报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司2025一季报业绩符合预期，看好全年业绩稳健增长 [2] - 公司目前处于相对低估位置，考虑到成长性和丰富的产品管线，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2025一季报实现收入15.1亿元（同比+11.3%），归母净利润3.0亿元（同比+13.4%），扣非净利润3.0亿元（同比+12.2%） [2] 公司财报点评 - 2025年第一季度公司销售毛利率和销售净利率分别为74.7%和19.9% [3] - 2025年第一季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为33.6%（同比+1.5pct）、4.9%（同比+1.4pct）、12.7%（同比+2.2pct）、和 -0.2%（同比+0.3pct） [3] - 公司管理费用同比增加主要系股权激励费用和特许权使用费摊销增加所致，研发费用增加主要系研发投入增加和股权激励费用影响所致 [3] 研发投入 - 2024年全年公司投入科研经费7.21亿元，同比增长17.48%，2024年研发人员达911人，同比增加6.7%，研发投入持续高增长 [4] - 公司采取仿创结合，“自研 + 外延”并重的产品开发模式，截至2024年报数据，公司共有14个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液完成III期临床研究，预计年内提交NDA；NHL35700片、NH102片、YH1910 - Z02注射液处于临床Ⅱ期阶段；YH1910 - Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片完成或开展I期临床，其余项目均处于临床前研究阶段 [4] 盈利预测与投资建议 - 维持公司2025 - 2027年收入分别65.9/76.9/89.3亿元，增速分别为16%/17%/16%，归母净利润分别为13.1/15.2/17.8亿元，增速分别为15%/16%/17%，EPS分别为1.29元、1.50元、1.75元 [5] 基本数据 - 日期为2025 - 04 - 30，收盘价22.33元，总股本/流通股本(百万股)为1,016.18/881.79，流通A股市值(百万元)为19,690.43，每股净资产7.50元，资产负债率14.39%，一年内最高/最低价为29.98/20.36元 [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目在2024A、2025E、2026E、2027E的情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [10][11]

财务表现 - 2025年第一季度公司实现收入15.1亿元，同比增长11.3%，归母净利润3.0亿元，同比增长13.4%，扣非净利润3.0亿元，同比增长12.2% [1] - 2025年第一季度销售毛利率和销售净利率分别为74.7%和19.9% [1] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为33.6%（同比+1.5pct）、4.9%（同比+1.4pct）、12.7%（同比+2.2pct）、-0.2%（同比+0.3pct），管理费用和研发费用增加主要受股权激励费用影响 [1] 研发进展 - 2024年全年科研经费投入7.21亿元，同比增长17.48%，研发人员达911人，同比增加6.7% [2] - 公司采取仿创结合模式，共有14个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液完成III期临床，预计年内提交NDA，NHL35700片等3个项目处于临床II期，另有4个项目处于I期临床阶段 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为65.9亿元（+16%）、76.9亿元（+17%）、89.3亿元（+16%），归母净利润分别为13.1亿元（+15%）、15.2亿元（+16%）、17.8亿元（+17%） [3] - 2025-2027年EPS预测为1.29元、1.50元、1.75元，公司当前估值被认为相对低估 [3]

利润分配 - 2024年度利润分配预案于2025年4月25日通过[3] - 以2024年末总股本1,016,176,792股为基数，每10股派3.6元（含税）[3][4] - 现金分红预计365,823,645.12元，占2024年净利润31.99%[3] 权益分派 - 深股通等部分投资者每10股派3.24元[4] - 不同持股期限补缴税款不同[4] - 股权登记日2025年5月13日，除权除息日5月14日[5] - 委托代派红利5月14日划入账户，部分股东公司自派[7][8]

产品研发与进展 - 镇静领域 NH600001 项目进展顺利，预计今年下半年申报 NDA，2027 年上半年获批 [1] - 镇痛产品欧立罗已成功上市，预计今年进院 1500 多家医院，2025 年销售 2 亿元 [1] - 阿立哌唑长效制剂处于临床阶段 [3] - NH102 抗抑郁产品处于临床二期，预计今年完成二期 [4] - NH130 治疗帕金森精神病症状产品，对标哌马色林，避免 QT 间期延长不良反应 [4] - NH160030 口服偏向性μ - 阿片受体激动剂，用于癌痛领域，处于临床Ⅰ期 [4] - 口服镇痛药领域除偏向性μ - 阿片受体激动剂外，还布局其他靶点，处于临床前研究阶段 [6] 产品销售情况 - 国内销售占比 98.55%，国外销售占比 0.41% [1] - 安泰坦去年销售约 1 亿左右 [2] - 羟考酮去年收入近 5 亿左右 [2] - 奥赛利定去年销售 1 亿左右 [2] - 咪达唑仑注射液 2024 年收入体量接近 7 亿，2025 年预计止跌回升，达 10 亿销售规模指日可待 [2] - 欧立罗、羟考酮、舒芬太尼、阿芬太尼、瑞芬太尼、咪达唑仑六个产品未来 3 - 5 年有较好的两位数增长 [5] 市场与战略 - 通过引进外部产品和自主研发项目对外授权等方式加快国际化进程 [1] - 战略聚焦中枢神经领域，加大麻醉类产品研发力度，丰富麻醉产品管线 [7] - 睡眠市场布局新产品，组建新兴事业部布局县域麻醉市场 [7] 政策影响与应对 - 国家集采政策影响可能性较小，部分地方集采存在不确定性，争取实现两位数增长 [2] - 2024 年报未体现整体经营目标因无法预估影响因素，有信心实现两位数增长 [4] 其他事项 - 参股三晟医药，看好 KCNQ2/3 靶点潜力，其有小核酸药物研发，创始人经验丰富 [5] - 中医治疗精神类疾病效果暂不阐述，在研产品非核药，探索靶向性治疗精神类疾病 [7]

参会股东情况 - 参加股东大会股东（含代理人）256人，代表股份551,694,487股，占比54.2912%[4] - 现场参会股东（含代理人）16名，代表股份500,493,579股，占比49.2526%[4] - 网络投票股东240人，代表股份51,200,908股，占比5.0386％[4][5] - 中小投资者251人参与投票，代表股份64,707,916股，占比6.3678%[5] 议案表决情况 - 《2024年度董事会工作报告》同意股数551,062,185股，占比99.8854%[6] - 《2024年度监事会工作报告》同意股数551,065,685股，占比99.8860%[7] - 《2024年度报告及摘要》同意股数551,065,685股，占比99.8860%[9] - 《2024年度财务决算报告》同意股数551,015,685股，占比99.8770%[10] - 《2024年度利润分配预案》同意股数550,920,185股，占比99.8597%[11] - 《关于使用部分闲置自有资金进行现金管理的议案》同意股数550,801,425股，占比99.8381%[12] - 《关于公司董事、监事及高级管理人员薪酬的议案》有效表决权64,707,916股，同意64,007,914股，占比98.9182%[15] 换届选举情况 - 《关于董事会换届选举非独立董事的议案》总表决孙彭生获选举票数542,858,758股，占比98.3984%[17] - 《关于董事会换届选举非独立董事的议案》中小投资者表决孙彭生获选举票数55,872,187股，占比86.3452%[17] - 《关于董事会换届选举独立董事的议案》总表决印晓星获选举票数539,559,807股，占比97.8005%[18] - 《关于董事会换届选举独立董事的议案》中小投资者表决印晓星获选举票数52,572,236股，占比81.2454%[19] - 《关于监事会换届选举非职工代表监事的议案》总表决王丰收获选举票数542,516,720股，占比98.3364%[20] - 《关于监事会换届选举非职工代表监事的议案》中小投资者表决王丰收获选举票数55,530,149股，占比85.8166%[20] 其他 - 公司关联股东孙彭生等合计持股487,914,313股，对董事、监事及高管薪酬议案回避表决[15] - 北京市立方律师事务所认为本次股东大会召集、召开、表决程序及结果合法有效[21] - 公司备查文件为《公司2024年度股东大会决议》和《关于江苏恩华药业股份有限公司2024年度股东大会的法律意见书》[22]

会议安排 - 2024年度股东大会由2025年3月27日的第六届董事会第十六次会议决定召集，3月29日发布通知[7] - 2025年4月11日公司同意取消孔徐生独立董事候选人资格，4月12日发布取消部分子提案暨补充通知[8] - 本次股东大会现场会议于2025年4月25日在徐州恩华科技大厦召开，网络投票时间为同日9:15 - 15:00[9] 参会情况 - 参加股东大会的股东（含代理人）共256人，代表股份551,694,487股，占比54.2912%[11] - 现场参会股东（含代理人）16名，代表股份500,493,579股，占比49.2526%[11] - 通过网络投票的股东240人，代表股份51,200,908股，占比5.0386％[11] - 中小投资者251人，代表股份64,707,916股，占比6.3678%[12] 议案表决 - 《2024年度董事会工作报告》总表决同意股数551,062,185股，占比99.8854%[14] - 《2024年度监事会工作报告》总表决同意股数551,065,685股，占比99.8860%[15] - 《2024年度报告及摘要》总表决同意551,065,685股，占比99.8860%[17] - 《2024年度财务决算报告》中小投资者表决同意64,029,114股，占比98.9510%[18] - 《2024年度利润分配预案》总表决反对733,302股，占比0.1329%[19] - 《关于使用部分闲置自有资金进行现金管理的议案》中小投资者表决弃权95,100股，占比0.1470%[21] - 《关于续聘会计师事务所的议案》总表决同意551,018,185股，占比99.8774%[22] - 《关于公司董事、监事及高级管理人员薪酬的议案》表决时关联股东合计持股487,914,313股回避表决[23] 人员选举 - 选举孙彭生先生为非独立董事获选举票数542,858,758股，占比98.3984%[25] - 选举杨自亮先生为非独立董事中小投资者表决获选举票数55,483,558股，占比85.7446%[26] - 选举印晓星先生为第七届董事会独立董事获539,559,807股，占比97.8005%[27] - 选举陈国祥先生为第七届董事会独立董事获539,777,461股，占比97.8399%[27] - 选举李玉兰女士为第七届董事会独立董事获539,652,064股，占比97.8172%[27] - 选举王丰收先生为第七届监事会非职工代表监事获542,516,720股，占比98.3364%[29] - 选举贾兴雷先生为第七届监事会非职工代表监事获542,823,500股，占比98.3920%[29] 会议结论 - 本次股东大会审议的议案1 - 11项经出席股东（或股东代理人）所持表决权过半数通过[29] - 本所律师认为本次股东大会召集、召开程序及召集人、出席人员资格合法有效[31] - 本所律师认为本次股东大会表决程序、方法及结果合法有效[30][31]

报告行业投资评级 - 对江苏恩华药业股份有限公司的投资评级为“中性” [1][2][6] 报告的核心观点 - 恩华药业是中国精神类药物和麻醉剂的领先制造商，还涉足药品分销和零售业务，增长驱动因素包括引进资产TRV - 130的放量以及新获批仿制药，但当前估值合理，给予“中性”评级 [2] - 12个月目标价为28元，基于5 - 10年长期市盈率贴现法，有37.5%的A/H溢价，加权平均资本成本为10%，目标市盈率基于2025年预期全球同行的17倍市盈率 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2025年4月18日恩华药业发布2025年第一季度业绩，营收15.11亿元，同比增长11%，净利润3.01亿元，同比增长13%，与高盛预期（15.29亿元/3.12亿元）相符 [1] - 2024年公司海外市场收入占总收入的0.4%，几乎没有来自美国的收入（直接和间接） [1] 财务预测 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（百万元）|5697.6|6531.9|7513.2|8698.0| |息税折旧摊销前利润（百万元）|1376.4|1583.4|1862.9|2206.4| |中国每股收益（元）|1.13|1.29|1.50|1.77| [6] |指标|2025年3月|2025年6月E|2025年9月E|2025年12月E| |每股收益（元）|0.30|0.37|0.41|0.21| [6] 投资要点 - 公司增长驱动因素为引进资产TRV - 130的放量以及新获批仿制药 [2] - 需关注TRV - 130的放量速度和麻醉剂可能的带量采购 [2] 价格目标风险及方法 - 下行风险包括招标结果实施进度慢于预期、关键产品价格下降、仿制药研发风险/成本可能增加 [3] - 上行风险包括二级产品销量增长快于预期、新产品提前推出 [3] 并购排名 - 对全球覆盖的股票进行并购框架分析，考虑定性和定量因素，恩华药业并购排名为3，代表被收购的可能性低（0% - 15%），该排名不影响目标价 [10] 评级定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出列入各地区投资名单，未列入投资名单且有有效评级的股票视为“中性” [23] - 总回报潜力指当前股价与目标价的涨跌差异，包括目标价相关时间范围内的所有已支付或预期股息 [24]

财务表现 - 2025年一季度营业总收入15.11亿元，同比上升11.29% [1] - 归母净利润3.01亿元，同比上升13.35% [1] - 毛利率74.69%，同比增5.53%，净利率19.9%，同比增2.08% [1] - 每股收益0.3元，同比增15.38%，每股经营性现金流0.31元，同比增35.53% [1] - 应收账款同比增幅达50.86%，应收账款/利润比147.46% [1][3] - 有息负债3172.11万元，同比降62.21% [1] 业务与资本 - 2024年ROIC为16.19%，资本回报率强 [3] - 2024年净利率20.02%，产品附加值高 [3] - 上市以来累计融资7.22亿元，累计分红12.11亿元，分红融资比1.68 [3] - 业绩主要依靠营销驱动 [3] 机构持仓与基金经理动态 - 景顺长城基金鲍无可加仓，其现任基金总规模177.83亿元，擅长价值股和成长股挖掘 [3] - 汇添富创新医药混合持有783.18万股（规模46.75亿元），为最大持仓基金 [4] - 景顺长城价值边际灵活配置混合A新进十大持仓，持有517.47万股 [4] 业绩规划 - 公司将加快新药上市进程，加大非集采产品推广力度，优化成本管控 [5] 市场预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩13.2亿元，每股收益1.3元 [3]

股东大会信息 - 公司2024年度股东大会于2025年4月25日召开[1] - 现场会议9:00开始，网络投票9:15 - 15:00[2][3] - 股权登记日为2025年4月18日[4] 选举信息 - 董事会换届非独立董事应选5人，独立董事应选3人[5][7][8][19] - 监事会换届非职工代表监事应选2人[8][19] - 相关选举议案采取累积投票制表决[8] 会议审议 - 会议审议《2024年度董事会工作报告》等多项议案[5] 会议登记 - 现场会议登记时间为2025年4月21日9:30 - 12:00、13:30 - 17:00[9] - 现场会议登记地点为江苏省徐州市恩华科技大厦20楼董事会办公室[9] 投票信息 - 普通股投票代码为"362262"，简称为"恩华投票"[13] - 深交所交易系统和互联网投票时间为2025年4月25日9:15 - 15:00[15]

会议安排 - 公司于2025年4月7日发出召开第六届监事会第十五次会议通知[1] - 2025年4月18日下午1：00至3：00召开该会议[1] 会议情况 - 3名监事全部参加会议[1] - 会议以3票赞成通过《2025年第一季度报告》[2] 报告发布 - 《2025年第一季度报告》于2025年4月19日刊登在指定媒体[2]