评论 机构：中金公司 研究员：杨润渤/陈婕/宋习缘 公司近况 公司公告3QFY26（2025 年10-12 月）营运情况：整体零售值同比增长18%。其中，内地直营/批发同店 销售同比增长21%、26%，港澳市场同店销售同比增长14%。 零售表现超预期，环比加速增长。3QFY26 公司整体零售值同增18%，表现好于管理层预期：1）中国 内地零售值同增17%，其中直营/批发同店销售分别同增21%、26%。若剔除钟表业务，直营同店销售同 增26%。逐月来看，10 月受益于涨价预期和需求旺盛，表现最佳。11-12 月虽受到黄金增值税政策调整 影响，仍有高单位数同店增长。公司持续推进渠道优化提效，季内净关230 家周大福品牌门店，年初至 今新增门店月均店效达人民币140 万元，高出关闭门店2-3 倍。2）中国港澳及其他市场零售值同增 23%，香港和澳门同店销售分别同增10%/31%，季内净开3 家门店。 中国内地定价首饰延续出色表现。内地定价首饰在标志性产品及翡翠品类带动下，3QFY26 零售值和同 店销售分别同增60%、53%，销售占比同比提升11ppt至40%。计价黄金首饰零售值和同店销售分别同 比-0.6%、+1 ...

研报核心观点 - 中金上调周大福FY26/27每股收益预测3%至0.90/0.96港元，维持跑赢行业评级，并将目标价上调6%至17.85港元，对应20倍FY26市盈率，有30%上行空间 [1] 公司近期运营表现 - 公司公告3QFY26整体零售值同比增长18%，表现好于管理层预期 [2][3] - 中国内地零售值同比增长17%，其中直营/批发同店销售分别同比增长21%、26% [2][3] - 若剔除钟表业务，内地直营同店销售同比增长26% [3] - 中国港澳及其他市场零售值同比增长23%，香港和澳门同店销售分别同比增长10%、31% [3] - 季内公司净关闭230家周大福品牌门店，但年初至今新增门店月均店效达人民币140万元，高出关闭门店2-3倍 [3] 产品销售结构分析 - 中国内地定价首饰在标志性产品及翡翠品类带动下，3QFY26零售值和同店销售分别同比增长60%、53%，销售占比同比提升11个百分点至40% [4] - 中国内地计价黄金首饰零售值同比微降0.6%，但同店销售同比增长13% [4] - 港澳市场计价黄金首饰表现强劲，零售值和同店销售分别同比增长47%、43%，优于定价首饰的分别同比下降7%、15% [4] 管理层展望与指引 - 管理层预计4QFY26春节期间同店销售仍有中低单位数同比增长 [5] - 基于良好销售表现和金价情况，公司上调FY26全年指引：收入增长上修至中低单位数，毛利率提升至31.5%-32.5%，经营利润率提升至近20% [5] - 公司预计黄金借贷亏损规模与FY25大体一致 [5]

核心观点 - 中金基于周大福超预期的销售表现，上调其盈利预测与目标价，并维持跑赢行业评级，认为股价有30%上行空间 [1] 公司近况与业绩表现 - 公司公告3QFY26（2025年10-12月）整体零售值同比增长18% [2] - 中国内地零售值同比增长17%，其中直营同店销售增长21%，批发同店销售增长26% [2][3] - 中国港澳及其他市场零售值同比增长23%，香港同店销售增长10%，澳门同店销售增长31% [3] - 若剔除钟表业务，中国内地直营同店销售同比增长26% [3] - 季内中国内地净关闭230家周大福品牌门店，但年初至今新增门店月均店效达人民币140万元，高出关闭门店2-3倍 [3] - 中国港澳市场季内净开设3家门店 [3] 产品结构分析 - 中国内地定价首饰（如标志性产品及翡翠）表现突出，3QFY26零售值同比增长60%，同店销售增长53%，销售占比同比提升11个百分点至40% [4] - 中国内地计价黄金首饰零售值同比微降0.6%，但同店销售同比增长13% [4] - 港澳市场计价黄金首饰表现强劲，零售值同比增长47%，同店销售增长43% [4] - 港澳市场定价首饰表现较弱，零售值同比下降7%，同店销售下降15% [4] 未来展望与指引 - 尽管4QFY26面临高基数影响，公司通过春节营销和新产品线，预计春节期间同店销售仍有中低单位数同比增长 [5] - 基于良好销售表现和金价情况，公司上调FY26全年指引：收入增长预期上修至中低单位数同比增长，毛利率提升至31.5%-32.5%，经营利润率提升至近20% [5] - 公司预计FY26黄金借贷亏损规模与FY25大体一致 [5] 投资银行观点更新 - 中金上调公司FY26/27每股收益（EPS）预测3%，分别至0.90港元和0.96港元 [1] - 当前股价对应15倍FY26市盈率和14倍FY27市盈率 [1] - 相应上调目标价6%至17.85港元，对应20倍FY26市盈率，较当前股价有30%上行空间 [1]

行业营销背景与挑战 - 春节品牌营销长期陷入“甜蜜的僵局”，生肖图腾轮转导致视觉符号雷同，消费者感知趋于同质化与疲劳，品牌在情感上触达消费者面临挑战 [1] 公司营销策略与核心理念 - 燕京啤酒为其战略旗舰产品燕京U8推出2026年春节营销主题“好运即发”，跳脱出生肖纪年的传统叙事，旨在精准切入当代消费者的情感深层，开辟新的共鸣路径 [1] - “好运即发”中的“发”字在中国传统文化中寓意兴旺发达，在当下社会语境中被赋予事业发展、财富积累、好运降临等多元解读，品牌巧妙将自身祝福与消费者的个人及家庭愿景融为一体 [3] - 该营销策略旨在与消费者达成对美好未来的共识，燕京U8产品“小度酒，大滋味”主打的轻松畅饮体验，与“好运即发”倡导的积极、轻松、把握当下的心态相契合，使产品从物理层面的好喝升华为情感层面的好兆头 [3] - 该营销切中了时下公众在经历不确定性后，更加珍视幸福感、安全感与发展机遇的心理需求，“好运即发”作为一种积极的心理暗示和情绪提振，让品牌在春节情感高浓度节点扮演温暖的鼓励者和同行者角色 [5] 营销策略的差异化与深度 - 为破解春节营销的“符号内卷”与创意透支，燕京U8需要建立差异化心智，“好运即发”摆脱了年度生肖符号的时效限制，成为一个可延续、可深化的长期品牌文化资产 [6] - 针对许多春节营销情感连接浮于表面的问题，燕京U8通过聚焦朋友小聚、商务宴请、个人小酌等主要消费场景，深入个体在岁末年初的真实心境，“好运即发”直接对话消费者个人的事业、学业与生活，让祝福更私密贴己，从而驱动消费者为“好意头”主动购买、举杯与分享 [9] 核心产品的品牌进化路径 - 燕京啤酒近年来的春节营销，实则为燕京U8这一核心产品的品牌价值持续赋能与进阶之路，其角色已从一种佐餐欢聚的啤酒，升维为一个传递积极信号、承载个人期许的情感媒介和社交符号 [10] - 公司的营销创新始终围绕核心大单品展开，不断为其注入新的文化内涵和情感价值，以保持在激烈市场竞争中的生命力与话题度 [11] 营销对业绩的赋能与市场影响 - 公司通过精准的春节营销前置布局，以“春节预热”为核心，成功激活了年终宴请、企业团购、礼品消费、家庭囤货及年轻人“早鸟”尝鲜等多重消费场景，使带有美好寓意的U8成为表达祝福、营造氛围的刚需品，打破了“天冷不喝啤酒”的消费惯性 [13] - 市场销售数据反馈显示，近两年来，燕京啤酒特别是燕京U8在第一季度的销量与市场份额均实现逆势显著攀升，春节营销有效拉长了销售旺季，使品牌在全年销售节奏中占据更有利位置 [17] - 这一成功不仅是单一营销活动的胜利，更是品牌通过系统性节日营销创新，重新定义消费周期、挖掘存量市场潜力的战略成果，证明能击中消费者情感的营销可以创造需求甚至改变消费习惯 [17]

行业背景与消费趋势 - 春节是传统消费旺季，休闲食品在年货消费中人气居高不下，有46.30%的消费者将休闲食品作为春节赠礼首选 [3] - 新一代年轻人成为年货“主理人”，近五成年轻人更愿意在过年时消费，追求春节的“仪式感” [3] - 年轻消费者在消费内容上既看重“品质消费”，也讲求“情价比”，将实用价值和情绪价值作为核心考量因素 [3] 公司产品策略与创新 - 公司推出马年春节限定装礼包新品，包装主视觉结合《功夫熊猫》IP，以本土化元素和超级IP影响力激发中国消费者的情感共鸣 [4] - 新品包括“福乐桶”、“金砖开运”礼盒等创意造型，并通过“大吉大利”等节庆表达强化春节氛围 [4] - 春节产品涵盖薯片、薯条、裸米饼裸鲜贝等不同品类，有礼桶、礼盒和乐事新春大礼包等不同形式，满足送礼聚会、大小家庭不同人数和场合的零食需求 [7] - 公司旨在通过兼具“仪式感”和“情绪价值”的新品，满足大众对春节消费的更高层次需求，并让“吃乐事，有乐事”的品牌主张进驻消费者心智 [3] 市场营销与推广活动 - 公司同步开启线上线下联动的系列引爆动作，以放大品牌声量 [6] - 线上主打“话题引爆”，推出马年主题视频大片，并推动相关话题吃乐事有乐事，开年立马有好事持续发酵 [8] - 线下终端将重心放在节庆氛围的整体呈现上，在商超与卖场的陈列设计中投入大量精力，营造过年氛围，引导消费者关注并购买限定新品 [8] - 通过线上线下协同发力，公司旨在让品牌主张触达更广泛人群，并为渠道终端动销提供支撑 [8] 品牌战略与市场定位 - 公司连续推出春节主题限定新品，战略精耕“吃乐事，有乐事”心智，已形成稳定而清晰的市场认知 [9] - 公司产品具备的吉祥、快乐属性，与中国传统新年碰撞出创意火花，将“乐事”品牌与生活中的“乐事”巧妙关联 [9] - 进入中国市场30多年来，公司不断探索中国传统文化内核，深耕本土文化，尤其在春节等传统节日上高度重视，坚持为中国消费者带来更好的产品和体验 [11] - 公司春节营销抓住了人（不同年龄段消费）、货（氛围感十足的春节新品）、场（多元化消费场景）三个核心关键词，实现了品牌声量释放与产品销量引爆 [11]

公司产品与市场策略 - 森马服饰旗下多个品牌将围绕春节节点推出新产品 [2] - 公司在新产品推出前对设计方向、产品细节、营销方案等内容采取保密措施 [2] - 保密措施是出于市场策略和消费者体验感等因素的综合考量 [2] 行业与市场背景 - 春节被公司视为中国人与全球华人的重要节日，承载着团圆期盼 [2]