投资评级与核心观点 - 报告对森马服饰的投资评级为“增持” [6] - 报告给予森马服饰的目标价格为6.63元 [6][13] - 报告核心观点：2025年公司业绩符合预期，直营效率显著提升，库存去化顺利；预计2026年有望持续稳健经营，并维持高分红，股息率预计超过6% [3][13] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入150.9亿元，同比增长3.2% [5][13] - 2025年公司实现归母净利润8.9亿元，同比下降21.5% [5][13] - 2025年扣非归母净利润为8.4亿元，同比下降22.2% [13] - 2025年第四季度（25Q4）收入52.5亿元，同比增长0.4%；归母净利润3.6亿元，同比下降7.0% [13] - 2025年第四季度（25Q4）毛利率同比提升3.0个百分点，期间费用率同比下降0.2个百分点 [13] - 2025年利润下滑主要由于所得税率提升9个百分点 [13] 分渠道与分品牌运营表现 - 分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入同比分别增长30.3%、下降5.0%、增长4.5% [13] - 分渠道看，2025年直营/加盟/线上毛利率同比分别变化-0.2、+0.4、+0.5个百分点 [13] - 2025年直营门店数量净增加48家（同比增长4.9%），加盟门店数量净减少388家（同比下降5.3%） [13] - 2025年直营单店平均面积为219平米，同比增长7.0%；直营坪效为8946元/平米/年，同比增长16.0% [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装收入同比分别下降3.2%、增长5.2% [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装毛利率同比分别变化+5.0、-0.6个百分点 [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装门店数量分别净减少135家、259家（同比分别下降4.8%、4.7%） [13] 库存、分红与未来展望 - 截至2025年末，公司存货金额为31.8亿元，同比下降9%，环比下降23%，库存压力显著改善 [13] - 公司积极推动商品体系升级和渠道结构优化，预计2026年初至今公司流水稳步增长，全年有望持续稳健发展 [13] - 公司2025年中期及年末合计分红率为91% [13] - 假设2026年延续高分红，预计对应股息率超过6% [3][13] 财务预测摘要 - 预计2026年至2028年营业总收入分别为158.47亿元、167.04亿元、177.45亿元，同比增速分别为5.0%、5.4%、6.2% [5] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为10.27亿元、11.56亿元、12.37亿元，同比增速分别为15.0%、12.6%、7.1% [5] - 预计2026年至2028年每股净收益（EPS）分别为0.38元、0.43元、0.46元 [5][13] - 预计2026年至2028年净资产收益率（ROE）分别为8.9%、10.0%、10.6% [5] - 预计2026年至2028年销售毛利率稳定在45.1% [14] - 基于2026年预测EPS 0.38元及17.4倍市盈率（PE），得出目标价6.63元 [13] 估值与市场数据 - 以2026年4月2日收盘价5.49元计算，公司总市值为147.91亿元 [7] - 当前股价对应的2026年预测市盈率（P/E）为14.41倍 [5] - 可比公司太平鸟、海澜之家2026年预测市盈率平均为19.0倍，森马服饰估值低于可比公司平均 [15] - 公司股东权益为113.91亿元，每股净资产4.23元，市净率（P/B）为1.3倍 [8] - 公司净负债率为-57.12%，处于净现金状态 [8]

投资评级与目标价格 - 报告给予森马服饰“增持”评级 [6] - 报告维持目标价格为6.63元，基于2026年17.4倍市盈率 [6][13] 核心观点总结 - **2025年业绩符合预期**：2025年公司实现营业总收入150.9亿元，同比增长3.2%；归母净利润为8.9亿元，同比下降21.5% [5][13] - **直营效率显著提升**：2025年直营渠道收入同比增长30.3%，直营门店坪效达到8946元/平米/年，同比增长16.0% [13] - **库存去化顺利**：截至2025年末存货金额为31.8亿元，同比下降9%，环比下降23%，库存压力显著改善 [13] - **2026年有望持续稳健经营**：预计2026年初至今公司流水稳步增长，全年有望持续稳健发展 [3][13] - **高股息预期**：公司2025年合计分红率达91%，假设2026年延续高分红，对应股息率预计在6%以上 [3][13] 财务表现与预测 - **收入与利润**：2025年收入150.9亿元（+3.2%），归母净利8.9亿元（-21.5%）。预计2026-2028年收入分别为158.47亿元、167.04亿元、177.45亿元，归母净利分别为10.27亿元、11.56亿元、12.37亿元 [5][13][14] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为45.1%，同比提升1.3个百分点。预计2026-2028年毛利率稳定在45.1% [13][14] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.38元、0.43元、0.46元。基于现价5.49元，对应2026年市盈率（P/E）为14.41倍 [5][13][14] - **净资产收益率**：2025年净资产收益率（ROE）为7.8%，预计2026-2028年将逐步回升至8.9%、10.0%、10.6% [5][14] 业务分渠道与分品牌表现 - **分渠道**：2025年直营/加盟/线上收入分别同比变化+30.3%/-5.0%/+4.5%。直营门店数量净增48家（+4.9%），加盟门店净减388家（-5.3%），直营单店平均面积增至219平米（+7.0%） [13] - **分品牌**：2025年成人装/童装收入分别同比变化-3.2%/+5.2%。成人装/童装门店数量分别净减135家（-4.8%）和259家（-4.7%） [13] 资产负债表与现金流 - **财务状况**：截至2025年末，公司股东权益为113.91亿元，每股净资产4.23元，市净率（P/B）为1.3倍，净负债率为-57.12%，显示净现金状态 [8][14] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为17.30亿元，净利润现金含量为1.9 [14] 市场表现与可比公司 - **市场表现**：过去12个月股价绝对升幅为-18%，相对指数升幅为-46% [11] - **可比估值**：与可比公司太平鸟（2026年预测P/E 24.4倍）、海澜之家（2026年预测P/E 13.7倍）相比，森马服饰2026年预测P/E为14.4倍，估值具有一定吸引力 [15]

宏观与策略 - **中东地缘冲突是当前市场核心变量，油价走势决定宏观交易逻辑**：自2026年2月28日美伊以冲突爆发以来，市场情绪从避险转向担忧油价上行带来的滞胀和流动性风险[2] - **基准情形下油价在90~120美元/桶高位区间，通胀风险主导**：若美军采取地面行动，油价可能突破120美元，衰退风险显著上升；若和谈出现明显进展，油价可能跌破90美元，市场有望重回全球制造业复苏和再通胀交易[2] - **资产配置建议继续持有能源相关资产预防升级**：根据VIX跟踪恐慌程度，一旦局势缓和应把握超跌板块和长期景气方向机会，如果衰退交易到来，可布局贵金属和美债等[2] - **伊朗局势外溢影响美国中期选举，共和党选情面临逆风**：自中东冲突爆发后，特朗普的支持率下滑至40%左右的危险区间，约六成美国人不赞成其出兵伊朗[3] - **油价上升导致通胀预期渐起，民主党在中期选举中翻转两院的概率正在上升**：共和党近期在佛罗里达州地方选举的失利是一个明确的预警信号[3] 电力设备与新能源行业 - **高温超导产业进入发展加速期**：龙头公司上海超导2025年实现营业收入3.07亿元，同比增长28.01%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长31.14%[4] - **看好可控核聚变需求推动产业跨过“死亡谷”，实现规模降本正循环**：产业进入从1到100的加速期，应用场景有望多点开花[4] - **“算电协同”与“绿电直连”成为AI时代国家新基建战略**：“算电协同”在2026年首次被纳入政府工作报告，绿电主动探索“新能源+”是解决消纳的重要途径[6] - **中国电力赋能AI竞争力，是“算电”协同优化的双向调节**：推荐低估值优质可再生能源标的，包括风光和垃圾焚烧[6] - **协鑫科技2025年硅料现金成本优化支撑毛利率转正**：公司2025年收入144.2亿元，同比减少4.5%；归母净亏损28.7亿元，同比减亏18.8亿元，亏损主要因硅料价格修复不及预期及金融资产计提减值损失17.6亿元[18] - **阳光电源2025年上游原材料涨价短期扰动盈利**：公司2025年实现营收892亿元，同比增长14.6%；归母净利润135亿元，同比增长22%[48] - **公司4Q25归母净利润环比下降62%至15.8亿元**：主要因储能上游原材料价格上涨导致毛利率下滑，4Q25整体毛利率为23%，环比下降13个百分点[48] 基础化工/石油天然气行业 - **霍尔木兹海峡管控逾月致亚洲石化产业链断供加深**：石油断供引发亚洲石化产业链普遍降负，成本抬升及供给收紧推动产品价格普涨[5] - **国际柴油及航煤价差大涨，乙烯/丙烯链顺价受阻，芳烃链表现分化**：亚洲各国因石油战略储备水平及替代能源差异而面临不同风险，中国供应链断裂风险相对较低[5] - **行业资本开支收缩与碳双控将推动供给格局优化**：此次断供有望加速亚洲石化行业格局优化，下游补库需求释放有望带动化工品盈利改善[5] - **长期看，事件将加速我国能源自主可控战略步伐**：预计现代煤化工、绿氢、新能源等石油需求替代路线的发展进程有望加速[5] 重点公司业绩与展望 - **中国外运2025年营收968.1亿元，同比下降8.3%**；归母净利润40.2亿元，同比增长2.7%；扣非净利16.8亿元，同比下降46.95%[7] - **公司宣布年末每股派息0.155元，对应全年分红率54%**：中长期看好公司凭借综合性物流解决方案及海外市场深耕布局平滑市场波动[7] - **中国交建2025年营收7311.09亿元，同比下降5.29%**；归母净利147.51亿元，同比下降36.92%[7] - **公司2026年新签合同计划增速不低于2.6%，收入计划增速不低于6.8%**：彰显经营改善信心[7] - **龙源电力2025年营收302.53亿元，同比下降18.6%**；归母净利45.26亿元，同比下降28.8%[8] - **公司依托“擎源”大模型推进智能运维**：市场化交易导致电价承压，环境价值提升或将稳定收益率[8] - **沃尔核材2025年营收84.51亿元，同比增长22%**；归母净利润11.44亿元，同比增长35%[11] - **业绩增长系英伟达GB200/GB300机柜快速上量带动铜缆需求提升**：随着AI超节点对铜连接需求增长及公司产能释放，有望进一步提升份额[11] - **桂冠电力2025年营收103.93亿元，同比增长8.28%**；归母净利32.80亿元，同比增长43.63%[12] - **2025年公司累计DPS为0.293元/股，分红比例高达70.42%**：股息率3.0%[12] - **澜起科技2025年营收54.56亿元，同比增长49.9%**；归母净利润22.36亿元，同比增长58.4%[36] - **AI数据中心建设加速带动内存接口芯片需求旺盛**：公司持续拓展CXL MXC、PCIe Switch等新品带来新成长空间[36] - **中国神华2025年营收2949.16亿元，同比下降13.21%**；归母净利528.49亿元，同比下降5.30%[39] - **公司凭借“煤-电-运-化”一体化产业链优势和成本管控能力，业绩具备较强韧性**：短期看好“美以伊冲突”或催化煤炭替代油气需求[39] 其他行业与公司动态 - **极兔速递2025年营收121.6亿美元，同比增长18.5%**；归母净利1.98亿美元，同比增长97.3%[15] - **盈利增长强劲主因东南亚及新市场电商市场高增**：25年公司总件量301.3亿件，同比增长22.2%[15] - **鼎捷数智2025年营收24.33亿元，同比增长4.39%**；公司拥有电子、半导体、装备制造等行业优势布局，2026年有望加速AI商业化落地[15] - **兆威机电2025年营收17.16亿元，同比增长12.52%**；受益于汽车智能化与电动化趋势，人形机器人灵巧手产业链布局持续推进[25] - **晶晨股份2025年营收67.93亿元，同比增长14.6%**；公司预计2026年全年营收将增长25%-45%[26] - **纳芯微2025年营收33.68亿元，同比增长71.80%**；汽车电子、泛能源领域复苏以及麦歌恩并表带动营收高增[33] - **豪威集团2025年营业收入288.6亿元，同比增长12.1%**；毛利率30.6%，同比提升1.2个百分点[44] - **受益于汽车智驾平权，公司汽车CIS业务有望高速增长**：预计将带动汽车业务收入超过手机业务[44] - **TCL电子与索尼在家庭娱乐领域成立合资公司**：此举是公司全球化与中高端化战略中的标志性事件，战略意义高于短期财务贡献[29] - **舜宇光学科技2025年收入432.3亿元，同比增长12.9%**；归母净利润46.4亿元，同比增长71.9%[42] - **公司提出向“光学感知智能体”方向转型**：围绕感知、传输、处理、存储、显示多元布局[42] 评级变动 - **宇通客车评级由“增持”上调至“买入”**，目标价45.48元[49] - **珠海冠宇评级由“买入”下调至“增持”**，目标价17.28元[49] - **中广核矿业评级由“增持”上调至“买入”**，目标价5.07港元[49] - **颐海国际评级由“增持”上调至“买入”**，目标价20.69港元[49] - **拼多多评级由“持有”上调至“买入”**，目标价133.00美元[49] - **豫园股份评级由“买入”下调至“增持”**，目标价5.00元[49]

投资评级与核心观点 - 报告对森马服饰维持“买入”评级，目标价为人民币6.5元[1][5][6] - 报告核心观点认为，公司作为休闲装及童装龙头，通过持续推进品牌建设、零售转型与产品迭代，为长期发展奠定基础，2026年拓店及控费有望提振盈利表现[1] - 报告调整了公司2026-2027年盈利预测，将归母净利润预测分别下调6.8%和9.5%至10.3亿元和11.6亿元，并引入2028年预测值12.9亿元[5] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入150.9亿元，同比增长3.2%，归母净利润为8.9亿元，同比下降21.5%，低于此前预期的9.2亿元[1] - 第四季度单季实现营业收入52.5亿元，同比增长0.4%，归母净利润为3.6亿元，同比下降7.0%[1] - 公司全年派息0.3元/股，分红比例高达90.6%，同比有所提升[1] - 全年经营活动现金流净额同比大幅增长37%至17.3亿元，现金储备充足，期末货币资金达85.39亿元[4] 分业务与渠道表现 - 分品牌看，儿童服饰业务表现亮眼，实现收入108.0亿元，同比增长5.2%，是公司增长的主要驱动力[2] - 休闲服饰业务实现收入40.5亿元，同比下降3.2%[2] - 分渠道看，线上销售渠道收入同比增长4.5%至69.7亿元，直营渠道增长强劲，收入同比增长30.3%至20.2亿元，加盟渠道收入同比下降5.0%至57.7亿元[2] - 直营渠道在2025年净增48家门店至1,028家，而加盟渠道净减少388家，公司持续推进渠道结构优化，截至2025年末总门店数为7,931家，较年初净减少394家[2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司服装业务毛利率同比提升1.16个百分点至45.1%[3] - 分品牌看，休闲服饰毛利率改善显著，同比提升5.0个百分点至40.5%，主要由于线上减少低价渠道投入以及线下经销商返利减少[3] - 儿童服饰毛利率则同比下降0.56个百分点至46.8%[3] - 全年销售费用同比大幅增长12.9%至42.35亿元，主要因公司在线上平台投流、品牌宣传以及新开直营店等方面的战略性投入增加[3] - 全年销售费用率同比上升2.4个百分点至28.1%，但第四季度销售费用率回落至27.7%，同比仅上升0.8个百分点，较此前三个季度增幅收窄，体现费控成效[3] - 综合影响下，公司全年净利率同比下降1.9个百分点至5.9%[3] 运营效率与资产状况 - 截至2025年末，公司存货金额为31.8亿元，同比下降8.7%，存货周转天数同比增加8天至149天[4] - 库存结构整体健康，一年以内货品金额占比约为69.4%，两年以上老品占比持续下降[4] 估值与预测 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为161.52亿元、172.43亿元和182.21亿元，同比增长率分别为7.04%、6.75%和5.67%[8] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为10.27亿元、11.56亿元和12.89亿元[8] - 基于可比公司2026年Wind一致预期PE均值为14.2倍，考虑公司龙头地位及长期发展潜力，给予公司2026年17.1倍PE估值[5] - 报告提供的基本数据显示，公司市值为146.29亿元人民币，52周价格范围为5.02-7.38元人民币[7]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持） [1][4] 核心观点总结 - 公司2025年在前期存货较高的情况下实现毛利率提升，全年直营扩张效果显现 [3] - 2026年公司将围绕“省份战略”，加速重点区域发展，优化渠道组合，提升单店盈利能力，并合理控制费用，有望进一步提升运营效率 [3] - 预计2026-2028年归母净利润将持续增长，对应市盈率估值具有吸引力 [3][4][5] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入150.9亿元，同比增长3.17%；归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%；扣非归母净利润8.43亿元，同比下降22.22% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入52.46亿元，同比增长0.36%；归母净利润3.56亿元，同比下降7.00%；扣非归母净利润3.28亿元，同比下降6.24% [3] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为45.1%，同比提升1.29个百分点；归母净利率为5.91%，同比下降1.86个百分点 [3] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为45.06%，同比提升2.96个百分点；归母净利率为6.78%，同比下降0.54个百分点 [3] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%/-0.62%，同比变动+2.41/-0.05/-0.09/+0.28个百分点，销售费用率增加主要因投流费用增加及门店扩张 [3] - **资产减值**：2025年资产减值损失4.5亿元（2024年为2.9亿元）；2025年第四季度资产减值损失2.1亿元（2024年同期为0.7亿元） [3] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额17.3亿元，同比增长37.0%，主要系销售回款增加 [3] - **分红**：2025年全年累计现金分红0.3元/股，对应3月31日收盘价的股息率为5.5% [3] 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 休闲服饰：2025年收入40.5亿元，同比下降3.2%；毛利率40.50%，同比大幅提升5.02个百分点 [3] - 儿童服饰：2025年收入108.0亿元，同比增长5.18%；毛利率46.75%，同比微降0.56个百分点 [3] - **分地区收入**： - 境外收入：2025年收入1.3亿元，同比增长58.1%；毛利率57.55%，同比下降3.55个百分点 [3] - 境内收入：2025年收入149.6亿元，同比增长2.9%；毛利率45.00%，同比提升1.28个百分点 [3] - 公司提出“双主力、双潜力、全球化”战略，稳步推进海外业务 [3] 渠道运营分析 - **门店数量变化**： - 直营门店：期末1028家，净增加48家 [3] - 加盟门店：期末6872家，净减少388家（新开848家，关闭1236家） [3] - 联营门店：期末31家，净减少54家，主要因ASICSKIDS门店减少 [3] - **渠道收入与毛利率**： - 直营渠道：收入20.2亿元，同比增长30.3%；毛利率65.85%，同比微降0.22个百分点 [3] - 加盟渠道：收入57.7亿元，同比下降5.0%；毛利率36.55%，同比提升0.36个百分点 [3] - 线上销售：收入69.7亿元，同比增长4.5%；毛利率45.81%，同比提升0.46个百分点 [3] - **运营效率**：2025年直营门店平均单店面积219平米，店铺平均平效8946元/平米/年，同比增长16% [3] 存货与运营资金 - **存货状况**：2025年期末存货账面价值31.8亿元，同比减少8.6%；存货周转天数149天，同比增加9天 [3] - **存货结构优化**：1年内库龄的货品存货为25.6亿元，同比减少16.5%，库存结构趋于健康 [3] - **备货策略**：2025-2026年秋冬装货品备货相对谨慎 [3] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为162.10亿元、173.77亿元、188.09亿元，同比增长7.4%、7.2%、8.2% [5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.88亿元、13.01亿元、14.30亿元，同比增长33.1%、9.5%、9.9% [5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.44元、0.48元、0.53元 [4][5] - **估值水平**：基于2026年4月1日报告及3月31日收盘价5.43元，对应2026-2028年预测市盈率分别为12.3倍、11.2倍、10.2倍 [4][5] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为45.3%、45.4%、45.5%；ROE分别为10.2%、10.9%、11.7% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，收入微增但利润下滑，高分红政策具备吸引力 [1] - 童装业务规模稳健增长，成人服饰盈利优化，公司持续推进零售改革与渠道调整 [3][4] - 预计2026年收入有望实现高单位数增长，归母净利润增速预计快于收入 [5] 2025年全年业绩总结 - 全年收入为150.9亿元，同比增长3% [1] - 归母净利润为8.9亿元，同比下降22% [1] - 扣非归母净利润为8.4亿元，同比下降22% [1] - 毛利率同比提升1.3个百分点至45.1% [1] - 销售费用率同比上升2.4个百分点至28.1%，主要因直营开店及线上投流费用增加 [1] - 资产减值损失为4.5亿元，上年同期为2.9亿元 [1] - 净利率同比下降1.9个百分点至5.8% [1] - 拟分红合计8.08亿元，股利支付率高达91%，以2026年3月31日收盘价计算股息率达5.5% [1] 2025年第四季度业绩总结 - 第四季度收入为52.5亿元，同比持平 [2] - 第四季度归母净利润为3.6亿元，同比下降7% [2] - 第四季度扣非归母净利润为3.3亿元，同比下降6% [2] - 第四季度毛利率同比提升3.0个百分点至45.1% [2] - 第四季度销售费用率同比上升0.8个百分点至27.7% [2] - 第四季度资产减值损失为2.1亿元，上年同期为0.7亿元 [2] - 第四季度净利率同比下降0.6个百分点至6.7% [2] 分业务表现 - **童装业务**：2025年收入同比增长5%至108.0亿元，毛利率同比下降0.6个百分点至46.8% [3] - **成人休闲服饰业务**：2025年收入同比下降3%至40.5亿元，毛利率同比大幅提升5.0个百分点至40.5% [3] - 童装业务坚持“大店战略”，推进门店体验升级，期末门店共5255家，较年初净增259家（新开743家，关闭1002家） [3] - 成人服饰梳理品牌定位，强化店铺形象，核心产品获得市场欢迎，期末门店共2676家，较年初净减少135家（新开318家，关闭453家） [3] 分渠道表现 - **线上渠道**：2025年销售同比增长5%至69.7亿元，毛利率同比提升0.5个百分点至45.8% [4] - **线下渠道**：2025年直营/加盟/联营渠道收入分别为20.2亿元、57.7亿元、1.0亿元，同比分别增长30%、下降5%、下降40% [4] - 线下各渠道毛利率分别为65.9%、36.6%、62.3%，同比分别变化-0.2、+0.4、+2.0个百分点 [4] - 线下渠道数量：直营门店较年初增加48家至1028家，加盟门店减少388家至6872家，联营门店减少54家至31家 [4] 运营与现金流 - 2025年末存货同比下降8.7%至31.8亿元，存货周转天数增加8.3天至144.7天 [4] - 应收账款周转天数增加0.7天至36.9天 [4] - 全年经营活动现金流量净额为17.3亿元，约为同期归母净利润的1.9倍 [4] 未来业绩预测 - 预计2026年第一季度流水端将实现稳健快速增长 [5] - 预计2026~2028年归母净利润分别为10.3亿元、11.4亿元、12.6亿元 [5][6] - 预计2026~2028年收入分别为161.27亿元、172.46亿元、184.54亿元 [6] - 对应2026年预测市盈率（PE）为14倍 [5] 财务数据与估值 - 截至2026年3月31日，收盘价为5.43元，总市值为146.29亿元 [7] - 根据预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.38元、0.42元、0.47元 [6] - 2026-2028年预测净资产收益率（ROE）分别为9.0%、9.8%、10.8% [6] - 2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.2倍、12.8倍、11.6倍 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，收入微增但利润下滑，高分红政策具备吸引力 [1] - 童装业务规模稳健增长，成人服饰业务盈利质量优化，公司正推进零售改革与渠道调整 [3] - 预计2026年公司收入将实现高单位数增长，归母净利润增速有望快于收入 [5] - 公司作为大众服饰及童装龙头，当前估值具备吸引力，预计2026-2028年归母净利润将持续增长 [5][6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业收入为150.9亿元，同比增长3%；归母净利润为8.9亿元，同比下降22%；扣非归母净利润为8.4亿元，同比下降22% [1] - **2025年第四季度业绩**：营业收入为52.5亿元，同比持平；归母净利润为3.6亿元，同比下降7% [2] - **盈利能力**：2025年全年毛利率同比提升1.3个百分点至45.1%，但净利率同比下降1.9个百分点至5.8%，主要受销售费用率上升及资产减值损失增加影响 [1] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率同比大幅提升3.0个百分点至45.1%，净利率同比微降0.6个百分点至6.7% [2] - **分红情况**：2025年拟分红总额8.08亿元，股利支付率高达91%，以2026年3月31日收盘价计算股息率达5.5% [1] 分业务表现总结 - **童装业务**：2025年收入同比增长5%至108.0亿元，毛利率微降0.6个百分点至46.8%；期末门店总数5255家，年内净增加259家 [3] - **成人休闲服饰业务**：2025年收入同比下降3%至40.5亿元，毛利率显著提升5.0个百分点至40.5%；期末门店总数2676家，年内净减少135家 [3] 渠道表现总结 - **线上渠道**：2025年线上销售同比增长5%至69.7亿元，毛利率提升0.5个百分点至45.8% [4] - **线下渠道**： - 直营渠道收入20.2亿元，同比增长30%，毛利率微降0.2个百分点至65.9%，门店数净增48家至1028家 [4] - 加盟渠道收入57.7亿元，同比下降5%，毛利率提升0.4个百分点至36.6%，门店数净减少388家至6872家 [4] - 联营渠道收入1.0亿元，同比下降40%，毛利率提升2.0个百分点至62.3%，门店数净减少54家至31家 [4] 运营与财务状况总结 - **营运资本管理**：2025年末存货同比下降8.7%至31.8亿元，存货周转天数增加8.3天至144.7天；应收账款周转天数增加0.7天至36.9天 [4] - **现金流**：2025年经营活动现金流量净额为17.3亿元，约为同期归母净利润的1.9倍，显示现金流管理良好 [4] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为161.27亿元、172.46亿元、184.54亿元，对应增长率分别为6.9%、6.9%、7.0% [6] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.29亿元、11.39亿元、12.62亿元，对应增长率分别为15.3%、10.7%、10.8% [6] - **估值**：基于2026年预测净利润，对应市盈率（PE）为14倍 [5][6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司2025年营收实现稳健增长，并维持高达91%的现金分红比例，股息率约5.5% [6][8] - 毛利率稳步上行，但期间费用率抬升压制了盈利；库存规模收缩，库龄结构合理，经营周期触底回升 [8] - 分品类看，童装（Balabala）营收持续增长，休闲装（森马）营收承压但毛利率显著改善 [8] - 分渠道看，公司优化门店结构，关闭低效门店，线上及部分线下渠道毛利率上行 [8] - 随着门店优化等提质增效举措推进，期待经营周期修复，维持“买入”评级 [8] 财务与业绩表现 - **2025年业绩**：2025年营业总收入150.9亿元，同比增长3.2%；归母净利润8.9亿元，同比下降21.5% [7][8]。其中第四季度单季营收52.5亿元，同比增长0.4%；归母净利润3.6亿元，同比下降7.0% [8] - **盈利能力**：2025年毛利率为45.1%，同比提升1.3个百分点；归母净利率为5.9%，同比下降1.9个百分点 [7][8]。期间费用率为33.4%，同比上升2.6个百分点，主要因销售费用率上升所致 [8] - **分红政策**：2025年末拟每股派现0.15元，叠加中期分红，全年现金分红总额8.1亿元，现金分红比例达91%，对应股息率约5.5% [8] - **库存情况**：2025年末存货为31.8亿元，同比下降8.7% [8]。以服饰存货价值计，1年以内存货占比69.4%，1-2年占比26.8%，2年以上老品占比仅3.8%，库龄结构合理 [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.03亿元、11.29亿元、12.85亿元，对应同比增长率分别为12.4%、12.6%、13.8% [7][8]。预计2026-2028年每股收益分别为0.37元、0.42元、0.48元 [7] 业务分拆 - **分品类业绩**： - 童装（Balabala）：2025年营收108亿元，同比增长5.2%；毛利率46.8%，同比下降0.6个百分点；期末门店数5255家，较年初净减少259家 [8] - 休闲装（森马）：2025年营收40.5亿元，同比下降3.2%；毛利率40.5%，同比大幅提升5.0个百分点；期末门店数2676家，较年初净减少135家 [8] - **分渠道业绩**： - 线上渠道：2025年营收69.7亿元，同比增长4.5%；毛利率45.8%，同比提升0.5个百分点 [8] - 线下直营：2025年营收20.2亿元，同比增长30.3%；毛利率65.9%，同比微降0.2个百分点 [8] - 线下加盟：2025年营收57.7亿元，同比下降5.0%；毛利率36.6%，同比提升0.4个百分点 [8] - 线下联营：2025年营收0.98亿元，同比下降39.9%；毛利率62.3%，同比提升1.95个百分点 [8] - 线下渠道营收下滑主要系公司关闭部分低效门店、优化门店结构所致 [8] 市场数据与估值 - **股价与市值**：截至2026年3月31日，收盘价为5.43元，一年内最高/最低价为7.48元/4.98元，流通A股市值为119.85亿元 [1] - **估值指标**：市净率为1.3倍，以最近一年已公布分红计算的股息率为9.21% [1]。基于盈利预测，2026-2028年对应市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [7][8] - **基础数据**：截至2025年12月31日，每股净资产为4.23元，资产负债率为39.00%，总股本为26.94亿股 [1]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价与市值：2026年3月31日收盘价为5.43元，总市值为149.25亿元 [1] 核心观点总结 - 业绩回顾与趋势：2025年公司收入为150.90亿元，同比增长3.17%，但归母净利润为8.92亿元，同比下降21.54%，业绩低于市场预期，主要因销售费用高增及资产减值损失增加，但自2025年第三季度以来已呈现改善趋势 [2] - 未来驱动与展望：短期看，2025年净关店后，2026年可能转为净开店，且有望延续2025年下半年以来的控费趋势，但加盟商库存压力导致批发出货弱于零售 [7] - 中期增长驱动：收入增长将依赖于海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理以及新零售业务 [7] - 长期盈利修复：随着公司控制费用及线上折扣，净利率仍有修复空间 [7] - 盈利预测调整：下调2026-2027年收入预测至156.23亿元和166.32亿元，新增2028年收入预测177.87亿元；下调2026-2027年归母净利润预测至10.18亿元和12.27亿元，新增2028年预测14.50亿元 [7] 财务业绩与分红 - 2025年业绩：收入150.90亿元（+3.17%），归母净利润8.92亿元（-21.54%），扣非归母净利润8.43亿元（-22.22%），经营性现金流17.30亿元（+36.95%）[2] - 第四季度业绩：2025年第四季度收入52.46亿元（+0.36%），归母净利润3.56亿元（-7%）[2] - 剔除减值影响：若剔除资产减值损失影响，2025年净利润仅下滑6% [2] - 股息政策：拟派发股息每股0.15元，叠加中期股息共0.30元，派息率为90.6%，以最新收盘价计股息率为5.4% [2] 业务分拆与运营分析 - 分品牌收入：森马主品牌收入40.55亿元（同比下降3%），巴拉巴拉品牌收入108.00亿元（同比增长5%）[3] - 门店与店效：2025年末总门店数7931家，净减少394家（-4.7%），其中休闲服饰门店2676家（净关135家），儿童服饰门店5255家（净关259家）[3] - 店效与平效：休闲服饰店效152万元（+2.01%），平效6204元/平米/年（-3%）；儿童服饰店效206万元（+10.75%），平效12716元/平米/年（+9%）[3] - 分渠道收入：直营收入20.16亿元（+30.25%），加盟收入57.69亿元（-5.03%），线上收入69.72亿元（+4.50%），联营收入0.98亿元（-39.93%）[3] - 渠道店效：直营店效196万元（+24.1%），平效8946元/平米/年（+16%）；加盟单店出货84万元（同比持平），平效出货4510元/平米/年（-2%）[3] - 线上平台表现：天猫交易金额49.82亿元（-18.2%），抖音交易金额45.64亿元（+17.3%）[3] - 海外拓展：巴拉巴拉品牌已进驻超20个国家及地区，在东南亚、中东、中亚等市场持续拓展 [3] 盈利能力分析 - 整体毛利率：2025年为45.10%，同比上升1.28个百分点 [4] - 分品牌毛利率：森马主品牌毛利率40.50%（同比大幅提升5.02个百分点），巴拉巴拉毛利率46.75%（同比下降0.56个百分点）[4] - 分渠道毛利率：直营毛利率65.85%（-0.22个百分点），加盟毛利率36.55%（+0.36个百分点），线上毛利率45.81%（+0.46个百分点）[4] - 净利率与费用：2025年归母净利率5.91%，同比下降1.89个百分点，销售费用率28.06%（同比提升2.41个百分点）是主因，其中广告费用、劳务费等合计增加约4.8亿元 [4] - 季度表现：2025年第四季度毛利率45.06%（同比提升2.95个百分点），净利率6.78%（同比下降0.58个百分点）[4] 营运资本与效率 - 存货状况：2025年末存货31.78亿元，同比减少8.71%，存货周转天数149天，同比增加13天，1年以内存货占比69.4%，同比下降9.7个百分点 [5][6] - 应收账款：2025年末应收账款14.99亿元，同比减少6.02%，周转天数37天，同比增加1天 [6] - 应付账款：2025年末应付账款19.75亿元，同比减少14.43%，周转天数93天，同比增加1天 [6] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为156.23亿元（+3.5%）、166.32亿元（+6.5%）、177.87亿元（+6.9%）[7][9] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.18亿元（+14.1%）、12.27亿元（+20.5%）、14.50亿元（+18.2%）[7][9] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.38元、0.46元、0.54元 [7] - 估值水平：以2026年3月31日收盘价5.43元计算，对应2026-2028年市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [7]

财务业绩概览 - 2025年公司营业总收入为150.90亿元，同比增长3.17% [10] - 归属于上市公司股东的净利润为8.92亿元，同比下降21.54% [10] - 公司2025年合计分红每10股3元，分红总额8.08亿元，占净利润的90% [18] 收入按产品划分 - 儿童服饰是核心收入来源，2025年营收108.00亿元，占总收入71.57%，同比增长5.18% [10] - 休闲服饰2025年营收40.55亿元，占总收入26.87%，同比下降3.22% [10] 收入按渠道与地区划分 - 线上销售渠道收入69.72亿元，占总收入46.21%，同比增长4.50% [10] - 线下直营销售增长强劲，收入20.16亿元，同比增长30.25% [10] - 线下加盟销售收入57.69亿元，同比下降5.03% [10] - 中国大陆境外收入1.27亿元，同比增长58.06%，但占比仅0.84% [10] 盈利能力与毛利率 - 公司服装主业毛利率为45.05%，同比上升1.16个百分点 [12] - 休闲服饰毛利率为40.50%，同比显著上升5.02个百分点 [12] - 儿童服饰毛利率为46.75%，同比微降0.56个百分点 [12] - 线上销售毛利率为45.81%，线下直营毛利率高达65.85% [12] 销售渠道与门店网络 - 公司采取直营、加盟、联营与线上结合的多元化营销网络 [13] - 截至2025年末，公司共有线下门店7931家，较期初净减少394家 [15] - 其中直营门店1028家（净增48家），加盟门店6872家（净减388家） [15] - 按品类分，休闲服饰店铺2676家，儿童服饰店铺5255家 [15] 库存与现金流 - 2025年末存货账面余额为36.91亿元，同比下降4.73% [15] - 库存结构健康，一年期以内库龄的新品占比69% [16] - 经营活动产生的现金流量净额同比大幅增加36.95%，达到17.30亿元 [18] - 公司货币资金保持高水平，总计85.39亿元 [18] 公司战略与零售表现 - 公司提出“双主力、双潜力、全球化”战略，聚焦森马与巴拉巴拉两大主力品牌 [8] - 2025年全系统终端零售额同比增长5.12% [19] - 截至2026年3月30日，全系统终端零售额同比增加12.73% [19]