现降本增效，如集货环节利用智能化设备、区域内调货用无人驾驶小车、仓储服务用机器人代替人工 [4][5] 化学板块发展逻辑 - 化学板块发展路径是通过一个技术应用到不同领域，成熟后再扩展到其他领域，称为“竹林式”战略，如从洗涤剂技术延伸到印染、造纸、塑料等领域 [6] - 顺丁橡胶业务是化学板块开辟的新材料领域，从石油化工角度发展而来 [6] 市值管理 - 公司重视市值管理，一方面通过经营驱动内在价值和市值提升，深耕业务提升核心竞争力；另一方面关注产业新技术、新机遇，开展资源整合，加强与投资者沟通交流传递公司价值和发展理念 [7][8]

文章核心观点 - 传化智联子公司传化物流拟5.1亿元转让青岛物流基地60%股权，引入国有产业投资方赋能其发展，交易完成后公司仍持40%股权并发挥协同效应 [1] 分组1：股权交易情况 - 传化智联子公司传化物流拟签署《股权转让协议》，将青岛物流基地60%股权转让给青岛上合国大产业控股有限公司，交易价格5.1亿元 [1] 分组2：受让方情况 - 受让方为胶州市国有资产服务中心的全资孙公司 [1] 分组3：交易影响 - 引入国有产业投资方将进一步赋能青岛物流基地的发展 [1] - 交易完成后公司剩余持有青岛物流基地40%股权，仍能施加重大影响，青岛物流基地将继续作为公路港实体网络战略组成部分，与山东其他公路港发挥协同效应 [1]

交易信息 - 传化物流将青岛物流基地60%股权转让给青岛国大，交易价509,529,360元[2] - 协议生效且先决条件满足后30日内，甲方付总价款9.8%即50000000元[13] - 标的股权交割完成且并购贷款审批银行授信额度批复后45日内，甲方付总价款60%即305717616元[13] - 协议生效后6个月内，甲方支付剩余未支付部分[13] 公司数据 - 青岛国大2023年末资产总额1,059,761.05万元，负债624,795.70万元，净资产434,965.35万元[3][5] - 青岛国大2023年度营收38,568.16万元，净利润3,599.11万元[6] - 2023年末青岛物流基地资产25,813.14万元，负债5,604.67万元，净资产20,208.47万元[10] - 2024年末青岛物流基地资产84,272.65万元，负债7,053.66万元，净资产77,218.99万元[10] - 2023年度青岛物流基地营收9,080.66万元，营业利润1,683.12万元，净利润1,328.82万元[10] - 2024年度青岛物流基地营收17,167.29万元，营业利润 -2,539.66万元，净利润 -2,779.19万元[10] - 2023年度青岛物流基地经营现金流净额825.45万元，2024年度为7,270.81万元[10] 未来展望 - 本次股权出售预计产生税后收益约8,240万元[25] 其他 - 交易后传化物流持有青岛物流基地40%股权[9][25] - 甲乙双方收到首笔价款后10个工作日内，将60%股权过户并办理登记[17] - 过户时将青岛传化物流基地有限公司更名青岛上合传化丝路电商有限公司（暂定名）[17]

会议信息 - 传化智联第八届董事会第二十四次会议通知于2025年1月27日发出，2月6日通讯召开[1] - 本次会议应参加董事7人，实际参加7人[1] 审议结果 - 会议审议通过《关于子公司签署股权转让协议的议案》，表决7票同意、0票弃权、0票反对[1]