报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 育儿补贴制度或利好童装业务，生育补贴政策落地有望带来生育率回升从而利好童装 [2] - 2025年公司将围绕核心关键能力深化布局，坚持零售转型方向，提升多种关键能力，以创新驱动发展 [3] - 基于25Q1表现，调整25 - 27年盈利预测，预计25 - 27年营收为153、160、170亿，归母净利润为11、12、13亿，EPS为0.41、0.45、0.49元，PE为14x、13x以及11x [4] 根据相关目录分别进行总结 公司财务表现 - 25年一季报营收31亿，同比 - 2%，归母净利润2亿，同比 - 38%，扣非归母净利润2亿，同比 - 43%；截至3月31日全系统终端动态零售数据同比中个位数增加；毛利率47%，同比持平，归母净利率7%，同比 - 4pct；销售费率29%，同比 + 4pct；管理费率5%，同比 + 1pct；研发费率1%，同比持平；财务费率同比 - 0.85%，同比 + 1pct [1] 生育补贴政策情况 - 3月13日内蒙古呼和浩特出台实施育儿补贴细则，截至24年10月全国已有23个省份在不同层级探索实施生育补贴制度，方式包括一次性发放现金、定期给予补贴、实行税收减免 [2] 公司发展规划 - 2025年公司围绕核心关键能力深化布局，坚持零售转型，优化单店盈利模型，迭代52周MD机制，强化消费者洞察能力，提升商品企划和运营开发效率 [3] 盈利预测调整 - 调整25 - 27年盈利预测，预计营收为153、160、170亿（前值156、172、188亿元）；归母净利润为11、12、13亿（前值为12、13、15亿元）；EPS为0.41、0.45、0.49元（前值为0.45、0.49、0.54元）；PE为14x、13x以及11x [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 13,660.53 | 14,625.54 | 15,254.44 | 16,032.42 | 16,994.36 | | 增长率(%) | 2.47 | 7.06 | 4.30 | 5.10 | 6.00 | | EBITDA(百万元) | 2,711.37 | 2,461.59 | 2,078.91 | 2,126.43 | 2,316.02 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,121.50 | 1,137.40 | 1,094.94 | 1,211.21 | 1,317.20 | | 增长率(%) | 76.06 | 1.42 | -3.73 | 10.62 | 8.75 | | EPS(元/股) | 0.42 | 0.42 | 0.41 | 0.45 | 0.49 | | 市盈率(P/E) | 13.50 | 13.31 | 13.83 | 12.50 | 11.49 | | 市净率(P/B) | 1.32 | 1.28 | 1.23 | 1.16 | 1.08 | | 市销率(P/S) | 1.11 | 1.04 | 0.99 | 0.94 | 0.89 | | EV/EBITDA | 1.83 | 3.38 | 1.83 | 1.85 | 1.01 | [5] 基本数据 - A股总股本2,694.09百万股，流通A股股本2,201.69百万股，A股总市值15,140.79百万元，流通A股市值12,373.52百万元，每股净资产4.47元，资产负债率35.87%，一年内最高/最低7.48/4.34元 [6]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 育儿补贴制度或利好童装业务，生育补贴政策落地有望带来生育率回升从而利好童装；公司2025年一季报显示营收31亿同比-2%，归母净利润2亿同比-38%等；公司将围绕核心关键能力深化布局，坚持零售转型方向；基于25Q1表现调整25 - 27年盈利预测，但维持“买入”评级 [1][2][3][4] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为136.61亿、146.26亿、152.54亿、160.32亿、169.94亿，增长率分别为2.47%、7.06%、4.30%、5.10%、6.00%；归属母公司净利润分别为11.22亿、11.37亿、10.95亿、12.11亿、13.17亿，增长率分别为76.06%、1.42%、 - 3.73%、10.62%、8.75%；EPS分别为0.42元、0.42元、0.41元、0.45元、0.49元；PE分别为13.50x、13.31x、13.83x、12.50x、11.49x [5] 公司经营情况 - 截至3月31日全系统终端动态零售数据同比中个位数增加；毛利率47%同比持平，归母净利率7%同比 - 4pct；销售费率29%同比 + 4pct，管理费率5%同比 + 1pct，研发费率1%同比持平，财务费率同比 - 0.85%同比 + 1pct [1] 政策影响 - 3月13日内蒙古呼和浩特出台育儿补贴细则，截至24年10月全国23个省份探索实施生育补贴制度，或一次性发放现金等，有望带来生育率回升利好童装 [2] 公司发展战略 - 2025年围绕核心关键能力深化布局，坚持零售转型方向，优化单店盈利模型，迭代52周MD机制，强化消费者洞察能力，提升商品企划和运营开发效率 [3] 盈利预测调整 - 调整25 - 27年盈利预测，预计营收为153亿、160亿、170亿（前值156亿、172亿、188亿）；归母净利润为11亿、12亿、13亿（前值12亿、13亿、15亿）；EPS为0.41元、0.45元、0.49元（前值0.45元、0.49元、0.54元） [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩短期承压，看好门店提质增效修复业绩表现，维持“买入”评级。考虑到全年维度下公司库存结构持续优化，推进新开高质量门店，看好公司后续摆脱基数影响和短期发货节奏的扰动，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 截至2025年4月30日，当前股价5.62元，一年最高最低7.48/4.34元，总市值151.41亿元，流通市值123.74亿元，总股本26.94亿股，流通股本22.02亿股，近3个月换手率44.5% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司实现营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7%。因延续2024年下半年以来较高的营销推广力度，销售费用同比增幅较高，导致利润增速下降；收入端因2025年春节较早导致发货提前至2024年，带来收入增速有所承压 [5] 拓店与零售情况 - 2025Q1公司终端零售（含线上和线下、直营和加盟）预计实现中个位数增长，且4月份以来态势依然向好。截至2025Q1，公司总店数为8268家，开/闭店分别172/229家，较年初净闭57家；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11家。在门店数量有所下降的情况下，公司终端零售仍然维持稳步增长态势，预计公司的渠道优化战略以标准化开店、精细化管理和针对性措施等方式实现店效的提升 [6] 盈利能力与营运能力 - 2025Q1公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct），其中休闲装毛利率提升，童装毛利率持平略降。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，归母净利率为7.0%，同比-4.1pct，销售费率同比增加主要系广告营销费用、服务费和劳务费等同比增加所致 [7] - 截至2025Q1，公司存货规模为33.5亿元（同比+29.4%），其中1年内库龄的新品占比有大幅提升。2025Q1公司全年经营活动现金流净额为1.5亿元（同比-81.7%），主要系应付账款减少、支付货款增加所致 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,661|14,626|15,409|16,215|17,041| |YOY(%)|2.5|7.1|5.4|5.2|5.1| |归母净利润(百万元)|1,122|1,137|1,206|1,299|1,412| |YOY(%)|76.1|1.4|6.0|7.7|8.7| |毛利率(%)|44.0|43.8|44.0|44.1|44.2| |净利率(%)|8.2|7.8|7.8|8.0|8.3| |ROE(%)|9.7|9.6|10.0|10.4|10.8| |EPS(摊薄/元)|0.42|0.42|0.45|0.48|0.52| |P/E(倍)|13.5|13.3|12.6|11.7|10.7| |P/B(倍)|1.3|1.3|1.3|1.2|1.2|[8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入15409百万元，归母净利润1206百万元等，还涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率预测 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩短期承压，看好门店提质增效修复业绩表现，维持“买入”评级。2025Q1公司营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7%。因延续2024年下半年以来较高营销推广力度，销售费用同比增幅高致利润增速下降；2025年春节较早发货提前至2024年，收入增速承压。全年维度下，公司库存结构持续优化，推进新开高质量门店，后续有望摆脱基数影响和短期发货节奏扰动，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复，维持2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元，对应EPS为0.45/0.48/0.52元，当前股价对应PE为12.6/11.7/10.7倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 森马服饰当前股价5.62元，一年最高最低为7.48/4.34元，总市值151.41亿元，流通市值123.74亿元，总股本26.94亿股，流通股本22.02亿股，近3个月换手率44.5% [1] 业绩表现 - 2025Q1公司实现营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7% [5] 拓店情况 - 2025Q1公司终端零售预计中个位数增长，4月以来态势向好。截至2025Q1，公司总店数8268家，开/闭店分别172/229家，较年初净闭57家；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11家 [6] 盈利能力 - 2025Q1公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct），其中休闲装毛利率提升，童装毛利率持平略降。销售/管理/研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，归母净利率为7.0%，同比-4.1pct，销售费率同比增加主要系广告营销费用、服务费和劳务费等同比增加所致 [7] 营运能力 - 截至2025Q1，公司存货规模为33.5亿元（同比+29.4%），其中1年内库龄的新品占比大幅提升。2025Q1公司全年经营活动现金流净额为1.5亿元（同比-81.7%），主要系应付账款减少、支付货款增加所致 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,661|14,626|15,409|16,215|17,041| |YOY(%)|2.5|7.1|5.4|5.2|5.1| |归母净利润(百万元)|1,122|1,137|1,206|1,299|1,412| |YOY(%)|76.1|1.4|6.0|7.7|8.7| |毛利率(%)|44.0|43.8|44.0|44.1|44.2| |净利率(%)|8.2|7.8|7.8|8.0|8.3| |ROE(%)|9.7|9.6|10.0|10.4|10.8| |EPS(摊薄/元)|0.42|0.42|0.45|0.48|0.52| |P/E(倍)|13.5|13.3|12.6|11.7|10.7| |P/B(倍)|1.3|1.3|1.3|1.2|1.2| [8]

投资者关系活动记录表 编号：2025-03 | 投资者关系活动类别 | □特定对象调研 分析师会议 | | --- | --- | | | □媒体采访 □业绩说明会 | | | □新闻发布会 □路演活动 | | | □现场调研 | | | □其他 | | 活动参与人员 | 上市公司接待人员姓名： 宗惠春（董事会秘书）、范亚杰（证券事务代表） | | | 其他与会人员：见附件 | | 时间 | 2025 年 4 月 29 日 | | | 10:00-11:00；15:00-16:00 | | 地点 | 上海闵行区莲花南路 2689 号 | | 形式 | 电话会议 | | 交流内容及具体问答记录 | 见附件 | | 关于本次活动是否涉及应 | 未涉及 | | 披露重大信息的说明 | | | 活动过程中所使用的演示 | | | 文稿、提供的文档等附件 | 不适用 | | （如有，可作为附件） | | 附件 浙江森马服饰股份有限公司 投资者活动记录 投资者参与人： 证券代码：002563 证券简称：森马服饰 浙江森马服饰股份有限公司 | 郝帅 | 银河纺服 | 李施璇 | 华福证券 | | --- | --- | ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入30.8亿元、归母净利润2.1亿元，同比分别-2%、-38%，费用投入使利润承压，但毛利率同比+0.4pct至47%，终端折扣管理良好 [1] - 估计2025Q1零售端同比表现好于收入，全渠道零售流水同比增长中个位数，电商增速好于线下、直营增速好于加盟，2025年门店结构有望继续优化 [2] - 估计2025Q1童装业务健康增长、成人服饰业务同比下降，2025年童装渠道继续高质量拓展，成人业务门店继续升级优化 [3] - 2025Q1末存货同比+29.4%至33.5亿元，库龄结构健康，应收账款周转天数+7.2天至41.1天，经营性现金流量净额1.5亿元 [4] - 2025Q2以来公司流水端同比保持中个位数增长，期待2025年公司收入及业绩同比健康增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,661|14,626|15,773|17,094|18,474| |增长率yoy（%）|2.5|7.1|7.8|8.4|8.1| |归母净利润（百万元）|1,122|1,137|1,234|1,383|1,528| |增长率yoy（%）|76.1|1.4|8.5|12.1|10.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.42|0.42|0.46|0.51|0.57| |净资产收益率（%）|9.8|9.6|10.2|11.3|12.2| |P/E（倍）|15.3|15.0|13.9|12.4|11.2| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.4|1.4|1.4| [5] 股票信息 - 行业：服装家纺 - 前次评级：买入 - 04月28日收盘价（元）：6.35 - 总市值（百万元）：17,107.47 - 总股本（百万股）：2,694.09 - 自由流通股（%）：81.72 - 30日日均成交量（百万股）：17.51 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表涵盖流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目在2023A - 2027E的情况 - 利润表包含营业收入、营业成本、营业税金及附加等项目在2023A - 2027E的情况 - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、营运能力、估值比率、偿债能力、每股指标等在2023A - 2027E的情况 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.50元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 森马服饰2024年年报及1Q25业绩显示，2024年全年营收146.3亿元（yoy+7.1%），归母净利润11.4亿元（yoy+1.4%），超预期；1Q25营收30.8亿元（yoy - 1.9%），归母净利润2.1亿元（yoy - 38.1%）。公司持续渠道优化调整、专注提升店效，看好1Q25短期业绩压力释放后的长期价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 线下线上协同发力 - 2024年线上收入66.7亿元（yoy+7.24%），增速弱于线下；线下直营/加盟收入15.5亿元（yoy+12.6%）/60.7亿元（yoy+5.1%），毛利率66.1%/36.2%；直营店数量980家（较年初+299家）。预计2025年继续推进门店扩张，优化门店质量，提升单店店效 [2] 战略投入期短期承压 - 2024年公司毛利率同比 - 0.2pct至43.8%，净利率同比 - 0.4pct至7.8%；1Q25净利率同比 - 4.9pct至6.9%。2024年销售费用率同比+1.5pct至25.6%，管理费用率同比 - 0.6pct至4.05%；1Q25销售费用率同比+4.1pct至28.6%，管理费用率同比+0.7pct至5.1% [3] 1Q25存货周转天数同比上升 - 2024年末存货34.81亿元（yoy+26.8%），1Q25存货33.5亿元（yoy+29.4%）；存货周转天数2024年同比 - 19天至136天，1Q25同比+45天至188天；应收账款周转天数2024年同比+2天至36天，1Q25同比+7天至41天，经营效率短期或承压 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2026年净利润预测12.9/14.8亿元，引入2027年预测17.4亿元。可比公司2025年Wind一致预期PE均值12.9倍，给予公司25年15.7倍PE，维持目标价7.50元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,661|14,626|15,811|17,103|18,535| |+/-%|2.47|7.06|8.10|8.18|8.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|1,137|1,291|1,481|1,741| |+/-%|76.06|1.42|13.50|14.73|17.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.42|0.42|0.48|0.55|0.65| |ROE(%)|9.74|9.59|10.95|12.15|13.77| |PE(倍)|15.25|15.04|13.25|11.55|9.83| |P/B(倍)|1.49|1.45|1.45|1.40|1.37| |EV/EBITDA(倍)|6.81|7.88|6.33|5.12|4.38| [6] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、现金、应收账款等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率 [17]

事件： 风险提示 公司持续推动国内渠道升级提质，海外业务模式日渐成熟2024 年，公司针对森马与巴拉巴拉两大核心 品牌，推进终端渠道升级，完成新森马形象店开设与巴拉巴拉门店翻新均超过500 家。在产品端，去年 公司针对森马品牌，聚焦8 大心智产品，爆款产品规模实现3 倍增长，推动巴拉巴拉产品线迭代增强产 品对不同消费群体的吸引力。2025 年，预计公司将持续优化渠道质量，通过改善底层渠道资产质量来 带动线下销售有质量的增长。 海外业务方面，公司通过重点布局东南亚、积极拓展中东地区等策略，以形成"线下直营+线上电商+代 理商合作"的多渠道模式。截至2024 年末森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15 个国家和地区，中国香港 地区及海外门店数量突破100 家。预计伴随公司对海外渠道的逐步拓展，相关业务增长具备较好基础。 盈利预测与评级 公司公告2025 年一季报，实现营收30.79 亿元，同比下降1.93%，归母净利润2.14 亿元，同比下降 38.12%，基本每股收益0.08 元。 公司持续提升全域零售能力、商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。在中性情景下我们 维持公司2025-2027 年EPS 为0 ...

证券研究报告 森马服饰 (002563 CH) 1Q25 业绩短期承压，扩店提效可期 | 华泰研究 | | | 年报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 4 月 | 29 日│中国内地 | 服装 | 森马服饰公布 2024 年年报及 1Q25 业绩: 2024 年全年营业收入 146.3 亿元 （yoy+7.1%）,归母净利润为 11.4 亿元(yoy+1.4%)，业绩超我们此前预期 （10.9 亿元），主因渠道调整效果显现；1Q25 实现营业收入 30.8 亿元 （yoy-1.9%）,归母净利润为 2.1 亿元(yoy-38.1%)。公司 2024 年以来的竞 争战略，持续渠道优化调整、专注提升店效，为中长期发展奠定了较好基础， 我们看好 1Q25 短期业绩压力释放后的长期价值，维持"买入"评级。 线下线上协同发力，25 年有望加速展店同时提升店效 2024 年线上收入为 66.7 亿元（yoy+7.24%），同比增速弱于线下。线下收 入分渠道来看，2024 年直营/加盟收入为 15.5 亿元（yoy+12.6%）/60.7 亿 元（yoy+5.1%），毛利率为 ...

我们预计公司或仍保持自2024 以来的积极拓店战略，但也会根据宏观环境进行动态调整。此外，我们 预计公司将进一步衡量费用的投入产出比，公司会在控制全年费用投入总量的基础上，使得费用增长更 好地匹配业绩增长。 1Q25 业绩低于我们预期 公司公布1Q25 业绩：收入30.79 亿元，同比-1.9%；归母净利润2.14 亿元，同比-38.1%；扣非归母净利 润1.94 亿元，同比-42.7%。1Q25 业绩低于我们预期，主要因费用投入高于我们预期。 收入稳健增长，加盟发货、零售转正带动整体增长。1Q25 收入同比-1.9%，而1Q25 累计零售流水同比 实现正增长，报表收入弱于1Q25 全系统终端流水表现，我们认为部分原因是2025 年春节提前，部分发 货提前在4Q24。分品牌来看，我们预计巴拉巴拉表现好于森马成人装。店铺数量方面，我们估计1Q25 店铺数量同比增加300 家以上，但较2024 年底环比有所减少。 毛利率持续提升，费用投入较大。1Q25 毛利率同比+0.4ppt 至47.0%，我们认为部分得益于直营渠道占 比提升。费用方面，1Q25 销售费用率同比+4.1ppt 至28.6%，主要由于公司期内加大 ...